2023年宏觀經(jīng)濟展望-破浪前行

2023年宏觀經(jīng)濟展望_破浪前行1、海外：經(jīng)濟增長分化，迎接央行寬松轉向1.1、美國經(jīng)濟：暫無“近憂”，或有“遠慮”2023年，美國經(jīng)濟顯示出了強大的韌性，市場對于美國經(jīng)濟的衰退預期逐漸轉向經(jīng)濟軟著陸，與此相對應的，對美聯(lián)儲的降息時點以及通脹回落斜率均產(chǎn)生了重要影響。展望未來，美國經(jīng)濟走向對2024年的資產(chǎn)價格走勢至關重要。1.1.1、當前美國經(jīng)濟增長韌性較足，暫無“近憂”美國3季度實際GDP初值環(huán)比1增長4.9%，較2季度上升2.8個百分點，同比增速亦上升至2.93%分部門來看，個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動3季度GDP環(huán)比增長2.69、1.47、-0.08、0.79個百分點。其中個人消費逆勢回升，且幅度較大。3季度美國個人消費環(huán)比增長4.0%，較2季度上升3.2個百分點，對GDP的環(huán)比拉動作用提升2.14個百分點。其中商品消費環(huán)比增速上升4.3個百分點至4.8%，服務消費環(huán)比增速上升2.6個百分點至3.6%，消費對美國經(jīng)濟增長的拉動作用再度顯現(xiàn)，是最重要的貢獻項。私人投資環(huán)比增速亦有提升，但邊際有所趨緩。不過庫存增速或有提升，并拉動GDP增長1.32個百分點，是3季度GDP數(shù)據(jù)的一個不同之處。凈出口有所回落、政府支出有所回升。從其它高頻指標來看，美國經(jīng)濟亦顯現(xiàn)出相當?shù)捻g性。10月美國Markit制造業(yè)PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。服務業(yè)PMI較9月提升0.8個百分點至50.9%。ISM制造業(yè)PMI在10月雖有所下降，但或因受到罷工等外部沖擊影響。消費端來看，美國9月零售銷售環(huán)比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，連續(xù)4個月上升。服務消費中，個人服務消費支出在9月環(huán)比上升0.77%，同比上升7.22%，整體雖有所下滑，但較前仍然處于較高水平，當前美國服務消費仍較旺盛?？紤]到美國消費在GDP的比重約有70%，個人消費的堅挺，或是當前美國經(jīng)濟在高利率環(huán)境下顯示出較強韌性的基礎。此外，美國新房市場近期持續(xù)回溫，帶動相關投資保持韌性，共同支撐美國經(jīng)濟暫無“近憂”。1.1.2、就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”如上所述，美國經(jīng)濟當前韌性較足，2023年3季度經(jīng)濟增速還迎來了較大幅度的上行，也令市場預期發(fā)生了較大程度的扭轉，但從就業(yè)、財政、金融信貸等先行指標來看，疊加2024年大選的兩黨博弈，雖然基準情形下可能實現(xiàn)軟著陸，但美國經(jīng)濟后續(xù)或仍有下行壓力。（1）就業(yè)市場下行趨勢彰顯，居民儲蓄或將收縮就業(yè)韌性是美國居民能夠保持消費能力的基礎，亦是通脹韌性的關鍵。在NBER對經(jīng)濟衰退的認定中，近期給予就業(yè)市場所占的比重相當高2。從當前的就業(yè)情況來看，美國勞動力市場整體仍處于再平衡的狀態(tài)，下行趨勢進一步彰顯。從非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬人，較9月份下降較多。8、9月份新增非農(nóng)就業(yè)分別經(jīng)歷較大幅度下修。從LOJTS數(shù)據(jù)來看，目前職位空缺數(shù)為955.3萬人，較9月下降5.7萬人，職位空缺率下降0.1個百分點至5.7%，整體微降。家庭調查顯示勞動參與率錄得62.7%，失業(yè)率為3.9%，分別較9月份下降、上升0.1個百分點。非農(nóng)就業(yè)時薪同比上升4.1%，環(huán)比上升0.2%，均較9月份下降0.1個百分點?？偟目?