2024年國電電力研究報告：火水風光協(xié)同發(fā)展的綜合性平臺-業(yè)績穩(wěn)健去周期化

2024年國電電力研究報告：火水風光協(xié)同發(fā)展的綜合性平臺_業(yè)績穩(wěn)健去周期化1.背靠國家能源集團火水風光綜合性平臺國家能源集團旗下常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務整合平臺，準煤電一體化+大渡河水電+新能源協(xié)同發(fā)展。公司為國家能源集團旗下綜合性電力平臺（持股50.68%），控股裝機體量在上市公司中位居全國第二，僅次于華能國際。大股東國家能源集團2017年由原神華集團（全球最大煤炭企業(yè)）與原國電集團重組而成，重組時明確公司為集團常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務整合平臺。2019年1月，國家能源集團被納入首批10家國資委“創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)”央企。截至2023年底，公司控股裝機10564萬千瓦，其中火電、水電、風電、光伏分別為7279、1495、929、860萬千瓦。2023年底權益總裝機5877萬千瓦，其中火電、水電、風電、光伏分別為3255、1160、799、663萬千瓦。雙碳背景下，公司提出打造集團公司“常規(guī)電力能源轉(zhuǎn)型排頭兵，新能源發(fā)展主力軍，世界一流企業(yè)建設引領者”的戰(zhàn)略定位，規(guī)劃十四五新增新能源裝機35GW。分版塊來看：準煤電一體化模式大幅提高煤電業(yè)績的穩(wěn)定性。公司火電資產(chǎn)分為兩部分，一部分為公司原有資產(chǎn)，另一部分為與中國神華共同成立的北京國電（2019年初重組完成，公司持股持股57.47%，中國神華持股42.53%，但是北京國電旗下電站亦有少數(shù)股東，使得實際權益比例較低）。北京國電是公司煤電資產(chǎn)盈利能力最強的部分，得益于“準煤電一體化”經(jīng)營模式，北京國電抵御煤價波動的能力顯著高于同業(yè)。按權益裝機口徑計算，公司為我國第五大水電上市公司。公司水電資產(chǎn)主要為大渡河水電公司，截至2023年底，公司擁有控股在運水電裝機1495萬千瓦，權益裝機口徑僅次于長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。公司水電資產(chǎn)主要分布在四川、新疆等地，其中國能大渡河（持股80%）擁有控股裝機1174萬千瓦，占水電總裝機79%。穩(wěn)步發(fā)展新能源，業(yè)績貢獻持續(xù)提升。在確定集團新能源發(fā)展主力軍后，公司新能源裝機迅速提升，2020-2023年控股裝機新增1135萬千瓦，極大增強公司資產(chǎn)穩(wěn)定性。復盤公司2018-2023年業(yè)績，火電資產(chǎn)仍占主導地位，但是新能源與水電凈利潤絕對值持續(xù)提升，2023年合計47億元，占比39%。2023年火電資產(chǎn)度電凈利潤已修復至2.5分/kwh左右，2023年業(yè)績受察哈素煤礦停產(chǎn)以及來水偏枯影響。2.水電：大渡河價值亟待重估量價齊升成為催化劑從權益裝機口徑來看，公司實際上是我國第五大水電上市公司，擁有大渡河流域2/3開發(fā)權，同時也是我國少有的裝機尚有增長的水電公司，我們認為當前股價中并未完全體現(xiàn)水電的高估值。截至2023年底，公司擁有控股在運水電裝機1495萬千瓦，權益裝機口徑僅次于長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。公司水電資產(chǎn)主要分布在四川、新疆等地，其中國能大渡河（持股80%）擁有控股裝機1174萬千瓦，占公司水電總裝機79%。根據(jù)國家能源之聲，大渡河流域為我國“十三大水電基地”之一，位居第五，規(guī)劃建設28級水電站，其中國能大渡河享有大渡河干流17個梯級，總裝機容量約1800萬千瓦，約占大渡河流域總裝機2/3。