中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)分析

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)分析隨著2023年底CPI、PPI和GDP平減指數(shù)接連降至零以下，市場(chǎng)投資者對(duì)中國(guó)物價(jià)水平的低迷有一定擔(dān)憂。本文主要分析中國(guó)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)，希望通過(guò)這種方式判斷物價(jià)長(zhǎng)期形勢(shì)。對(duì)于中國(guó)未來(lái)的物價(jià)走勢(shì)，我們首先確認(rèn)存在貨幣需求的協(xié)整關(guān)系，再根據(jù)VAR模型估算價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)。模型測(cè)算結(jié)果顯示價(jià)格指數(shù)的中樞水平在2024年后有繼續(xù)向下趨勢(shì)。這表明其他條件不變的情況，模型預(yù)測(cè)僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量和利率與價(jià)格的相互影響下，中國(guó)價(jià)格水平增速在2030年前仍為正增長(zhǎng)，該研究結(jié)論并不支持我國(guó)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期通縮。需要警惕的物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：在此我們想借鑒一下日本物價(jià)的歷史。我們對(duì)日本相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同樣建立VAR模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)模型的解釋不一定準(zhǔn)確。宮尾龍藏也在有關(guān)文獻(xiàn)中指出ECM（誤差修正模型）與VAR模型在剛進(jìn)入長(zhǎng)期通縮階段時(shí)，結(jié)果是相反的；只有在日本完全進(jìn)入長(zhǎng)期通縮階段后，兩者才會(huì)預(yù)測(cè)相同。貨幣流通速度改變了原來(lái)的誤差修正模型，造成了誤判。因此，貨幣流通速度的改變也會(huì)影響VAR的預(yù)測(cè)。而中國(guó)2008-2023年的M1貨幣流通速度大概與1978-1993年間日本M1貨幣流動(dòng)速度走勢(shì)相近，按照我們預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)增速和利率走勢(shì)，可以推導(dǎo)未來(lái)M1貨幣流通速度降速會(huì)快于VAR模型所預(yù)測(cè)水平。如果按照我們?cè)凇对僮h中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速》和《中國(guó)自然利率和泰勒公式》中預(yù)測(cè)的潛在經(jīng)濟(jì)增速和自然利率走勢(shì)，可以推導(dǎo)未來(lái)M1貨幣流通速度降速會(huì)快于VAR模型所預(yù)測(cè)水平，測(cè)算結(jié)果較VAR模型結(jié)果偏低。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，依靠持續(xù)的投資可以維持GDP增速平穩(wěn)，避免出現(xiàn)日本這樣的流動(dòng)性陷阱。得益于公共部門(mén)的逆勢(shì)擴(kuò)張，投資仍能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)與日本有所不同。但如果這種投資是低效的——?jiǎng)t可能無(wú)法無(wú)法阻止宏觀杠桿率的上升，M2的貨幣流通速度還是會(huì)持續(xù)下降，可能會(huì)導(dǎo)致利率快速下降，并觸發(fā)零利率，進(jìn)而造成M1貨幣流通速度快速下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，日本之前就出現(xiàn)過(guò)這種情況。總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比，提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，我們認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財(cái)政刺激或深化體制改革。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策、貨幣政策超預(yù)期；模型假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)；模型預(yù)測(cè)值與現(xiàn)實(shí)情況不相符；預(yù)測(cè)值依賴于模型結(jié)構(gòu)和諸多假設(shè)以及文中提示的其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。作者分析師蔣飛聯(lián)系人秦永瑜相關(guān)研究1、《新增社融罕見(jiàn)轉(zhuǎn)負(fù)——4月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》2024-05-12數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》2024-05-113、《如何看待杭州、西安相繼全面取消限購(gòu)？》