，10月勞動力市場出現(xiàn)較為明顯的降溫，并且可能處于進一步降溫的拐點。雖然美國汽車行業(yè)罷工已經(jīng)基本接近尾聲，后續(xù)相關行業(yè)的就業(yè)可能會出現(xiàn)回補。但在利率水平處于高位的當下，預計當前勞動力市場的韌性下滑將會持續(xù)進行，后續(xù)對通脹的支撐力度大概率將繼續(xù)減弱。事實上，以來美國就業(yè)市場韌性直接的結果是居民薪資增速處于相對高位，在超額儲蓄持續(xù)消耗的情況下，支撐了當前美國居民的消費。從2020年以來美國居民的消費驅動力來看，初期美國政府的大規(guī)模財政補貼導致美國居民積累了大約2.1萬億美元的超額儲蓄，但根據(jù)舊金山聯(lián)儲的最新研究，截至2023年6月份，美國大約剩余約1860億美元的超額儲蓄，按照過去2年時間的平均消耗速度，在2023年3季度超額儲蓄或已耗盡。其它研究對超額儲蓄的金額判定或有不同，但考慮到超額儲蓄在不同收入群體中的分布是不均衡的，中低收入人群的超額儲蓄或早已耗盡，而高收入人群對于超額儲蓄的使用或并不積極。我們從最新的儲蓄數(shù)據(jù)亦可得出相同的結論，截至3季度，美國居民儲蓄總額為7769億美元（折年數(shù)），較8月份下降約2632億美元，顯示當前美國居民或已開始消耗自身儲蓄以支撐消費。我們認為，薪資增速對于美國消費的重要性或將繼續(xù)提升，一則儲蓄消耗并不會持續(xù)進行下去，特別是在美聯(lián)儲保持高利率環(huán)境的當下，或將有更多的居民選擇儲蓄以獲得高利息，二則當前整體薪資增速還高于前水平。從最新的薪資數(shù)據(jù)來看，后續(xù)薪資增速或將繼續(xù)放緩，對居民消費支撐力度可能繼續(xù)減弱。9月亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)同比增加5.2%，較8月份下降0.1個百分點，未跳槽者（JobStayer）、跳槽者（JobSwitcher）薪資分別同比增加5.0%、5.6%，較8月均未反彈，顯示當前勞動力市場正在變得更加均衡，薪資增速或難進一步提速，進而對美國居民消費提供的支撐作用將會減弱。（2）財政支出面臨壓力，對經(jīng)濟支撐力度或將逐漸轉至負面美國財政支出的提升是本輪美國經(jīng)濟保持韌性的重要一環(huán)，一方面美國財政擴張直接補貼居民以及企業(yè)端，使得居民與企業(yè)杠桿率相對較低，在面對高利率水平時的再融資壓力相對不高；另一方面，拜登政府上臺后相繼通過了《基礎設施建設法案》、《芯片與科學法案》和《通脹削減法案》等一系列法案，引導制造業(yè)回流美國，帶動相關的投資，支撐了經(jīng)濟的發(fā)展。但隨著美聯(lián)儲的不斷加息，以及美國通脹水平提升導致的稅收門檻變高，美國財政壓力正在不斷上升，疊加10月份學生貸款開始重新還款，財政端對經(jīng)濟的支持作用或將繼續(xù)降低，并可能逐漸轉至負面。我們首先來看當前美國政府的財政收支結構，根據(jù)10月20日美國財政部發(fā)布的最新2023年財政決算3，2023財年（2022.10-2023.09）美國財政收入約4.4萬億美元（占GDP的16.5%），較2022年減少4570億美元，降幅約9.3%。支出端來看，2023財年美國支出約6.13萬億美元，比2022財年減少1370億美元，占GDP比重較2022年下降2個百分點至22.8%，主因學生貸款減免導致相關的支出減少。赤字方面，2023財年美國財政赤字約1.7萬億美元，較2022年上升3200億美元，占GDP比重上升0.9個百分點至6.3%。展望2024，我們認為美國財政的可持續(xù)性在赤字受限的情況下，將會受到較大挑戰(zhàn)，其對經(jīng)濟的影響也將會逐漸轉向負面。首先，隨著各類風險資產(chǎn)的調整、通貨膨脹上升導致的個人繳稅門檻的上升，美國財政收入或將面臨一定程度的縮水。CBO預測美國2024年財政收入與2023年幾乎相等，但由上述分析可知，實際情況可能要更加嚴峻；其次，當前兩黨就財政赤字問題相持不下，甚至一度導致美國政府面臨關門危機，拜登政府亦承諾在未來10年削減1萬億美元財政赤字。在此背景下，美國政府的相關支出恐將面臨削減，但考慮到社保等必要性支出降低難度大，自決性支出中，國防等支出占據(jù)較大份額，因此留給美國政府的財政余地在短期內或將相當有限。