佰維存儲(chǔ)(688525)乘存儲(chǔ)復(fù)蘇東風(fēng)先進(jìn)封測(cè)打開成長(zhǎng)新空間

正文目錄公司專注存儲(chǔ)行業(yè)，深耕存儲(chǔ)解決方案和先進(jìn)封測(cè)領(lǐng)域 423年行業(yè)下行業(yè)績(jī)承壓，24年行業(yè)復(fù)蘇有望全面受益 6公司布局存儲(chǔ)行業(yè)多年，擁有眾多上游優(yōu)質(zhì)資源 9進(jìn)軍先進(jìn)封測(cè)領(lǐng)域，已具備成熟團(tuán)隊(duì)與技術(shù) 10消費(fèi)電子市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，三大產(chǎn)品線覆蓋全領(lǐng)域需求 11嵌入式存儲(chǔ)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，獲眾多頭部客戶認(rèn)可 11消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)品牌布局多點(diǎn)開花，工業(yè)級(jí)業(yè)務(wù)完善產(chǎn)品矩陣 12布局未來，先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)開啟新成長(zhǎng)空間 15HBM等先進(jìn)存儲(chǔ)需求放量，晶圓級(jí)封測(cè)技術(shù)不可或缺 15投資建議 19風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1 佰維存儲(chǔ)發(fā)展歷程 4圖2 公司構(gòu)筑研發(fā)封測(cè)一體化經(jīng)營(yíng)模式 5圖3 公司營(yíng)收保持連續(xù)四年快速增長(zhǎng) 6圖4 年受行業(yè)下行影響公司出現(xiàn)較大虧損 6圖5公司存貨有望在2024年存儲(chǔ)漲價(jià)周期中獲益 7圖6 DRAM存儲(chǔ)每GB均價(jià)走勢(shì) 7圖7 NAND存儲(chǔ)每GB均價(jià)走勢(shì) 7圖8存儲(chǔ)價(jià)格上漲帶動(dòng)公司盈利能力改善 8圖9 公司生產(chǎn)所需的核心上游材料 9圖10 全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)需求有望持續(xù)增長(zhǎng) 10圖11 公司營(yíng)收主要源于嵌入式與消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ) 11圖12 Meta發(fā)布新款A(yù)I眼鏡 12圖13 公司供應(yīng)MetaAI眼鏡中第四高價(jià)值量的元件 12圖14 公司2023年榮獲印度“增長(zhǎng)最快的閃存制造商品牌” 13圖15 晶圓級(jí)封裝與傳統(tǒng)封裝的區(qū)別主要在于切割與封裝環(huán)節(jié) 16圖16 先進(jìn)封裝需求有望在26年超越傳統(tǒng)封裝 16圖17 HBM需求有望加速增長(zhǎng) 18表1公司產(chǎn)品可覆蓋存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)值量占比 5表22024年存儲(chǔ)產(chǎn)品有望全面大幅漲價(jià) 8表3公司產(chǎn)品覆蓋眾多下游應(yīng)用領(lǐng)域 14表4公司已形成完整的存儲(chǔ)產(chǎn)品矩陣 14表5公司計(jì)劃通過定增進(jìn)一步發(fā)展先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù) 15表6先進(jìn)封裝技術(shù)可在存儲(chǔ)等眾多領(lǐng)域應(yīng)用 17表7公司收入結(jié)構(gòu) 19表8可比公司估值表 20公司專注存儲(chǔ)行業(yè)，深耕存儲(chǔ)解決方案和先進(jìn)封測(cè)領(lǐng)域圖1 佰維存儲(chǔ)發(fā)展歷程

公司主要從事半導(dǎo)體存儲(chǔ)器的研發(fā)設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品及服務(wù)包括嵌入式存儲(chǔ)、消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)、工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)及先進(jìn)封測(cè)服務(wù)。公司緊緊圍繞半導(dǎo)體存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)筑了研發(fā)封測(cè)一體化的經(jīng)營(yíng)模式，在存儲(chǔ)介質(zhì)特性研究、固件算法開發(fā)、存儲(chǔ)芯片封測(cè)、測(cè)試研發(fā)、全球品牌運(yùn)營(yíng)等方面具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，并積極布局芯片IC設(shè)計(jì)、先進(jìn)封測(cè)、芯片測(cè)試設(shè)備研發(fā)等技術(shù)領(lǐng)域，是國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)、國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、PC、行業(yè)終端、數(shù)據(jù)中心、智能汽車、移動(dòng)存儲(chǔ)等領(lǐng)域。資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，研究所秉持著“存儲(chǔ)賦能萬物智聯(lián)”的深遠(yuǎn)使命和“成為全球一流存儲(chǔ)與先進(jìn)封測(cè)廠商”的共同愿景，公司從全局出發(fā)，以前瞻性的戰(zhàn)略思維和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖袌?chǎng)洞察為基礎(chǔ)，制定了一套能夠有效驅(qū)動(dòng)公司穩(wěn)健發(fā)展的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略——“5+2+X”戰(zhàn)略?！?”