國內(nèi)屈指可數(shù)的尚有裝機增量的水電公司，流域核心電站投產(chǎn)在即，提升流域調(diào)度能力。公司目前在建水電裝機395萬千瓦，為國內(nèi)屈指可數(shù)的尚有裝機增量的水電公司。其中，國能大渡河在建352萬千瓦，預計將在2025-2026年集中投產(chǎn)；新疆開都河流域在建43萬千瓦，2023年開工。值得注意的是，在建機組中，雙江口水電站為大渡河流域龍頭水庫電站，裝機200萬千瓦，設計調(diào)節(jié)性庫容19.17億立方米，具備年調(diào)節(jié)能力（類似兩河口電站之于雅礱江水電，四川省內(nèi)徑流式電站占比接近70%，年調(diào)節(jié)水電占比不足10%）。投產(chǎn)后預計增加下游電站合計22億千瓦時電量，其中枯水期增發(fā)66億千瓦時（豐水期減少44億千瓦時）。低電價、高棄水，加之并非獨立水電上市公司，大渡河公司過去關注度較低。長期以來，由于電源開發(fā)與產(chǎn)業(yè)落地存在周期性錯配，四川省內(nèi)電量供過于求，十三五期間年均棄水達到百億千瓦時量級。在金沙江、雅礱江及大渡河幾大水電基地中，大渡河流域主要為川內(nèi)消納，外送工程推進緩慢，是電力供過于求最嚴重的地區(qū)，電價、利用小時同時受到壓制，導致大渡河水電業(yè)績長期不佳，ROE水平低于龍頭水電。四川供需格局逆轉(zhuǎn)，大渡河電價有望復制華能水電走勢。近年來西南地區(qū)電力供需持續(xù)趨緊，本質(zhì)上是資源稟賦的限制，西南地區(qū)電源結(jié)構(gòu)高度依賴水電，發(fā)電量中水電占比80%，也是我國最主要的水電輸出大省。西南地區(qū)在“十二五”之前曾經(jīng)極度缺電，電價保持較高水平，“十三五”前期電力過剩主要系小灣、糯扎渡、瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產(chǎn)，疊加2015年推動電力市場化改革，電價出現(xiàn)大幅下降。棄水現(xiàn)象吸引大量高耗能產(chǎn)業(yè)遷入，但是隨著2020-2022年最后一輪水電投產(chǎn)高峰結(jié)束，未來新增水電規(guī)模極為有限。從潛在電源增量來看，西南地區(qū)非水資源稟賦較差，缺乏煤炭資源（制約煤電）、地質(zhì)不穩(wěn)定（制約核電），新能源除云南和川西高原有少許資源外，四川盆地是我國風力、光照資源均較差的區(qū)域，盆地無風、云霧繚繞，成語“蜀犬吠日”是一個形象的描述。川西高原水風光一體化基地具備較大潛力，但是目前仍處于開發(fā)前期，外送通道存在制約。西南地區(qū)電力供需已經(jīng)進入中長期的緊缺周期，對水電基本面形成強有力支撐。目前云南省電價已經(jīng)持續(xù)多年上漲，我們認為未來四川水電或重復云南水電電價走勢。此外，四川省2021年至今多次出現(xiàn)嚴重缺電情形，2023年以來雅礱江水電電價超預期。當前國能大渡河凈利潤水平20億元量級，我們預計2027年在來水改善、龍頭水庫電站增發(fā)效益雙重作用下，國能大渡河盈利能力擁有較大上浮空間。長期來看，我們分析市場對水電資產(chǎn)的絕對低協(xié)方差屬性并未充分認知，估值重估尚未結(jié)束。首先，水電公司營業(yè)收入的驅(qū)動力非常特殊，降雨與宏觀經(jīng)濟絕對脫鉤；其次，從產(chǎn)品特性來看，水電是終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，決定了價格端的低風險；加之商業(yè)模式簡單，財務報表質(zhì)量極高，聯(lián)合調(diào)度提高水資源利用效率，水電資產(chǎn)的特性就是“全方位的低協(xié)方差”。按照投資組合理論，低協(xié)方差資產(chǎn)有望持續(xù)重估，整個水電板塊具備長期配置價值。3.