市場法評估企業(yè)價值

資產(chǎn)評估市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值一、市場法的評估技術(shù)思路市場法評估的基本模型

企業(yè)價值評估中的市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法也被稱為相對估值法，是國際上廣泛運用的一種評估方法。市場法所依據(jù)的基本原理是市場替代原理，即一個正常的投資者為一項資產(chǎn)支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的現(xiàn)行市價。其中，V/X為價值比率，V1為被評估企業(yè)的價值，V2為可比對象的價值。X為其計算價值比率所選用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。企業(yè)的市場交易價格可以在一定程度上反映其價值。因此對于可比對象，評估專業(yè)人員一般使用其市場交易價格P2作為替代，計算價值比率。因此價值比率的確定成為市場法應(yīng)用的關(guān)鍵。市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。市場法評估企業(yè)價值市場法應(yīng)用的基本原則包括可比性原則、可獲得性原則、及時性原則、透明度原則及有效性原則。1.可比性原則是運用市場法進(jìn)行評估的關(guān)鍵，主要包括行業(yè)可比、規(guī)?？杀?、成長預(yù)期可比、經(jīng)營風(fēng)險可比、財務(wù)風(fēng)險可比等幾個方面。2.可獲得性原則是指案例的市場交易信息及可比對象的產(chǎn)品信息、財務(wù)信息等可以通過正常途徑獲取。3.及時性原則是指評估人員運用市場法進(jìn)行評估時應(yīng)當(dāng)將最新的市場情況納入評估過程中。4.透明度原則意味著信息的開放、良好的溝通及對信息的充分解釋。5.有效性原則建立在市場合理有效的假設(shè)基礎(chǔ)之上。有效市場假設(shè)認(rèn)為，信息對稱、理性的投資者，證券價格完全反映了所有可獲取的信息，證券能夠被合理定價。市場法評估企業(yè)價值市場法常用的兩種具體方法（一）上市公司比較法上市公司比較法是市場法評估的一種具體操作方法。該方法的核心就是選擇上市公司作為標(biāo)的公司的“可比對象”，通過將標(biāo)的企業(yè)與可比上市公司進(jìn)行對比分析，確定被評估企業(yè)的價值。1.可比公司的選擇了解被評估企業(yè)自身的業(yè)務(wù)特性、市場情況、經(jīng)營績效以及其所在行業(yè)的、行業(yè)同類型公司的特點，以確定合適的可比公司。2.價值比率的選擇和調(diào)整（1）價值比率的選擇基本因素方法、統(tǒng)計方法、常規(guī)方法。

市場法評估企業(yè)價值（2）口徑的一致性。價值比率的分子、分母應(yīng)匹配，如P/S指標(biāo)的分母代表企業(yè)整體收入，分子代表權(quán)益類，匹配性較弱。應(yīng)剔除會計核算方式、計量方法、稅率等差異。（3）應(yīng)用價值比率時應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。常用的方法包括主觀調(diào)整、矩陣法及回歸法。3.缺乏流動性因素的影響目標(biāo)公司可比公司（非上市公司）（上市公司）在采用上市公司比較法對非上市公司進(jìn)行評估時，需要調(diào)整缺乏流動性因素的影響。

