策略結(jié)構(gòu)新復(fù)蘇2024年Q1業(yè)績深度解讀

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u全部A股業(yè)績畫像 3整體視角：GDP增速>上市公司營收增速>利潤增速的格局延續(xù) 3寬基指數(shù)視角：雙創(chuàng)利潤迎來修復(fù)，克強指數(shù)則展現(xiàn)韌性 4產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配視角：上游依然是產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比最高的環(huán)節(jié) 6業(yè)績視角下去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀 8整體概覽：上游發(fā)生分化、中游受損、而下游延續(xù)修復(fù) 8上游：產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的占優(yōu)格局或已確立，二次上行值得期待 9制造業(yè)“內(nèi)卷”下，尋找“破局者” 11出口鏈的優(yōu)與劣：是“出路”卻非“通路” 12消費的宏微觀裂口與結(jié)構(gòu)上的印證 14中外映射下的科技產(chǎn)業(yè)：景氣兌現(xiàn)力度與預(yù)期存在差距 17理想與現(xiàn)實：業(yè)績兌現(xiàn)度的變化 21盡管業(yè)績表現(xiàn)依然處于尋底狀態(tài)，然而市場整體業(yè)績兌現(xiàn)能力相較2023年末有所改善 21業(yè)績兌現(xiàn)視角下的結(jié)構(gòu)性亮點 21機遇擴散，利潤分配格局重塑的主線仍未改變 25風(fēng)險提示 27插圖目錄 28ADP格局延續(xù)截至2024年4月30日晚24點，全部A股2024年一季報基本披露完畢（披露率為998%2024AA2023Q42pct如無明確表述，本文所涉增速均為累計同比，全（非金融石油石化）營收累計同比2.73%（2024Q1GDP局，宏微觀裂口依然存在。圖1：全A和全A（非金融石油石化）營收同比增速持續(xù)下滑 萬得全A營業(yè)收入累計同比（%）萬得全A(非金融石油石化)營業(yè)收入累計同比（%）3.043.040.300.84-1.16302520151050-5-10

圖2：全A及全A（非金融石油石化）的歸母凈利潤增速仍處于負(fù)增長區(qū)間 萬得全A凈利潤累計同比（%）萬得全A(非金融石油石化)凈利潤累計同比（%）-1.26-1.26-4.29403020100-10-20-30 資料來源：wind， 資料來源：wind，（ROE-TTM）2024年Q1A（非金融石油石化的OE-TTM錄得7.48%，20212021Q22.61pct，絕對值已2015（下同2023年Q4的回升后，2024Q14.532020Q1，相較之下資產(chǎn)周59.012015年以來的歷史中位水平，然而依然處于近些年低位。圖3：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.48%，自2021年下半年以來連續(xù)下滑 ROE-TTM(%) 銷售利潤率-TTM(%)

萬得全A 萬得全A(非金融石油石化)

9.59.08.58.07.57.06.56.0

萬得全A 萬得全A(非金融石油石化)右軸

6.56.05.55.04.54.0 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-TTM(%) 權(quán)益乘數(shù)-TTM20.019.519.018.518.017.517.016.516.015.515.0

萬得全A 萬得全A(非金融石油石化)右軸

66 7.864 7.67.462 7.260 7.058 6.856 6.66.454 6.252 6.0

萬得全A 萬得全A(非金融石油石化)右軸

3.13.13.03.02.92.92.82.82.7 資料來源：wind，性從主要寬基指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)來看，滬深300指數(shù)2024年Q1營收及利潤增（分別為-0.9%和-3.0%Q1506.824.29A2024（1000的年Q1累計營收/利潤增速/ROE分別錄得5.80%/5.01%/13.50%，均處于20212023Q4A似乎相較過去也同樣有所增強。圖4：主要寬基指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，滬深300營收及利潤增速均轉(zhuǎn)負(fù)，雙創(chuàng)板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼 資料來源：wind，2024-1.43%，略低于市場整體，兩者業(yè)績剪刀差正在收斂，而利潤增速為-0.52%，較全A（非金融石油石化）更具韌性，整體利潤占比則同樣進(jìn)一步提升至52.00%。圖5：股票版克強指數(shù)2024Q1營收增速錄得-1.43%，略低于市場整體

圖6：而克強指數(shù)成分股利潤增速在2024年Q1展現(xiàn)出較強韌性 011

增速差：股票版克強指數(shù)-全A萬得全A（非金融石油石化）累計營收增速（%）股票版克強指數(shù)累計營收增速（%）

0

增速差：股票版克強指數(shù)-全A萬得全A（非金融石油石化）累計凈利潤增速（%）股票版克強指數(shù)累計凈利潤增速（%）資料來源：wind，

資料來源：wind，圖7：2024年一季報中克強指數(shù)盡管營收增速為-1.43%，略低于市場整體，兩者業(yè)績剪刀差正在收斂，而利潤增速為-0.52%，較全A更具韌性，整體利潤占比則同樣進(jìn)一步提升至52% 0