代表了公司聚焦五大應(yīng)用市場(chǎng)（手機(jī)、PC、服務(wù)器、智能穿戴和工車規(guī)其中在手機(jī)、PC力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)與更多一線客戶的深度合作；在智能穿戴和工車規(guī)市場(chǎng)投入戰(zhàn)略性資源，力爭(zhēng)成為主要參與者。“2”代表了公司二次增長(zhǎng)曲線的兩個(gè)關(guān)鍵布局：芯片設(shè)計(jì)和晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)，芯片設(shè)計(jì)將為公司打造服務(wù)AI時(shí)代高性能存儲(chǔ)器奠定堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)，晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)將構(gòu)建HBMChiplet時(shí)代的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?！癤索與開拓。在研發(fā)封測(cè)一體化經(jīng)營(yíng)模式下，公司針對(duì)市場(chǎng)的不同需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)及原NANDFlashDRAM主要原材料，對(duì)存儲(chǔ)介質(zhì)開展特性研究與匹配，通過固件/軟件/硬件和測(cè)試方案開發(fā)適配各類客戶典型應(yīng)用場(chǎng)景，并進(jìn)行封測(cè)或模組制造，將原材料生產(chǎn)成半導(dǎo)體存儲(chǔ)器產(chǎn)品，銷售給下游客戶。該模式為公司在產(chǎn)品創(chuàng)新及開發(fā)效率、產(chǎn)能及品質(zhì)保障等方面帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)規(guī)避了晶圓迭代的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和過重的資本投入。圖2 公司構(gòu)筑研發(fā)封測(cè)一體化經(jīng)營(yíng)模式資料來源：公司招股書，研究所公司可覆蓋的中下游環(huán)節(jié)占存儲(chǔ)產(chǎn)品整體價(jià)值量的20-50。根據(jù)公司公告，存儲(chǔ)圓設(shè)計(jì)制造等產(chǎn)業(yè)鏈前端環(huán)節(jié)與介質(zhì)特性分析及固件設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試等產(chǎn)業(yè)鏈中后端環(huán)節(jié)相互促進(jìn)迭代升級(jí)。當(dāng)前公司已具備覆蓋主流存儲(chǔ)晶圓類別的介質(zhì)特性分析、固件設(shè)計(jì)及芯片封測(cè)能力。此外，在IC芯片方面，公司第一顆主控芯片研發(fā)進(jìn)展順利，已經(jīng)回片點(diǎn)亮，正在進(jìn)行量產(chǎn)準(zhǔn)備，未來公司產(chǎn)品所覆蓋價(jià)值量有望進(jìn)一步提升。表1公司產(chǎn)品可覆蓋存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)值量占比類別產(chǎn)品存儲(chǔ)晶圓設(shè)計(jì)與制造存儲(chǔ)介質(zhì)應(yīng)用芯片封測(cè)合計(jì)NANDFlash智能穿戴存儲(chǔ)50-6030-405-10100工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)50-6030-4010-15100消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)65-7520-305-10100DRAMLPDDR70-805-1015-20100資料來源：公司公告，研究所同時(shí)公司注重存儲(chǔ)領(lǐng)域的前沿技術(shù)發(fā)展，并布局相關(guān)技術(shù)研發(fā)。根據(jù)公司1投關(guān)記錄信息，公司高度重視技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，近期成功研發(fā)并發(fā)布了支持規(guī)范的CXLDRAM內(nèi)存擴(kuò)展模塊，兼具支持內(nèi)存容量和帶寬擴(kuò)展、內(nèi)存池化共享、高帶寬、低延遲、高可靠性等特點(diǎn)，賦能AI20232023需求持續(xù)疲軟，以智能手機(jī)、PC、服務(wù)器等為代表的存儲(chǔ)市場(chǎng)需求持續(xù)萎縮，導(dǎo)致存儲(chǔ)器出貨量及價(jià)格大幅下滑，據(jù)Gartner報(bào)告顯示，2023年全球存儲(chǔ)器市場(chǎng)規(guī)模下降了2023百分點(diǎn)；2023年凈利大幅下降的另一重要因素為存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、研發(fā)費(fèi)用和股權(quán)支付費(fèi)用的增加，這三項(xiàng)總計(jì)較去年同期增加約3.93億元：受行業(yè)整體下行等因素的影響，存儲(chǔ)產(chǎn)品售價(jià)大幅下降，2023年資產(chǎn)減值損失對(duì)公司合并報(bào)表利潤(rùn)總額影響數(shù)為13,827.48新增股份支付費(fèi)用13,087.01持續(xù)加大芯片設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)解決方案研發(fā)、先進(jìn)封測(cè)及芯片測(cè)試設(shè)備等領(lǐng)域的研發(fā)投入力度，并大力引進(jìn)行業(yè)優(yōu)秀人才，導(dǎo)致2023年研發(fā)費(fèi)用較去年同期增加12,358.37萬元，增幅97.77（扣除股份支付費(fèi)用后研發(fā)費(fèi)用較上年同期增幅53.58）。