根據(jù)CBO的預測，美國政府在2024財年的赤字或為1.57萬億美元，較2023年略有收窄。此外，考慮到美聯(lián)儲在較長一段時間內將保持較高利率水平，美國國債的付息成本將會持續(xù)上升，2023年美債凈利息支出為6590億美元，已經(jīng)較2022年上升1830億美元4，CBO預測2024年利息支出為7450億美元，占GDP比重為2.7%，考慮到7月份以后美債收益率有了較大幅度的上升，后續(xù)美債的付息成本將會更高，可能會擠壓相關的基本財政支出。綜上所述，美國的財政支出在2024年或將面臨較多約束條件，美國財政部的新增發(fā)債計劃亦在進行相對縮減調整，財政端整體對經(jīng)濟的支撐作用或將從以來的積極逐漸轉向負面。（3）金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或將面臨下行壓力美聯(lián)儲的持續(xù)加息，對銀行的信貸標準以及意愿產(chǎn)生了一定程度的壓制，特別是2023年3月份SVB倒閉事件發(fā)生之后，考慮到潛在違約率的可能上升，美國銀行對于貸款的標準有一定幅度的提高，相應的借貸意愿有所下降。根據(jù)美聯(lián)儲的季度高級信貸官調查（SLOOS）數(shù)據(jù)，截至2023年2季度，美國銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-21.8%，雖較前值略有提升，但仍處于較低負值，顯示當前銀行放貸或仍較謹慎。此外，小型企業(yè)的工商業(yè)貸款、消費貸款中汽車部分貸款需求的凈百分比也均錄得負值，顯示在2季度末美國銀行的信貸行為較為謹慎。考慮到3季度美國金融條件進一步收緊，銀行放貸行為可能進一步萎縮。與上述數(shù)據(jù)相對應，我們也發(fā)現(xiàn)美國信用卡拖欠率目前也已經(jīng)幾乎上升至前時期。截至2023年2季度，美國信用卡、消費信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經(jīng)超越前的2020年1季度水平，且呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭，這或將迫使銀行在進行信貸審核時更加謹慎。從更加高頻的銀行周度資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)的新增消費貸款金額呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的下降趨勢。結合前述的所有指標來看，美國居民后續(xù)信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費信貸方面，整體的下行壓力可能會較為明顯，屆時對居民消費的支撐或將減弱。結合我們前述的三個部分，可以發(fā)現(xiàn)支撐美國經(jīng)濟短期保持較高韌性的勞動力市場、財政擴張以及居民獲得的消費信貸支撐，目前均出現(xiàn)邊際降溫的趨勢，在美聯(lián)儲HigherforLonger的緊縮政策下，勞動力市場大概率將會繼續(xù)降溫，信貸條件也將會繼續(xù)收緊，政府財政端的支出能力進一步受限，因此美國經(jīng)濟增長的幾個重要的支撐將會面臨較大挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟在2024年并不能“高枕無憂”。當然，考慮到當前美國居民與企業(yè)部門相對較低的杠桿率，以及庫存周期逐漸轉向補庫存，美國經(jīng)濟下行的幅度或相對有限?；鶞是樾蜗?，我們認為美國經(jīng)濟有較大概率在2024年實現(xiàn)“軟著陸”，一則當前經(jīng)濟增長出現(xiàn)邊際降溫信號，但隨著補庫存的開啟，美國經(jīng)濟或較難出現(xiàn)深度衰退；二則當前美聯(lián)儲已經(jīng)3次暫停加息，貨幣政策轉向謹慎操作，對需求端的邊際影響將會有所趨緩。當然，經(jīng)濟形勢可能會呈現(xiàn)非線性的變化，不過立足當下，美國經(jīng)濟還是有較大概率實現(xiàn)軟著陸，后續(xù)變化或將與貨幣政策的應對有較大關聯(lián)。