克強指數(shù)成分股凈利潤TTM（億元）全A凈利潤TTM（億元）克強指數(shù)利潤占比

70%65%60%55%50%45%2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09資料來源：wind，的環(huán)節(jié)從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤分配結(jié)果來看，景氣度的底部回暖帶動著下游2023年以來利潤占全部A股（剔金融地產(chǎn)）比重不斷抬升的趨勢得以延續(xù)，當(dāng)前已修復(fù)23.4220198.00pct2021Q330.75%，然而隨著去金融化2024Q119.46%，20192023Q22024Q123.65%，依然是產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比最高的20196.69pct43.67%，處于供給側(cè)改革以來的高位。圖：各產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比（剔除金融地產(chǎn)，上游利潤占比仍處于2015年以來的高位 上游 中游下游 基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)上游+基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)60%50%40%30%20%10%2011-032011-112011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11資料來源：wind，業(yè)績視角下去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀31.62024Q14.4%和19.1%。中游制造業(yè)中機械設(shè)備、環(huán)保是結(jié)構(gòu)性亮點，無論整體法或中位數(shù)法下游消費板塊2024Q120%29.9%/20.7科技板塊中受益于景氣度回暖與低基數(shù)，電子業(yè)績表現(xiàn)突出，營收及利潤2024年Q1累計同比增速分別達(dá)15.7%/17.2%，2024Q1累（4.2%受益于經(jīng)濟(jì)活動的2024Q1交運板塊利潤增速分別達(dá)到25.7%和4.6%；公27.011.4%的增長。圖9：產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，各個環(huán)節(jié)之間整體呈現(xiàn)上游發(fā)生分化、中游依然受損、下游延續(xù)修復(fù)的特征 中位數(shù)法整體法整體法所處產(chǎn)業(yè)鏈 申萬一級營收累計同比 凈利潤累計同比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31營收累計同比 凈利潤累計同比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31營收單季度環(huán)比 凈利潤單季度環(huán)比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31煤炭上游資源 石油石化有色金屬-13.2% -13.2%-37.9% -48.0%-10.4%-12.0%-25.5% -35.1%-6.3%2.9%3.9%-27.6%31.6%-0.7%6.3%9.5%19.1%-2.4%5.7%-2.5%-28.4%-13.0%-16.6%-0.5%-44.7%2.7%-0.2%15.5%10.4%-9.0%-8.1%-39.0%67.1%2.4%4.9%-6.1%4.4%1.4%-3.7%-31.7%0.8%-19.9%-7.2%鋼鐵中游制造 環(huán)?；A(chǔ)化國防軍工機械設(shè)備-2.2%-6.3%-2.0%-17.5%-4.4%-5.4%-86.9%-53.1%-0.1%-6.3%-41.3%-87.0%6.2%2.3%1.7%-13.6%7.9%-11.4%4.0%-27.5%-25.1%-68.2% 62.0%-81.8% 405.8%-52.3% 100.4%-74.0% 169.6%0.3%2.1%2.6%-3.1%8.3%1.8%4.0%14.1%18.4%-3.9%-29.7%0.2%-6.2%-2.5%-14.1%-13.5%2.8%-3.5%-6.1%1.2%-1.9%-22.5%-11.7%11.4%8.5%33.5%-40.3%5.6%3.3%0.8% 2.5%2.7%3.9%17.6%-24.5%-34.3%32.2%下游消費 汽車家用電美容護(hù)理-1.6%7.4%0.4%18.6%-2.6%6.0%47.5%4.1% -17.0%-54.3% 56.4%3.4%3.3%1.8%-6.3%-9.9% -12.8%4.3%-3.8%-125.3%60.8%-0.8%-19.4%78.7%-138.2%1.1%1.1% 2.0%0.9% 0.3%-20.1% -0.5%3.5%2.6%-88.4%-282.2%556.6%251.9%-3.0%24.6%-4.1%2.3%-3.2%1214.3%-18.3%-1.0%-0.5%13.8%14.4%19.5%29.9%15.9% 9.0%47.8%13.7%16.3%7.8%-19.2%-35.7%31.1%1.2%7.4%10.3%20.7%6.8%8.0%10.6%-4.4%1.6%-18.5%-25.6%-19.9%-12.5%7.4%26.1%9.7%20.2%4.9%31.5% 16.4%232.1%54.0%4.2%3.9%-18.7%-53.8%4.9%3.6%4.2%31.0%9.3%10.1%7.0%7.2%6.0%6.7%62.1% 6.4%10.7%44.1%8.9%17.9%16.6%45.7%-33.3%-11.3%5.4%15.9%-4.4%28.4%86.7%291.7%62.1%2.2%7.4%9.4%18.5%17.2%-6.0%0.7%8.2%24.9%-19.1%-80.3%-48.0%電子科技 計算通信傳媒0.4%15.7%-23.6%-2.0%14.2%75.9%7.2% -14.5%3.3% 3.4%1.6% 2.9%1.9%2.9%-3.2%2.2%5.2%4.7%4.9%-94.7%27.4%-35.7%-1.4%-96.4%2.8%5.7%5.8%7.2%2.3%2.8%-34.8%63.9%2.1%-0.8%6.8%6.2%8.5%-25.7%133.4%-28.5%-0.6%-14.1%13.6%-16.5%-98.7%5572.0%銀行金融地產(chǎn) 房地產(chǎn)建筑裝建筑材料0.4%3.6%4.2%-3.5%-1.7%1.5%-0.7%-4.0%11.6%9.6%-16.1%24.2%3.1%-13.0%-12.6%-25.5%-13.7% -27.0%-6.6%-47.9% 293.0%-4.2%-20.7%-38.4%-0.9%-13.7%-603.6%-98.1%100.5%-64.8%-3973.9%100.5%2.4%1.6%2.0%3.7%-7.1%1.9%-1.6%7.1%1.4%10.9% -2.6%20.6%-20.1%-0.4%8.2%-4.6%-3.6%-12.8%-1.2%-18.0%-33.5%66.3%70.8%-90.6%12.5%-39.1%-52.1%-79.5%-73.6%-90.2%交運與公共事業(yè)交通運輸公用事業(yè)其他 綜合4.9%4.7%9.6%4.6%-2.3%-1.2%25.7%27.0%-14.4%-2.0%211.5%193.7%94.8%17.9%11.4%6.9%1.7%3.7%-7.9%-4.7%-10.8%-38.4%-7.4%-5.6%-2.9%-784.6%-622.3%17.9%-18.8%-1143.1%資料來源：wind，值得期待2023Q12024PPIRM-PPIPPIRM-PPI202378圖102024啟補庫周期，這有望在未來短期內(nèi)對上游需求形成帶動