圖3 公司營(yíng)收保持連續(xù)四年快速增長(zhǎng) 圖4 2023年受行業(yè)下行影響公司出現(xiàn)較大虧損資料來源：WIND，研究所 資料來源：WIND，研究所公司根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)調(diào)整庫(kù)存水位，公司采用按需采購(gòu)和備貨相結(jié)合的采購(gòu)策略，一方面根據(jù)與下游客戶簽立的銷售訂單及自身庫(kù)存情況向供應(yīng)商提出采購(gòu)需求，另一方面公司會(huì)根據(jù)對(duì)市場(chǎng)供給形勢(shì)、存儲(chǔ)晶圓價(jià)格趨勢(shì)等市場(chǎng)因素綜合分析，進(jìn)行備貨采購(gòu)以應(yīng)對(duì)存儲(chǔ)晶圓價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。圖5公司存貨有望在2024年存儲(chǔ)漲價(jià)周期中獲益資料來源：WIND，研究所根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)，2024GB（不區(qū)分產(chǎn)品規(guī)格），DRAM有望均價(jià)上漲約25NAND價(jià)格有望上漲約10。因此我們認(rèn)為公司已計(jì)提23年存貨跌價(jià)損失的情況下，公司的存貨將有望從存儲(chǔ)漲價(jià)中獲益。圖6 DRAM存儲(chǔ)每GB均價(jià)走勢(shì) 圖7 NAND存儲(chǔ)每GB均價(jià)走勢(shì)資料來源：IDC，研究所 資料來源：IDC，研究所按合約價(jià)格看，DRAM與NAND存儲(chǔ)有望實(shí)現(xiàn)全年持續(xù)價(jià)格上漲，DRAM全年有望漲價(jià)32~52，DRAM全年有望漲價(jià)28~49。根據(jù)集邦咨詢的信息，DRAM產(chǎn)品合約價(jià)自年第四季開始下跌，連跌八季，至2023年第四季起漲。NANDFlash方面，合約價(jià)自年第三季開始下跌，連跌四季，至2023年第三季起漲。在面對(duì)2024年市場(chǎng)需求展望仍保守的前提下，二者價(jià)格走勢(shì)均取決于供應(yīng)商產(chǎn)能利用率情況。表22024年存儲(chǔ)產(chǎn)品有望全面大幅漲價(jià)季度1Q24(E)2Q24(F)3Q24(F)4Q24(F)DRAMup~20up13~18up8~13up8~13NANDFlashup23~28up15~20up8~13up0~5資料來源：集邦咨詢，研究所隨著存儲(chǔ)價(jià)格從23Q4的回暖上漲，公司盈利能力也已逐季改善，我們預(yù)計(jì)公司未來的盈利能力還將持續(xù)受益于存儲(chǔ)價(jià)格的上漲。圖8存儲(chǔ)價(jià)格上漲帶動(dòng)公司盈利能力改善資料來源：WIND，研究所NANDFlashDRAMFlash片、DRAM芯片、主控芯片、PCBFlash芯片主要由公司芯片封測(cè)生產(chǎn)模塊提供。公司在存儲(chǔ)晶圓領(lǐng)域，與三星、美光、鎧俠、西部數(shù)據(jù)等國(guó)際主流存儲(chǔ)晶圓廠商擁有長(zhǎng)達(dá)10余年的密切合作關(guān)系，與包括三星、西部數(shù)據(jù)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外廠商達(dá)成LTA/MOU戰(zhàn)略合作。在主控芯片領(lǐng)域，公司采用慧榮科技、英韌科技、聯(lián)蕓科技等主流廠商的主控芯片，結(jié)合自研核心固件算法，持續(xù)推出創(chuàng)新型存儲(chǔ)器產(chǎn)品，并保障產(chǎn)品的高品質(zhì)、高性能。圖9 公司生產(chǎn)所需的核心上游材料資料來源：公司招股書，研究所晶圓是經(jīng)集成電路制造工藝制作而成的圓形硅片，具備特定的電性功能；芯片是晶圓經(jīng)封裝測(cè)試后能夠直接使用的成品形態(tài)。在半導(dǎo)體存儲(chǔ)器領(lǐng)域，存儲(chǔ)晶圓及芯片均系核心存儲(chǔ)介質(zhì)，系半導(dǎo)體存儲(chǔ)器的核心原材料，公司根據(jù)生產(chǎn)需求靈活選擇采購(gòu)存儲(chǔ)晶圓或芯片。全球的存儲(chǔ)晶圓產(chǎn)能集中于三星、SK海力士、美光、鎧俠、西部數(shù)據(jù)、英特爾、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等存儲(chǔ)晶圓制造廠商，該等廠商一般僅與少數(shù)重要客戶建立直接合作關(guān)系并簽訂長(zhǎng)期合約。我們認(rèn)為公司與上游核心供應(yīng)商建立的良好合作關(guān)系，有助于公司在存儲(chǔ)行業(yè)建立一定的供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司已構(gòu)建完整的、國(guó)際化的專業(yè)晶圓級(jí)先進(jìn)封裝技術(shù)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。項(xiàng)目負(fù)責(zé)人擁有15年以上國(guó)際頭部半導(dǎo)體公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，曾主持建立了國(guó)內(nèi)首批進(jìn)封裝工廠并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。項(xiàng)目核心團(tuán)隊(duì)具備成熟研發(fā)和量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，熟練掌握晶圓級(jí)先進(jìn)封裝核心技術(shù)。公司掌握16層疊Die、30~40μm超薄Die、多芯片異構(gòu)集成等先進(jìn)封裝工藝，為NANDFlash芯片、DRAM芯片和SiP封裝芯片的大規(guī)模量產(chǎn)提供支持。公司在Flash芯片篩選測(cè)試、嵌入式芯片功能測(cè)試、老化測(cè)試、DRAM存儲(chǔ)芯片自動(dòng)化測(cè)試、DRAM存儲(chǔ)芯片系統(tǒng)級(jí)測(cè)試等多個(gè)環(huán)節(jié)，擁有從測(cè)試設(shè)備硬件開發(fā)、測(cè)試算法開發(fā)以及測(cè)試自動(dòng)化軟件平臺(tái)開發(fā)的全棧芯片測(cè)試開發(fā)能力，并處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。