市場法評估企業(yè)價值（二）交易案例比較法交易案例比較法是市場法評估的另一種具體操作方法。該方法的核心就是選擇交易案例作為標(biāo)的公司的“可比對象”，通過將標(biāo)的企業(yè)與交易案例進(jìn)行對比分析，確定被評估企業(yè)的價值。1.交易情況差異調(diào)整差異調(diào)整主要是對交易條件差異和時間性差異調(diào)整2.案例獲取渠道交易案例信息的獲取難度相對較大。①湯森路透等服務(wù)商；②國內(nèi)的各產(chǎn)權(quán)交易所（披露的財務(wù)、經(jīng)營信息不全面，作用有限）；③上市公司的收購案例對收購對象情況的披露較為全面。市場法評估企業(yè)價值市場法應(yīng)用的操作步驟（一）選擇可比對象力求現(xiàn)金流、成長潛力和風(fēng)險水平方面的相似，可以從行業(yè)因素、規(guī)模因素、成長預(yù)期、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等角度加以考慮，分析比較。（二）規(guī)范被評估企業(yè)和可比對象的財務(wù)報表1.會計政策差異調(diào)整內(nèi)容（1）存貨成本核算（2）收入確認(rèn)（建筑行業(yè)）（3）折舊差異（4）稅收差異（5）其他問題（壞賬的計提）市場法評估企業(yè)價值2.特殊事項調(diào)整內(nèi)容（1）非經(jīng)常性項目調(diào)整（2）非經(jīng)營性及溢余資產(chǎn)調(diào)整（先剝離、再加回）（三）計算各種價值比率1.考慮其內(nèi)涵的一致性，分子及分母應(yīng)匹配；2.數(shù)據(jù)口徑一致性，在計算時應(yīng)剔除各類會計政策或會計估計方式差異因素的影響；3.計算價值比率的方式應(yīng)保持一致性。（時點型指標(biāo)、時期型指標(biāo)）市場法評估企業(yè)價值（四）選擇用于被評估企業(yè)的價值比率1.以分母的性質(zhì)來分類，主要包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。市場法評估企業(yè)價值（五）將被評估企業(yè)與可比對象進(jìn)行比較定性的SWOT分析、定量的財務(wù)經(jīng)營狀況分析等。（六）對價值比率進(jìn)行調(diào)整調(diào)整的方式主要有主觀調(diào)整、矩陣法及回歸法。（七）將調(diào)整后的價值比率應(yīng)用于被評估企業(yè)（八）綜合考慮市場法評估結(jié)果的差異1.針對各種價值比率得到的不同評估結(jié)果，合理選擇其中一個結(jié)果或者對各評估結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均，作為評估結(jié)論。2.對于不同價值比率計算結(jié)果賦予權(quán)重的大小往往依賴于評估經(jīng)驗，例如，服務(wù)性企業(yè)通?；谑杖朐u估價值，資本密集型企業(yè)基于凈利潤或凈資產(chǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)基于毛現(xiàn)金流評估價值等。（九）進(jìn)行溢價和折價的調(diào)整評估人員在確定評估結(jié)果時應(yīng)進(jìn)行控股權(quán)的溢折價考慮。市場法評估企業(yè)價值二、可比對象的選擇

一般標(biāo)準(zhǔn)（一）行業(yè)性質(zhì)或者經(jīng)濟(jì)影響因素1.同行業(yè)或類似若被評估企業(yè)為多元化經(jīng)營企業(yè)，不宜簡單地歸入某一行業(yè)，而應(yīng)對被評估企業(yè)各業(yè)務(wù)板塊分別選取同行業(yè)可比對象進(jìn)行評估并加總，然后在考慮多元化折價/溢價的基礎(chǔ)上綜合確定評估結(jié)果。2.如果被評估企業(yè)屬于新興行業(yè)或很難找到足夠數(shù)量的相同或十分相近的可比對象，可擴(kuò)大范圍，在受相同經(jīng)濟(jì)因素影響的行業(yè)中尋找可比公司。（二）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主營業(yè)務(wù)收入、利潤的結(jié)構(gòu)上相似，并且已穩(wěn)定經(jīng)營一段時間。（三）經(jīng)營模式指同行業(yè)的企業(yè)即使從事于同一業(yè)務(wù)，其中也會存在多種經(jīng)營模式，而不同的經(jīng)營模式可能導(dǎo)致財務(wù)指標(biāo)上的巨大差異和經(jīng)營風(fēng)險的差異。市場法評估企業(yè)價值（四）企業(yè)規(guī)模按照其銷售收入、資產(chǎn)總額、從業(yè)人員數(shù)量或產(chǎn)能等指標(biāo)來判斷，不同行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)略有不同。（五）資產(chǎn)配置和使用情況指在選擇可比對象時應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的資源配置是否合理以及資源是否有效使用。（六）企業(yè)所處經(jīng)營階段企業(yè)的經(jīng)營階段大致可分為初創(chuàng)、成長、成熟及衰退四個階段。不同階段的發(fā)展速度是不同的，在初創(chuàng)階段發(fā)展速度比較緩慢，成長階段屬于快速發(fā)展期，成熟階段發(fā)展比較穩(wěn)定，衰退階段開始走下坡路。另外，不同階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險也可能存在較大差異，比如，初創(chuàng)階段的企業(yè)，未來發(fā)展的不確定性比成熟階段的企業(yè)更大，面臨的風(fēng)險也更大。