2024-05-10P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明內(nèi)容目錄 3 4 8 圖表目錄圖表1：中美核心CPI環(huán)比中樞（%） 3 3 3 3 4 4圖表7：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 5圖表8：DOLS估算結(jié)果 5圖表9：VAR模型回歸結(jié)果 6 7 7 7 7 8 9 9 10 10 10 10 11 11 11 12 12圖表26：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根據(jù)2004Q1-2023Q1） 13圖表27：GDP平減指數(shù)5階多項(xiàng)式擬合及預(yù)測(cè)（根據(jù)2004Q1-2023Q4） 13P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.中國(guó)物價(jià)現(xiàn)狀化可以看出，過(guò)去十年美國(guó)核心CPI環(huán)比中樞從2021年二季度開(kāi)始抬升到0.4%上，中國(guó)核心CPI環(huán)比中樞從2020年開(kāi)始從原來(lái)的0.14%下降到0.06%圖表1：中美核心CPI環(huán)比中樞（%）圖表2：中日房?jī)r(jià)和房租的關(guān)系中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):美國(guó):核心CPI:環(huán)比:指數(shù)修勻-0.10中日兩國(guó)世代近鄰，經(jīng)濟(jì)發(fā)展同屬于追趕模式，并且都經(jīng)歷了人口周期、房地產(chǎn)周期以例，這是為了比較變化趨勢(shì)1。圖表3：中國(guó)與日本（+31年）CPI同比關(guān)系圖（%）圖表4：中國(guó)（-28年）與日本GDP平減指數(shù)同比關(guān)系圖（%）12023年中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)持續(xù)下跌，但統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)有口徑變化，通過(guò)銷(xiāo)售額/銷(xiāo)售面積得出的房?jī)r(jià)反而是上升的。P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明506420通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，除了房?jī)r(jià)和房租，中國(guó)的CPI指數(shù)與日本30年前的CPI指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，中國(guó)物價(jià)走勢(shì)大約與日本前28-32年走勢(shì)有部分相似值得注意的是，考慮到中日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量有所差距，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未來(lái)不一定會(huì)延2.中國(guó)物價(jià)預(yù)測(cè)模型圖表5：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y)：M1的關(guān)系圖表6：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y):M1的線性關(guān)系 RR2=0.084P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明除了泰勒提出的標(biāo)準(zhǔn)模型之外，后人紛紛提出改善或修訂的模型，以達(dá)到更圖表7：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果EG檢驗(yàn)t-統(tǒng)計(jì)量①式-3.38②式-3.83水平下拒絕原假設(shè)，該結(jié)果表明每個(gè)變量都是具有一個(gè)單位根的一階單整。確認(rèn)同階單確立協(xié)整關(guān)系后，對(duì)協(xié)整向量進(jìn)行估算，即估算①和②式中的β系數(shù)，采用的估算方法圖表8：DOLS估算結(jié)果系數(shù)結(jié)果R）模型擬合優(yōu)度βTcβTc-0.183*1.117***-0.1891.3***0.2380.298系數(shù)結(jié)果R）模型擬合優(yōu)度βy1.048***0.985P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明βTcβyβT-0.022[-0.24]0.3471.105***0.0290.989-0.435c [-0.48]上顯著。號(hào)內(nèi)數(shù)字代表該變量滯后的期數(shù)。VAR模型能夠捕捉時(shí)圖表9：VAR模型回歸結(jié)果PRYP(-2)Y(-2)P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明PRYR-squaredAdj.R-squared水平實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的變化趨勢(shì)基本相符，年后有繼續(xù)向下趨勢(shì)。這表明其他條件不變的情況，模型預(yù)測(cè)僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)論并不支持我國(guó)通脹會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期通縮。響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此我們需要客觀對(duì)待預(yù)測(cè)結(jié)果。