通過多年產(chǎn)品的開發(fā)、測(cè)試、應(yīng)用循環(huán)迭代，公司積累了豐富多樣的產(chǎn)品與芯片測(cè)試算法庫(kù)，確保產(chǎn)品性能卓越、品質(zhì)穩(wěn)定。圖10 全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：Yole，集微網(wǎng)，研究所消費(fèi)電子市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，三大產(chǎn)品線覆蓋全領(lǐng)域需求公司所從事的NANDFlashDRAM存儲(chǔ)器領(lǐng)域是半導(dǎo)體存儲(chǔ)器中規(guī)模最大的細(xì)分市場(chǎng)，規(guī)模均在數(shù)百億美元以上，合計(jì)占整個(gè)半導(dǎo)體存儲(chǔ)器市場(chǎng)比例達(dá)到95公司主要營(yíng)收來源于嵌入式與消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)。圖11 公司營(yíng)收主要源于嵌入式與消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)資料來源：WIND，研究所公司是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體存儲(chǔ)廠商中通過SoC芯片及系統(tǒng)平臺(tái)認(rèn)證最多的企業(yè)之一，公司的主要產(chǎn)品已進(jìn)入高通、Google、英特爾、微軟、聯(lián)發(fā)科、展銳、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱、君正等主流SoC芯片及系統(tǒng)平臺(tái)廠商的合格供應(yīng)商名錄。存儲(chǔ)器是信息系統(tǒng)最核心的部件之一，終端廠商對(duì)存儲(chǔ)器供應(yīng)商非常嚴(yán)苛，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性及持續(xù)供應(yīng)能力有很高的要求，對(duì)供應(yīng)商所服務(wù)的客戶群體和經(jīng)驗(yàn)非?？粗?，同時(shí)需要投入大量的研發(fā)資源進(jìn)行導(dǎo)入驗(yàn)證。憑借過硬的產(chǎn)品品質(zhì)，良好的客戶口碑和企業(yè)聲譽(yù)，公司產(chǎn)品受到下游客戶的廣泛認(rèn)可。公司憑借著優(yōu)秀的技術(shù)實(shí)力、服務(wù)質(zhì)量以及嚴(yán)格的品控，與中興、富士康、聯(lián)想、傳音控股、同方、TCL、創(chuàng)維、步步高、Google、Facebook等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)建立了密切的合作關(guān)系。MetaAIRay-BanMeta片供應(yīng)商。據(jù)維深WellsennXR11成本約為6.71，是第四高價(jià)值量的元件。圖12 Meta發(fā)布新款A(yù)I眼鏡 圖13 公司供應(yīng)MetaAI眼鏡中第四高價(jià)值量的元件資料來源：Meta，研究所 資料來源：維深WellsennXR，研究所根據(jù)維深WellsennXR對(duì)RayBanMeta的拆解報(bào)告顯示，其存儲(chǔ)芯片容量為32GB+2GBBWCK1EZCLPDDR4XeMMC5.1ePOPePOPeMMCLPDDReMMC了約60的空間，同時(shí)也減少了電路連接需求，降低電路板設(shè)計(jì)的時(shí)間和難度，提升研發(fā)效率，縮短產(chǎn)品上市周期;封裝尺寸最小8mmx8.5mmx0.8mm，令智能設(shè)備裝置更輕薄，有更多空間容納高容量電池，有效提升終端設(shè)備續(xù)航能力。ePOP小、功耗低的特點(diǎn)適用于智能穿戴、教育電子等對(duì)小型化、低功耗有高要求的終端應(yīng)用。我們認(rèn)為公司多年深耕嵌入式產(chǎn)品的積累，已在產(chǎn)品技術(shù)、客戶關(guān)系等方面擁有較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，隨著VR、AR等新消費(fèi)電子市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，公司嵌入式產(chǎn)品營(yíng)收仍將保持較高的增速。陣公司的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品擁有一定品牌競(jìng)爭(zhēng)力，公司通過自有消費(fèi)級(jí)品牌以及運(yùn)營(yíng)的惠普（HP）、掠奪者（Predator）等品牌，開發(fā)PC后裝、電子競(jìng)技、移動(dòng)存儲(chǔ)等ToC市場(chǎng)，并取得了良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。201611SSD（SSD）SDRAM產(chǎn)品及后裝市場(chǎng)存儲(chǔ)卡產(chǎn)品的惠普商標(biāo)全球附條件獨(dú)家授權(quán)；2020年7月，公司獲得宏碁股份有限公司關(guān)于DRAM、內(nèi)置SSD、U盤、便攜式SSD、便攜式HDD、SD卡、MicroSD卡及CF卡等產(chǎn)品的宏碁（Acer）及掠奪者（Predator）商標(biāo)全球獨(dú)授權(quán)。公司借助惠普（HP）、宏碁（Acer）及掠奪者（Predator）品牌有效拓展了在全球消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)的銷售渠道。在公司的運(yùn)營(yíng)下，公司自身與所運(yùn)營(yíng)的品牌在國(guó)際市場(chǎng)成績(jī)斐然，并獲得諸多獎(jiǎng)項(xiàng)，在拉美市場(chǎng)，所運(yùn)營(yíng)的惠普（HP）存儲(chǔ)器產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁，曾占據(jù)秘魯?shù)葒?guó)存儲(chǔ)器進(jìn)口排名首位。