2024年九號(hào)公司研究報(bào)告：引領(lǐng)兩輪車智能化-業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花

2024年九號(hào)公司研究報(bào)告：引領(lǐng)兩輪車智能化_業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花九號(hào)公司：短交通智能化龍頭，業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花以平衡車起家，依托智能化技術(shù)拓展智能短交通工具和服務(wù)機(jī)器人兩大品類。九號(hào)公司成立于2012年，2014年在開(kāi)曼群島注冊(cè)，2020年在科創(chuàng)板上市，是中國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)中VIE+CDR第一股。公司創(chuàng)立之初主營(yíng)平衡車業(yè)務(wù)，2015年4月全資收購(gòu)平衡車鼻祖Segway，獲得400余項(xiàng)專利技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，奠定了全球平衡車龍頭地位，自此憑借技術(shù)創(chuàng)新拓展產(chǎn)品體系，陸續(xù)進(jìn)軍電動(dòng)滑板車、電動(dòng)兩輪車、機(jī)器人、全地形車等領(lǐng)域。目前，九號(hào)公司形成了智能短交通工具和服務(wù)類機(jī)器人兩大產(chǎn)品領(lǐng)域，2022年成為收入超過(guò)百億的全球智能短交通龍頭，產(chǎn)品遍布?xì)W美、澳新、日韓等主流市場(chǎng)的線上及線下渠道。股價(jià)復(fù)盤：從整體趨勢(shì)看，由于公司具有智能化的技術(shù)壁壘和多元化的明星效應(yīng)，其毛利率處于行業(yè)較高水平，股票收益率整體而言和機(jī)器人板塊平均水平相關(guān)度高。分階段看：（1）2020年10月至2021年10月，公司股價(jià)明顯上漲，主要系小米、紅杉等資本賦能，以及良好的銷量業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)所致，該階段公司的平衡車和滑板車產(chǎn)品份額持續(xù)走高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者較少，享受較高的毛利率水平。2021年10月-12月，由于21Q3營(yíng)收不及市場(chǎng)預(yù)期，公司股價(jià)下跌。（2）2022年，九號(hào)公司股價(jià)走低，主要因?yàn)楣驹谛∶浊勒{(diào)整過(guò)程中，銷售業(yè)績(jī)有所下滑，疊加機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行減持，股價(jià)下行。（3）2023年公司進(jìn)入震蕩期，較上市初期表現(xiàn)平淡，主要由于宏觀環(huán)境因素影響，A股市場(chǎng)在2023年收跌，滬深300指數(shù)、上證指數(shù)較2022年底下降11.4%/3.7%。2023年1月至2024年4月，九號(hào)公司股價(jià)跟隨大盤波動(dòng)，仍處于歷史低位水平，我們認(rèn)為估值處于相對(duì)底部區(qū)域。研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，助力智能化公司股權(quán)架構(gòu)清晰，采用A/B股結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司采用同股不同權(quán)的A/B股結(jié)構(gòu)，A/B類普通股分別為1/5票投票權(quán)，公司創(chuàng)始人高祿峰、王野均持有B類普通股。截止23年底，根據(jù)其2019年3月簽署的《一致行動(dòng)人協(xié)議》，公司實(shí)際控制人高祿峰、王野合計(jì)控制公司62.83%的投票權(quán)，對(duì)公司具有絕對(duì)控制權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司技術(shù)基因沉淀深厚，管理層具有專業(yè)背景，大量的研發(fā)投入保障了創(chuàng)新能力。（1）創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)具有專業(yè)技術(shù)背景。公司創(chuàng)始人高祿峰、王野，總裁陳中元、CTO劉淼均畢業(yè)于國(guó)內(nèi)頂尖理工科院校北京航空航天大學(xué)，獲得工學(xué)、機(jī)械電子工程等相關(guān)學(xué)位，具備專業(yè)的技術(shù)背景，有利于打造內(nèi)部重視研發(fā)創(chuàng)新的技術(shù)基因。公司管理層管理經(jīng)驗(yàn)豐富，優(yōu)化公司頂層設(shè)計(jì)和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)。（2）研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)穩(wěn)健，研發(fā)人員占比高，提高技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新性。