互聯(lián)網(wǎng)公司企業(yè)價值評估重點難點及案例解析17-9-18

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估

重點難點

及案例講解

主講人簡介：

黃健中國資產(chǎn)評估協(xié)會首批領(lǐng)軍人才

上市公司華業(yè)資本〔600240〕獨立董事

山東大學(xué)管理學(xué)院專業(yè)碩士研究生合作導(dǎo)師本人現(xiàn)結(jié)合在執(zhí)業(yè)過程中的經(jīng)驗，就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的重點難點與各位同行做一分享，同時就實務(wù)操作做一下案例分析。

京東為什么年年虧損但是估值卻越來越高？新加坡畢盛資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人WongKokHoi指出：京東不可能成為中國的亞馬遜，因此京東近600億美金市值有巨大的泡沫。通過整理京東和亞馬遜的財報數(shù)據(jù)，京東確實不是完全按照亞馬遜估值的。如果按照亞馬遜的估值標(biāo)準(zhǔn)，京東不是現(xiàn)在的557億美元估值，而應(yīng)該對應(yīng)的是1444億美元。

京東發(fā)布了2017年中報財報,京東居然依然處在凈虧損狀態(tài)中，是說明京東經(jīng)營水平很差嗎？目錄第一局部：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開展現(xiàn)狀介紹第二局部：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定義和特點第三局部：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀第四局部：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的重點難點第五局部：評估案例講解

第一局部互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開展現(xiàn)狀介紹一、中國互聯(lián)網(wǎng)的全球領(lǐng)先者地位

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購重組情況

三、監(jiān)管機構(gòu)對輕資產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管政策

網(wǎng)上有人討論中國的“新四大創(chuàng)造”——高鐵、支付寶、共享單車和網(wǎng)購，其中三大創(chuàng)造都跟互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，獨特的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新文化造就了全球互聯(lián)網(wǎng)開展進程中絕無僅有的“中國特色”。

如今，全球市值排名前十的互聯(lián)網(wǎng)巨頭中，中美各占5席；全球30%的“獨角獸”企業(yè)是中國企業(yè)；中國移動支付規(guī)模已達美國的70倍，阿里巴巴旗下的余額寶成為世界上最大的貨幣基金；百度自動駕駛技術(shù)入選MIT2017年全球十大突破性科技中國和美國已然成為驅(qū)動世界互聯(lián)網(wǎng)進步的“兩極”!

中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，無論從市場規(guī)模、影響力、用戶特征、競爭格局、競爭特點等方面都各具中國特色。

截至2017年6月，我國網(wǎng)民規(guī)模達7.51億，半年共計新增網(wǎng)民1992萬人?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率為54.3%，較2016年底提升了1.1個百分點。在全球市值排名前十的互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易5家中國公司入列，與美國分庭抗禮。在中國電商、社交、支付等多個互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域動輒都在3億以上的用戶數(shù)量，任何一個國家都不可能有這樣龐大的用戶數(shù)量。中國的互聯(lián)網(wǎng)正處于時代的風(fēng)口浪尖，互聯(lián)網(wǎng)過去的模式是復(fù)制美國，五年前已經(jīng)改變了這種局面，從U2C變成C2U。中國互聯(lián)網(wǎng)將成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的彎道超車者和重構(gòu)者。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開展一日千里，進入來快速迅猛的開展階段，在“群眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的理念和國家政策的引導(dǎo)、扶持下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已開展到以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新形態(tài)、新業(yè)態(tài)。在新形勢下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的兼并重組行為日益增多。因此，如何做好互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估成為評估行業(yè)目前討論的熱點話題。

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的開展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在中國市場上的作用也越來越大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了謀求快速的開展，通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型獲得新的市場和業(yè)務(wù)，僅僅依靠自身進行產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)是遠遠不夠的，因此，大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購活動出現(xiàn)在近幾年的資本市場中，但是根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計顯示，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購活動失敗率很高，并且近兩年監(jiān)管機構(gòu)對輕資產(chǎn)公司評估要求也非常嚴格，對輕資產(chǎn)企業(yè)的評估提出了新的要求。二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購重組情況經(jīng)典十大互聯(lián)網(wǎng)公司并購

滴滴+Uber58同城+趕集網(wǎng)美團網(wǎng)+群眾點評攜程+藝龍攜程+去哪兒網(wǎng)途牛+京東阿里巴巴+第一財經(jīng)蝦米音樂+天天動聽窩窩+眾美聯(lián)世紀(jì)佳緣+百合網(wǎng)馬云表示，他期待未來有一天能夠打造屬于中國的華爾街日報和Bloomberg。兩個“紅娘”一直忙著給群眾張羅婚事，并且相互競爭，沒想到卻突然“閃婚”了。

15年是“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的并購潮，16年是“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)倒閉潮，17年是“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)治理潮。

死亡名單：互聯(lián)網(wǎng)+零售倒閉11家互聯(lián)網(wǎng)+餐飲倒閉27家互聯(lián)網(wǎng)+旅游倒閉24家互聯(lián)網(wǎng)+汽車倒閉15家互聯(lián)網(wǎng)+教育倒閉16家互聯(lián)網(wǎng)+金融倒閉29家