圖14 公司2023年榮獲印度“增長(zhǎng)最快的閃存制造商品牌”資料來源：佰維存儲(chǔ)公眾號(hào)，研究所PC品牌商、PCOEM廠商、裝機(jī)商等PC前裝市場(chǎng)，公司佰維品牌提供的產(chǎn)品主要包括消費(fèi)級(jí)固態(tài)硬盤及內(nèi)存條。目前已經(jīng)進(jìn)入聯(lián)想、宏碁、同方、PC廠商供應(yīng)鏈。在國(guó)產(chǎn)非x86SSD產(chǎn)品和內(nèi)存模組已陸續(xù)適配龍芯、鯤鵬、飛騰、兆芯、海光、申威等國(guó)產(chǎn)CPU平臺(tái)以及UOS、麒麟等國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)，獲得整機(jī)廠商廣泛認(rèn)可和批量采購(gòu)。公司工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)包括工規(guī)級(jí)SSD、車載SSD及工業(yè)級(jí)內(nèi)存模組等，主要面向工業(yè)類細(xì)分市場(chǎng)，應(yīng)用于5G基站、智能汽車、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、高端醫(yī)療設(shè)備、智慧金汽車質(zhì)量管理體系認(rèn)證，公司先進(jìn)封測(cè)制造中心——惠州佰維也于年順利通過汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證。汽車質(zhì)量管理體系認(rèn)證是由國(guó)際汽車工作組在的基礎(chǔ)上，結(jié)合汽車行業(yè)的特殊要求制定出來的汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)。目前，該標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)成為進(jìn)入汽車行業(yè)的通行證，不少全球知名車廠認(rèn)證。此次通過認(rèn)證，對(duì)公司構(gòu)建車規(guī)級(jí)品質(zhì)管控和工藝能力、為客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)意義重大。表3公司產(chǎn)品覆蓋眾多下游應(yīng)用領(lǐng)域項(xiàng)目嵌入式存儲(chǔ)消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品形態(tài)芯片產(chǎn)品形態(tài)：包括ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGASSD、LPDDR、MCP、SPINAND等模組產(chǎn)品形態(tài)：包括消費(fèi)級(jí)的固態(tài)硬盤、內(nèi)存條、移動(dòng)存儲(chǔ)等模組產(chǎn)品形態(tài)：包括工業(yè)級(jí)（企業(yè)級(jí)）的固態(tài)硬盤、內(nèi)存條等業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)指固定內(nèi)嵌于電子產(chǎn)品主系統(tǒng)內(nèi)、具有嵌入式接口的半導(dǎo)體存儲(chǔ)器指應(yīng)用于個(gè)人計(jì)算機(jī)的大容量閃存存儲(chǔ)器（固態(tài)硬盤）和運(yùn)行存儲(chǔ)（內(nèi)存條），以及外接于數(shù)碼相機(jī)、智能手機(jī)的存儲(chǔ)卡（移動(dòng)存儲(chǔ)）等指應(yīng)用于工控設(shè)備系統(tǒng)內(nèi)部的大容量閃存存儲(chǔ)器（固態(tài)硬盤）和運(yùn)行存儲(chǔ)（內(nèi)存條）應(yīng)用領(lǐng)域智能手機(jī)、平板電腦、智能穿戴設(shè)備、超薄筆記本、汽車電子、移動(dòng)支付等智能終端設(shè)備主要用于個(gè)人計(jì)算機(jī)或外接式移動(dòng)存儲(chǔ)（存儲(chǔ)卡、移動(dòng)SSD等）主要用于工控設(shè)備主要客戶中興、Google、Facebook、創(chuàng)維、兆馳、朝歌、九聯(lián)、兆能、傳音控股、TCL、科大訊飛、富士康、華勤技術(shù)、聞泰科技、天瓏移動(dòng)、龍旗科技、中諾通訊等使用嵌入式存儲(chǔ)芯片的知名智能終端廠商聯(lián)想、同方、浪潮信息、寶德等PCPCOEM費(fèi)者等使用消費(fèi)級(jí)固態(tài)硬盤、內(nèi)存條、移動(dòng)存儲(chǔ)的客戶星網(wǎng)銳捷、江蘇國(guó)光、G7物聯(lián)、銳明技術(shù)等使用工業(yè)級(jí)（企業(yè)級(jí)）的固態(tài)硬盤、內(nèi)存條的工業(yè)類客戶資料來源：公司公告，研究所22NANDFlash的各個(gè)主要類別。公司擁有完整的通用型存儲(chǔ)器產(chǎn)品線以滿足終端客戶對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化存儲(chǔ)器產(chǎn)品的需求；同時(shí)，亦針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)提供“千端千面”的定制化存儲(chǔ)方案。表4公司已形成完整的存儲(chǔ)產(chǎn)品矩陣嵌入式存儲(chǔ)內(nèi)存小容量存儲(chǔ)固態(tài)硬盤內(nèi)存產(chǎn)品信創(chuàng)SSD信創(chuàng)內(nèi)存模組可封測(cè)產(chǎn)品存儲(chǔ)卡eMMCLPDDR5SPINAND2.5寸SATASSDDDR5SODIMM2.5寸SATASSDDDR4SO-DIMM嵌入式存儲(chǔ)芯片CF卡eMCPLPDDR4HalfSlimSSDDDR5UDIMMM.2SATASSDDDR4U-DIMMCFast卡UFSU.2SSDDDR4SODIMMM.2NVMeSSDCFexpressCardePOPM.2SSDDDR4UDIMMSDCardBGASSDmSATASSDuMCPDMMC資料來源：公司官網(wǎng)，研究所我們認(rèn)為公司通過消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)與工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)兩個(gè)產(chǎn)品線，已成功實(shí)現(xiàn)下游需求的全汽車領(lǐng)域的高速發(fā)展，公司工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)在獲得相關(guān)車規(guī)認(rèn)證，未來有望放量增長(zhǎng)。