2024年紡織服裝行業(yè)投資策略分析報告：冷冬晚春御寒經(jīng)濟奧運大年運動主線

冷冬晚春催化御寒經(jīng)濟，奧運大年提振運動主線2024年紡織服裝行業(yè)春季投資策略2024.3.27投資要點

24開年以來，品牌內(nèi)需走弱客觀存在，紡織出口復蘇步步印證！根據(jù)國家統(tǒng)計局及海關數(shù)據(jù)，1-2月我國紡服零售額同比+1.9%，低于限額以上商品零售總體增速+6.2%，提示注意3月起即將步入上年同期社交復蘇驅(qū)動的高基數(shù)壓力窗口；1-2月我國紡服出口額同比+14.3%，增速環(huán)比顯著擴大，但仍未達22年同期規(guī)模，尚屬于恢復性增長，其中上游出口恢復快于中游

【服裝家紡】縱使消費大盤相對承壓，但冷冬晚春、春暖戶外、盛夏奧運指向可期待的方向???（1）冷冬強化旺季強度、晚春延長旺季長度，羽絨服、羽絨被等御寒商品暢銷，業(yè)績有望超預期，推薦波司登、水星家紡、富安娜，建議關注羅萊生活（2）4-5月國內(nèi)戶外露營旺季、6-7月全球體育盛宴來臨，有望提振運動戶外主線，促進零售回暖，看好庫存回歸健康水位之后折扣修復、毛利回升，推薦安踏體育、361度，建議關注李寧、三夫戶外（3）國貨男女裝社交服飾品牌產(chǎn)品力趕超，品牌力上升，23年社交復蘇驅(qū)動銷售超預期，24年渠道擴張及同店增長有望延續(xù)，推薦比音勒芬、報喜鳥、之家、贏家時尚

【紡織制造】低預期之下溫和補庫啟動，當下市場關注點已從庫存水位切換至終端零售預期?（4）運動供應鏈份額長期集中化，中游量價齊升奠定成長回歸，推薦申洲國際、華利集團；中國優(yōu)秀紡織供應商走向全球市場，上游競爭升維促進周期收斂，推薦新澳股份、偉星股份、百隆東方

【紅利投資視角】紡服板塊強現(xiàn)金流商業(yè)模式，是孕育優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的沃土?（5）從盈利穩(wěn)定、分紅能力、競爭力三大維度重點考量篩選，推薦國貨男裝（男裝消費高復購，頭部份額空間大）、品牌家紡（全國性家紡品牌稀少）、海外棉紡（受益于紡織業(yè)東南亞轉(zhuǎn)移趨勢）

風險提示：消費力不足；品牌力受損；原料價格波動；貿(mào)易環(huán)境不確定性；匯率風險2主要內(nèi)容1.

24開年：零售內(nèi)需承壓，紡織出口復蘇2.

服裝家紡：冷冬催化御寒商品暢銷，春暖迎體育大年，看好運動戶外主線回歸3.

紡織制造：補庫驅(qū)動訂單回暖，等待零售驅(qū)動強化，看好全球運動供應鏈體系4.

高股息：強現(xiàn)金流模式，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)5.

春季推薦：α>β，布局真實成長性機會31.1

2024年初至今：板塊相對收益表現(xiàn)列全市場中下游

2024/1/1~3/22，SW紡織服飾絕對收益-3.8%，相對申萬A股指數(shù)-2.3%，相對收益表現(xiàn)位列全行業(yè)第18位，處于所有申萬一級行業(yè)中下游??SW服裝家紡：絕對收益-5.6%，相對收益-4.0%SW紡織制造：絕對收益-6.6%，相對收益-5.1%圖1：2024年至今申萬一級行業(yè)累計超額收益資料：Wind，申萬宏源研究；注：統(tǒng)計周期2024/1/1~3/2241.2

基金持倉：23年A股紡服基金重倉比例逐季提升趨勢

A股紡服基金重倉比例在經(jīng)歷22年下降之后，23年實現(xiàn)逐季抬升，至23Q4末基金重倉比例0.43%，創(chuàng)出近3年新高，但總體仍處于基金低配狀態(tài)，反映出交易擁擠度較低

基金重倉標的：截至23Q4末，國貨男裝及運動品牌比音勒芬、之家、李寧列板塊內(nèi)基金重倉市值前三，羽絨服品牌波司登，以及優(yōu)質(zhì)紡織制造企業(yè)偉星股份、新澳股份、健盛集團在23Q4期間獲基金重倉較大增配表1：紡織服裝行業(yè)主要標的23Q4基金重倉變化紡織服裝（含港股）行業(yè)主要標的2023Q4基金重倉變化匯總圖2：2023年A股紡服板塊基金重倉比例逐季提升持有基金數(shù)量持股總量（萬股）持股總市值（萬元）公司名稱超配(%)2023Q3