還有醫(yī)療、社區(qū)、美業(yè)、婚慶等等

那么昨天還生機勃勃的互聯(lián)網(wǎng)，轉(zhuǎn)瞬之間，怎么就一文不值了呢？國內(nèi)現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)政策“互聯(lián)網(wǎng)+”行動方案《中華人民共和國網(wǎng)絡(luò)平安法〔草案〕》《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康開展的指導(dǎo)意見》《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))外資股比限制的通告》《促進大數(shù)據(jù)開展行動綱要》國內(nèi)現(xiàn)行重組及相關(guān)政策《上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)那么第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)那么——企業(yè)價值》《資產(chǎn)評估機構(gòu)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制指南》《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第7號——輕資產(chǎn)類公司收益法評估》第二局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定義和特點

一、定義互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是直接從互聯(lián)網(wǎng)或與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品和效勞中獲取全部或局部收入的企業(yè)”。二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點特點1：平均本錢遞減傳統(tǒng)企業(yè)由于存在邊際收益遞減規(guī)律，平均本錢曲線呈U型。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在開展中后期由于只有極低的變動本錢，因此隨著用戶數(shù)量的不斷增加，邊際本錢逐漸下降并無限趨于零。隨著邊際本錢的降低，平均本錢曲線也呈現(xiàn)遞減趨勢。特點2：規(guī)模報酬遞增隨著的產(chǎn)量的持續(xù)增加，企業(yè)的收益會先升后降，本錢那么會先降后升?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)品最大的特點就是具有復(fù)制性和便捷性，能大幅度的降低企業(yè)庫存。同時，由于其極低的邊際本錢和連鎖效應(yīng)，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模報酬呈遞增狀態(tài)。特點2：規(guī)模報酬遞增梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的創(chuàng)造者3COM公司的創(chuàng)始人，計算機網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特?梅特卡夫〔RobertMetcalfe〕于1973年提出的。該定律在計算機領(lǐng)域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說：網(wǎng)絡(luò)的價值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比。梅特卡夫定律認為互聯(lián)網(wǎng)的價值在于將節(jié)點連接起來。而節(jié)點越多，潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點數(shù)是N，其中存在的連接數(shù)數(shù)可能是N*(N-1)，即N2這一數(shù)量級。特點2：規(guī)模報酬遞增這種遞增效應(yīng)也可以用梅特卡夫定律來解釋。該定律認為由于網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，當(dāng)用戶數(shù)量增加時，互聯(lián)網(wǎng)的自身價值會以用戶的平方數(shù)急劇上升，其增長效應(yīng)如下圖。從互聯(lián)網(wǎng)的開展歷程來看，雖然互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值確實隨著用戶規(guī)模的擴大而不斷增長，但其增長模式更多的是處于線性增長和指數(shù)增長之間。特點3：成長模式特殊

基于前文對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定義可知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是一種以用戶規(guī)模帶動經(jīng)濟效益的特殊組織。通過用戶規(guī)模的不斷擴大，逐漸增加對企業(yè)產(chǎn)品的使用范圍和程度，形成持續(xù)而穩(wěn)定的用戶增長率后，企業(yè)才有可能進入盈利模式?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)這種特殊的成長模式如右圖所示：特點4：融資結(jié)構(gòu)單一通常來說，債務(wù)融資和權(quán)益融資是企業(yè)在開展過程中獲取資金的兩大渠道?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)特殊的成長模式，使其很難實現(xiàn)債務(wù)融資。大量的投入本錢和不確定的高風(fēng)險性，與具有穩(wěn)健性要求的銀行貸款、公司債券等融資方式不相匹配。因此造成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資方式只能一面倒的傾向于權(quán)益融資。特點4：融資結(jié)構(gòu)單一對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近20年來的融資路徑進行總結(jié)，可以概括為：成立期主要依靠風(fēng)險投資獲取資金支持；開展期至增長期，一旦實現(xiàn)盈虧扭轉(zhuǎn)，就會通過IPO獲取權(quán)益融資，繼而撤出風(fēng)險投資。特別要指出的是，由于我國資本市場在規(guī)模、制度和政策等方面還存在一定程度的不完善和局限性，因此我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在選擇融資時，大都以海外融資為主要渠道。特點5：經(jīng)營風(fēng)險大

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，相對于傳統(tǒng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，資本市場對互聯(lián)網(wǎng)更加的熱捧，以及新生互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的急功近利等表現(xiàn)。使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的市場機遇和競爭對手的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測，其未來的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等難以控制。第三局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀第三局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)相比，有其自身的明顯特點，且我國對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估，各個評估機構(gòu)尚處于摸索、起步階段，因此，對評估人才隊伍的建設(shè)、評估理論的研究、評估方法的選擇、評估模型和參數(shù)的建立等方面，尚需要廣闊同行繼續(xù)努力，在吸收國內(nèi)外的成功經(jīng)驗的根底上，不斷創(chuàng)新開展，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的成熟、開展奉獻自己的力量。第三局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀目前，我國開展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的評估機構(gòu)尚不多，主要集中的行業(yè)排名靠前的幾大評估機構(gòu)。涉及的業(yè)務(wù)類型主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、重大資產(chǎn)重組等。評估采用的方法大多已收益法和市場法。