布局未來，先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)開啟新成長(zhǎng)空間根據(jù)公司公告，202384對(duì)象發(fā)行A儲(chǔ)領(lǐng)域的技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)化能力；進(jìn)一步提升先進(jìn)封測(cè)技術(shù)的工藝能力與科技創(chuàng)新水平；探索前沿技術(shù)研究，持續(xù)提升公司的科技創(chuàng)新實(shí)力，從而推動(dòng)存儲(chǔ)芯片的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。同時(shí)公司補(bǔ)充流動(dòng)資金用于研發(fā)項(xiàng)目發(fā)展與主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，持續(xù)提升公司的科技創(chuàng)新實(shí)力。表5公司計(jì)劃通過定增進(jìn)一步發(fā)展先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)序號(hào)項(xiàng)目名稱擬投資總額(萬元)擬用募集資金投資金額(萬元)1惠州佰維先進(jìn)封測(cè)及存儲(chǔ)器制造基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目88,94780,0002晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)制造項(xiàng)目129,246120,0003研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目147,318120,0004補(bǔ)充流動(dòng)資金130,000130,000合計(jì)495,512450,000資料來源：公司公告，研究所“惠州佰維先進(jìn)封測(cè)及存儲(chǔ)器制造基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”及“研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”以公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心技術(shù)為基礎(chǔ)，對(duì)公司現(xiàn)有產(chǎn)品平臺(tái)升級(jí)，有利于公司技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代、擴(kuò)大銷售規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司憑借著優(yōu)秀的技術(shù)實(shí)力、服務(wù)質(zhì)量以及嚴(yán)格的品控，與國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)建立了密切的合作關(guān)系。存儲(chǔ)器是信息系統(tǒng)最核心的部件之一，終端廠商對(duì)存儲(chǔ)器供應(yīng)商的篩選非常嚴(yán)苛，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性及持續(xù)供應(yīng)能力有很高的要求，對(duì)供應(yīng)商所服務(wù)的客戶群體和經(jīng)驗(yàn)非?？粗?，同時(shí)需要投入大量的研發(fā)資源進(jìn)行導(dǎo)入驗(yàn)證。憑借過硬的產(chǎn)品品質(zhì)、良好的客戶口碑和企業(yè)聲譽(yù)，公司產(chǎn)品受到終端廠商的廣泛認(rèn)可?！熬A級(jí)先進(jìn)封測(cè)制造項(xiàng)目”為現(xiàn)有存儲(chǔ)芯片先進(jìn)封裝能力的進(jìn)一步提升，隨著先進(jìn)封裝技術(shù)的發(fā)展和市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，先進(jìn)封裝在整個(gè)封裝市場(chǎng)的占比正在逐步提升，已廣泛用于消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，具有廣闊市場(chǎng)前景。同時(shí)，大灣區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已具備較強(qiáng)的IC設(shè)計(jì)和晶圓制造能力，終端客戶資源豐富，公司通過構(gòu)建晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)能力將有力地支持大灣區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，提升區(qū)域影響力。HBM根據(jù)公司公告的信息，隨著后摩爾時(shí)代的到來，晶圓制程微縮受限，業(yè)界廣泛認(rèn)識(shí)到晶圓級(jí)先進(jìn)封裝技術(shù)在推動(dòng)芯片高密度集成、性能提升、體積微型化和成本下降等方面的巨大潛力，先進(jìn)封裝技術(shù)正成為集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新引擎，隨著凸塊加工與倒裝、扇入/扇出型封裝、2.5D3D先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。圖15 晶圓級(jí)封裝與傳統(tǒng)封裝的區(qū)別主要在于切割與封裝環(huán)節(jié)資料來源：濾波器公眾號(hào)，研究所先進(jìn)DRAM存儲(chǔ)器、先進(jìn)NAND存儲(chǔ)器、存儲(chǔ)與計(jì)算整合等領(lǐng)域的發(fā)展均離不開晶圓級(jí)先進(jìn)封裝技術(shù)的支持，晶圓級(jí)先進(jìn)封裝技術(shù)是先進(jìn)存儲(chǔ)器發(fā)展的必然要求。