圖11：歷史上看，PPIRM-PPI與上游利潤占比呈現(xiàn)同向變化，而PPIRM-PPI從2023年7月見底以來，已 持續(xù)反彈8個月 上游 中上游 中下游 下游 PPIRM-PPI 上游利潤占比（右軸，剔除金融地產(chǎn)）40%30%20%10%0%-10%-20%

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，中期視角下，上游采礦業(yè)的資本開支相較于其需求或行業(yè)景氣度的擴張依然3年上游資本開支復(fù)合增速為10.7214.26%27.83方面，以剔除房屋建筑物的固定資產(chǎn)累計折舊/固定資產(chǎn)賬面原值表征設(shè)備更新迭10%以上；另一方面，截至2024年Q1上游采礦業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于歷史高位（2006年以來的83%分位數(shù)，表明著當(dāng)下供需格局依然處于緊平衡狀態(tài)，與過往經(jīng)濟(jì)承壓周期以及中游制造業(yè)形成鮮明對比。圖12：上游采礦業(yè)資本開支3年復(fù)合增速為10.72%，整體明顯低于營收的14.26%與利潤的27.83%

圖13：上游整體的固定資產(chǎn)累計折舊/固定資產(chǎn)賬面原值（剔除房屋建筑物）開始邊際下滑 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11

資本開支3年復(fù)合增速營收3年復(fù)合增速凈利潤3年復(fù)合增速（右軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

40000350003000020000

剔除房屋建筑物的累計折舊（煤炭+有色金屬+石油石化，億元）剔除房屋建筑物的固定資產(chǎn)賬面原值（煤炭+有色金屬+石油石化，億元）累計折舊/固定資產(chǎn)賬面原值（右軸）0.60.550.50.4515000

2014201520162017201820192020202120222023

0.4資料來源：wind， 資料來源：wind，圖14：上游采礦業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于2006年以來歷史高位 采礦業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM（歷史分位數(shù)）制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM（歷史分位數(shù)）83.3%30.5%83.3%30.5%2006-03-312006-12-312006-03-312006-12-312007-09-302008-06-302009-03-312009-12-312010-09-302011-06-302012-03-312012-12-312013-09-302014-06-302015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-312019-09-302020-06-302021-03-312021-12-312022-09-302023-06-302024-03-31資料來源：wind，圖15：礦山智能化相關(guān)個股近一年利潤增長相對穩(wěn)健 資料來源：wind，Q10.80%與-7.8620102024年Q1制造業(yè)整體進(jìn)入當(dāng)前供需格局走弱，且未來進(jìn)一步下行風(fēng)險邊際緩解，但仍然較大的階段（18。圖16：2024年Q1累計營收與利潤同比增速分別為0.80%與-7.86%