第三局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀目前國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估，根本上采用的是收益法和市場法!下表是近期互聯(lián)網(wǎng)上市公司重大重組的相關(guān)信息，具體如下：第三局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀理論上的一些評估方法：網(wǎng)絡(luò)估價分析期權(quán)定價法第四局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的重點難點第四局部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的重點難點一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用市場法評估的重點難點三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用資產(chǎn)根底法評估的重點難點四、其他應(yīng)注意的事項互聯(lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說的開展受很多非數(shù)據(jù)因素的影響，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很多方面都有很大的不確定性，如：資本、技術(shù)、經(jīng)營、政策等各方面的風(fēng)險和變數(shù)；主要客戶群的整體粘性；效勞的創(chuàng)新性；品牌效應(yīng)等都影響著企業(yè)的價值。而實際評估很難將這些因素量化到公司的價值中去，造成了傳統(tǒng)的評估方法在進行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估時存在一定的缺陷。1、現(xiàn)場勘察及評估資料的完整性和重要性資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況，收集被評估企業(yè)的資料和其他相關(guān)資料，分析評估資料的完整性和可靠性?！?〕應(yīng)收集而未能獲取的評估資料以及對評估結(jié)論的影響?！?〕被評估企業(yè)未能提供未來收益預(yù)測資料，甚至預(yù)測數(shù)據(jù)由資產(chǎn)評估人員代為編制，評估人員未進行必要的分析、判斷和調(diào)整，也未通過訪談等方式收集整理被評估企業(yè)經(jīng)營開展規(guī)劃等相關(guān)資料。〔3〕未收集被評估企業(yè)近幾年增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的評估或交易資料，未對歷史評估結(jié)論與本次評估結(jié)論的差異進行披露和分析。

一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點1、現(xiàn)場勘察及評估資料的完整性和重要性〔4〕未充分關(guān)注無形資產(chǎn)權(quán)屬問題，在對影視、網(wǎng)絡(luò)游戲等輕資產(chǎn)類公司評估時，未充分關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)法律糾紛，未充分考慮其對評估結(jié)論影響，評估報告也未披露法律糾紛相關(guān)情況。〔5〕未能對上市公司因監(jiān)管政策和經(jīng)營環(huán)境變化產(chǎn)生的盈余管理動機進行有效的識別和判斷，進而發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)異常情況，未能對被評估單位注冊會計師提供的數(shù)據(jù)進行必要的分析和判斷?！?〕未對重大合同真實性以及執(zhí)行程度進行必要的查驗，未能通過執(zhí)行合理程序發(fā)現(xiàn)合同欺詐等行為。

一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點2、未來收益難以預(yù)測收益法的核心是對企業(yè)未來收益〔企業(yè)自由現(xiàn)金流或者權(quán)益現(xiàn)金流〕進行合理預(yù)測。根據(jù)我國的企業(yè)價值評估準(zhǔn)那么和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的要求，對企業(yè)未來收益進行預(yù)測是基于被評估企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)進行的，即是根據(jù)歷史趨勢來預(yù)測未來開展，無特別明確的證據(jù)，企業(yè)的未來經(jīng)營開展是不能發(fā)生“突變”的?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營模式可能在當(dāng)前看來并無較大的市場和利潤，甚至是虧損，但卻會在未來滿足、甚至引導(dǎo)消費，為企業(yè)帶來爆發(fā)式的利潤增長。一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點3、未來風(fēng)險難以控制對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，面臨的市場機遇和競爭對手的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測，其未來的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等難以控制。企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。收益法評估的重點和難點在企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率確實定?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的重點難點也在于此。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，采用收益法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，應(yīng)著重從以下幾個方面入手：〔1〕工程交易背景了解〔2〕行業(yè)情況了解：行業(yè)的經(jīng)營模式、贏利模式和管理模式以及行業(yè)開展前景等。