2023Q4變化-5-15-311-1-914-3-1042023Q3

2023Q4

變化(%)

2023Q3

2023Q4

變化(%)比音勒芬之家李寧偉星股份安踏體育華利集團波司登申洲國際報喜鳥706127173539101548222177511736546242834302412382629412104229,83322,2459,4868,5641,6811,54312,6088358,7933,6565,5762,5922949,31919,4077,59712,2441,9011,59723,10282910,2843,6524,7591,896794-5%330,676

295,417-11%-16%-50%56%-4%9%88%5%24%8%7%10%-2%-2%3%-2%4%2%3%0%0%-13%

170,840

144,004-20%

286,276

143,89643%13%3%83%-1%17%0%-15%-27%171%69%-96%-92%-53%12%-91%84,699

132,291136,012

130,47077,42938,98957,45658,38739,93649,28817,2702,37584,04173,48060,39658,41143,95542,5917,5785,6552,0796470%臺華新材富安娜10%-14%-56%138%86%-96%-93%-57%2%8-35特步國際新澳股份健盛集團森馬服飾百隆東方太平鳥51272151121,12017,9938,0840%-7-5-112,9261,44968-2%-1%-1%-3%-1%112547321,268543穩(wěn)健醫(yī)療地素時尚12101140341082-6272244,226321-92%資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究51.3

景氣跟蹤：零售內(nèi)需走弱承壓，紡織出口回暖迎開門紅

1-2月我國服裝鞋帽、針紡織品零售額2521億元（同比+1.9%），我們跟蹤1-2月終端零售已顯走弱，且從3月起即將步入上年同期高基數(shù)窗口，預計紡服社零同比增速將承壓?v.s.1-2月限額以上單位商品零售同比+6.2%，紡服可選屬性較強，當下增長相對承壓

1-2月我國紡服出口451億美元（同比+14.3%），但仍未達到22年同期水平，尚屬于恢復性增長。分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，紡織品（上游）出口恢復相對快于服裝成品（中游）??紡織紗線、織物及制品：1-2月出口217.1億美元，同比+15.5%服裝及衣著附件：1-2月出口233.8億美元，同比+13.1%圖3：2024年1-2月我國紡服社零同比+1.9%圖4：2024年1-2月我國紡服出口同比+14.3%資料：中國海關總署，申萬宏源研究

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究6注：當月同比對應同統(tǒng)計口徑增速主要內(nèi)容1.

24開年：零售內(nèi)需承壓，紡織出口復蘇2.

服裝家紡：冷冬催化御寒商品暢銷，春暖迎體育大年，看好運動戶外主線回歸3.

紡織制造：補庫驅(qū)動訂單回暖，等待零售驅(qū)動強化，看好全球運動供應鏈體系4.

高股息：強現(xiàn)金流模式，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)5.

春季推薦：α>β，布局真實成長性機會72.1

冷冬晚春催化御寒經(jīng)濟升溫，指向潛在業(yè)績超預期方向

春節(jié)日歷效應，龍年春節(jié)代表旺季長度更長！?兔年除夕1月21日，且22年12月-23年1月正處于全國感染達峰攻堅期，元旦前后就已出現(xiàn)提前返鄉(xiāng)潮，因此元旦陽歷新年、春節(jié)農(nóng)歷新年2個重要銷售窗口出現(xiàn)一定重疊，造成旺季縮短?龍年除夕2月9日，較兔年除夕延后19天，拉長自元旦至春節(jié)的冬季新衣銷售旺季，利好服裝消費

冬季氣溫效應，極端氣候催化旺季強度更強！??全國多地出現(xiàn)大面積、持續(xù)的降雪或凍雨天氣，低溫體感沖擊強烈，有望拉動御寒商品銷售超預期羽絨服：根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，波司登23/11-24/02淘系平臺4個月累計銷售額41億元，同比上年同期（28.9億元）+42%，同比20/11-21/02此前峰值（34.6億元）+19%?家紡：根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，羽絨被、蠶絲被23/11-24/02淘系及抖音平臺銷售額27.9億元，同比+5.6%圖5：波司登淘系平臺銷售額圖6：羽絨被、蠶絲被淘系及抖音平臺銷售額資料：魔鏡數(shù)據(jù)，申萬宏源研究82.1.1

