如何有效監(jiān)測(cè)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)

金融工程深度金融工程深度——衍生品研究報(bào)告核心觀點(diǎn)傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)存在滯后性，我們基于交易特征構(gòu)建的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)領(lǐng)先傳統(tǒng)要點(diǎn)一研究背景要點(diǎn)二核心原理Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)一定程度上可以幫助投資者規(guī)論，假設(shè)投資者的組合中有20只債券，Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的債券，每年可以提升0報(bào)告結(jié)論基于量化模型得出，未來(lái)可能存在模型失效風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債Deltzhangyekai@stocke.c相關(guān)報(bào)告金融工程深度2/172/17 42識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)交易信號(hào)：轉(zhuǎn)債定價(jià)尾部彎曲 5 6 8 93.1典型個(gè)券：Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào) 9 11 13 14 163/173/17 5 5 7 7 9 10 10 11 12 12 13 13 13 14 15 15 4 14 16金融工程深度4/174/171研究背景近期隨著退市、違約轉(zhuǎn)債的相繼出現(xiàn)，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題日益受到市場(chǎng)關(guān)注。2024公司2022年度經(jīng)審計(jì)期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，公司股票被實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”被疊加實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。轉(zhuǎn)債因正股被裁定破產(chǎn)重整而提前到期，按照普通債權(quán)根據(jù)清償方被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，股票變更為“*資料來(lái)源：Wind，公司公告，浙商證券研究所金融工程深度5/175/17維持調(diào)高調(diào)低非最低估最低估維持調(diào)高調(diào)低非最低估最低估0.40.350AAAAA+AAAA-A+AA-A-以下非最低估最低估資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所20.10.080.060.040.020首次資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所首次ST、正股股權(quán)質(zhì)押比例較高。前瞻的信息總會(huì)第一時(shí)間反映在交易結(jié)果上，因此我們從交易維度出發(fā)，研究轉(zhuǎn)債出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)惡化時(shí)交易特征的變化。2識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)交易信號(hào)：轉(zhuǎn)債定價(jià)尾部彎曲交易層面，很多投資者的直觀認(rèn)知是信用風(fēng)險(xiǎn)惡實(shí)際上，市場(chǎng)是否在交易轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)并不是體現(xiàn)在價(jià)格變動(dòng)的方向和幅度上，更多的體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債與正股價(jià)格的聯(lián)動(dòng)上——既可以是下跌的聯(lián)動(dòng)，亦可以是上漲的聯(lián)動(dòng)。直觀轉(zhuǎn)債價(jià)格受正股價(jià)格波動(dòng)的影響程度較低；之后如果正股價(jià)格進(jìn)一步下跌，這意味著價(jià)，因此我們可以通過(guò)識(shí)別尾部的彎曲構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。金融工程深度6/176/17這一部分中我們從理論角度介紹轉(zhuǎn)債尾部彎曲的基本原理，為后續(xù)結(jié)果計(jì)算提供理論的票息也都相同，因此轉(zhuǎn)債債底價(jià)格=普通債券價(jià)格D2）Ns和ND分別為股票數(shù)量和普忽略不計(jì)，這樣可以簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)債對(duì)股權(quán)的稀釋效應(yīng)接近水平直線。 1 D=ND= =ND==(C?1(S,D0,σ,T,T)?S)金融工程深度7/177/17159159—轉(zhuǎn)債價(jià)格-不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)--轉(zhuǎn)債價(jià)格-加入信用風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所正股價(jià)格并非轉(zhuǎn)債價(jià)格的唯一影響因素，因此在研究?jī)烧咧g關(guān)系時(shí)我們首先通圖4：正股價(jià)格處于低位時(shí)，轉(zhuǎn)債定價(jià)出現(xiàn)“尾部彎曲”轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)0044 01 01資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度8/178/172.2特征提取：歷史Delta=1).予更高的權(quán)重，對(duì)距離較遠(yuǎn)的樣本賦予更低的權(quán)Delta(t)=wt-τ=exp{(st-τst)2}金融工程深度9/179/1710資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所3實(shí)戰(zhàn)效果在前文中，我們核心研究了轉(zhuǎn)債定價(jià)尾部彎曲的特性，并且據(jù)此構(gòu)建了Delta指標(biāo)，我們從多方面研究Delta指標(biāo)在識(shí)別轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)方面的效果，結(jié)果顯示1）個(gè)券者規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露時(shí)段2）統(tǒng)計(jì)層面，Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)領(lǐng)先傳月3）根據(jù)Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)構(gòu)建的組合具有更加明顯的負(fù)向超額收益4）剔除風(fēng)險(xiǎn)組合可以一定程度避免低估陷阱，提高低估策略收益。從典型個(gè)券的角度來(lái)看，我們以搜特轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債為例進(jìn)行分析10/1710/172020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格證監(jiān)會(huì)處罰350萬(wàn)元 評(píng)級(jí)下調(diào)財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)正股ST警示第二輪Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函 評(píng)級(jí)再次下調(diào)評(píng)級(jí)下調(diào)Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)80ST警示602020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格證監(jiān)會(huì)處罰350萬(wàn)元 評(píng)級(jí)下調(diào)財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)正股ST警示第二輪Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函 