一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點

客戶因素時間因素創(chuàng)新因素管理因素品牌效應(yīng)一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點如何了解企業(yè)情況？4、對企業(yè)情況了解?？蛻粢蛩兀汗揪W(wǎng)站上客戶的增長速度，如月增長率，增長率越來越大；網(wǎng)站的訪問者不見得會給公司帶來顯示的收益，但他們是公司的客戶根底，也是公司未來開展的根底。如，獨特訪問者(UniqueVisitors)，滯留時閱(Stick)，頁面訪問量(PageViews)。時間因素：與從事同樣網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的公司相比，介入的時間越早越好；可用先行優(yōu)勢(First-MoverAdvantage)，先到達規(guī)模(firsttoscale)等指標(biāo)考慮。一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點創(chuàng)新因素：開展的網(wǎng)上業(yè)務(wù)是否與眾不同，新的創(chuàng)意會給公司帶來意想不到的收益；如個性化效勞，其好處在于通過為客戶提供特殊的效勞而使客戶對企業(yè)的效勞產(chǎn)生依賴性并進而成為經(jīng)常性或長期性的；可擴展創(chuàng)新性是用以衡量公司業(yè)務(wù)拓展空間的一個重要指標(biāo)?；ミB網(wǎng)企業(yè)的魅力在于其高成長性，而可擴展創(chuàng)新性是高成長性的根底。一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點管理因素：公司是否具備一流的網(wǎng)絡(luò)人才和管理人才。企業(yè)自身不斷升級以實現(xiàn)(適應(yīng))這種增長的能力是決定網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成功的關(guān)鍵因素。這種升級主要是對公司管理層素質(zhì)的考驗。實施戰(zhàn)略規(guī)劃的能力是衡量管理團隊的另一個重要指標(biāo)。品牌效應(yīng)：由于網(wǎng)絡(luò)突破了傳統(tǒng)商業(yè)中有限陳列空間的限制，使得消費者對商品的可選擇性無限擴張。在面臨多種選擇的情況下，消費者的選擇在很大程度上取決于對品牌的認可。因此在互聯(lián)網(wǎng)時代，創(chuàng)立良好的品牌是戰(zhàn)勝競爭對手的有力武器。一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點5、選擇恰當(dāng)?shù)脑u估模型，并對企業(yè)未來的收益進行合理評定估算?！?〕評定估算：收益法的不適用情形分析初創(chuàng)在建企業(yè)或連續(xù)虧損企業(yè)的收益法適用條件〔2〕評定估算過程：對企業(yè)資料的分析評估假設(shè)的設(shè)定收益法指標(biāo)測算企業(yè)特殊情況的出力

一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用收益法評估的重點難點互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開展周期短、企業(yè)更迭快、商業(yè)模式頻出創(chuàng)新，能夠長期存活在市場上的企業(yè)并不多，能夠進入資本市場的上市公司更是各種互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的翹楚，根本上做到了“獨一無二”。在互聯(lián)網(wǎng)逐漸向傳統(tǒng)企業(yè)的滲透中，也就是所謂的“互聯(lián)網(wǎng)+”，嫁接的傳統(tǒng)企業(yè)也是遍布各行各業(yè)，很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較。所以傳統(tǒng)的市場法很難在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估中使用。二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用市場法評估的重點難點企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。采用市場法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重點和難點主要表達在對價值比率的選擇上，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是輕資產(chǎn)公司，擁有的大量無形資產(chǎn)在賬面價值賬面上未表達，或賬面價值與市場價值偏離較大，因此，其價值應(yīng)主要表達在盈利類價值比率上，而不是資產(chǎn)類價值比率。二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用市場法評估的重點難點三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用資產(chǎn)根底法評估的重點難點

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，因此，采用資產(chǎn)根底法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，最重要的工作是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可識別無形資產(chǎn)的識別和評估。但由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無形資產(chǎn)種類繁多，且局部無形資產(chǎn)〔如“域名”〕在評估理論、模型及參數(shù)選取方面尚無成熟做法，因此導(dǎo)致資產(chǎn)根底法的評估結(jié)果可能存在價值不全、不合理的現(xiàn)象。資產(chǎn)根底法評估的重點難點在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無形資產(chǎn)的識別和評估上。目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉及的無形資產(chǎn)包括但不限于網(wǎng)絡(luò)注冊域名、注冊用戶數(shù)量/客戶清單、數(shù)據(jù)庫、著作權(quán)等。評估師應(yīng)根據(jù)企業(yè)和無形資產(chǎn)的實際狀況，考慮是否按照單項無形資產(chǎn)或者資產(chǎn)組進行評估，評估方法的選擇盡量不采用本錢法，采用收益法評估時，對評估參數(shù)〔如無形資產(chǎn)提成率〕的選取，應(yīng)做到不重不漏，做到評估結(jié)果合理。三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使用資產(chǎn)根底法評估的重點難點四、其他應(yīng)注意的事項訪談了解企業(yè)運營的相關(guān)人員；利用中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會、艾瑞國際、CNNIC等專業(yè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)；利用專家工作。第五局部評估案例講解