市場法評估企業(yè)價值（七）成長性成長性是指公司實現(xiàn)可持續(xù)成長的能力，處于同一經(jīng)營階段的企業(yè)，其成長性也可能有較大差異。在選擇可比對象時，評估人員即使無法找到與被評估企業(yè)有相同的預(yù)期成長性的企業(yè)，也應(yīng)當(dāng)保證可比對象與被評估企業(yè)有著相同或相近的發(fā)展方向。（八）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指在企業(yè)經(jīng)營的過程中，由于市場需求的變化、生產(chǎn)要素供給條件的變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來收益帶來的不確定性的影響。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要包括可控及不可控的風(fēng)險。在選擇可比對象時應(yīng)當(dāng)重點考察可控風(fēng)險的差異。（九）財務(wù)風(fēng)險可比對象應(yīng)當(dāng)在財務(wù)風(fēng)險程度上盡可能相似，在進(jìn)行此比較前，應(yīng)對可比對象和被評估企業(yè)的財務(wù)報表進(jìn)行調(diào)整，使它們基于相似的編制基礎(chǔ)。評估專業(yè)人員在選擇可比對象時，應(yīng)注意篩選標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性、篩選對象的全面性。市場法評估企業(yè)價值上市公司選擇的關(guān)注要點（一）歷史數(shù)據(jù)充分性可比對象一般需要有一定時期的上市交易歷史；可比對象經(jīng)營情況要相對穩(wěn)定一些。（二）股票交易活躍程度可比公司應(yīng)當(dāng)為交易活躍的上市公司，交易越活躍，價值越公允。（三）企業(yè)注冊地可比公司注冊地點不同，相應(yīng)的會計、稅收、產(chǎn)業(yè)政策可能也會有較大差異。因此在選擇可比公司時，應(yīng)當(dāng)注意其注冊地與被評估企業(yè)的可比性。（四）業(yè)務(wù)活動地域范圍上市公司比較法中的可比公司均具有一定規(guī)模，其經(jīng)營業(yè)務(wù)的區(qū)域范圍一般較大。在不同的地域范圍經(jīng)營業(yè)務(wù)，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險、客戶群體、政策優(yōu)惠、行業(yè)壁壘均有較大差異。

市場法評估企業(yè)價值交易案例選擇的關(guān)注要點（一）交易日期應(yīng)盡可能與基準(zhǔn)日接近（二）關(guān)注可比案例資料的可獲得性和充分性三、價值比率的選擇及確定價值比率的概念和分類（一）價值比率的概念價值比率是指以價值或價格作為分子，以財務(wù)數(shù)據(jù)或其他特定非財務(wù)指標(biāo)等作為分母的比率。

市場法評估企業(yè)價值（二）價值比率的基本分類及其測算1.權(quán)益價值比率和企業(yè)整體價值比率按照價值比率分子的計算口徑，價值比率可分為權(quán)益價值比率與企業(yè)整體價值比率。（1）權(quán)益價值比率。主要包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）等。（2）企業(yè)整體價值比率。主要包括EV/EBIT、EV/EBITDA（企業(yè)整體價值與息稅前折舊攤銷前利潤比率）、EV/銷售收入等。2.盈利價值比率、資產(chǎn)價值比率、收入價值比率和其他特定價值比率市場法評估企業(yè)價值評估專業(yè)人員在選擇、計算、應(yīng)用價值比率時，應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點：一是選擇的價值比率有利于合理確定評估對象的價值；二是計算價值比率的數(shù)據(jù)口徑及計算方式一致；三是應(yīng)用價值比率時對可比對象和被評估企業(yè)間的差異進(jìn)行合理調(diào)整（1）盈利價值比率①P/E（市盈率）當(dāng)公司收益以穩(wěn)定的增長率（g）增長時，我們可以利用股利固定增長模型，得到穩(wěn)定增長公司的股權(quán)資本價值：P0——股權(quán)資本價值

DPS1——下一年預(yù)期的每股股利

r——股權(quán)資本成本g——預(yù)期股利增長率市盈率指標(biāo)的確定因素為企業(yè)的增長潛力、股利支付率（b）、風(fēng)險等。其中最主要的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力。市場法評估企業(yè)價值價值比率的選擇