圖17：2024年Q1，制造業(yè)盈利能力同樣下滑至2010年以來的低點 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00

制造業(yè)營業(yè)收入累計增速 制造業(yè)歸母凈利潤累計增速

16%14%12%10%8%6%4%2%

ROE-TTM銷售利潤率-TTM資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-TTM（右軸）

100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%0% 40.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：wind， 資料來源：wind，圖18：2024年Q1，制造業(yè)整體進(jìn)入供給格局差、產(chǎn)能過剩潛在風(fēng)險大的區(qū)間2011-2024制造業(yè)產(chǎn)能格局變化20122023201120122023201120132024202220192020201420152021201820172016高產(chǎn)能過剩潛在風(fēng)險低0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30供給格局好產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀供給格局好產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀供給格局差資料來源：wind，然而結(jié)構(gòu)上看，我們依然可以嘗試去尋找部分率先接近產(chǎn)能出清與供需格局3表明產(chǎn)能擴張幅度低于歷史中樞水平82024圖19：產(chǎn)能出清接近尾聲、供需格局相對占優(yōu)的細(xì)分行業(yè)篩選 資料來源：wind，注：進(jìn)行行業(yè)篩選時，對通用設(shè)備、專用設(shè)備和通信設(shè)備采用申萬三級行業(yè)，其他采用申萬二級行業(yè)20242023其中最高出口依賴度組合2024Q18.7%和21.5%，明顯高于全A；相較之下，海外營收占比最低組的營收及利潤增速均2023圖20：高外需占比行業(yè)2024Q15.74%，增速顯著高于低外需占比行業(yè)

圖21：同樣地，高外需占比行業(yè)較低外需占比行業(yè)的利潤增長也顯著占優(yōu) 30%20%15%10%

營收累計同比中位數(shù)海外營收占比最低組 次低組 次高組 最高組

60%50%10%0%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

凈利潤累計同比中位數(shù)海外營收占比最低組 次低組 次高組 最高組資料來源：wind， 資料來源：wind，展（海外營收占比>20（（海外業(yè)務(wù)13。圖22：同樣有部分高外需行業(yè)如化學(xué)制品、半導(dǎo)體等，其海外業(yè)務(wù)的毛利率水平甚至不及國內(nèi)（%）（%）2023年海外營收占比（%）50454035302520151050化學(xué)制品 半導(dǎo)體 醫(yī)療器械 非金屬材料Ⅱ資料來源：wind，申萬一級申萬二級/三級申萬一級申萬二級/三級2023年海外營營業(yè)收入兩年復(fù)合增速（%）2023年毛利率（%）2023年海外毛利率收占比（%）海外業(yè)務(wù)國內(nèi)業(yè)務(wù)海外業(yè)務(wù)國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比（%）汽車汽車零部件33.9714.936.1218.0916.863.83電力設(shè)備電池23.3150.8634.7220.3517.361.99電子消費電子46.0811.99-1.3214.5513.951.86計算機計算機設(shè)備28.027.19-1.4434.3426.312.32醫(yī)藥生物醫(yī)療服務(wù)37.7822.597.8142.7635.151.57機械設(shè)備工程機械41.8948.14-21.8526.8721.313.96家用電器家電零部件Ⅱ28.979.215.2421.3215.602.77傳媒游戲Ⅱ28.734.001.3968.5065.102.10機械設(shè)備制冷空調(diào)設(shè)備21.9416.4716.3133.2323.185.29機械設(shè)備紡織服裝設(shè)備44.577.63-8.4319.5817.641.18機械設(shè)備印刷包裝機械43.3415.602.4029.9129.571.18機械設(shè)備其他專用設(shè)備25.1212.240.5030.1524.181.32通信通信終端及配件41.1015.021.0130.9622.121.71資料來源：wind，2024年Q1（分別增長0.8pct、6.2pct，營收增速依然低于社零表現(xiàn)。且與社零口徑下的消費整體量增價減不同（體現(xiàn)在剔除價格因素后的社零增速表現(xiàn)相較于名義社零更有韌性圖4：4年Q比正增長

圖25：消費板塊整體周轉(zhuǎn)率仍在下行，但銷售利潤率已經(jīng)連續(xù)改善兩個季度 50%40%30%20%10%0%-10%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