波司登：冬日旺季動銷強勁，后續(xù)看好淡季品類拓展

冬季旺季：動銷強勁！我們1月上調(diào)FY24凈利潤同比增長27%至27.2億元（原為26.3億元）

淡季計劃：拓展新品類！24年淡季將發(fā)力防曬服品類，目標流水高增長，此外拓展沖鋒衣等增量品類，商務通勤系列延展穿著場景，多品類形成淡季銷售的重要補充

高分紅率：預計股息率5%以上！FY21-23年度分紅率71%/80%/83%，保持高位且穩(wěn)步提升，假設以FY24年預測凈利潤27.2億，以及分紅率80%測算，當前股價對應股息率5%以上圖7：波司登羽絨服、防曬服發(fā)力戶外及商務場景圖8：波司登現(xiàn)金分紅比例資料：公司公告，申萬宏源研究資料：波司登天貓官方旗艦店，申萬宏源研究92.1.2

家紡：旺季業(yè)績有望超預期，千億市場品牌化潛力大

根據(jù)中家紡協(xié)會統(tǒng)計，我國家紡市場規(guī)模超2000億元，但我們測算羅萊、水星、富安娜3家全國性家紡企業(yè)的合計市占率不足10%，品牌化空間十分巨大！表2：全國性家紡企業(yè)市占率測算終端零售額測算：假設加盟渠道加價倍率3倍，其他渠道均為自營模式粗算市占率公司

2022年家紡主營業(yè)務營收（億元），分渠道：①電商

②直營

③加盟

④團購及其他羅萊生活水星家紡富安娜41.336.630.114.821.412.83.12.87.318.611.88.34.80.61.778.560.246.73.9%3.0%2.3%假設當前我國家紡零售市場規(guī)模（億元）2,000資料：各公司2022年報，申萬宏源研究；注：我國家紡零售市場規(guī)模參照中國家紡協(xié)會此前統(tǒng)計，假設2000億元

第一梯隊競爭格局優(yōu)秀，長期看上市家紡企業(yè)規(guī)模持續(xù)新高！剔除22年疫情影響年度，橫向比較13-21年營收、凈利復合增速：水星家紡>羅萊生活>富安娜圖9：上市家紡企業(yè)營業(yè)總收入圖10：上市家紡企業(yè)歸母凈利潤資料：Wind，申萬宏源研究102.1.2

家紡：被芯銷售貢獻趕超套件，品質(zhì)化驅(qū)動盈利提升

21-23年新開店數(shù)量顯著放大，加速拓店搶占表3：上市家紡企業(yè)近年來門店變化分析（個）公司單位：個

2020

2021

2022期末門店數(shù)

2,236

2,481

2,6622023H12023E市場份額，一旦零售反彈，成長性將顯現(xiàn)出來2,692新開店新關店凈開店292381-89452207245399218181176約400羅萊生活

品類遷移正在發(fā)生：被芯銷售貢獻占比持續(xù)擴大，且毛利率提升較套件更顯著，反映出被芯品類正處于終端需求品質(zhì)化加速的階段！146301,464期末門店數(shù)

1,466

1,525

1,470新開店新關店凈開店65146-8123217359127182-554248-6約180約200富安娜?

22年水星/羅萊（剔除家具業(yè)務）/富安娜被芯銷售貢獻占比45.9%/41.5%/39.0%，且羽絨被、蠶絲被等高客單、高毛利單品暢銷，驅(qū)動被芯品期末門店數(shù)新開店新關店預計>2000家水星家紡凈開店資料：各公司公告，申萬宏源研究；注：水星家紡期末門店數(shù)為申萬宏源預測值，2023全年3家公司新開店數(shù)量為申萬宏源預測值類毛利率較18年顯著提升6.4pct/3.6pct/5.0pct表4：上市家紡企業(yè)被芯貢獻營收占比逐年擴大，且毛利率提升顯著圖11：上市家紡企業(yè)綜合毛利率齊頭攀升營收占比毛利率公司品類201420182022201420182022套件被芯其他套件被芯其他套件被芯其他43.2%