2020-2023年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4.62/5.04/5.83/6.16億元，同比+45.76%/+8.94%/+15.81%/+5.6%，保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021-2023年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為5.51%/5.76%/6.03%，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定且在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，高于雅迪、愛(ài)瑪及小牛電動(dòng)。公司不斷引進(jìn)研發(fā)人員，2020-2023年，研發(fā)人員數(shù)量分別為1052/1386/1380/1434人，研發(fā)人員占比分別為39.64%/39.34%/39.02%/38.89%。充足的研發(fā)經(jīng)費(fèi)和大量的研發(fā)人員投入保障公司不斷更新技術(shù)，推出新的產(chǎn)品系列，保持創(chuàng)新活力。多品類協(xié)同發(fā)展，業(yè)績(jī)短期承壓長(zhǎng)期有望增長(zhǎng)基于共性技術(shù)構(gòu)建產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新衍生新產(chǎn)品補(bǔ)充。九號(hào)公司以智能技術(shù)打造短交通出行工具，拓展產(chǎn)品線至智能機(jī)器人、儲(chǔ)能電源等領(lǐng)域。在平衡車&滑板車的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司在安全性和體驗(yàn)感方面均實(shí)現(xiàn)差異化，是全球龍頭。在成長(zhǎng)業(yè)務(wù)方面，公司的兩輪車已發(fā)布多款戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品Bmax系列、F系列、A＋系列和MMAX系列等，全地形車銷往全球3000多個(gè)經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)，室內(nèi)配送機(jī)器人和割草機(jī)器人獲得客戶認(rèn)可。在智能化發(fā)展的大背景下，公司有望基于同源的技術(shù)，繼續(xù)更新產(chǎn)品系列和拓展產(chǎn)品矩陣，獲得更多的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。平衡車和滑板車貢獻(xiàn)主要的公司營(yíng)業(yè)收入，但占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021-2023年，平衡車+滑板車收入同比+21.7%/-13.6%/-19.8%，營(yíng)業(yè)收入占比為70%/55%/43%，不斷下降，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/渠道調(diào)整，導(dǎo)致的短期下滑。電動(dòng)兩輪車自2020年發(fā)布以來(lái)成為公司收入增長(zhǎng)的新動(dòng)力，2021-2023年?duì)I業(yè)收入同比+208.8%/+99.6%/+58.9%，營(yíng)業(yè)收入占比為14.59%/26.30%/41.40%。從毛利率來(lái)看，受益于品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，近兩年平衡車和滑板車的毛利率仍然較高，兩輪車雖然因規(guī)模效應(yīng)仍待提高，毛利率偏低，但已經(jīng)有所提升。機(jī)器人因技術(shù)附加價(jià)值較高，產(chǎn)品差異化較強(qiáng)，為毛利率最高的產(chǎn)品，亦是為公司未來(lái)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。短期內(nèi)雖受全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，消費(fèi)仍待進(jìn)一步恢復(fù)等影響，23年盈利韌性顯現(xiàn)。2021-2023年，營(yíng)業(yè)收入分別為91.46/101.24/102.22億元，同比52.36%/10.70%/0.96%。2020年公司扭虧為盈，2021-2023年，公司歸母凈利潤(rùn)為4.11/4.51/5.98億元，同比+458.84%/+9.73%/+32.5%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，兩輪車業(yè)務(wù)成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：行業(yè)出清，產(chǎn)品高端化趨勢(shì)延續(xù)新國(guó)標(biāo)疊加價(jià)格戰(zhàn)，小企業(yè)加速出清，行業(yè)集中度提升。在新國(guó)標(biāo)設(shè)置準(zhǔn)入門檻、價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有、品牌與渠道能力差距逐漸拉大的背景下，尾部淘汰加速，近年來(lái)中國(guó)電動(dòng)兩輪車行業(yè)集中度持續(xù)提升。2016-2021年，行業(yè)CR3從26%提升至55%，據(jù)弗若斯特沙利文，2022年前九大制造商占據(jù)80%以上份額，雅迪和愛(ài)瑪雙寡頭格局逐漸形成。兩輪車去標(biāo)簽化進(jìn)程順利，新的較高端用戶逐漸加入市場(chǎng)，部分四輪車主用其補(bǔ)齊短距離通勤需求。