消費板塊營收累計同比 消費板塊凈利潤累計同

6.2%3.0%2.3%0.8%

消費板塊銷售利潤-TTM 率-TTM（右軸）

0.870.850.830.810.790.772020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料來源：wind， 資料來源：wind，圖26：社零累計同比增速仍然高于消費板塊的營收增速，不過這一差異在2024Q1有所收窄 增速差：社零-消費板塊營收（%，右軸）社會消費品零售總額:累計同比（%）消費板塊營收累計同比（%）

圖27：隨著消費品CPI走弱，2024年社零的實際增長快于名義增長 CPI:消費品:累計同比（%，右軸）社會消費品零售總額:累計同比（%）社會消費品零售總額:累計同比（%，剔除價格因素）403020100-10-20-30

6420-2-4-6-8-10

4.0 103.0 82.0 641.020.0 0-1.0 -2-2.0 -4資料來源：wind， 資料來源：wind，如果以毛利率的高低表征消費股主營商品/上市公司口徑下消費板塊毛利率最高的個股組合業(yè)績表現(xiàn)始終穩(wěn)定，反而是次高（具體劃分方法見下圖備注入人群的收入改善帶來消費力提升的宏觀變化整體一致。圖28：近兩年來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速持續(xù)低于農(nóng)村（%）

圖29：毛利率最高組表現(xiàn)穩(wěn)健，中間層的三組增速上則呈現(xiàn)出次低組>中間組>次高組的特征 營收累計同比中位數(shù)最低組 次低組 中間組 次高組 最高組

20142015201620172018201920202021202220232024

40%30%20%10%0%-10%9-039-03資料來源：wind，資料來源：wind，

注：按照毛利率由高到低排序，將消費板塊內(nèi)的個股劃分為5組，最高組意為毛利率最高組。與此同時，我們可以看到上市公司中服務(wù)板塊的修復(fù)彈性在近期同樣強于商2024PMIPMIPMI（TTM）樣強于商品消費（為剔除基數(shù)效應(yīng)考慮兩年復(fù)合增速服務(wù)消費的復(fù)蘇彈性十足，航空機場、旅游及景區(qū)、酒店餐飲分別實現(xiàn)89.8%/103.4%/97.4%的復(fù)合增長。圖30：2024年Q1，服務(wù)業(yè)的PMI反彈強于制造業(yè)中消費品行業(yè)的PMI反彈

圖31均值正在持續(xù)抬升，而商品消費的毛利率維持穩(wěn)定 毛利率TTM均值

服務(wù)消費行業(yè) 商品消費行

30.61%31.84%30.61%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖32：商品消費內(nèi)部增速較快的食品飲料、飾品、家居用品的兩年復(fù)合凈利潤增速也不超過20%

圖33：而服務(wù)消費的復(fù)蘇彈性十足，航空機場、旅游及景區(qū)、酒店餐飲分別實現(xiàn)89.8%/103.4%/97.4%的復(fù)8.7%5.6% 合增長 8.7%5.6%20%15%10%5%24Q1營收復(fù)合增速17.0%10.9%24Q1凈利潤復(fù)合增速15.8%12.4%24Q1營收復(fù)合增速89.8%24Q1凈利潤復(fù)合增速103.4% 97.4%0%60%57.6%54-5%40%-10%-15%20%-20%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，2.6中外映射下的科技產(chǎn)業(yè)：景氣兌現(xiàn)力度與預(yù)期存在差距我們以英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈作為當(dāng)前人工智能產(chǎn)業(yè)中外映射是否順暢的核心表征，2024年Q12022ChatGPT2024圖34：在2024年Q1，我們看到了英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈成分股的業(yè)績有明顯的改善

圖35：英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈成分股業(yè)績兌現(xiàn)能力下滑至2022年末ChatGPT推出以來的新低，而最新2024年全年 的盈利預(yù)測也同樣錄得新低 60.0040.0020.000.00-20.00-40.00

英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-營業(yè)收入累計增速（整體法）英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-歸母凈利潤累計增速（整體法英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-營業(yè)收入累計增速（中位數(shù)法英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-歸母凈利潤累計增速（

2.001.801.601.401.201.000.80

英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-2024年預(yù)測EPS中位數(shù)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-上調(diào)預(yù)期或持平的個股占比（右軸）

1.201.000.800.600.400.202022-092022-102022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04資料來源：wind， 資料來源：wind，（HBM和服務(wù)器表征20232024Q117.348.6%17.18%。相較之ITIT2024Q160%。圖6：224Q10.08%抬升至17.34%，中下游維持正增長