（一）價值比率的選擇原則（二）價值比率的選擇方法1.基本因素方法主要考慮運用與公司價值相關(guān)性最高的變量，例如，如果被評估企業(yè)的價值與其收益相關(guān)度最高，而該企業(yè)的收益預(yù)測也比較可靠，則選擇盈利類價值比率進(jìn)行評估將會比較準(zhǔn)確、可行。2.統(tǒng)計方法可以對各種價值比率進(jìn)行回歸，其中相關(guān)性最高的就是可以進(jìn)行最佳解釋的價值比率。資產(chǎn)比率相關(guān)因素主要有預(yù)期增長率、股息支付率、風(fēng)險和凈資產(chǎn)收益率；收入比率相關(guān)因素有預(yù)期增長率、股息支付率、風(fēng)險和凈利潤。市場法評估企業(yè)價值3.常規(guī)方法根據(jù)多年來的實踐和總結(jié)，評估某些行業(yè)常用的價值比率。市場法評估企業(yè)價值①對于盈利容易發(fā)生顯著變動的周期性行業(yè)，如航空、資源和鋼鐵等行業(yè)，各類以盈利為基礎(chǔ)的價值比率均不太適用；而基于資產(chǎn)賬面價值或重置價值的比率、基于營業(yè)收入的比率等，因其受周期性影響相對較小，可以結(jié)合行業(yè)情況進(jìn)一步選擇。但在能夠相對準(zhǔn)確地預(yù)測行業(yè)周期的前提下，也可采取周期平均的方法，使P/E、EV/EBITDA等盈利類指標(biāo)重新具有適用性，使評估結(jié)果接近企業(yè)的內(nèi)在價值。②對于盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的成熟行業(yè)，投資者注重的往往是利潤和現(xiàn)金流的增長，因此，選擇盈利比率相對較為適合。③對于新興行業(yè)，其近期的盈利預(yù)測可能較低，甚至為負(fù)，無法真實體現(xiàn)公司的價值，因此可以采用PEG等增長性指標(biāo)，彌補(bǔ)P/E等對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。此外，相對于利潤，投資者對新興行業(yè)通常更為注重收入及相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)（如用戶規(guī)模、網(wǎng)站點擊數(shù)等），因此EV/S和其他特定比率在新興行業(yè)也應(yīng)用較廣。市場法評估企業(yè)價值價值比率的調(diào)整（一）價值比率的調(diào)整內(nèi)容1.財務(wù)績效調(diào)整主要是盈利能力、運營能力等方面的差異進(jìn)行調(diào)整。（1）盈利能力：銷售凈利率、營業(yè)利潤率、主營業(yè)務(wù)凈利率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、資本金利潤率、主營業(yè)務(wù)收入、EBIT、EBITDA。（2）運營能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。（3）償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動比率、風(fēng)險控制能力（凈資本/各項風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和，評估對象為證券公司）。（4）成長能力：營業(yè)收入增長率、資本擴(kuò)張率、股東權(quán)益增長率。2.規(guī)模及其他風(fēng)險因素差異調(diào)整風(fēng)險主要通過折現(xiàn)率來調(diào)整。3.成長性差異調(diào)整一般采用增長率g來表示。市場法評估企業(yè)價值4.其他風(fēng)險因素調(diào)整企業(yè)其他方面的風(fēng)險因素包括對單一供應(yīng)商及客戶的過度依賴、競爭力脆弱、銷售收入波動、高比例固定成本、過度依賴新產(chǎn)品、高財務(wù)杠桿等。這些調(diào)整目前尚未有實證研究成果，因此只能進(jìn)行定性分析。在采用交易案例法時，還應(yīng)當(dāng)注意交易條款、交易方式、交易時間等方面的因素調(diào)整。（二）價值比率的調(diào)整方式1.因素調(diào)整在比較各公司間價值比率之后，應(yīng)該考慮影響價值比率的主要因素，并看看是否可以解釋其中的差異。2.矩陣法在矩陣方法中，可以把價值比率根據(jù)因變量分成4塊。例如，應(yīng)用資產(chǎn)比率（P/B），資產(chǎn)報酬率（ROE）將比率分塊。市場法評估企業(yè)價值矩陣左下方和右上方均屬合理區(qū)域，但如果處于左上方或右下方，則可能存在過高或過低估價。3.回歸法矩陣法的局限在于很容易識別極端值，但對于并沒有過分高估或低估的公司不容易分辨。而回歸法則是區(qū)分公司間差異更具有說服力、更通用的方式。