兩輪車逐步擺脫收入水平低的群體低價(jià)交通工具的標(biāo)簽，以智能化、微交通工具等新形象吸引較高端用戶加入消費(fèi)隊(duì)伍。兩輪車以代步為主要功能，使用兩輪電動(dòng)車上下班和買菜/逛超市是主要的使用場(chǎng)景。根據(jù)艾瑞咨詢2023年2月對(duì)最近一年購(gòu)買電動(dòng)車的車主進(jìn)行的用戶調(diào)查，車主多為26-45歲，已婚已育，家庭中等收入，消費(fèi)時(shí)注重品質(zhì)及技術(shù)，且對(duì)智能產(chǎn)品感興趣。在購(gòu)買電動(dòng)車偏好方面，92.4%的車主購(gòu)買了智能兩輪電動(dòng)車，7.6%的車主購(gòu)買了普通兩輪電動(dòng)車。智能化需求提升用戶產(chǎn)品價(jià)格接受度。兩輪車智能化程度較此前升級(jí)，根據(jù)艾瑞咨詢，如今移動(dòng)通信、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在兩輪電動(dòng)車中的應(yīng)用較此前更為成熟，兩輪電動(dòng)車智能化功能表現(xiàn)也因此更加穩(wěn)定和優(yōu)越，在車輛狀態(tài)采集與硬件管理、車輛交互傳輸系統(tǒng)、駕駛輔助系統(tǒng)、能源系統(tǒng)、防盜系統(tǒng)等方面有較大提升。伴隨智能化技術(shù)的提升，消費(fèi)者對(duì)其關(guān)注度也有了較顯著的提升。根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)研，2022年車主購(gòu)買兩輪車的關(guān)注因素TOP10中，雖然前三名仍是電池及續(xù)航、質(zhì)量和動(dòng)力性能，但智能化功能的關(guān)注度環(huán)比2021年提升了28.4pct達(dá)到了49.4%，排名第四；另外，23年來(lái)83.9%的車主在購(gòu)車時(shí)更偏好購(gòu)買有智能化功能的兩輪電動(dòng)車。消費(fèi)者對(duì)智能化需求的增強(qiáng)提升產(chǎn)品價(jià)格的接受度，根據(jù)艾瑞咨詢，23年智能電動(dòng)車可接受價(jià)格均值達(dá)到4665元。23年后新增需求將主要來(lái)自新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)和智能化帶來(lái)的新需求。居民出行方式改變、新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)發(fā)展、智能技術(shù)初步興起催生新需求：（1）餐飲外賣、電商、即時(shí)零售以及共享電動(dòng)單車等新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)帶來(lái)新需求。近年來(lái)外賣經(jīng)濟(jì)、即時(shí)零售蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)相關(guān)配送市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)迅速。（2）電動(dòng)兩輪車智能化初步發(fā)展，實(shí)時(shí)定位、導(dǎo)航、智能電池管理等功能增加對(duì)年輕一代用戶的吸引力。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)需求會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，基于以下假設(shè)：（1）考慮到各省市新國(guó)標(biāo)執(zhí)行情況，假設(shè)新國(guó)標(biāo)替換需求在2022年達(dá)到高峰，23-24年由于各地政策執(zhí)行節(jié)奏差異以及新國(guó)標(biāo)過(guò)渡期與整車自然置換周期重合，我們預(yù)計(jì)新國(guó)標(biāo)替換需求影響將減弱，但25年有望更新新國(guó)標(biāo)，帶動(dòng)需求的提升；（2）結(jié)合智能化進(jìn)展和社會(huì)觀念迭代，兩輪車已經(jīng)逐漸擺脫了“低端用品”的標(biāo)簽，疊加23年以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，部分四輪車通勤消費(fèi)者開(kāi)始使用兩輪車作為短途通勤工具，帶來(lái)了新增需求；（3）普通用戶整車置換周期一般為3-5年，即時(shí)配送所需電動(dòng)二輪車替換頻率更高，考慮今年4月商務(wù)部等14部門推出的“以舊換新”補(bǔ)貼政策，我們預(yù)計(jì)替換需求會(huì)顯著提升，拉動(dòng)24年的自然替換需求增長(zhǎng)；（4）假設(shè)共享電單車需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)23年共享電單車投放仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)，考慮到共享電單車相對(duì)共享單車采購(gòu)成本更高，且存在交通安全和城市管理問(wèn)題，地方政策存在差異，尚缺乏行業(yè)規(guī)范管理，我們假設(shè)24年起共享單車投放趨緩，進(jìn)入存量管理與行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段。海外市場(chǎng)：增量空間大，公司布局尚處初期歐洲電踏車銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，滲透率提升。