圖37：2024Q1，中游利潤增速大幅下滑，上游則仍有所抬升 1000

下游應(yīng)用 中游軟件與IT服務(wù) 上游基礎(chǔ)設(shè)施資料來源：wind，ITIT/中/

資料來源：wind，電子板塊的業(yè)績修復(fù)是TMT50在主要寬基指數(shù)中占優(yōu)。整體法下，電子板塊各細(xì)分環(huán)節(jié)2024Q1的凈利潤累計1.449.8（分別為15.3%和57.9%圖38：電子板塊內(nèi)，元件、光學(xué)光電子、其他電子、電子化學(xué)品、半導(dǎo)體均實現(xiàn)利潤同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，然而大多環(huán)節(jié)利潤復(fù)合增速仍為負(fù) 行業(yè)名稱凈利潤兩年復(fù)合增速營收兩年復(fù)合增速2023Q1-2024Q1凈利潤累計同比變化趨勢2023Q1-2024Q1凈利潤復(fù)合增速變化趨勢元件-5.86%1.21%光學(xué)光電子-2.64%其他電子Ⅱ-9.43%-12.27%消費電子15.30%5.71%電子化學(xué)品Ⅱ-5.00%4.53%半導(dǎo)體-22.56%5.09%分立器件-28.45%2.48%半導(dǎo)體材料-29.04%-9.96%半導(dǎo)體設(shè)備60.13%39.10%數(shù)字芯片設(shè)計-78.52%-9.92%模擬芯片設(shè)計-12.30%集成電路制造-61.83%-10.24%集成電路封測-78.76%-11.40%資料來源：wind，圖39：電子板塊內(nèi)部，盈利能力同樣呈現(xiàn)一定的分化 光學(xué)光電子 其他電子Ⅱ 消費電電子化學(xué)品Ⅱ 元件 半導(dǎo)體2023Q1-2024Q1毛利率下行2023Q1-2024Q1毛利率抬2023Q1-2024Q1毛利率下行2023Q1-2024Q1毛利率抬升30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：wind，理想與現(xiàn)實：業(yè)績兌現(xiàn)度的變化202320244302427212024Q1A而言，Q1A（42024Q1業(yè)績整體處于市場預(yù)期的合理范圍，超預(yù)期的好與差均有所減少。而1000502024Q1去金融化的環(huán)境中業(yè)績的分布方式已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的改變。圖40：2024Q1A現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期的個股占比反而邊際下滑

圖411000 數(shù)成分股 60%業(yè)績超預(yù)期比例（平滑4期）業(yè)績兌現(xiàn)度（平滑4期）業(yè)績超預(yù)期比例（平滑4期）業(yè)績兌現(xiàn)度（平滑4期）40%30%20%10%萬得全A0%萬得全A

2024Q12023Q4

55%50%45%40%36.5%37.8%36.5%37.8%32.0%34.0%32.0%34.0%25%20%

邊際下行邊際抬升17.4%19.1%17.5%19.1%50.4%萬得全A49.7%50.4%49.6%32.3%34.3%33.5%34.2%41.3%41.8%邊際下行邊際抬升17.4%19.1%17.5%19.1%50.4%萬得全A49.7%50.4%49.6%32.3%34.3%33.5%34.2%41.3%41.8%46.0%45.3%43.3%42.6%50.5%49.7% 資料來源：wind，10104

資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)鏈視角下，我們同樣可以尋找業(yè)績兌現(xiàn)能力強、且在邊際改善的細(xì)分板（即位于下圖中第一象限的細(xì)分領(lǐng)域。對于2024Q150%2023Q4+14pct而在中游制造內(nèi)部，盡管整體業(yè)績表現(xiàn)不佳，仍有約半數(shù)的細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績兌現(xiàn)度高于50%，表明市場逐漸對去金融化的環(huán)境中，中游的相對更為內(nèi)卷的供需2024年Q1的業(yè)績兌現(xiàn)度大于50%，同時實現(xiàn)邊際抬升。圖42：上游資源各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度 圖43：中游制造各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度 0.152024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.102024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度

上游資源各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度貴金屬

2024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.152024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.10