一、工程背景

二、被評估單位概況

三、收益法的應(yīng)用

四、市場法的應(yīng)用

五、其他方法的應(yīng)用一、工程背景A公司〔委托方〕B網(wǎng)絡(luò)公司〔被評估方〕根據(jù)A公司董事會決議擬采取“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購置資產(chǎn)”方式收購B公司100%股權(quán)。評估目的是為A公司實施上述經(jīng)濟行為所涉及的B公司股東全部權(quán)益于評估基準(zhǔn)日的市場價值提供參考。評估機構(gòu)二、被評估單位概況經(jīng)營范圍：技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)效勞；計算機技術(shù)培訓(xùn)；計算機系統(tǒng)集成；數(shù)據(jù)處理；工藝美術(shù)設(shè)計；電腦動畫設(shè)計；根底軟件效勞；應(yīng)用軟件效勞；技術(shù)進出口、代理進出口；成立時間：八年以上；主要業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)、導(dǎo)航網(wǎng)站業(yè)務(wù)及技術(shù)效勞業(yè)務(wù)。B公司三種業(yè)務(wù)簡介網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)從游戲發(fā)行階段上看自主研發(fā)的游戲包括3個階段：產(chǎn)品立項、開發(fā)及發(fā)布和升級與更新；代理運營的游戲包括5個階段：產(chǎn)品接觸、初步篩選、專項評估、溝通洽談和發(fā)布運營。從運營模式上看游戲業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁和游戲的運營、發(fā)布，按照版權(quán)歸屬情況可將運營業(yè)務(wù)分為自主研發(fā)游戲和代理游戲兩大類。自主研發(fā)的游戲和代理運營的游戲根本相近，一般采用自主運營和聯(lián)合運營結(jié)合的運營方式。導(dǎo)航網(wǎng)站業(yè)務(wù)導(dǎo)航網(wǎng)站業(yè)務(wù)主要是其通過多個導(dǎo)航網(wǎng)站，為海外用戶提供上網(wǎng)入口和互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)航信息效勞，以及給游戲平臺和電商效勞平臺帶來訪問和點擊量。目前，B公司導(dǎo)航網(wǎng)站在海外超過50多個國家提供十幾種語言的本地化效勞。根據(jù)第三方alexa排名，B公司旗下多個網(wǎng)站躋身全球前列。該業(yè)務(wù)的主要客戶包括Yahoo、infospace、Yandex、電商、游戲商等。技術(shù)效勞業(yè)務(wù)B公司技術(shù)效勞業(yè)務(wù)主要是為外貿(mào)電商客戶海外運營提供的多語言網(wǎng)站版本及其后期的運營、維護等效勞。B公司從通過并不斷進行優(yōu)化，取得了一定的市場份額。

游戲業(yè)務(wù)：考慮到B公司的業(yè)務(wù)主要為網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，并且B公司已經(jīng)成立多年，多款游戲已經(jīng)完成了整個的生命周期，所以基準(zhǔn)日存在的游戲產(chǎn)品可以找到同類型、同規(guī)模游戲的生命周期以及比照所處的游戲階段〔測試期、成長期、成熟期、衰退期〕，所以能對基準(zhǔn)日的游戲業(yè)務(wù)進行較客觀的預(yù)測，所以對B公司的游戲業(yè)務(wù)采用收益法進行評估。三、收益法的應(yīng)用

〔一〕評估方法確實定B公司存在的三種收入模式：1.公司自主經(jīng)營收入，來源于游戲玩家在網(wǎng)絡(luò)游戲中購置虛擬游戲裝備、某些特殊游戲功能模塊或為游戲在線時間支付費用的方式取得在線網(wǎng)絡(luò)游戲運營收入；2.與游戲平臺聯(lián)合運營的收入；3.與電信效勞商、分服運營商的合作運營收入等。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)1、公司自主經(jīng)營收入：來源于游戲玩家在網(wǎng)絡(luò)游戲中購置虛擬游戲裝備、某些特殊游戲功能模塊或為游戲在線時間支付費用的方式取得在線網(wǎng)絡(luò)游戲運營收入。游戲玩家可以從公司的游戲點卡經(jīng)銷商處購得游戲點卡，也可以從公司的官方運營網(wǎng)站上通過銀行借記卡、信用卡、支付以及銀行轉(zhuǎn)賬等方式購得游戲點卡。游戲玩家可以使用上述游戲點卡進入公司的運營網(wǎng)絡(luò)游戲中進行消費〔如購置游戲虛擬裝備及其他特殊游戲功能體驗或購置游戲在線時間等〕。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)公司在道具收費模式下，游戲玩家可以免費體驗公司在線運營的網(wǎng)絡(luò)游戲的根本功能，只有游戲玩家購置游戲中的虛擬道具時才需要支付費用。具體收入確認方式為：按照虛擬道具在游戲的生命周期，將虛擬道具分為及時型道具、時長型道具和永久型道具。對于及時型道具，在道具使用時確認收入；對于時長型道具，按照道具的使用期限、有限期限遞延確認；對于永久型道具，按照付費用戶的生命周期進行分攤。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)2、與游戲平臺聯(lián)合運營收入：通過與大型網(wǎng)絡(luò)游戲平臺簽訂合作運營網(wǎng)絡(luò)游戲協(xié)議，其玩家通過平臺的宣傳了解公司游戲產(chǎn)品，直接通過平臺提供的游戲鏈接下載游戲客戶端，注冊后進入游戲。游戲用戶通過購置平臺發(fā)行的點卡充值到賬戶中兌換成虛擬貨幣，在游戲中購置道具等虛擬物品?！捕惩ㄟ^了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)雖然游戲玩家購置的是平臺發(fā)行的點卡，并通過平臺的鏈接進入到游戲，但是游戲的效勞器由公司提供，游戲的維護、升級、客戶效勞等仍由公司負責(zé)。網(wǎng)絡(luò)游戲平臺將其在合作運營游戲中取得的收入按協(xié)議約定的比例分成給公司，在雙方核對數(shù)據(jù)確認無誤后，公司確認營業(yè)收入?！捕惩ㄟ^了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)3、與電信效勞商、分服運營商的合作運營收入：公司通過電信運營商渠道，發(fā)布和銷售移動終端游戲產(chǎn)品。公司與電信運營商簽訂合作協(xié)議，由電信運營商提供游戲業(yè)務(wù)平臺，向公司提供業(yè)務(wù)接入和平臺支撐效勞，提供業(yè)務(wù)計費數(shù)據(jù)查詢平臺和對賬平臺。公司通過電信運營商提供的上述平臺向游戲玩家提供游戲業(yè)務(wù)，同時通過其提供業(yè)務(wù)計費數(shù)據(jù)查詢平臺查詢數(shù)據(jù)?！捕惩ㄟ^了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)電信運營商按照約定時間通過指定的管理系統(tǒng)向公司提供計費賬單，根據(jù)雙方確定的計費賬單核對無誤后，確認營業(yè)收入；公司與分服運營商簽訂合作運營網(wǎng)絡(luò)游戲協(xié)議，由于公司需后續(xù)不斷提供效勞，將一次性收取的版權(quán)金予以遞延并列為其他流動負債項下的遞延收益，分別于協(xié)議約定的受益期間內(nèi)對其按直線法攤銷確認營業(yè)收入。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)游戲業(yè)務(wù)收入核心指標(biāo)付費用戶數(shù)付費玩家每月人均消費值〔ARPU值〕游戲生命周期

〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)游戲充值=游戲流水=付費用戶數(shù)×ARPU值參考各款游戲的歷史數(shù)據(jù)，估算并扣除其充值總金額中應(yīng)遞延到下一期進行收入確認的金額后，相應(yīng)確認當(dāng)期收入。其中：〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)付費用戶數(shù)=活潑用戶數(shù)×付費率以月度數(shù)據(jù)舉例，其計算公式如下：月付費用戶數(shù)=月活潑用戶數(shù)×付費率月活潑用戶數(shù)=上月非新增活潑用戶留存+上月新增用戶的月留存+本月新增注冊用戶數(shù)總注冊用戶數(shù)=上月注冊用戶數(shù)+本月新增注冊用戶數(shù)*月活潑用戶數(shù)：月活潑用戶指每個月至少登陸一次的游戲用戶。*付費率：付費率是實際付費用戶數(shù)量占活潑用戶的比率，付費率=付費用戶/活潑用戶?！捕惩ㄟ^了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)ARPU值它是指單個用戶平均消費水平，通常根據(jù)發(fā)布游戲的平臺消費習(xí)慣不同，ARPU值亦不同。ARPU值在整個生命周期根本穩(wěn)定，后期隨著付費用戶下降，其ARPU值略有不同。預(yù)測年度考慮未來年度游戲行業(yè)競爭形勢的影響，結(jié)合游戲行業(yè)歷史ARPU值，同時根據(jù)每款游戲的市場狀況及研發(fā)運營團隊的配置及經(jīng)驗，對不同游戲的ARPU值做了預(yù)測。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)游戲生命周期根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，將游戲業(yè)務(wù)按照自研游戲和代理游戲的不同區(qū)分了根本生命周期。即：由于自研運營的游戲相對于代理的運營游戲而言，除運營、推廣外的后續(xù)研發(fā)、改進、升級等由B公司團隊自行負責(zé)，而不是由B公司反響信息統(tǒng)一由版權(quán)商進行改變、升級等，反響速度更加迅速、迭代能力更強，因此綜合看，自研運營的游戲整體生命周期長于代理游戲，一般生命周期在5年左右；代理運營的游戲一般生命周期在3年左右。當(dāng)然從具體每個游戲看，略有不同。〔二〕通過了解運營模式尋找收入核心指標(biāo)由于游戲企業(yè)不同于傳統(tǒng)的行業(yè)，在下游的用戶不具有固定性，并且面對的用戶群體是非常龐大的，只有依靠系統(tǒng)后臺數(shù)據(jù)的統(tǒng)計匯總作為收入確認的依據(jù)，如游戲運營商的游戲產(chǎn)品的收入確認，是通過會員或玩家實際消費的點開或充值卡金額來計算的，對于這種虛擬的貨幣使用情況是通過后臺系統(tǒng)來統(tǒng)計匯總。〔三〕對歷史后臺數(shù)據(jù)的審核游戲企業(yè)面對行業(yè)的壓力、同業(yè)的競爭以及估值的需要，更有動機和便利來制造虛假數(shù)據(jù)。我們對系統(tǒng)技術(shù)的審核其生成的數(shù)據(jù)的真實性對系統(tǒng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的邏輯性、與財務(wù)數(shù)據(jù)對應(yīng)的匹配情況來考慮收入是否存在重大錯報。此外還應(yīng)考慮獲取更多的外部證據(jù)作為支撐，如經(jīng)電信運營商確認的系統(tǒng)數(shù)據(jù)比企業(yè)自行生成的數(shù)據(jù)更具有可靠性。