歐美地區(qū)騎行文化與環(huán)保理念盛行，電動(dòng)兩輪車需求衍生于自行車騎行。歐洲城市較小，自行車文化歷史悠久，電踏車發(fā)展趨于成熟，電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)由電踏車主導(dǎo)。據(jù)歐洲自行車產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，2021年歐洲自行車及電踏車銷量超過(guò)2200萬(wàn)輛，其中電踏車銷量達(dá)到506萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.3%，滲透率提升至約23.2%。東南亞電動(dòng)摩托車處于發(fā)展初期，潛力大且替換空間廣闊。因?yàn)槿丝诿芗?、消費(fèi)水平較低、極端天氣少等原因，兩輪出行成為了東南亞地區(qū)主要的交通方式，其也是全球摩托車保有量最高的區(qū)域之一。根據(jù)ASEANstats數(shù)據(jù)，東南亞目前約有2.5億輛的摩托車保有量。在能源和環(huán)保的壓力下，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型成為了東南亞兩輪車市場(chǎng)的大趨勢(shì)，但目前電動(dòng)化滲透率仍然偏低。目前東南亞摩托車電動(dòng)化尚處于起步階段，5大主要市場(chǎng)（印尼、越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓）中除越南外，電動(dòng)滲透率均低于3%。從油摩銷量上看，2022年?yáng)|南亞六國(guó)（印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)、越南）共銷售1227萬(wàn)輛。但是根據(jù)Marklines，雅迪和Vinfast在東南亞5大主要市場(chǎng)電動(dòng)摩托車22年的銷量?jī)H分別為8.2萬(wàn)輛和8.8萬(wàn)輛，和油摩銷量存在顯著的差距，電動(dòng)化未來(lái)發(fā)展空間大。此外，東南亞各國(guó)陸續(xù)出臺(tái)禁摩限摩的政策，長(zhǎng)期來(lái)看電動(dòng)摩托車替換空間廣闊。公司銷量有望持續(xù)提升，或帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)改善盈利能力新品貢獻(xiàn)新增量，銷量持續(xù)提升。在電動(dòng)摩托車系列，2023年Q2和Q3，價(jià)格定位4500元以上的電動(dòng)摩托車M系列貢獻(xiàn)了27%/33%的銷量，電輕摩的N系列銷量表現(xiàn)穩(wěn)定。在電動(dòng)自行車方面，A+系列和遠(yuǎn)行者F系列銷量表現(xiàn)優(yōu)異，2023Q3分別貢獻(xiàn)48%和32%的銷量。A+系列中定價(jià)3000元以下的A30C+貢獻(xiàn)大部分銷量，遠(yuǎn)行者F系列定價(jià)4000元以上。公司電動(dòng)兩輪車銷量增速較快，2021/2022/2023年同比+288.94%/+94%/+71%，2024年在新品的銷量貢獻(xiàn)下銷量有望持續(xù)提升。九號(hào)為智能化龍頭，品牌形象穩(wěn)固，有望享受高端化紅利。根據(jù)艾瑞咨詢，魯大師兩輪電動(dòng)車行業(yè)調(diào)研報(bào)告顯示，九號(hào)品牌2021-2022年智能化年度總分值為626/629分，2022年整體智能化水平高于行業(yè)平均水平61%，保持大幅領(lǐng)先，而兩輪車兩大巨頭愛(ài)瑪和雅迪則相對(duì)落后。九號(hào)公司智能化的品牌形象深入人心，有利于提高用戶的價(jià)格接受程度，有望享受高端化的溢價(jià)。雖然雅迪和愛(ài)瑪也在發(fā)展高端化車型，但是九號(hào)具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：從進(jìn)入行業(yè)開(kāi)始鑒定立足中高端市場(chǎng)，相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品銷量占比高，有規(guī)模效應(yīng)，一定程度降低了智能化成本；2）品牌優(yōu)勢(shì)：雖然智能化技術(shù)上可能被傳統(tǒng)廠商復(fù)制，但消費(fèi)品的定位和品牌強(qiáng)相關(guān)，九號(hào)的中高端定位品牌形象已經(jīng)深入人心，與傳統(tǒng)廠商的品牌定位有較強(qiáng)的差異性，短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)。與同賽道的小牛相比，九號(hào)的智能化功能更完善，性價(jià)比更高。根據(jù)艾瑞咨詢，公司創(chuàng)造性打造了“無(wú)需鑰匙，靠近就解鎖”的RideyGo系統(tǒng)、全新電驅(qū)系統(tǒng)MoleDrive、全新彩屏儀表操作系統(tǒng)RideyFUN、全新視覺(jué)和體驗(yàn)設(shè)計(jì)APP6.0，以及打通了功能&服務(wù)可持續(xù)OTA升級(jí)優(yōu)化的九號(hào)云電系統(tǒng)。我們認(rèn)為相近價(jià)格段的九號(hào)F系列和MMAX系列較小牛MQiL系列和UQI+系列配置更豐富的硬件功能和智能化選項(xiàng)：（1）硬件方面：九號(hào)電池具有防盜、防水功能，車架經(jīng)過(guò)100萬(wàn)次震動(dòng)測(cè)試和死亡滾筒測(cè)試。