43.4%

38.9%

46.5%

48.6%

48.4%37.3%

34.6%

41.5%

44.4%

46.8%

50.4%19.6%

22.0%

19.7%羅萊生活（剔除家具業(yè)務）43.9%

43.3%

37.5%

37.4%

37.3%

38.5%40.8%

43.9%

45.9%

31.5%

33.9%

40.3%15.3%

12.9%

16.6%水星家紡富安娜53.2%

43.5%

39.2%

54.7%

53.3%

56.2%30.5%

37.2%

39.0%

50.5%

47.7%

52.8%16.3%

19.3%

21.8%資料：Wind，各公司公告，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究112.2

春暖迎來戶外露營旺季，體育賽事大年持續(xù)催化運動主線

催化①：旺季來臨！從2020年起國內(nèi)露營熱潮興起，處于低滲透率快速提升中，逐漸呈現(xiàn)為常態(tài)化、全年化趨勢，根據(jù)氣候特征，國內(nèi)露營旺季集中在每年春天4-5月（清明、五一小長假）、秋天9-10月（中秋、國慶小長假），建議關注三夫戶外、牧高笛、浙江自然

催化②：賽事大年！2024年是奧運年，也是洲際足球賽事大年，將成為各大運動品牌集中曝光、產(chǎn)品推新的重要年度，有望催化體育用品終端零售景氣度，且持續(xù)提振板塊熱度，推薦H股國貨運動品牌圖13：6-7月體育盛宴密集舉辦圖12：精致露營產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料：頭豹研究院《2021年中國精致露營行業(yè)概覽》，申萬宏源研究資料：國家體育總局，申萬宏源研究122.2

國貨運動品牌去庫基本完成，輕裝上陣將驅(qū)動折扣修復

全渠道庫存恢復健康水位，折扣修復、毛利回升條件漸成。根據(jù)各公司公告，截至23年末，李寧庫銷比降至3.6倍，為疫情三年以來最低水平，特步庫存同比下降21.6%至17.9億元

消費分層化特征延續(xù)，高性價比與高端化趨勢同時存在，看好前瞻布局熱門戶外細分賽道的公司。推薦安踏體育（多品牌運營能力優(yōu)秀）、361度（高性價比產(chǎn)品競爭力強），建議關注李寧、特步國際（庫存逐步恢復健康）表5：國貨運動品牌季度運營情況跟蹤表運營指標2021年2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q42023年零售流水yoy：安踏25%-30%10-20%高段中個位數(shù)下滑中單位數(shù)高單位數(shù)下滑低單位數(shù)中單位數(shù)高單位數(shù)高單位數(shù)高雙位數(shù)高單位數(shù)安踏零售流水yoy：FILA25%-30%50%-55%中單位數(shù)40-45%高單位數(shù)下滑20-25%雙位數(shù)40-45%10-20%低段下滑

低單位數(shù)下滑高單位數(shù)75-80%高雙位數(shù)70-75%10-20%低段45-50%25-30%55-60%10-20%高段60-65%零售流水yoy：其他品牌10-20%低段10-20%低段下降10-20%高段下降10-20%中段下降20-30%低段下降高單位數(shù)增長高單位數(shù)下降7折10-15%零售流水yoy：整體50%-60%高段20-30%低段20-30%中段30-40%中段20-30%低段30-40%中段30-35%高個位數(shù)下滑高單位數(shù)下降高單位數(shù)下降高單位數(shù)下降中單位數(shù)增加中雙位數(shù)10-20%中段10-20%中段20-30%低段10-20%低段20-30%中段20-25%中單位數(shù)中單位數(shù)10-20%低段10-20%低段20-25%中段高單位數(shù)中單位數(shù)20-30%低段20-30%高段50%-60%低段10-20%高段中單位數(shù)10-20%低段（不包括李寧YOUNG)線下渠道（零售及批發(fā)）高單位數(shù)高單位數(shù)李寧零售批發(fā)10%-20%中段中單位數(shù)20-30%低段低單位數(shù)增加低單位數(shù)下降高雙位數(shù)下降10%-20%低段電子商務低單位數(shù)零售流水yoy超過30%約四個月中雙位數(shù)增長約五個半月20%左右7-7.5折高雙位數(shù)30%以上20%以上4-4.5個月（包括線上線下）特步零售折扣水平零售存貨周轉(zhuǎn)主品牌流水增速約七五折七折至七五折約四個半月低雙位數(shù)七折至七五折約四個半到五個月中雙位數(shù)7.5折7-7.5折約7折主品牌約四個月約五個半月約五個月低雙位數(shù)小于5個月10-15%4.5-5個月15%4-4.5個月超20%高雙位數(shù)大致持平361度童裝流水增速電商流水增速+(20-25%)約50%+(20-25%)約40%+(20-25%)約45%+低單位數(shù)約25%20-25%35%20-25%30%25-30%30%40%超30%資料：各公司公告，申萬宏源研究132.2.1