市場法評估企業(yè)價值價值比率的確定（一）價值比率計算的統(tǒng)計方法1.中位數(shù)許多微利的企業(yè)的股票交易價格較高，此時計算出來的市盈率可能高達(dá)數(shù)百、數(shù)千甚至更高。如果可比對象的價值比率包括該類極端值，那么采用平均數(shù)計算可能會產(chǎn)生較大偏差，因此采用中位數(shù)可以很好地避免極端值的影響。2.算術(shù)平均值算術(shù)平均值可以用來反映一組數(shù)據(jù)的平均水平。價值比率的匯總分析，可以采用算術(shù)平均或加權(quán)算術(shù)平均等方式計算價值比率。3.調(diào)和平均值調(diào)和平均值是算術(shù)平均的一種變形，指的是倒數(shù)的算術(shù)平均值的倒數(shù)。調(diào)和平均數(shù)雖不常用且易受極端值影響，但是在計算利潤率或價值比率時不失為一個有益的方法。4.變異系數(shù)變異系數(shù)反映觀察值對于平均值的離散程度，也稱為標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，計算方法是用樣本的標(biāo)準(zhǔn)差除以樣本平均值。變異系數(shù)可以用來比較不同價值比率樣本的離散程度，可以以此為依據(jù)選擇最適合的價值比率。市場法評估企業(yè)價值（二）價值比率計算的時間區(qū)間價值比率的計算一般可以選擇評估基準(zhǔn)日前12個月或評估基準(zhǔn)日前幾年價值比率的平均值。若選擇前12個月的，分情況：（1）時點型價值比率可以選擇評估基準(zhǔn)日股票價值為基礎(chǔ)計算價值比率的分子，以評估基準(zhǔn)日前12個月的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算價值比率的分母。（2）區(qū)間型價值比率可以以評估基準(zhǔn)日前若干日的交易均價為基礎(chǔ)計算價值比率的分子，以評估基準(zhǔn)日前12個月的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算價值比率分母。（3）考慮到上市公司的財務(wù)報告是按季度披露的，當(dāng)超過90天時可能會使價值比率包含因為上市公司新財務(wù)數(shù)據(jù)的披露對股票價格造成的系統(tǒng)性影響，因此在對區(qū)間型價值比率的分子進(jìn)行計算時，建議選擇30天或60天。（4）如果在此期間可比對象發(fā)生突發(fā)事件，造成上市公司股價異常波動，則需要考慮是否應(yīng)當(dāng)調(diào)整日期，剔除可比對象股票價值異動的影響。市場法評估企業(yè)價值四、市場法評估案例上市公司比較法評估案例