（2）智能功能方面：九號(hào)獨(dú)創(chuàng)“無(wú)需鑰匙，靠近就解鎖”的RideyGo!系統(tǒng)，具有乘坐感應(yīng)、電動(dòng)座桶鎖、黑匣子+事故主動(dòng)求救(SOS)功能，整車OTA支持新功能在線升級(jí)，配備智能BMS6.030+安全保護(hù)技術(shù)。小牛MQiL系列和UQI+系列相關(guān)功能尚未配備。渠道擴(kuò)展穩(wěn)步進(jìn)行，20-22年單店效率實(shí)現(xiàn)躍升。公司已建立了線上和線下渠道的全面營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。線上渠道方面，公司產(chǎn)品入駐天貓、京東、小米商城、抖音、得物等主流電商銷售平臺(tái)，2023年雙十一活動(dòng)期間自營(yíng)全渠道銷售額破7.4億，同比+85%，其中線上銷售額達(dá)到4.79億，同比+87%。線下渠道方面，從門店數(shù)量來(lái)看，2020-2022年，門店數(shù)量分別為700/1700/3000家，數(shù)量快速提升，截至2024年3月31日，九號(hào)公司線下門店已超過(guò)5000家，公司預(yù)計(jì)年末門店數(shù)量達(dá)到7000家，或基本覆蓋全國(guó)各大行政區(qū)域。而小牛的渠道數(shù)量增速放緩且在2023H1出現(xiàn)下滑，2023年底為2856家，差異較顯著。從車店平均收入來(lái)看，20-22公司單店收入快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)效率實(shí)現(xiàn)躍升，為61.7/78.5/88.8萬(wàn)/家，21-22年同比+27.2%/+13.1%，23年維持在85萬(wàn)左右。公司電動(dòng)兩輪車外銷具備發(fā)展?jié)摿涂臻g。公司電動(dòng)兩輪車E系列和B系列已陸續(xù)在英國(guó)、日本、墨西哥等十余個(gè)國(guó)家上市，進(jìn)軍海外市場(chǎng)，依托滑板車和平衡車的海外資源，具有發(fā)展?jié)摿Γ珫|南亞的布局仍處于萌芽期，目前市場(chǎng)格局未定，國(guó)產(chǎn)品牌仍有較多機(jī)會(huì)。東南亞燃油摩托車由本田、雅馬哈、鈴木主導(dǎo)，品牌壁壘極強(qiáng)，但是電摩領(lǐng)域集中度仍較低。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，目前小牛、雅迪兩輪車在海外市場(chǎng)的外銷進(jìn)展較快。根據(jù)雅迪23年業(yè)績(jī)會(huì)，公司在東南亞產(chǎn)品ASP較高，約3500-4000元，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者價(jià)格接受度高于國(guó)內(nèi)。在2023/9/9的報(bào)告《電動(dòng)兩輪車：格局優(yōu)化，走向全球》中，我們測(cè)算摩托油轉(zhuǎn)電將帶動(dòng)?xùn)|南亞電動(dòng)兩輪車在27年將增長(zhǎng)至187萬(wàn)輛，考慮還有部分新增的電動(dòng)兩輪車需求（如學(xué)生/家庭主婦等），我們預(yù)計(jì)總體需求或有望超200萬(wàn)輛。九號(hào)將在26年逐步拓展海外市場(chǎng)，考慮東南亞消費(fèi)者價(jià)格接受度符合九號(hào)的定位，公司后續(xù)有望搶占部分份額，獲取新增量。規(guī)模效應(yīng)有望擴(kuò)大，對(duì)公司盈利能力貢獻(xiàn)增強(qiáng)。公司自2019年開(kāi)始生產(chǎn)兩輪車，銷量持續(xù)增長(zhǎng)，2021-23年銷量為44.46/86.26/147.15萬(wàn)輛，同比+289%/+94%/+71%，毛利率為11.19%/16.16%/19.27%，同比-7.06pct/+4.96pct/+3.11pct，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)?？紤]公司在中高端市場(chǎng)有較強(qiáng)的品牌壁壘，且推行“爆品”策略，單款SKU的銷量較高，我們預(yù)計(jì)后續(xù)的單品規(guī)模效應(yīng)也有望持續(xù)增強(qiáng)，未來(lái)兩輪車銷量規(guī)模和毛利率或?qū)⒊掷m(xù)高增。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短期承壓，渠道調(diào)整影響或逐漸觸底滑板車平衡車業(yè)務(wù)主力仍在海外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏路權(quán)電動(dòng)滑板車業(yè)務(wù)伴共享出行東風(fēng)起飛。2017-2018年共享交通開(kāi)始風(fēng)靡全球，有別于中國(guó)的共享自行車，歐美地區(qū)更流行共享滑板車。得益于滑板和街頭文化的基礎(chǔ)，電動(dòng)滑板車在歐美地區(qū)擁有一定的受眾基礎(chǔ)，在共享經(jīng)濟(jì)的推廣以及科技和環(huán)保屬性加持下，共享滑板車迅速成為了熱門的歐美短距離交通工具。多家共享電滑板企業(yè)涌現(xiàn)，資金也對(duì)行業(yè)頗為看好，行業(yè)因此迎來(lái)顯著增長(zhǎng)，17-22年全球共享滑板車業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)至15.4億美金；用戶數(shù)量22年達(dá)到6728萬(wàn)人。