比音勒芬：運動社交化，“衣茅”比肩頂尖消費品圖14：優(yōu)質(zhì)消費品毛利率比較

十年級別（11-21年）營收/歸母凈利潤CAGR超24%/30%，盈利能力堪稱“衣茅”，22年疫情沖擊下仍逆勢增長

在比音勒芬20周年慶典中，董事長提出“十年十倍”增長目標?????比音勒芬主標：T恤小專家，聚焦大單品，全年引流、促進連帶比音勒芬Golf：高端時尚運動品牌，自22下半年起啟動單設開店Cerruti

1881：重奢品牌定位，對標Burberry、Zegna，大店模式Kent&Curwen：輕奢設計師品牌，對標ami，擁有板球運動DNA威尼斯狂歡節(jié)：時尚戶外風格，打造度假旅游服飾第一聯(lián)想品牌圖15：比音勒芬發(fā)展歷程圖16：優(yōu)質(zhì)消費品ROE(平均)比較資料：Wind，申萬宏源研究；注：2021

資料：公司公告、官網(wǎng)，申萬宏源研究14年度經(jīng)營相對正常，所以選取該年度作為比較2.2.2

安踏體育：多品牌矩陣發(fā)力增長，Amer扭虧增厚業(yè)績

前瞻布局多品牌矩陣，第三增長曲線把握戶外紅利?根據(jù)公司公開指引：1）安踏主品牌：重申大眾定位。渠道下沉發(fā)力+精細化運營，24年奧運營銷提升品牌與產(chǎn)品曝光度，24年目標流水同比+10-15%。2）FILA：功能性產(chǎn)品布局+渠道優(yōu)化調(diào)整，高質(zhì)量增長。24年目標流水同比+10-15%。3）戶外品牌群：充分把握戶外紅利，第三增長曲線。戶外品牌認知強化，Descente/Kolon

Sports品牌24年目標流水同比不低于+20%/+30%

我們預計，Amer

Sports將在24年扭虧為盈，有望增厚公司業(yè)績4.5-5.5億元，同時IPO上市預計產(chǎn)生16億元一次性公允價值變動收益，貢獻利潤彈性圖17：安踏集團構(gòu)建多品牌矩陣圖18：Amer

Sports往年拖累利潤，24年有望貢獻利潤增量資料：公司公告，申萬宏源研究152.2.3

361度：高性價比定位順應消費分層，年度分紅率提升

高性價比定位順應消費分層，實現(xiàn)業(yè)績高增長。23年營收同比+21.0%至84.2億元，歸母凈利潤同比+28.7%至9.6億元，產(chǎn)品升級且高性價比定價，疊加線下渠道開拓、電商專供策略

下沉市場優(yōu)勢顯著，渠道快速拓店，且單店產(chǎn)出提升。根據(jù)公司公告，23年底公司成人裝/童裝國內(nèi)門店分別凈增254家/257家至5734家/2545家，門店升級推動店效提升，成人店平均面積增加9平方米至138平，兒童店增加11平米至103平，我們預計成人店效/兒童店效分別達200-250萬/100-130萬區(qū)間

根據(jù)公司公告，23年度分紅率提升至40%，當前市值對應股息率4%以上圖19：361度2023年營收84.2億元，同比+21.0%圖20：361度2023年歸母凈利潤9.6億元，同比+28.7%資料：公司公告，申萬宏源研究162.2.4

李寧：庫存改善、分紅提升，24年指引穩(wěn)健增長

23年庫存恢復健康，存貨周轉(zhuǎn)效率達5年內(nèi)最優(yōu)。根據(jù)公司公告，23年庫銷比3.6個月（包含線上、線下及倉庫），同比22年4.2倍改善明顯，渠道中6個月以內(nèi)新品占比87%

23年業(yè)績符合預期，24年收入指引中單位數(shù)增長。23年收入276億元，同比增長7.0%，歸母凈利潤31.9億元，同比下滑21.6%，符合預期。24年注重庫存健康，指引收入中單位數(shù)增長，利潤率低雙位數(shù)

根據(jù)公告，23年現(xiàn)金分紅比例從22年度30%提升至45%，當前市值對應股息率約3%圖21：李寧23年營收276億元，同比+7.0%圖22：李寧23年歸母凈利潤32億元，同比-21.6%資料：公司公告，申萬宏源研究172.3

附：2023年歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，運動品牌滲透各個服飾品類圖23：中國運動服零售市場份額CR10圖24：中國男裝零售市場份額CR9圖25：中國女裝零售市場份額CR10圖26：中國鞋類零售市場份額CR10資料：歐睿數(shù)據(jù)，申萬宏源研究18主要內(nèi)容1.

24開年：零售內(nèi)需承壓，紡織出口復蘇2.