（一）評估案例基本情況甲公司擬轉(zhuǎn)讓乙公司9.8%的股權(quán)，委托評估機(jī)構(gòu)對乙公司的股東全部權(quán)益價值進(jìn)行評估。評估基準(zhǔn)日為2016年12月31日。被評估企業(yè)乙公司為一家總部設(shè)置于上海的證券公司，被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)為480億元。根據(jù)本次評估目的，評估對象為被評估企業(yè)的股東全部權(quán)益，評估范圍為被評估企業(yè)的全部資產(chǎn)及負(fù)債。本次評估的價值類型采用市場價值。本次評估采用上市公司比較法進(jìn)行評估。（二）評估過程和結(jié)果1.可比上市公司的選擇首先選取與被評估企業(yè)同樣屬于證券行業(yè)的可比公司作為樣本，通過分析最終選擇可比公司A、B、C。2.價值比率的選擇被評估企業(yè)屬于證券行業(yè)，本次評估采用市凈率P/B模型。市場法評估企業(yè)價值3.價值比率的計算過程（1）評估專業(yè)人員首先通過萬得（Wind）資訊系統(tǒng)查詢獲取各樣本案例的財務(wù)數(shù)據(jù)，同時計算價值比率，具體如表4-3所示。（2）價值比率的調(diào)整本次價值比率調(diào)整采用因素調(diào)整法對可比公司進(jìn)行調(diào)整。市場法評估企業(yè)價值（2）價值比率的調(diào)整本次價值比率調(diào)整采用因素調(diào)整法對可比公司進(jìn)行調(diào)整。市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值⑥各項指標(biāo)均以被評估企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)分100分進(jìn)行對比調(diào)整，可比證券公司各指標(biāo)系數(shù)與目標(biāo)證券公司比較后確定，低于目標(biāo)公司指標(biāo)系數(shù)的則調(diào)整系數(shù)小于100，高于目標(biāo)公司指標(biāo)系數(shù)的則調(diào)整系數(shù)大于100。P/B調(diào)整系數(shù)＝被評估企業(yè)得分/可比公司得分（如表4-10所示）。市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值許多微利的企業(yè)的股票交易價格較高，此時計算出來的市盈率可能高達(dá)數(shù)百、數(shù)千甚至更高。如果可比對象的價值比率包括該類極端值，那么采用平均數(shù)計算可能會產(chǎn)生較大偏差，因此采用中位數(shù)可以很好地避免極端值的影響。金融保險行業(yè)缺乏流動性折扣的平均值為27.82%。乙公司股東全部權(quán)益價值＝480×1.74×（1－27.82%）＝603.00（億元）（取整）市場法評估企業(yè)價值交易案例比較法評估案例（一）評估案例基本情況甲公司擬收購乙公司100%的股權(quán)，委托評估機(jī)構(gòu)對乙公司的股東全部權(quán)益價值進(jìn)行評估。評估基準(zhǔn)日為2018年12月31日。被評估企業(yè)乙公司為一家位于中國北方某城市的化學(xué)原料藥生產(chǎn)企業(yè)，主要經(jīng)營AA、BB、CC三種化學(xué)原料藥的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。被評估企業(yè)近年經(jīng)營情況良好，盈利穩(wěn)步增長，2018年凈利潤3000萬元，評估基準(zhǔn)日總資產(chǎn)為28000萬元，總負(fù)債為10000萬元，凈資產(chǎn)為18000萬元。評估對象為被評估企業(yè)的股東全部權(quán)益，評估范圍為被評估企業(yè)的全部資產(chǎn)及負(fù)債。本次評估的價值類型采用市場價值。評估人員通過國內(nèi)某知名金融數(shù)據(jù)庫，篩選并收集了基準(zhǔn)日近一年內(nèi)中國市場上的10例化學(xué)原料藥行業(yè)企業(yè)的股權(quán)交易案例作為備選可比交易案例。其中，案例1～9為A股上市公司收購非上市公司，案例10為非上市公司并購非上市公司，各交易案例的部分財務(wù)信息和非財務(wù)信息如表4-13和表4-14所示：市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值要求：（1）選擇可比交易案例；（2）選擇相對價值比率；（3）計算可比交易案例價值比率；（4）價值比率的調(diào)整；（5）評估乙公司股東全部權(quán)益價值；市場法評估企業(yè)價值『參考答案』（1）選擇可比交易案例；①分析被評估企業(yè)與交易案例中的標(biāo)的企業(yè)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等方面的差異。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，被評估企業(yè)單一經(jīng)營化學(xué)原料藥的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，而案例5中的標(biāo)的企業(yè)多元化經(jīng)營，經(jīng)閱讀該案例的相關(guān)上市公司公告資料，被收購方歷史及預(yù)計未來年度化學(xué)原料藥的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)收入僅占營業(yè)收入的60%，其余40%為醫(yī)療器械生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，與被評估企業(yè)可比性有限，故將案例5從可比交易案例中剔除。從經(jīng)營模式來看，被評估企業(yè)經(jīng)營化學(xué)原料藥的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，而案例9中的標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營化學(xué)原料藥的批發(fā)業(yè)務(wù)，與被評估企業(yè)可比性有限，故將案例9從可比交易案例中剔除。從企業(yè)規(guī)模來看，被評估企業(yè)總資產(chǎn)不到3億元，而案例7中的標(biāo)的企業(yè)總資產(chǎn)超過50億元，與被評估企業(yè)可比性有限，故將案例7從可比交易案例中剔除。市場法評估企業(yè)價值從經(jīng)營業(yè)績來看，被評估企業(yè)近年來盈利穩(wěn)步增長，而案例8中的標(biāo)的企業(yè)近年出現(xiàn)虧損，未來能否扭虧為盈存在一定不確定性，與被評估企業(yè)可比性有限，故將案例8從可比交易案例中剔除。②分析本次經(jīng)濟(jì)行為與交易案例在交易背景、交易條件、控制權(quán)狀態(tài)等方面的差異。從交易背景來看，本次經(jīng)濟(jì)行為的收購方為藥品零售企業(yè)，與被收購方處于不同的產(chǎn)業(yè)鏈，本次收購主要為財務(wù)投資，增強(qiáng)集團(tuán)的盈利和抗風(fēng)險能力；而案例6中的收購方為化學(xué)制劑生產(chǎn)企業(yè)，與被收購方處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，收購主要為了解決原材料供應(yīng)瓶頸問題，具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，其并購定價依據(jù)為評估機(jī)構(gòu)出具的投資價值資產(chǎn)評估報告，并購對價中包含有協(xié)同效應(yīng)的價值，故案例6的價值屬性與本次評估的價值類型市場價值不符，將案例6從可比交易案例中剔除。