〔三〕對歷史后臺數(shù)據(jù)的審核B公司游戲業(yè)務(wù)分為自主研發(fā)、運營的網(wǎng)絡(luò)游戲和代理運營的網(wǎng)絡(luò)游戲兩局部。本次評估，近期預(yù)測考慮了在研〔研發(fā)階段〕及已上線〔測試階段、成長階段、成熟階段、衰退階段〕的游戲產(chǎn)品；遠期預(yù)測根據(jù)企業(yè)開展規(guī)劃，考慮了新增游戲的收入。〔四〕預(yù)測各類游戲的收入已上線〔測試階段、成長階段、成熟階段、衰退階段〕的游戲產(chǎn)品：新的數(shù)游戲推出后，在測試期、成長期爆發(fā)較快，成熟期趨于平穩(wěn)，而衰退期付費永和和流水在慢慢的減少，最終退出運營。在已上線的游戲產(chǎn)品中結(jié)合經(jīng)營的實際數(shù)據(jù)和運營情況并比照歷史同規(guī)模、同類型的產(chǎn)品合理判斷所處的生命階段和生命周期，所以未來收益的預(yù)測也相對合理的預(yù)測。〔四〕預(yù)測各類游戲的收入研發(fā)階段的游戲產(chǎn)品：B公司研發(fā)階段的產(chǎn)品主要是用于原有游戲的替代或者是新游戲的開發(fā)，那么比照原有的游戲的規(guī)模和類型來分析現(xiàn)在處于研發(fā)階段的游戲產(chǎn)品的理論收益〔可考慮運用注冊用戶數(shù)或ARPU值作為估計盈利的根底〕、生命周期和存活率，最終對研發(fā)階段產(chǎn)品的收益進行估計?！菜摹愁A(yù)測各類游戲的收入1、B公司主營業(yè)務(wù)本錢構(gòu)成：職工薪酬福利代理游戲分成本錢〔委托開發(fā)本錢、技術(shù)效勞分成〕、效勞器租賃費網(wǎng)頁效勞費平臺渠道費〔渠道手續(xù)費、支付工具費用、技術(shù)分成-平臺〕固定資產(chǎn)折舊及版權(quán)等攤銷款房租技術(shù)效勞費差旅費等費用構(gòu)成〔四〕預(yù)測主營業(yè)務(wù)本錢代理游戲分成本錢：是公司依據(jù)代理運營協(xié)議約定的分成率對代理游戲取得的收入給版權(quán)授權(quán)方的分成款，從公司歷史數(shù)據(jù)看，該局部本錢占到代理游戲收入的26%左右，對未來預(yù)測參照歷史比率估算；〔四〕預(yù)測主營業(yè)務(wù)本錢平臺渠道費：是指由于B公司的游戲業(yè)務(wù)發(fā)布的不同平臺而需要B公司向平臺運營商支付的渠道分成費用，該局部本錢的預(yù)測依據(jù)是根據(jù)渠道協(xié)議費率進行預(yù)測。B公司游戲的發(fā)布渠道〔平臺〕主要有Facebook、AppleAppStore、GooglePlay、騰訊和公司自有平臺。 對于Facebook、AppleAppStore、GooglePlay這類的渠道，協(xié)議費率是統(tǒng)一的30%?！菜摹愁A(yù)測主營業(yè)務(wù)本錢其主要包括廣告費、職工薪酬福利、房租、折舊、差旅費。其中：廣告費是指公司因業(yè)務(wù)的需要對游戲推廣和平臺效勞的推廣產(chǎn)生的費用，該項費用管理層按照游戲業(yè)務(wù)收入和廣告業(yè)務(wù)需要投入廣告費用的比例對未來進行了估算；職工薪酬福利包括工資、社保、公積金和福利費，該項費用預(yù)測結(jié)合歷史人均平均薪酬、人數(shù)的變動及漲幅進行了預(yù)測；對于對于當(dāng)年的的職工薪酬預(yù)測，結(jié)合前期平均水平進行預(yù)測；之后完整年度隨著公司營業(yè)收入的增長，考慮薪酬水平按照6%考慮工資漲幅?！菜摹愁A(yù)測銷售費用