農(nóng)化制品橡膠

冶鋼原料煉化及貿(mào)易工業(yè)金屬煉化及貿(mào)易工業(yè)金屬煤炭開采能源金屬小金屬焦炭Ⅱ油氣開采Ⅱ金屬新材料油服工程

地面兵裝Ⅱ

化學(xué)纖維自動化設(shè)備電池

化學(xué)制品軍工電子Ⅱ

電機Ⅱ工程機械專用設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備

軌交設(shè)備Ⅱ-0.05

-0.05

風(fēng)電設(shè)備

特鋼Ⅱ普鋼

航空裝備Ⅱ化學(xué)原料

環(huán)境治理-0.10

航海裝備Ⅱ-0.10

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度

0.30 0.40 0.50 0.60 0.702024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度資料來源：wind， 資料來源：wind，對于下游消費而言，家電、汽車板塊的各細(xì)分領(lǐng)域大多業(yè)績兌現(xiàn)能力相對突出：其中白色家電、黑色家電、家電零部件均超50%，且其中白色家電、家電零同50%2023年Q4（化學(xué)制藥）的業(yè)績兌現(xiàn)能力絕對值處于50%以上區(qū)間，且邊際上也在好轉(zhuǎn)，這或許也意味著在政策常態(tài)化后市場的預(yù)期可能存在一定過度悲觀后的修復(fù)空間。圖44：下游消費各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度 下游消費各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度專業(yè)服務(wù)生物制品專業(yè)服務(wù)生物制品飼料小家電摩托車及其他調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ醫(yī)療器械紡織制造家電零部件Ⅱ互聯(lián)網(wǎng)電商教育白色家電動物保健Ⅱ化學(xué)制藥家居用品醫(yī)藥商業(yè)養(yǎng)殖業(yè)文娛用品飲料乳品黑色家電農(nóng)產(chǎn)品加工汽車零部件體育Ⅱ非白酒種植業(yè)包裝印刷化妝品造紙商用車白酒Ⅱ?qū)I(yè)連鎖Ⅱ休閑食品服裝家紡貿(mào)易Ⅱ食品加工醫(yī)療服務(wù)個護(hù)用品 飾品廚衛(wèi)電器酒店餐飲醫(yī)療美容乘用車一般零售中藥Ⅱ旅游及景區(qū)汽車服務(wù)照明設(shè)備Ⅱ農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ2024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.052024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.00-0.05-0.10-0.15

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度資料來源：wind，子板塊光學(xué)光電子、消費電子、其他電子，以及傳媒板塊內(nèi)的出版、電視廣播。AIHBM較2023Q4有明顯抬升，然而上游三個細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的個股均不及50%，IT，2024Q1有63%的反而可能存在一些結(jié)構(gòu)上的超預(yù)期亮點。圖45圖45 游難及預(yù)期、中游兌現(xiàn)能力強的特征 2024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度2024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度

科技板塊各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度電視廣播Ⅱ電視廣播Ⅱ光學(xué)光電子半導(dǎo)體數(shù)字媒體通信設(shè)備其他電子Ⅱ出版元件消費電子電子化學(xué)品Ⅱ廣告營銷通信服務(wù)游戲ⅡIT服務(wù)Ⅱ計算機設(shè)備影視院線軟件開發(fā)0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 2024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度

2024Q1 2023Q4 右軸

上游基礎(chǔ)設(shè)施 中游軟件與IT服務(wù)下游應(yīng)用上游基礎(chǔ)設(shè)施 中游軟件與IT服務(wù)下游應(yīng)用0.150.100.050.00-0.0-0.1游戲Ⅱ影視動漫制作-0.1游戲Ⅱ影視動漫制作資料來源：wind， 資料來源：wind，地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)等板塊業(yè)績兌現(xiàn)度均超過50%，不過從邊際視角來看，2024Q1房地產(chǎn)的業(yè)績兌現(xiàn)度出現(xiàn)了較明顯的下滑；而銀行整體的業(yè)績兌現(xiàn)能力相對偏弱，國有大型銀行、股份制銀行、農(nóng)商行僅有不到40%的個股達(dá)到市場一58%/60%的2023Q47.6pct/5.1pct。圖47：金融地產(chǎn)、交運和公用事業(yè)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度金融地產(chǎn)、交運和公用事業(yè)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績兌現(xiàn)度保險Ⅱ裝修裝飾Ⅱ保險Ⅱ裝修裝飾Ⅱ鐵路公路玻璃玻纖航運港口物流 工程咨詢服務(wù)Ⅱ農(nóng)商行Ⅱ股份制銀行Ⅱ證券Ⅱ國有大型銀行Ⅱ水泥多元金融裝修建材城商行Ⅱ電力航空機場燃?xì)猗蚍康禺a(chǎn)開發(fā)房屋建設(shè)Ⅱ?qū)I(yè)工程房地產(chǎn)服務(wù)基礎(chǔ)建設(shè)2024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.102024Q1-2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度0.05