市場法評估企業(yè)價值除上述情況之外，各交易案例與本次經(jīng)濟(jì)行為在交易背景方面無其他重大差異。從交易條件來看，本次經(jīng)濟(jì)行為與初步選取的各交易案例均為協(xié)議收購，且一次性付款，其余交易條款亦無特殊性，故無需從交易條件角度進(jìn)一步剔除案例。從控制權(quán)狀態(tài)來看，本次經(jīng)濟(jì)行為系控股權(quán)并購，而案例4系少數(shù)股權(quán)并購，考慮到現(xiàn)有各版本控制權(quán)溢價數(shù)據(jù)測算結(jié)果差異較大，若進(jìn)行控制權(quán)溢價修正可靠性有限，故將案例4從可比交易案例中剔除。市場法評估企業(yè)價值③分析交易案例資料的可獲得性和充分性。案例1～9均為上市公司并購重組，相關(guān)資料披露較充分，而案例10為非上市公司并購非上市公司，相關(guān)資料披露不夠充分，缺少計算價值比率必須的并購對價數(shù)據(jù)，故將案例10從可比交易案例中剔除。綜合上述分析，最終選擇交易案例1、2、3作為可比交易案例。（2）價值比率的選擇考慮到被評估企業(yè)及選取的可比交易案例中的標(biāo)的企業(yè)近年來盈利穩(wěn)步上升，本次評估選取市盈率（P/E）作為價值比率。①被評估企業(yè)股權(quán)價值＝被評估企業(yè)凈利潤×被評估企業(yè)P/E②被評估企業(yè)P/E＝調(diào)整后可比交易案例P/E的加權(quán)平均值＝可比交易案例P/E×可比公司P/E調(diào)整系數(shù)×權(quán)重③可比交易案例P/E調(diào)整系數(shù)＝Π影響因素Ai的調(diào)整系數(shù)④影響因素Ai的調(diào)整系數(shù)＝被評估企業(yè)系數(shù)/可比公司系數(shù)市場法評估企業(yè)價值（3）價值比率的計算經(jīng)過評估人員分析，三個可比公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債及溢余資產(chǎn)主要為非經(jīng)營性資金往來，不涉及凈利潤中相應(yīng)損益的調(diào)整，故計算市盈率時分母仍為報表凈利潤