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs其中：Re為股權(quán)回報率；Rf為無風(fēng)險回報率；β為風(fēng)險系數(shù)；ERP為市場風(fēng)險超額回報率；Rs為公司特有風(fēng)險超額回報率。

〔四〕折現(xiàn)率確實定四、市場法的應(yīng)用〔一〕市場法評估方法及實施過程市場法，是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。市場法中常用的兩種方法是：上市公司比較法交易案例比較法四、市場法的應(yīng)用〔一〕市場法評估方法及實施過程市場法常用的價值比率包括市盈率、企業(yè)價值/盈利能力指標(biāo)〔例如，息稅前利潤和稅息折舊及攤銷前利潤〕、市凈率、市值/其他參數(shù)〔通常是針對特定行業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)如資源儲量、產(chǎn)量等)。本次市場法評估價值比率選擇企業(yè)價值(EV)倍數(shù)：四、市場法的應(yīng)用〔一〕市場法評估方法及實施過程本次市場法評估價值比率選擇企業(yè)價值(EV)倍數(shù)：EV/EBITDA=企業(yè)價值/稅息折舊及攤銷前利潤采用EV/EBITDA，可以消除資本結(jié)構(gòu)、稅率優(yōu)惠、資本密集度和折舊方法不同對價值倍數(shù)的影響。企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)與市盈率類似，但側(cè)重于衡量企業(yè)價值。有四個因素驅(qū)動企業(yè)價值與EBITDA之比的倍數(shù)：公司的盈利增長率、投入資本回報率、稅率和資本本錢。在多數(shù)情況下，行業(yè)內(nèi)各公司一般面對相同的稅收政策并承擔(dān)相近的經(jīng)營風(fēng)險，稅率和資本本錢差異不大。投入資本回報率和增長率不具有這樣的相似性，對企業(yè)價值倍數(shù)影響較大。四、市場法的應(yīng)用〔一〕市場法評估方法及實施過程1.選擇可比企業(yè)2.分析調(diào)整財務(wù)報表3.選擇、計算、調(diào)整價值比率4.運用價值比率5.其他因素調(diào)整四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法1、選擇可比公司A股上市公司中，主營業(yè)務(wù)為游戲、與被評估單位有類似業(yè)務(wù)、具有可比性的公司包括游族網(wǎng)絡(luò)、拓維信息、天神娛樂、順榮三七、互動娛樂、中青寶、順網(wǎng)科技、掌趣科技、昆侖萬維、游久游戲等10家。有完整數(shù)據(jù)的公司有天神娛樂、順榮三七、互動娛樂、順網(wǎng)科技、掌趣科技、昆侖萬維等6家。四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法2、可比公司比較

公司銷售規(guī)模：營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率

盈利能力：歸屬于母公司股東凈利潤、凈利潤增長率、攤薄凈資產(chǎn)收益率〔攤薄ROE〕、資產(chǎn)回報率〔ROA〕四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法3、企業(yè)價值倍數(shù)估值(1)息稅折舊、攤銷前利潤根據(jù)可比公司公布的歷史年報，以及被評估單位歷史年報，查找折舊、攤銷前利潤及wind一致性預(yù)測，預(yù)測各公司未來年度息稅折舊攤銷前利潤：考慮到股票價格根本能反映企業(yè)未來預(yù)期盈利水平，本次企業(yè)價值倍數(shù)中的息稅折舊攤銷前利潤采用動態(tài)數(shù)據(jù)，即采用wind一致性預(yù)測的2016年數(shù)據(jù)。四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法3、企業(yè)價值倍數(shù)估值(2)測算企業(yè)價值

按評估基準(zhǔn)日可比公司股票收盤價，測算其權(quán)益市值。權(quán)益價值加付息債務(wù)、少數(shù)股東權(quán)益即為企業(yè)價值?？杀裙居蟹墙?jīng)營性資產(chǎn)、負債，為便于各公司之間的比較，對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債進行調(diào)整。

四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法3、企業(yè)價值倍數(shù)估值(3)影響價值倍數(shù)的因素調(diào)整企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)側(cè)重于衡量企業(yè)價值。有四個因素驅(qū)動企業(yè)價值與EBITDA之比的倍數(shù)：公司的盈利增長率、投入資本回報率、稅率和資本本錢。在多數(shù)情況下，行業(yè)內(nèi)各公司一般面對相同的稅收政策并承擔(dān)相近的經(jīng)營風(fēng)險，同行業(yè)的公司稅率和資本本錢差異不大。投入資本回報率和增長率不具有這樣的相似性，對企業(yè)價值倍數(shù)影響較大。四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法3、企業(yè)價值倍數(shù)估值(3)

影響價值倍數(shù)的因素調(diào)整游戲行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，公司的技術(shù)、人力資源、品牌等對盈利影響較大的無形資產(chǎn)沒有在賬面值中反映，公司賬面資產(chǎn)普遍較低，與資產(chǎn)相關(guān)的盈利指標(biāo)可比性較差，影響企業(yè)價值的主要因素是預(yù)期盈利增長率和盈利規(guī)模。因此本次評估只對預(yù)期盈利增長率對企業(yè)價值倍數(shù)的影響進行調(diào)整。

四、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法3、企業(yè)價值倍數(shù)估值〔4〕流動性折扣的影響市場流動性是在某特定市場迅速地以低廉的交易本錢買賣證券而不受阻的能力。市場流動性折扣(DLOM)是相對于流動性較強的投資，流動性受損程度的量化。A股上市公司中的游戲公司，PE平均倍數(shù)約50倍，近兩年游戲行業(yè)并購案例中，PE倍數(shù)平均約18倍，考慮到控股權(quán)溢價，流動性折扣取57%。

死、市場法的應(yīng)用〔二〕市場法—上市公司比較法4、上