如果樣本期間內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體處于下降階段，可能會(huì)致使預(yù)測(cè)得到的未來(lái)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但這種趨勢(shì)并不是絕圖表10：M1實(shí)際增速與擬合增速（%）圖表11：GDP實(shí)際增隨與擬合增速（%）M1增速:擬合M1增速8%6%4%2% GDP(季調(diào))增速:擬合GDP(季調(diào))增速圖表12：GDP平減指數(shù)增速與擬合增速（%）圖表13：貸款利率實(shí)際值與擬合值（%）20%15%10% -5%GDP平減指數(shù)變化:擬合GDP平減指數(shù)變化86420貸款利率:擬合貸款利率P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明需要警惕的物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：在此我們想借鑒一下日本物價(jià)的歷史走勢(shì)。由于2023年的中國(guó)圖表14：日本GDP平減指數(shù)變化及各模型預(yù)測(cè)值（%）P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 -1%-3%-5%-7%日本:GDP平減指數(shù)變化日本:圖表15：文獻(xiàn)對(duì)日本貨幣流動(dòng)速度的測(cè)算與估算（%）圖表16：中國(guó)與日本（+30年）M1貨幣流動(dòng)速度關(guān)系5（%）975產(chǎn)業(yè)金融研究院融研究院P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表17：中國(guó)M1貨幣流動(dòng)速度實(shí)際值及預(yù)測(cè)值（%）圖表18：中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速與VAR模型預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速（%）貨幣流動(dòng)速度貨幣流動(dòng)速度(E:VAR模型預(yù)測(cè))貨幣流動(dòng)速度(E根據(jù)自然利率）貨幣流動(dòng)速度(E根據(jù)日本貨幣流動(dòng)速度走勢(shì)預(yù)測(cè)）GDP(季調(diào))增速:VAR模型擬合預(yù)測(cè)%貸款利率也比我們前期測(cè)算的自然利率走勢(shì)略高。但如果按照我們?cè)凇对僮h中國(guó)潛在經(jīng)且根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，潛在經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，自然利率與實(shí)際利率都存在一定率測(cè)算得出的貨幣流動(dòng)速度僅具有一定參考意義。圖表19：M1增速與社零增速（%）圖表20：M2增速與固定投資增速（剔除異常值%）6本文所做的中國(guó)貨幣流通速度均進(jìn)行了修勻處理P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明5000-106464-3050圖表21：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y)：M2的關(guān)系圖表22：中國(guó)貸款利率與-(M-P-Y):M2的線性關(guān)系 -2.5-2.5R2=0.3675R圖表23：M2/GDP與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率（%）M2:季:平均值/中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:指數(shù)修勻中國(guó):實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率右軸%98765P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表24：中國(guó)與日本（+26年）M2貨幣流動(dòng)速度關(guān)系（世界銀行口徑）圖表25：中國(guó)與日本（+30年）M2貨幣流動(dòng)速度關(guān)系6543210是硬幣的兩面。這就可以總結(jié)為“貨幣流通速度-宏觀杠桿率-資結(jié)構(gòu)等多方面因素的影響，國(guó)民儲(chǔ)蓄率和銀行信用占比的上升都可能帶來(lái)貨幣流通速降可能會(huì)帶來(lái)利率的下降，而當(dāng)存款利率下降至一定水平后，會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性陷阱，造成漸變大。因此我們認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比，提高P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明金融小知識(shí)多項(xiàng)式趨勢(shì)線擬合，并根據(jù)擬合的公式進(jìn)行預(yù)測(cè)，即可得到未來(lái)走勢(shì)的大致情況。比如從二季度之后擬合多項(xiàng)式預(yù)測(cè)的走勢(shì)在不久之后將出現(xiàn)下降。這種不同時(shí)段擬合公式發(fā)生變化的現(xiàn)象類(lèi)似于VAR模型在不同時(shí)間段也改變的情況，如同上面所預(yù)測(cè)的日本在轉(zhuǎn)回向上的趨勢(shì)。普通研究者運(yùn)用這種方法之后就可以大致了解物價(jià)走勢(shì)情況，不