市場法評估企業(yè)價值（4）價值比率的調(diào)整由于非金融企業(yè)的非財務(wù)指標(biāo)獲取比較困難，本次價值比率的調(diào)整主要通過財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行。本次價值比率調(diào)整采用因素調(diào)整法對可比交易案例的價值比率進(jìn)行調(diào)整。為了修正可比公司與被評估企業(yè)在盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營增長等方面的差異對價值比率的影響，本次評估借鑒《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值2018》中的評價指標(biāo)體系和評分標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的特點，建立價值比率調(diào)整體系，如表4-16所示：其中，各項指標(biāo)的評價標(biāo)準(zhǔn)劃分為優(yōu)秀（A）、良好（B）、平均（C）、較低（D）、較差（E）五個檔次，對應(yīng)五檔評價標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)分別為1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，差（E）以下為0，如表4-17所示。標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)是評價標(biāo)準(zhǔn)的水平參數(shù)，反映了評價指標(biāo)對應(yīng)評價標(biāo)準(zhǔn)所達(dá)到的水平檔次。市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值市場法評估企業(yè)價值（5）計算乙公司股東全部權(quán)益價值；補(bǔ)充1：被評估企業(yè)2018年凈利潤3000萬元中，有5萬元為購買貨幣基金理財產(chǎn)品獲得的投資收益，補(bǔ)充2：被評估企業(yè)的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債及溢余資產(chǎn)為購買的貨幣基金理財產(chǎn)品（每日分配收益），按照核實后的賬面值評估，評估值為100萬元。乙公司股東全部權(quán)益價值＝被評估企業(yè)調(diào)整后凈利潤×調(diào)整后P/E+非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債及溢余資產(chǎn)價值＝（3000－5）×10.79+100＝32416（萬元）本次采用交易案例比較法，由于可比公司與被評估企業(yè)均為非上市公司，故評估結(jié)論無需考慮流動性對評估對象價值的影響。由于本次市場法評估選取的可比交易案例與本次交易均為控股股權(quán)的交易案例，故評估結(jié)論無需考慮控制權(quán)對評估對象價值的影響。市場法評估企業(yè)價值（二）案例結(jié)論分析1.上市公司通常為行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀的公司，且越來越多的上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、多元化經(jīng)營。相比于上市公司比較法，交易案例比較法更易于選擇與被評估企業(yè)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等方面相近的可比公司，且能夠避免缺乏流動性折扣選取的難題。2.本次評估中，評估專業(yè)人員通過國內(nèi)某知名金融數(shù)據(jù)庫，篩選并收集了基準(zhǔn)日近期同行業(yè)企業(yè)的股權(quán)交易案例作為備選，并從企業(yè)的可比性、經(jīng)濟(jì)行為的可比性以及交易案例資料的可獲得性和充分性三個層次對備選案例進(jìn)行了進(jìn)一步篩選，最終得到可比交易案例。3.在確定可比交易案例后，評估專業(yè)人員結(jié)合標(biāo)的企業(yè)和可比公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)特征等方面的特點選取價值比率。標(biāo)的企業(yè)和可比公司均為重資產(chǎn)的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)，歷史年度盈利穩(wěn)定增長，可考慮采用的價值比率主要包括市盈率P/E和市凈率P/B。經(jīng)評估專業(yè)人員初步測算，三家可比公司市盈率P/E的標(biāo)準(zhǔn)差明顯低于市凈率P/B的標(biāo)準(zhǔn)差，反映出市盈率P/E的數(shù)據(jù)分布集中程度比市凈率P/B更高，即從統(tǒng)計推斷理論的角度看，相比于市凈率P/B，采用市盈率P/E推斷可比公司的平均價值比率的可靠性更強(qiáng)。因此本次評估最終選取市盈率P/E作為價值比率。市場法評估企業(yè)價值

4.在價值比率的計算方面，本次評估在相關(guān)資料可獲得的前提下，以交易案例中標(biāo)的企業(yè)股權(quán)價值為分子、凈利潤為分母計算市盈率（P/E）,且在計算時剔除了非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的影響。5.在價值比率的調(diào)整方面，評估專業(yè)人員借鑒《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》中的評價指標(biāo)體系和評分標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的特點，建立了包括盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營增長四大方面因素的價值比率調(diào)整體系，從而對交易案例的相關(guān)價值比率修正至適用于被評估企業(yè)的水平。6.在評估值的計算方面，評估專業(yè)人員考慮了非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)的調(diào)整。7.本次評估在交易案例篩選階段即選取了控股股權(quán)的交易案例，且可比公司均為非上市公司，故在評估值計算時無需再考慮控制權(quán)和流動性對評估對象價值的影響。8.本案例中，為簡便考慮，假設(shè)交易對價等于股權(quán)評估值與收購的股權(quán)比例的乘積。實際交易案例中，由于交易對價往往為在以市場價值為價值類型的資產(chǎn)評估結(jié)果基礎(chǔ)上，由交易雙方通過談判確定，與資產(chǎn)評估結(jié)果有一定差異?？紤]到最終的交易價格往往受到交易雙方的交易地位、交易動機(jī)、交易時限等因素的影響，建議采用標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的評估值為分子計算交易案例的市盈率（P/E）。9.本案例中，市盈率（P/E）采用的是靜態(tài)比率，分母為基準(zhǔn)日前一完整年度凈利潤，在計算P/E以及將P/E與被評估企業(yè)前一完整年度凈利潤相乘時，凈利潤均需要剔除非經(jīng)營性因素的影響。市場法評估企業(yè)價值若可比交易案例為上市公司重大重組等可從公開信息中取得可比公司未來利潤預(yù)測數(shù)的交易案例，市盈率（P/E）可采用動態(tài)比率，即分母為預(yù)測期首年凈利潤，可更好地對公司未來成長性的預(yù)期，并且由于預(yù)測凈利潤不受非經(jīng)營性因素影響，在計算P/E以