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 2024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度資料來源：wind，機遇擴散，利潤分配格局重塑的主線仍未改變2024績底，GDPPPIRM-PPI（如“以舊換中的篩選結(jié)果基礎(chǔ)上結(jié)合業(yè)績兌現(xiàn)度與估值，最終篩選出短期值得重點關(guān)注的行20207月初的消費和新能源，在經(jīng)過了短期回調(diào)后有望伴隨著利潤占比的回升而重新占優(yōu)。圖48：結(jié)合業(yè)績兌現(xiàn)能力及估值的行業(yè)篩選結(jié)果 篩選邏輯申萬一級申萬二級/三級2024Q1業(yè)績兌現(xiàn)度2023Q4業(yè)績兌現(xiàn)度業(yè)績兌現(xiàn)度2024Q1-2023Q42024Q1營收累計同比2024Q1凈利潤累計同比PE-TTM所處歷史分位數(shù)1于流量修復(fù)（2.3）電力設(shè)備電子汽車其他電源設(shè)備Ⅱ光學(xué)光電子工程機械其他通用設(shè)備商用車62.92%65.56%-2.65%3.75%-15.24%0.0856.72%49.27%7.44%13.47%131.09%0.7356.39%52.95%3.44%2.76%7.53%0.5458.71%55.96%2.75%7.51%11.64%0.1165.63%68.75%-3.13%13.57%55.86%0.81汽車汽車零部件64.00%62.75%1.25%10.50%51.61%0.322出口的高競爭力，實現(xiàn)二次成長（2.4）電子計算機機械設(shè)備家用電器傳媒機械設(shè)備消費電子工程機械家電零部件Ⅱ游戲Ⅱ其他專用設(shè)備56.34%53.20%3.14%14.18%49.81%0.1461.37%65.67%-4.31%13.93%2.50%0.0856.39%52.95%3.44%2.76%7.53%0.5466.29%59.00%7.29%8.99%4.95%0.1153.91%56.53%-2.62%6.56%-36.83%0.4657.42%54.38%3.05%3.15%23.21%0.16通信通信終端及配件50.93%45.96%4.97%8.67%39.17%0.08交通運輸航運港口60.44%55.38%5.06%5.59%3.59%0.353、業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)市場預(yù)期家用電器鐵路公路化學(xué)制藥白色家電58.21%50.60%7.62%0.48%1.08%0.3254.26%52.20%2.05%4.10%48.73%0.3555.05%50.14%4.91%1.49%26.47%0.2475.00%70.83%4.17%9.41%16.26%0.27紡織服飾紡織制造52.49%47.13%5.36%9.64%20.32%0.32電力設(shè)備電機Ⅱ51.48%48.36%3.13%0.39%-6.80%0.32國防軍工地面兵裝Ⅱ55.95%47.62%8.3%-16.6%-30.5%2.7%農(nóng)林牧漁種植業(yè)55.36%55.36%0.0%37.9%-44.9%8.1%4、業(yè)績兌現(xiàn)社會服務(wù)專業(yè)服務(wù)50.26%48.79%1.5%9.9%-16.0%5.4%能力持續(xù)修醫(yī)藥生物醫(yī)療器械51.57%49.30%2.3%-2.0%-5.7%35.1%復(fù)，悲觀預(yù)家用電器黑色家電51.79%51.79%0.0%0.5%-51.6%32.4%期有望迎來傳媒出版64.78%62.16%2.6%0.3%-25.4%45.9%修正非銀金融證券Ⅱ59.08%55.09%4.0%-21.5%-30.9%48.6%非銀金融多元金融59.01%55.68%3.3%1.4%-25.0%37.8%建筑裝飾裝修裝飾Ⅱ63.00%51.39%11.6%-0.2%-15.9%0.0%建筑裝飾工程咨詢服務(wù)Ⅱ57.47%53.09%4.4%5.3%-9.1%43.2%資料來源：wind，1和22.3和2.42024Q15032024Q1505042024Q15050風(fēng)險提示得情況，使得分析結(jié)果與現(xiàn)實存在一定誤差插圖目錄圖1：全A和全A（非金融石油石化）營收同比增速持續(xù)下滑 3圖2：全A及全A（非金融石油石化）的歸母凈利潤增速仍處于負(fù)增長區(qū)間 3圖3：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.48%，自2021年下半年以來連續(xù)下滑 4圖4：主要寬基指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，滬深300營收及利潤增速均轉(zhuǎn)負(fù)，雙創(chuàng)板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼 5圖5：股票版克強指數(shù)2024Q1營收增速錄得-1.43%，略低于市場整體 6圖6：而克強指數(shù)成分股利潤增速在2024年Q1展現(xiàn)出較強韌性 6圖7：2024年一季報中克強指數(shù)盡管營收增速為-1.43%，略低于市場整體兩者業(yè)績剪刀差正在收斂而利潤增速為-0.52%，較全A更具韌性，整體利潤占比則同樣進(jìn)一步提升至52% 6圖8：各產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比（剔除金融地產(chǎn)，上游利潤占比仍處于2015年以來的高位 7圖9：產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，各個環(huán)節(jié)之間整體呈現(xiàn)上