先進(jìn)DRAM芯片頻率極高，帶寬較大，傳統(tǒng)的Wire-Bonding鍵合工藝面臨挑戰(zhàn)，晶圓級(jí)封裝技術(shù)可以通過高密度、細(xì)間距互聯(lián)方案提供更多聯(lián)路徑，提升性能和信號(hào)質(zhì)量，降低功耗。NAND控制器芯片是先進(jìn)NANDFlashSerdesIO率較高，需通過晶圓級(jí)先進(jìn)封裝技術(shù)，提供高速互聯(lián)路徑，滿足數(shù)據(jù)傳輸高頻和高速的要求。圖16 先進(jìn)封裝需求有望在26年超越傳統(tǒng)封裝資料來源：Yole，集微網(wǎng)，研究所先進(jìn)封裝主要是采用鍵合互連并利用封裝基板來實(shí)現(xiàn)的封裝技術(shù)，應(yīng)用先進(jìn)的設(shè)計(jì)思路和先進(jìn)的集成工藝，對(duì)芯片進(jìn)行封裝級(jí)重構(gòu)，并且能有效提升系統(tǒng)高功能密度的封裝，主要包括倒裝芯片（FlipChip，F(xiàn)C）封裝、晶圓級(jí)封裝、2.5D3D其中晶圓級(jí)封裝也可以細(xì)分為Fan-InFan-out。根據(jù)半導(dǎo)體封裝工程師之家公眾號(hào)的信息，WLCSP（WaferLevelChipScalePackaging）即晶圓級(jí)芯片封裝方式，不同于傳統(tǒng)的芯片封裝方式（先切割再封測(cè)，而封裝后至少增加原芯片20的體積），此種最新技術(shù)是先在整片晶圓上進(jìn)行封裝和測(cè)試，然后才切割成一個(gè)個(gè)的ICICWLCSP的封裝方式，不僅明顯地縮小內(nèi)存模塊尺寸，而符合行動(dòng)裝置對(duì)于機(jī)體空間的高密度需求；另一方面在效能的表現(xiàn)上，更提升了數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣扰c穩(wěn)定性。表6先進(jìn)封裝技術(shù)可在存儲(chǔ)等眾多領(lǐng)域應(yīng)用應(yīng)用領(lǐng)域CPU/GPUAPUDPUMCUASICFPGA存儲(chǔ)傳感器模擬光電子人工FC;FO智能FC;2.5D/3D;FO;SIPFC;FO;EDFC;WB;QFN;WLCSPFC;2.5D/3D;FO智能駕駛FC;FO;WB;QFN;WLCSP;SIPFC;FO;WB;QFN;ED;SIPAR/VRHPCFC;FO;EDFC;2.5D/3D;FOFC;2.5D/3D;WB;SIPIoTFC;WB;QFN;WLCSPFC;3D;WB;QFN;WLCSP;SIPFC;FO;WB;QFN;WLCSP;SIPFC;5G2.5D/3D;FC;FO;FO;SIPFC;FO;EDWB;QFN;ED;SIPFC;2.5D/3D;WB;SIP手機(jī)通信FC;FO;WB;QFN;WLCSP;SIP區(qū)塊鏈FC;2.5D/3D;FOFC;2.5D/3D;FO資料來源：Yole，集微網(wǎng)，研究所HBM根據(jù)電子技術(shù)設(shè)計(jì)的信息，與打線型封裝技術(shù)不同，晶圓級(jí)封裝技術(shù)可實(shí)現(xiàn)腔內(nèi)信號(hào)布線（InternalSignalRouting）的多個(gè)選項(xiàng)：晶圓級(jí)凸塊（WaferBumping）技術(shù)、再分布層（Re-DistributionLayer）技術(shù)、硅介層（SiliconInterposer）技術(shù)、硅穿孔（ThroughSiliconVia）技術(shù)等。3D多個(gè)高帶寬存儲(chǔ)（HBM）芯片與其底部的邏輯類芯片的信號(hào)互聯(lián)，正是由硅穿孔（TSV）技術(shù)來實(shí)現(xiàn)。2024年底，整體DRAMHBMTSV250K/m，占總DRAM（1,800K/m）142023HBM產(chǎn)值占比之于業(yè)約8.4，至2024年底將擴(kuò)大至20.1，連續(xù)兩年HBM產(chǎn)值加速增長(zhǎng)。圖17 HBM需求有望加速增長(zhǎng)資料來源：集邦咨詢，研究所根據(jù)公司投關(guān)記錄，公司擬定增募資建設(shè)的晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)項(xiàng)目可以構(gòu)建HBM實(shí)現(xiàn)的封裝技術(shù)基礎(chǔ)，公司將通過晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)制造項(xiàng)目構(gòu)建晶圓級(jí)封測(cè)能力，具備存儲(chǔ)器和邏輯IC封測(cè)能力，有利于公司把握大灣區(qū)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機(jī)遇，并探索存儲(chǔ)IC與計(jì)算IC的整合封裝能力。231027（作為晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)制造項(xiàng)目一期、二期實(shí)施主體），擬與東莞松山湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽訂《東莞松山湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)項(xiàng)目投資意向協(xié)議》，項(xiàng)目總投資額約為億元人民幣（最終項(xiàng)目投資總額以實(shí)際投資為準(zhǔn)）。我們認(rèn)為公司大力布局先進(jìn)封測(cè)產(chǎn)業(yè)不僅符合市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，還有望打開新的成長(zhǎng)勢(shì)，先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的第二曲線。投資建議表7公司收入結(jié)構(gòu)