基于九號(hào)在電動(dòng)滑板車市場(chǎng)累積的地位，其成為了共享出行的受益者，和Lyft、Lime、Tier、Voi、Whoosh、Swing等全球各大區(qū)域的頭部共享滑板車運(yùn)營(yíng)商合作，成為全球最大ODM之一。對(duì)出行的影響消退，長(zhǎng)期看歐美最后一公里的短交通需求穩(wěn)固。伴隨后的出行增長(zhǎng)，人們對(duì)于最后一公里的通勤需求逐漸恢復(fù)，滑板車作為其他交通方式的補(bǔ)充品，需求有望回暖。根據(jù)濤濤車業(yè)公告及NHTS統(tǒng)計(jì)，23年5英里以下的短途共享出行占據(jù)了美國(guó)人60%左右的出行需求，主要包括共享的自行車、電動(dòng)滑板車及電踏車。我們認(rèn)為在歐美地區(qū)，共享滑板車前期的流行已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者形成了一定的產(chǎn)品教育，疊加滑板和戶外文化基礎(chǔ)，后續(xù)在出行需求的刺激下，零售C端電動(dòng)滑板車海外市場(chǎng)或有望持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，由于電動(dòng)滑板車和自行車的使用場(chǎng)景高度重合，且價(jià)格及便捷的優(yōu)勢(shì)，將來(lái)會(huì)有更多消費(fèi)者選擇電動(dòng)滑板車而不是自行車作為短途代步工具，以歐洲舉例，每年自行車銷量在2,000萬(wàn)臺(tái)，目前電動(dòng)滑板車每年的銷量不超過(guò)300萬(wàn)臺(tái)，因此我們預(yù)計(jì)電動(dòng)滑板車還有很大的提升空間。根據(jù)BCG數(shù)據(jù)，截至2022年5月以電動(dòng)滑板車、電動(dòng)兩輪車等為主的全球微交通市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到近1000億歐元，預(yù)計(jì)未來(lái)十年的復(fù)合年增長(zhǎng)率將超過(guò)30%，到2025年全球智能電動(dòng)滑板車市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到500億美元。從政策端看，歐美地區(qū)在放開(kāi)滑板車路權(quán)。早期因電動(dòng)滑板車車速快，騎行人交規(guī)意識(shí)比較薄弱等原因，電動(dòng)滑板車的使用安全隱患較高，多個(gè)國(guó)家地區(qū)都對(duì)其上路進(jìn)行了限制。根據(jù)《中華人民共和國(guó)道路交通安全法實(shí)施條例》第七十四條規(guī)定：“電動(dòng)滑板車屬滑行工具，禁止在城市道路上行駛”。但在歐美地區(qū)，大部分國(guó)家都賦予了電動(dòng)滑板車路權(quán)：美國(guó)加州、密歇根州等允許電動(dòng)滑板車上路行駛，西歐、北歐等主要國(guó)家已出臺(tái)電動(dòng)滑板車品類立法，例如德國(guó)、法國(guó)、西班牙、波蘭、挪威、意大利、丹麥、奧地利等，愛(ài)爾蘭即將出臺(tái)有關(guān)電動(dòng)滑板車使用的規(guī)定，英國(guó)也在推進(jìn)立法開(kāi)放路權(quán)。我們認(rèn)為，政策端的放開(kāi)有助于市場(chǎng)的擴(kuò)張。公司渠道調(diào)整進(jìn)入尾聲，傳統(tǒng)主業(yè)有望回暖從歷史業(yè)績(jī)看，電動(dòng)平衡車及滑板車業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收。平衡車和滑板車是公司業(yè)務(wù)的基本盤，過(guò)去五年?duì)I收占比一直在50%以上，但占比持續(xù)下滑。從業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，雖然22年因渠道調(diào)整疊加影響，業(yè)績(jī)承壓，但23年三季度開(kāi)始拐點(diǎn)出現(xiàn)，三季度自主品牌零售滑板車收入6.98億元，銷量37.29萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)29.89%，23年以來(lái)首個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，反映了需求的恢復(fù)。從盈利能力看，伴隨自主零售渠道的建設(shè)及放量，業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升，未來(lái)有望持續(xù)對(duì)公司利潤(rùn)率產(chǎn)生正向影響。背靠小米起家，產(chǎn)品全球暢銷，品牌力強(qiáng)大。公司成立之初與小米就開(kāi)發(fā)和銷售進(jìn)行深度合作：米家品牌的智能滑板車等產(chǎn)品由九號(hào)生產(chǎn)，并經(jīng)由小米渠道銷售。九號(hào)的產(chǎn)品背靠小米的知名度、資源及資金優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張，其中17年來(lái)自小米的收入超過(guò)10億，收入占比達(dá)74%，18年實(shí)現(xiàn)翻倍達(dá)24.34億元。15年九號(hào)在小米、紅衫等資本助力下，實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”式收購(gòu)，全資收購(gòu)了知名平衡車品牌Segway，由此依托Segway的技術(shù)、渠道和知名度，并重新定位了客戶，推出低價(jià)格段自有品牌九號(hào)平衡車，實(shí)現(xiàn)Segway-Ninebot雙品牌布局，在小米平臺(tái)的扶持下成為暢銷品，而后在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)多年銷量位于前列。