服裝家紡：冷冬催化御寒商品暢銷，春暖迎體育大年，看好運動戶外主線回歸3.

紡織制造：補庫驅(qū)動訂單回暖，等待零售驅(qū)動強化，看好全球運動供應鏈體系4.

高股息：強現(xiàn)金流模式，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)5.

春季推薦：α>β，布局真實成長性機會193.

低預期之下溫和補庫啟動，等待零售驅(qū)動供應鏈訂單強化

當下市場關切的核心：已從下游庫存水位切換至終端零售預期，期待供應鏈訂單強化！

我們總結(jié)供應鏈訂單改善“三重奏”，前兩個階段已達成，等待第三階段開啟???第一階段：產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)決定改善次序！根據(jù)生產(chǎn)傳導過程，可歸納為“下游品牌補庫-中游代工廠接單-上游紡織材料供應商率先出貨-中游代工廠生產(chǎn)成品后交付”。因此，上游紡織材料供應商業(yè)績率先改善，然后中游制造商接續(xù)第二階段：供應鏈地位決定改善速度！如果以“營收或銷量同比轉(zhuǎn)正”為拐點依據(jù)，則須跟蹤各公司恢復滿產(chǎn)的速度，這取決于其供應鏈地位，落腳到下游客戶對其訂單份額的傾斜程度。因此，運動鞋服中游制造商供應鏈份額持續(xù)上行，將率先迎來營收或銷量同比持平、甚至轉(zhuǎn)正的拐點第三階段：零售預期上修決定改善強度！目前各品牌對新財年營收指引相對保守，壓制上新季首單量規(guī)模。如果后續(xù)實際零售表現(xiàn)好于當前預期，那么品牌商有望持續(xù)向供應鏈發(fā)出追單，屆時同時具備快速響應和規(guī)模交付能力的制造商將受益表6：主要國際品牌各季財報對當財年營收增長指引圖27：國際運動品牌存貨金額變化較年初的調(diào)整趨勢品牌當財年周期上一財年年報本財年一季報

本財年二季報

本財年三季報新財年周期首次指引與預期相比預計全年增長，其中上半財年-低個位數(shù)NIKE23/6-24/5+中單位數(shù)+中單位數(shù)-高單位數(shù)持平+1%-中單位數(shù)不做指引+高單位數(shù)-4%~-2%+17%~18%+11%+1%-低單位數(shù)不做指引+高單位數(shù)-4%~-3%+18%24/6-25/5↓↑→→↓↑↑低于預期ADIDASVF23/1-23/12-高單位數(shù)24/1-24/1224/4-25/324/1-24/1224/4-25/324/2-25/124/4-25/3+中單位數(shù)+中單位數(shù)+9%~10%好于預期符合預期低于預期23/4-24/3

持平或略有增長23/1-23/12

+高單位數(shù)PUMAUA+高單位數(shù)23/4-24/3

持平或略有增長

持平或略有增長LULULEMON

23/2-24/1+15%~16%+16%~17%DECKERS

23/4-24/3+9%+10%+14%資料：各公司公告，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究；注：由于各公司財報周20期存在差異，以上數(shù)額統(tǒng)計對應臨近自然季度的財報數(shù)據(jù)3.1

中游制造：成長回歸，供應鏈地位奠定業(yè)績終將新高圖28：Nike鞋類、服裝業(yè)務頭部制造商采購份額集中

每一輪供應鏈訂單收縮，品牌優(yōu)先淘汰尾部廠商，保護頭部廠商訂單，至下一輪訂單回升，頭部廠商將得到更多的訂單份額

FY23，Nike向

鞋類制造商采購量CR4高達58%，更高于服飾制造商采購量CR5高達52%，且上述每一家頭部制造商分別占鞋類/服飾業(yè)務采購量份額均在10%以上。我們認為，由于服裝生產(chǎn)的規(guī)模效益顯著，因此頭部服裝制造商的訂單份額進一步擴大的阻礙更小圖29：Nike產(chǎn)品全部委外生產(chǎn)，供應商數(shù)量減少趨勢圖30：Adidas產(chǎn)品全部委外生產(chǎn)，供應商數(shù)量減少趨勢資料：Nike、Adidas年報，申萬宏源研究213.1

中游制造：申洲利潤率潛在高彈性，華利量價齊升已現(xiàn)