嵌入式存儲(chǔ)：嵌入式系列產(chǎn)品是公司的核心產(chǎn)品，在消費(fèi)電子領(lǐng)域獲得眾多下24-2675.50/32.00/15.50，21.20/21.70/22.20消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)模組：TOCTOBPC年，消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)營(yíng)收增速分別為62.00/15.50/1.8523.50/22.00/22.50。先進(jìn)封裝及測(cè)試：先進(jìn)封測(cè)作為公司未來業(yè)務(wù)的重要增量。隨著公司新建產(chǎn)能的不斷釋放，和市場(chǎng)需求的增加，我們預(yù)計(jì)24-26年，先進(jìn)封測(cè)營(yíng)收增速分別為100.00/80.00/80.00，對(duì)應(yīng)毛利率分別為35.76/37.76/38.76。工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)：24-2615.50/5.00/1.85，33.16。其他業(yè)務(wù)：24-2640.00/60.00/80.00，對(duì)應(yīng)毛利率有望保持為7.12。2024年存儲(chǔ)行業(yè)全面漲價(jià)的2024-202660.16/76.54/88.784.14/6.97/8.70，EPS0.96/1.62/2.02，202457PE53.11/31.56/25.282022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）2985.693590.756015.937653.758878.09嵌入式存儲(chǔ)2,176.711,685.052,957.273,903.594,508.65消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)模組618.571,568.072,540.272,934.012,988.29工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)模組96.492.75107.13112.48114.56先進(jìn)封裝及測(cè)試23.38114.07228.14410.64739.16其他70.63130.81183.13293.01527.43營(yíng)業(yè)成本（百萬元）2575.623527.424661.895947.976842.77嵌入式存儲(chǔ)1,804.421,824.892,330.333,056.513,507.73消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)模組607.631,428.241,943.312,288.532,315.92工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)模組82.6979.5271.6175.1976.58先進(jìn)封裝及測(cè)試17.0173.27146.55255.58452.66其他63.86121.50170.09272.15489.87毛利率13.731.7622.5122.2922.93嵌入式存儲(chǔ)17.10-8.3021.2021.7022.20消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)模組1.778.9223.5022.0022.50工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)模組14.2214.2733.1633.1633.16先進(jìn)封裝及測(cè)試27.2335.7635.7637.7638.76其他9.587.127.127.127.12資料來源：WIND，研究所表8可比公司估值表股票代碼股票簡(jiǎn)稱EPS（元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E301308江波龍-2.012.773.164.31-45.8034.3530.1522.08001309德明利0.224.684.265.22431.3220.9823.0518.83688525佰維存儲(chǔ)-1.450.961.622.02-35.2353.1131.5625.28資料來源：WIND，華西證券研究所注：可比公司盈利預(yù)測(cè)均來自wind一致預(yù)期，PE按照05月07日股價(jià)計(jì)算。風(fēng)險(xiǎn)提示存儲(chǔ)漲價(jià)不及預(yù)期公司營(yíng)收與盈利情況與存儲(chǔ)行業(yè)價(jià)格波動(dòng)緊密相關(guān)，存儲(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)程度如不及預(yù)期，可能對(duì)公司營(yíng)收及利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響。公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)增量主要源于下游客戶存儲(chǔ)需求的增長(zhǎng)與先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)的放量增長(zhǎng)。如業(yè)務(wù)增長(zhǎng)未達(dá)到預(yù)期水準(zhǔn)，可能會(huì)影響未來公司營(yíng)收及利潤(rùn)的增長(zhǎng)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇公司所處的存儲(chǔ)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，可能會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)份額和盈利能力有所影響。定增計(jì)劃尚未完成，存在一定不確定性公司定增計(jì)劃所涉及項(xiàng)目是公司未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一，如未按預(yù)期進(jìn)行，可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所影響。財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬元）2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金流量表（百萬元）2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入3,5916,0167,6548,878凈利潤(rùn)-631414697870YoY()20.367.527.216.0折舊和攤銷74646464營(yíng)業(yè)成本3,5274,6625,9486,