根據(jù)財(cái)聯(lián)社，23年九號(hào)電動(dòng)滑板車占據(jù)了53%的全球份額。根據(jù)九號(hào)公司2023年年報(bào)/半年報(bào)，公司電動(dòng)平衡車?yán)塾?jì)出貨量超400萬(wàn)臺(tái)，電動(dòng)滑板車超1200萬(wàn)臺(tái)。短期因共享滑板車受宏觀因素?cái)_動(dòng)，影響公司ToB出貨?！?019胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》榜單中共享經(jīng)濟(jì)共22家，排名第八，占全球獨(dú)角獸公司數(shù)量的4.4%，而在《2023胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》中共享經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌出行業(yè)前十，曾在2019榜上且估值150億元的共享滑板車龍頭BirdRides也已宣布破產(chǎn)。共享滑板車市場(chǎng)的困局主要系1）在發(fā)展投放期，降低了出行，收入大幅下滑，加速了共享經(jīng)濟(jì)的泡沫破裂；2）共享滑板車的運(yùn)營(yíng)成本控制不佳，商業(yè)模式欠佳；3）行業(yè)壁壘低，產(chǎn)品同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)劇烈。共享市場(chǎng)的玩家面臨危機(jī)，疊加歐美通貨膨脹、加息周期等宏觀經(jīng)濟(jì)影響，電動(dòng)滑板車投放減少，影響公司ToB端收入。代工模式毛利率低，上市后逐步脫離小米生態(tài)鏈，收入有所下滑。雖然在公司剛成立時(shí)小米渠道的訂單助力了規(guī)模的快速擴(kuò)張，但是公司小米渠道銷售毛利率遠(yuǎn)低于其他渠道毛利率水平。17-19年，九號(hào)公司對(duì)小米的毛利率分別為22.46%/20.79%/15.11%，同時(shí)在2019年九號(hào)自主品牌毛利率高達(dá)42.58%，比小米渠道毛利率高27pct。因此在公司業(yè)務(wù)逐漸成熟后的17-21年，小米渠道收入占比逐步下滑，以降低對(duì)小米依賴度，謀求盈利能力更強(qiáng)的渠道結(jié)構(gòu)。與小米解綁產(chǎn)生的陣痛顯著：2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4定制渠道營(yíng)收同比分別-58%/-59%/-45%/-86%/-65%，對(duì)總體營(yíng)收產(chǎn)生了負(fù)面影響。定制渠道占比逐漸觸底，后續(xù)對(duì)公司影響較微。從營(yíng)收占比來(lái)看，2021年以來(lái)，小米分銷（即定制產(chǎn)品）渠道以及ToB渠道的占比持續(xù)下滑，截至2023，占比已經(jīng)下調(diào)至1%/20%，2021Q1占比分別為43%/20%。我們認(rèn)為，考慮目前的占比已經(jīng)大幅降低，公司渠道調(diào)整或已接近尾聲。23Q4ToB收入同比-12%，降幅收窄，后續(xù)ToB渠道對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓制有望減少?？紤]共享滑板車的投放節(jié)奏受制于資本市場(chǎng)投融資的進(jìn)度、公司經(jīng)營(yíng)情況等，ToB端銷售更容易受到宏觀因素?cái)_動(dòng)，我們認(rèn)為發(fā)展自主品牌零售將為公司提供更為穩(wěn)定的需求。24Q1ToC自主品牌收入18.88億，同比+64%，總收入占比達(dá)到74%，其中自主品牌滑板車零售收入同比+8%，我們認(rèn)為自主品牌銷量增勢(shì)良好，后續(xù)有望彌補(bǔ)渠道調(diào)整的銷量損失，且自主品牌毛利率較高，后續(xù)傳統(tǒng)主業(yè)的盈利能力有望持續(xù)提升。技術(shù)儲(chǔ)備強(qiáng)，新品類有望帶動(dòng)新增長(zhǎng)曲線機(jī)器人技術(shù)基礎(chǔ)扎實(shí)，割草機(jī)器人有望放量掌握機(jī)器人核心技術(shù)，進(jìn)軍服務(wù)機(jī)器人行業(yè)。九號(hào)公司機(jī)器人研發(fā)團(tuán)隊(duì)成立于2015年，但其實(shí)早在2001年，Segway就推出了自平衡機(jī)器人底盤，2005年推出過(guò)排爆機(jī)器人。團(tuán)隊(duì)15年正式成立后開(kāi)始推出服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品。公司機(jī)器人技術(shù)儲(chǔ)備豐富，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司已掌握包括室內(nèi)外定位技術(shù)、機(jī)器人運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)、高精度伺服輪轂電機(jī)等機(jī)器人核心技術(shù)。另外，公司高管及機(jī)器人事業(yè)部核心人員大多具備相關(guān)機(jī)器人研發(fā)背景。目前九號(hào)公司產(chǎn)品有路萌機(jī)器人（戶外物流）、配送機(jī)器人、割草機(jī)器人和RMP移動(dòng)平臺(tái)。