優(yōu)質(zhì)品牌客戶是行業(yè)補庫先鋒，申洲、華利產(chǎn)能利用率快速回升，并推動自身海外產(chǎn)能擴產(chǎn)?申洲國際：1）此前受核心客戶Nike等下調(diào)FY24營收指引影響，市場對公司24年增長預期產(chǎn)生波動。2）當前利潤率的最大掣肘是「國內(nèi)產(chǎn)能利用率」，我們預計至24H2將恢復基本滿產(chǎn)，屆時公司綜合毛利率有望回升至28%以上。3）海外產(chǎn)能恢復領先國內(nèi)產(chǎn)能，柬埔寨越群工廠、越南德利工廠正在穩(wěn)步增加生產(chǎn)人員，柬埔寨、印尼新工廠也正在籌劃建設中，以保障持續(xù)增長的海外訂單需求?華利集團：1）23Q4單季營收恢復雙位數(shù)增長，優(yōu)于豐泰企業(yè)、裕元制鞋部門同期營收下滑的表現(xiàn)。分拆量價，23Q4單季銷量同比+4.9%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，人民幣口徑ASP同比+6.5%，延續(xù)較高增長。2）公司東南亞產(chǎn)能儲備巨大，保障未來產(chǎn)銷持續(xù)增長，預計24H1在越南、印尼將有2-3個新建工廠投產(chǎn)，其尼作為新生產(chǎn)基地，未來兩期工廠預計產(chǎn)能合計5000-6000萬雙/年圖31：申洲國際利潤率回升彈性大圖32：華利集團23Q4重回量價齊升資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究223.2

上游紡織：周期收斂，中國優(yōu)秀供應商走向全球市場

下游趨勢的上游印證，傳統(tǒng)紡織業(yè)從單純成本競爭向新競爭升維：需求響應速度+新材料研發(fā)！

我們總結(jié)中國優(yōu)秀紡織供應商崛起之路：產(chǎn)品與服務維度的競爭力，正與國際競對快速縮小差距、甚至反超，進而進入加速擴產(chǎn)，搶占更大市場份額的新階段！中國頂尖紡織材料領域的崛起，符合本土紡織業(yè)向高附加值纖維及面輔料（技術密集型）轉(zhuǎn)型升級的路徑！?①新澳股份

v.s.

德國Südwolle；②偉星股份

v.s.

日本YKK；③臺華新材

v.s.

以色列Nilit

回溯20-21H1新澳股份/偉星股份/臺華新材PB最低曾跌至約0.9/1.6/1.4倍，周期定價成分重。近年來，中國紡織材料供應商的全球競爭力提升，即使在疫情沖擊與下游去庫周期中，業(yè)績的周期屬性也顯著弱化，驅(qū)動了價值重估，從周期定價走向成長定價！圖33：新澳股份/偉星股份/臺華新材23Q2營收已率先同比轉(zhuǎn)正圖34：新澳股份/偉星股份/臺華新材毛利率總體穩(wěn)定資料：Wind，申萬宏源研究233.2

上游紡織：新澳、偉星高成長上限，關注低預期棉紡產(chǎn)業(yè)

擯除對傳統(tǒng)行業(yè)偏見，重視新維度競爭優(yōu)勢，中國優(yōu)秀紡織供應商市場份額空間廣闊！?新澳股份（羊毛羊絨紗線）：1）一季度由于春節(jié)屬于傳統(tǒng)出貨淡季，但上年寧夏羊絨資產(chǎn)并表及股權(quán)激勵導致費用將同比增加，預計24Q1單季利潤增速將是全年低點，隨著在手訂單滯后轉(zhuǎn)化為出貨，自24Q2起增速有望回升。2）24年經(jīng)營重點，一方面有序推進越南新基地年內(nèi)投產(chǎn)，緩解當前旺盛訂單需求下的產(chǎn)能瓶頸，另一方面通過銷售擴大，加速提升寧夏新澳羊絨產(chǎn)能利用率，提升盈利能力??偉星股份（時尚服飾輔料）：1）預告23Q4單季營收已超21Q4，目前新訂單也已體現(xiàn)連續(xù)多季溫和增長，下游去庫影響逐步褪去，期待提速。2）

我們預計越南新基地3月投產(chǎn)，客戶驗廠同步啟動，業(yè)務爬坡速度將比孟加拉更快，國際化須費用先投，但隨著經(jīng)營規(guī)模擴大，各項費用率有一定攤低空間百隆東方（棉紡色紡紗）：1）根據(jù)前三季度財報，23Q1/Q2/Q3單季營收同比-25%/-13%/+6%，環(huán)比上季+18%/+17%/+8%，我們預計利潤端滯后營收端恢復。2）旗下東南亞產(chǎn)能稀缺性突出，隨著高價棉庫存消化殆盡，且高毛利色紡紗訂單回暖，24年開啟困境反轉(zhuǎn)，量、價、利齊頭回升起點圖35：新澳股份市占率仍有較大提升空間圖36：偉星股份與YKK發(fā)斯寧部門規(guī)模對比圖37：百隆東方總產(chǎn)能結(jié)構(gòu)資料：中國毛紡織行業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究資料