火電：煤電聯(lián)營資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)容量電價估值重構(gòu)集團多次資產(chǎn)整合支持，龍頭火電機組質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。截至2023年底，公司擁有控股火電裝機7279萬千瓦，幾乎全部為煤電資產(chǎn)。從資產(chǎn)來源分析，公司現(xiàn)有火電資產(chǎn)主要分為三部分：1）2019年與中國神華重組資產(chǎn)，占據(jù)整體超70%裝機，具備煤電聯(lián)營屬性；2）2021年集團注入山東等省份優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)，占據(jù)整體約20%裝機；3）近年新增坑口機組。此外，我們從機組參數(shù)、區(qū)位電力供需以及煤炭保障三個維度分析公司煤電資產(chǎn)質(zhì)量。1）機組參數(shù)：高參數(shù)大機組占比行業(yè)領先。機組參數(shù)決定其煤耗水平，通常機組功率越大，其供電煤耗越低。截至2023年底，公司煤電機組中60萬千瓦及以上占比達到70%，高于華能國際（55%）、華電國際（50%）。2）區(qū)域電力供需：機組集中在華東等電力緊張地區(qū)。公司煤電機組主要分布在華中地區(qū)、大型煤電基地和外送電通道，其中江蘇、安徽、浙江三地控股裝機占比達到47%。在建也以華東地區(qū)為主，我們分析華東電網(wǎng)在未來幾年或?qū)⒀永m(xù)供電緊張態(tài)勢，從利用小時數(shù)看，公司煤電機組2023年利用小時數(shù)為5163小時，遠高于華能國際（4388小時）。3）煤炭保障：煤電聯(lián)營+坑口電站，煤炭成本具備優(yōu)勢。截至2023年底，國電電力與中國神華煤電聯(lián)營的電站占比超過70%，坑口電站占比約為10%，具備較強煤炭可獲得能力。此外，公司參控股三個煤礦，合計3100萬噸產(chǎn)能。公司4月發(fā)布公告，擬以67.39億元轉(zhuǎn)讓國電建投（察哈素煤礦）50%全部股權。根據(jù)公告，國電建投資產(chǎn)凈值47億元，對應股權23.5億元，交易溢價接近兩倍，預計貢獻一次性利潤40億元量級。容量電價改變煤電商業(yè)模式，對公司構(gòu)成實質(zhì)性利好。2023年11月國家能源局發(fā)布《關于建立煤電容量電價機制的通知》，宣告市場期盼已久的煤電容量電價機制正式落地。文件提出容量電價按照回收一定比例固定成本的方式確定，明確由下游用戶承擔。2024-2025年多數(shù)省份補償固定成本的30%（100元/千瓦·年），文件格外強調(diào)，2026年起回收固定成本的比例提升至不低于50%（150元/千瓦·年）。對于公司而言，按照100元/千瓦·年補償標準計算，約7000千瓦的火電裝機對應每年70億元容量電價，扣除增值稅、所得稅、少數(shù)股東損益后，測算對應歸母業(yè)績貢獻約為20億元。在新型電力系統(tǒng)建設背景下，我們分析容量電價的推出標志著煤電公司的商業(yè)模式開始轉(zhuǎn)變。按照當前各省主流煤電利用小時倒算，30%的容量成本補償相當于提升2.2-2.5分/千瓦時電量電價。雖然在當前補償力度下，電量電價仍然是決定煤電公司盈利的根本性因素，但是政策指引2026年后補償比例持續(xù)提升，有助于煤電業(yè)績穩(wěn)定。4.新能源：精選項目多能互補高質(zhì)量發(fā)展新能源業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，利潤穩(wěn)步提升。雙碳戰(zhàn)略提出后，國家能源集團于2021年1月提出十四五新增70-80GW新能源裝機目標，國電電力2022年4月提出“加快低碳化轉(zhuǎn)型”，十四五期間新增新能源裝機35GW，2021-2023年新能源裝機分