節(jié)奏上來看，預計2023年4季度美國經(jīng)濟環(huán)比增速會出現(xiàn)較大程度的下降，2024年1-2季度經(jīng)濟環(huán)比增速或也將相對承壓，但3季度后伴隨降息及補庫存的開啟，經(jīng)濟增速有望逐漸抬升。IMF預測美國經(jīng)濟在2023、2024年同比增長2.1%、1.5%。1.1.3、美聯(lián)儲可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別如上所述，當前美國經(jīng)濟雖然整體韌性較為強勁，但是也面臨著一些潛在的下行壓力，美聯(lián)儲的貨幣政策在其中發(fā)揮了重要的作用。一方面，自2022年美聯(lián)儲已經(jīng)加息525bp，美國整體的金融壓力有較大幅度的提升，若以有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）減去核心PCE同比增速來代表當前美國的實際利率水平，可以發(fā)現(xiàn)在2023年4月實際利率水平已經(jīng)轉正，理論上美國的利率已經(jīng)對經(jīng)濟活動具有限制性。但另一方面，截至9月份，美國實際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機前還相對較低，而且實際利率轉正時間較短，對于經(jīng)濟的限制作用可能需要一段時間才能體現(xiàn)出來。如何看待美聯(lián)儲在2024年的貨幣政策節(jié)奏？從11月FOMC會議上的內容來看，鮑威爾認為當前緊縮的貨幣政策已經(jīng)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生了向下的壓力，但全面的效果還沒有完全體現(xiàn)。美聯(lián)儲已經(jīng)在本輪加息中取得了重大進展，已經(jīng)接近加息的終點，考慮到現(xiàn)在已經(jīng)加息到了比較高的水平，以及面臨的風險與不確定性，美聯(lián)儲正在謹慎行動。但也表示，近一段時間的通脹下行，僅僅只是有信心恢復通脹至美聯(lián)儲政策目標的開始，但對聯(lián)儲政策達到足夠的限制性“并沒有信心”，而且需要經(jīng)濟下行才能夠使得通脹恢復至既定目標，因此不能說加息周期已經(jīng)結束。我們認為，對當前的美聯(lián)儲來說，由于當前的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常高的復雜性，去通脹的“最后一英里”可能需要更多的耐心和時間，有較大的概率持續(xù)超出預期。但由于通脹尚在下行路徑中，因此2023年12月也有可能跳過加息，以避免緊縮過度。在美聯(lián)儲加息至5.25%-5.5%的水平上，是否再進行一次加息的影響或許并不是很大，關鍵的問題在于美聯(lián)儲何時進入降息時間節(jié)點，當下或尚不具備這樣的條件。結合美聯(lián)儲點陣圖以及CME市場信息來看，美聯(lián)儲有可能會在2024年中開啟首次降息，但基準情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯(lián)儲或難開啟金融危機以來的“危機應對式”降息，本輪降息幅度和節(jié)奏或許是“降降停?！保艺w的降幅或也不會太大，且有可能在降息時繼續(xù)縮表。屆時或將對美聯(lián)儲的貨幣政策效力、市場參與主體預期以及各類資產(chǎn)價格帶來較大擾動。1.2、2024總統(tǒng)大選臨近，美國政治面臨不確定性2024年的總統(tǒng)大選亦需要密切關注，特別是當下美國兩黨分歧較大，兩黨之間的拉扯博弈或將對美國財政的擴張帶來較為明顯的影響。當前兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統(tǒng)特朗普面臨諸多司法調查，但是其在黨內的初選民調中仍然處于領先地位，根據(jù)270TOWIN網(wǎng)站統(tǒng)計的最新民調數(shù)據(jù)來看，特朗普在所有的民調中都處于領先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼動特朗普的優(yōu)勢；民主黨方面亦是相同的情況，拜登目前在初選中也是處于優(yōu)勢地位。