：偉星公告，YKK年報，申萬宏源研究；注：FY2022數(shù)據(jù)為資料：公司公告，申萬宏源研究；24YKK年報披露的預測值，參照YKK年報提示，按1人民幣兌16.60日元換算

注：2023年產(chǎn)能結(jié)構(gòu)為申萬宏源預測值主要內(nèi)容1.

24開年：零售內(nèi)需承壓，紡織出口復蘇2.

服裝家紡：冷冬催化御寒商品暢銷，春暖迎體育大年，看好運動戶外主線回歸3.

紡織制造：補庫驅(qū)動訂單回暖，等待零售驅(qū)動強化，看好全球運動供應鏈體系4.

高股息：強現(xiàn)金流模式，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)5.

春季推薦：α>β，布局真實成長性機會254.1

紡服板塊強現(xiàn)金流商業(yè)模式，孕育優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的沃土表7：A股紡織服裝板塊重點公司股息率測算

重點考量三大維度：①盈利規(guī)模穩(wěn)定決定分紅基數(shù)，競爭格局是否穩(wěn)定，甚至改善；②分紅能力決定分紅比例，公司資本開支及其他再投入需求是否合理有限；③細分行業(yè)龍頭且有一定成長性，公司競爭力是否符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯

站在“紅利投資”視角推薦：

【國貨男裝】男裝消費高復購，國貨品牌向上，市場份額持續(xù)提升，推薦之家、報喜鳥、森馬服飾

【品牌家紡】全國性家紡品牌屈指可數(shù)，受益于品牌化消費趨勢，推薦富安娜、羅萊生活、水星家紡

【海外棉紡】紡織業(yè)東南亞轉(zhuǎn)移大勢所趨，海外棉紡配套產(chǎn)能需求擴大，盈利上臺階，推薦百隆東方資料：Wind，申萬宏源研究；注：2023-2024年盈利預測、分紅預測依據(jù)均已在表26中列示，股息率測算結(jié)果對應最新市值基準，且建立在一系列合理假設之上，僅供參考4.2

典型標的：之家+富安娜，穩(wěn)定性溢價逐漸顯現(xiàn)圖38：之家近3年現(xiàn)金分紅表現(xiàn)圖39：富安娜近3年現(xiàn)金分紅表現(xiàn)圖40：之家23年以來股價漲幅+70%圖41：富安娜23年以來股價漲幅+63%資料：Wind，公司公告，申萬宏源研究；注：股價漲幅統(tǒng)計周期2023/1/1~2024/3/2227主要內(nèi)容1.

24開年：零售內(nèi)需承壓，紡織出口復蘇2.

服裝家紡：冷冬催化御寒商品暢銷，春暖迎體育大年，看好運動戶外主線回歸3.

紡織制造：補庫驅(qū)動訂單回暖，等待零售驅(qū)動強化，看好全球運動供應鏈體系4.

高股息：強現(xiàn)金流模式，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)5.

春季推薦：α>β，布局真實成長性機會285.

投資分析意見：α>β，布局真實成長性機會表8：紡織服裝行業(yè)估值比較表

投資分析意見：國內(nèi)消費走弱客觀存在，堅守競爭格局穩(wěn)定的賽道，以及強上升期的成長品牌；海外去庫存基本結(jié)束，溫和補庫β修復已開啟，等待零售驅(qū)動供應鏈訂單強化當前股價2024/3/26

（億股）

（億元）

23E總股本總市值歸母凈利潤（億元）PE板塊證券代碼

公司簡稱評級24E25E

23E

24E

25E2020.HK

安踏體育83.5520.104.7128.325.826.420.743.826.94.7109.15.714.64.34.83.77.01.18.38.42.615.011.75.65.911.73.70.71.42.48.92,3675191249437814377423166853060309822839243989676382081193922263981835220319102102.4

114.1

133.3

21191410812111312141010108161397109111111998買入增持買入買入買入增持買入買入買入買入增持增持買入買入買入增持買入買入買入買入增持買入買入買入增持-2331.HK李寧31.910.39.629.611.14.233.511.511.532.713.55.737.113.013.436.616.46.715119運動服飾1368.HK

特步國際1361.HK600398.SH361度之家4.578.6213131814181212111311111316122021122