評(píng)級(jí)再次下調(diào)評(píng)級(jí)下調(diào)Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)80ST警示60第二輪出現(xiàn)Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)40200—正股價(jià)格—轉(zhuǎn)債價(jià)格資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所90807060504030200450400350300250200500—正股價(jià)格—轉(zhuǎn)債價(jià)格資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格證監(jiān)會(huì)處罰2513萬(wàn)元財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函80Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào) 評(píng)級(jí)下調(diào)6080正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格證監(jiān)會(huì)處罰2513萬(wàn)元財(cái)報(bào)問(wèn)詢(xún)函80Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào) 評(píng)級(jí)下調(diào)6080第二輪第二輪Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào) 正股ST警示 評(píng)級(jí)再次下調(diào)6040604020200002020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格正股價(jià)格資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所3.2Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)相對(duì)傳統(tǒng)指標(biāo)有顯著領(lǐng)先性金融工程深度12/1712/17未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所定代表Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)相比傳統(tǒng)信號(hào)有前瞻性，也可能是信用風(fēng)這種方式可以分析Delta指標(biāo)事前發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。（1）在當(dāng)期信用評(píng)級(jí)沒(méi)有下調(diào)的情況下，Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)可以提前提示轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:3月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所（2）給定當(dāng)期沒(méi)有出現(xiàn)所有傳統(tǒng)指標(biāo)的情況下，Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)也可以提前提示轉(zhuǎn)債13/1713/17未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:12月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月 未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:12月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:3月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:1月 未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:12月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月 未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:12月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:12月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月 未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:12月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:3月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:1月 未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:12月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月 未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:12月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:3月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:1月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:6月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:3月未來(lái)信用評(píng)級(jí)降幅:1月未來(lái)傳統(tǒng)指標(biāo)變化:6月資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所詢(xún)函、違規(guī)事件等）對(duì)未來(lái)的評(píng)級(jí)下調(diào)有一定前瞻預(yù)測(cè)能力，但對(duì)未來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)事-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15當(dāng)期出現(xiàn)傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件當(dāng)期無(wú)傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1當(dāng)期出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下調(diào)當(dāng)期無(wú)信用評(píng)級(jí)下調(diào)資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所預(yù)測(cè)價(jià)值，評(píng)級(jí)下調(diào)之外的其他事件相比未來(lái)評(píng)級(jí)有一定前瞻性，而評(píng)級(jí)下調(diào)事件沒(méi)有前3.3Delta風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)選股有顯著負(fù)向超額我們用各類(lèi)指標(biāo)發(fā)出的信號(hào)構(gòu)建投資組合，研14/1714/17資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所3.4避免轉(zhuǎn)債低估陷阱15/1715/172020-122021-12資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所2020-122021-122022-1資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所金融工程深度請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所4風(fēng)險(xiǎn)提示金融工程深度17/1717/172.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間波動(dòng)；行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：2.中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示制作。本報(bào)告中的