從當前情況來看，如果特朗普后續(xù)不會因司法問題而失去競選資格，大概率2024年共和黨、民主黨的總統(tǒng)候選人將是特朗普與拜登。在9月底美國政府關門危機中不難發(fā)現(xiàn)，民主共和兩黨的分歧已經(jīng)相當明顯，而在2024的總統(tǒng)選舉中，這一點可能將會更加明顯。根據(jù)華爾街日報等美國媒體的報道，2024兩黨的焦點議題或將集中于以下幾個方面：一是墮胎問題，自2022年6月24日美國最高法院推翻“羅訴韋德案”裁決，賦予各州制定墮胎法的權力后，美國社會就墮胎問題產(chǎn)生了非常嚴重的撕裂。部分州支持墮胎，而部分州堅決反對墮胎。兩黨的部分候選人對于墮胎問題的看法也有較大分歧，預計這將是選舉中不可回避的一部分；二是經(jīng)濟問題，其中通貨膨脹以及學生貸款減免問題，是當前與美國民眾生活息息相關的經(jīng)濟議題。共和黨人認為在拜登的領導下，美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不良好，預計這將成為選舉中雙方的核心焦點問題之一；三是移民問題，在特朗普執(zhí)政時期，對進入美國的移民進行了大量的限制，并修建了美墨邊境墻，希望能夠嚴格管控從美國南部進入的移民，但在拜登政府上臺以后，其移民政策相對寬松，這一點也是兩黨爭論的核心問題之一；四是對外援助政策問題，2022年俄烏沖突發(fā)生后，美國給予了烏克蘭大量的援助，但共和黨人一直希望能夠減少對烏克蘭等國家的援助，雙方之間的分歧在9月份政府關門危機時已經(jīng)充分體現(xiàn)，在總統(tǒng)大選中，這也會將是雙方辯論的重要議題。此外，例如槍支管制、削減赤字等等亦是兩黨的重要分歧點，當前尚不清楚哪一方能夠獲勝，但可以肯定的是，隨著2024大選的臨近，美國政治或將面臨更多的不確定性，而這或也將會對經(jīng)濟產(chǎn)生諸多干擾和影響。1.3、歐洲：經(jīng)濟“硬著陸”風險提升，歐央行加息或已終結相較于美國，歐洲當前的經(jīng)濟形勢面臨更多風險，其“硬著陸”風險正在不斷提升。首先，歐洲當前經(jīng)濟增長呈現(xiàn)回落態(tài)勢，截至2023年3季度，歐元區(qū)GDP同比增長0.1%，環(huán)比-0.1%，其中作為歐元區(qū)最主要經(jīng)濟體的德國3季度GDP同比-0.8%，環(huán)比-0.07%，事實上，在2季度時德國經(jīng)濟同比已經(jīng)錄得負增長，當前已陷入“技術性衰退”中。而歐元區(qū)另一個主要經(jīng)濟體法國，3季度GDP同比增長0.3%，環(huán)比增長0.09%，均較2季度有所下降，歐元區(qū)經(jīng)濟離衰退的距離越來越近。其次，從PMI等更加高頻的指標來看，歐洲的經(jīng)濟情況也不容樂觀。2023年10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43%，較9月份下降0.4個百分點，德國10月制造業(yè)PMI僅有40.8%，雖較9月份有所上漲，但仍處于較低位置。歐元區(qū)20國經(jīng)濟景氣指數(shù)在10月為93.3，已經(jīng)連續(xù)6個月下降。經(jīng)濟壓力下行壓力增大之下，消費者和投資者信心也明顯不足，10月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)錄得-17.9，連續(xù)4個月下降，Sentix投資信心指數(shù)10月錄得-21.9，連續(xù)3個月下降。上述指標均顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟增速正在不斷下滑，經(jīng)濟增長壓力加大。最后，如果從更為前瞻的金融信貸指標來看，后續(xù)歐洲的經(jīng)濟增長前景亦不容樂觀。2023年9月歐元區(qū)銀行部門信貸同比-0.57%，連續(xù)3個月同比負增長；環(huán)比錄得-0.07%，連續(xù)6個月負增，考慮到歐元區(qū)的融資結構對銀行的依賴度較高，信貸的連續(xù)負增長，對后續(xù)經(jīng)濟的增長將會產(chǎn)生較為明顯的負面影響。