截至目前，九號(hào)機(jī)器人已與英偉達(dá)、英特爾、微軟等全球多家知名企業(yè)展開(kāi)合作。割草機(jī)器人可降低歐美用戶家庭花園養(yǎng)護(hù)支出。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家因人口相對(duì)少，土地資源較為豐富，且居民生活水平較高，大多數(shù)人居住在獨(dú)立的住宅空間，通常包括私人草坪和花園。根據(jù)公司2023年報(bào)，全球約有2.5億個(gè)私人花園，歐洲和美國(guó)地區(qū)占1.8億個(gè)，約72%。考慮歐美有打理花園的家庭文化及人文環(huán)境，以及歐美多數(shù)地區(qū)對(duì)家庭草坪養(yǎng)護(hù)有嚴(yán)格的規(guī)定及懲處措施，戶外動(dòng)力設(shè)備（OPE）形成了類剛需屬性。在鋰電考慮歐美勞動(dòng)人口較少，人工費(fèi)用高昂，無(wú)人化的OPE或可以減少家庭開(kāi)支。根據(jù)MordorIntelligence，割草機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景亦是以家庭為主。以美國(guó)為例，根據(jù)Statista，美國(guó)人均單位草坪年支出在逐年上漲，從2007年107美元已增長(zhǎng)至2020年171美元。從滲透率看，行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。根據(jù)PrecedenceResearch，2022年全球割草機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約為310億美元，預(yù)計(jì)2032年達(dá)到563億美元。Freedonia數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2025年全球消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)草坪和花園設(shè)備的需求將以每年2.1%的速度增長(zhǎng)，達(dá)到152億美元。根據(jù)ResearchandMarkets數(shù)據(jù)，2020年全球割草機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約13億美元，預(yù)計(jì)2021-2025年將以12%的年復(fù)合增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，到2025年，全球割草機(jī)器人的市場(chǎng)規(guī)模將升至23億美元，歐洲、北美將是割草機(jī)器人的核心市場(chǎng)。分地區(qū)來(lái)看，歐洲地區(qū)對(duì)割草機(jī)器人的用戶基礎(chǔ)更強(qiáng)，接受度更高，未來(lái)的滲透速度或更快，主要系1）歐洲家庭的草坪面積普遍比美國(guó)小，初期覆蓋面積小的割草機(jī)器人更快地得以普及，培養(yǎng)了用戶習(xí)慣；2）環(huán)保政策實(shí)行更早；3）歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力參與率低于美國(guó)，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用或更高。割草機(jī)器人行業(yè)目前集中度較高，正處于快速轉(zhuǎn)型期。全球割草機(jī)行業(yè)內(nèi)公司主要分為以下3類：1）以園林器械工具起家的老牌公司，其中富世華含子品牌Gardena及寶時(shí)得22年合計(jì)市占率高達(dá)90%；2）有機(jī)器人背景的新能源、電動(dòng)工具、家電公司，如科沃斯、九號(hào)公司；3）初創(chuàng)科技企業(yè)，如松靈機(jī)器人、河森堡等。因目前戶外動(dòng)力設(shè)備行業(yè)（OPE）的主要購(gòu)買途徑仍是線下，老牌頭部公司的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自日積月累的品牌知名度和渠道建設(shè)，但考慮隨著鋰電技術(shù)、智能控制技術(shù)、傳感器技術(shù)的應(yīng)用，智能割草機(jī)器人突顯的自動(dòng)避障、解決無(wú)序割草、應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境、制定草坪護(hù)理方案等優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，消費(fèi)者的接受度有望繼續(xù)提升，帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，并強(qiáng)化產(chǎn)品差異度，強(qiáng)化良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，給予新玩家更多的潛在份額。九號(hào)公司割草機(jī)器人具備產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，解決部分用戶痛點(diǎn)。目前割草機(jī)器人的關(guān)鍵痛點(diǎn)在于1）需聯(lián)系專人上門預(yù)埋線；2）大都采取隨機(jī)碰撞的模式。而九號(hào)產(chǎn)品作為首家落地并完成批量交付的無(wú)邊界割草機(jī)器人，可解決這兩大痛點(diǎn)。其主要采用EFLS（ExactFusionLocatingSystem）融合定位系