綜上所述，我們認為歐洲經(jīng)濟在2023年4季度、2024年初將會面臨較大的壓力，經(jīng)濟有很大概率會陷入“硬著陸”。一則持續(xù)加息對金融系統(tǒng)將會帶來壓力，信貸增長預計將持續(xù)乏力，對經(jīng)濟需求端產(chǎn)生壓制；二則能源問題并未徹底解決，隨著冬季的逐漸來臨，天然氣等能源價格上漲壓力較大，考慮到歐洲能源高度依賴進口，這不僅會惡化歐元區(qū)國家的經(jīng)常賬戶、降低工業(yè)生產(chǎn)水平、壓制消費者信心，還會對歐元區(qū)通脹水平帶來上行壓力。這種情形有可能延續(xù)至2024年1季度。再往后，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經(jīng)濟增長動力可能會邊際修復，但斜率上可能較平緩。2024年歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能呈現(xiàn)“先低后高”態(tài)勢。在歐央行最新的經(jīng)濟預測中，其再度下調2023年、2024年經(jīng)濟預測，并上調通脹預期。IMF預測歐元區(qū)在2023、2024年經(jīng)濟同比增長0.7%、1.2%。歐央行的貨幣政策或也將較為被動，在10月份的議息會議上，歐央行宣布將主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款利率維持在4.5%，4%以及4.75%水平，首次暫停加息5。在決議聲明中，歐央行表示當前歐洲通脹水平仍高，各國物價仍有上行壓力，加息將繼續(xù)傳導至融資條件，從而進一步抑制需求，最終幫助降低通脹。對于未來的利率路徑，歐央行也如美聯(lián)儲般，將繼續(xù)依靠數(shù)據(jù)進行決策。我們認為，結合當前歐央行面臨的經(jīng)濟現(xiàn)實來看，歐洲經(jīng)濟整體疲軟，制造業(yè)不斷下滑，消費恐難有提振，這對通脹形成了潛在的壓制。但考慮到即將進入冬季，歐洲的能源問題可能又將凸顯，屆時或對通脹形成提振，因此歐央行后續(xù)的操作空間或將較為有限，其當前加息或已達到終點，但降息時點仍需等待?；鶞是樾蜗拢?023年歐央行大概率不會降息，降息最快的時點或在2024年一季度末。1.4、日本：超寬松貨幣政策可能會緩慢調整在歐美等主要發(fā)達國家央行大幅加息的同時，日本央行在2022-2023年仍堅持超寬松的貨幣政策，這對日元匯率帶來了較大的貶值壓力，特別是在美聯(lián)儲強化長期維持高利率水平的預期后，日元兌美元累計貶值幅度較大，進入10月份后美元兌日元匯率一度突破150。在10月31日的議息會議上6，日本央行表示將會放棄宣布維持1%的國債收益率上限，1%的長債上限后續(xù)將作為參考，這代表日本再次放松YCC（收益率曲線控制）政策。雖然在后續(xù)的發(fā)布會上，日央行行長植田和男表示政策調整后，YCC的運作將會更加靈活，以避免可能的副作用，日央行將繼續(xù)實施包含負利率政策在內的超寬松貨幣政策。事實上，我們認為當前日央行的調整主要是為了應對可能的通脹局勢，截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分別錄得3.0%、2.8%，雖然較9月有所下降，但仍處于其2%的目標區(qū)間以上。雖然對當前較高的通脹水平能否持續(xù)還需觀察，但通脹已經(jīng)連續(xù)18個月處于目標水平之上，疊加當前日本也出現(xiàn)了一部分企業(yè)漲薪的情況，因此日本央行的調整可能是為日后退出超寬松的貨幣政策做準備，以便于保持政策的連續(xù)性，避免對經(jīng)濟以及金融市場帶來大幅波動。從當前的情況來看，我們認為日央行的貨幣政策可能會緩慢調整，但考慮到日本的通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行，其政策調整的幅度估計不會太大。2、國內政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階2.1、積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性10月24日中央調增赤字、增發(fā)了1萬億特別國債，突破了3.0%的關鍵約束，展現(xiàn)出了積極財政和經(jīng)濟高增訴求，我們認為這種態(tài)度的轉變具有其內在邏輯和必然性。一則2023年名義GDP或與隱含目標有一定差距、限制財政空間。財政赤字率=赤字規(guī)模/現(xiàn)價GDP，2023年兩會設定的財政赤字率3.0%、赤字規(guī)模3.88萬億元，對應2023年名義GDP增速為6.9%（3.88萬億/3.0%/121萬億-100%）；但我國出現(xiàn)了較為明顯的價格水平下行，2023Q3名義GDP累計同比僅為4.9%、與全年6.9%的隱含目標有一定差距，進而限制政府赤字空間。因而，需要積極財政來推動經(jīng)濟擴張和價格水平回升。二則土地收入下降，地方財政存在較大缺口。截至三季度，政府性基金收入僅完成預算的49.5%，按照全年完成85%估算，政府性基金收入約為6.67萬億，與預算的7.8萬億相比減少1.1萬億。而地方財政支出較為剛性，因此，我們測算地方財政收支約存在1萬億缺口。三則2035遠景目標或仍有難度，因此實際經(jīng)濟增速增長仍是必然要求。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，我國到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、2035年達到中等發(fā)達國家水平。對于前者，2022年我國人均GNI71.29萬美元，與2022年世界銀行高收入經(jīng)濟體標準的1.3845萬美元差距不大；對于后者，“中等發(fā)達國家”并沒有明確定義，劉世錦認為是“人均收入達到3-4萬美元、達到中等發(fā)達國家收入水平”。我們將世界銀行的高收入經(jīng)濟體均分為三，界定為高等、中等、低等發(fā)達國家，測算來看高等發(fā)達國家的人均GNI下限從1987年的1.45萬美元提高至2022年的4.89萬美元、年化復合增速3.5%；同期中等發(fā)達國家則從1.15萬美元提高至2.44萬美元、復合增速2.2%，其中2010-2020年增長明顯放緩甚至下行，主因中等和低等發(fā)達國家擴容，拉低了人均GNI水平。假設2023-2035年，中等發(fā)達國家下限年均提高1.5%、對應2035年下限為2.96萬美元，則需中國在2023-2025年人均GNI增速超過6.7%。我們觀察了主要國家達到3萬美元的路徑，并進一步分拆因子貢獻度。人均GNI=實際增長*GDP平減指數(shù)/匯率/人口，東亞經(jīng)濟體4個因子的平均貢獻度為81%、28%、5%、-14%，較高的“實際增長”保證了匯率因子為正貢獻，達到中等發(fā)達國家平均用時17年；歐美經(jīng)濟體更多受益于通脹因子、貢獻度為78%，達到中等發(fā)達國家平均用時22年。首先，若參考東亞模式的平均水平，中國或在2036年跨入中等發(fā)達國家，但2019-2022年增長曲線已明顯偏低；其次，假設2035年我國匯率較2022年升值5%、人口下降2%、GDP平減指數(shù)平均為1.5%-2.0%，則6.7%的人均GNI增速對應6.2%的名義GDP增速、4.1%-4.6%的實際GDP增速。21世紀下半葉新晉發(fā)達國家主要來自于東亞，中國經(jīng)濟崛起和需求擴張起到了舉足輕重的作用。在通向中等發(fā)達國家的路徑上，需要思考的是，中國之于東亞經(jīng)濟體，何者之于中國？可能性落在印度，或是一個更加“互通互聯(lián)、緊密協(xié)同”的東南亞。但中印在雙邊經(jīng)貿合作中存在貿易往來不平衡、直接投資規(guī)模有限、金融合作層次較低等諸多挑戰(zhàn)，且印度作為“印太戰(zhàn)略”的重要角色，被西方視為正在替代中國打造另類“供應鏈安全”的關鍵一環(huán)。因此，2035遠景目標的實現(xiàn)或仍有難度。四則2023年中國占美國名義GDP比重有所下滑，中美博弈之下，后續(xù)中國實際增長仍需保持一定增速。以美元計價，2023年前三季度中國、美國名義GDP分別為13萬億美元、20.3萬億美元，中國名義GDP占美國名義GDP比重自2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除匯率與價格因素影響，中美分別以兩國本幣計算的GDP不變價同比增速差近年來亦有所收窄，中美博弈之下，未來中國經(jīng)濟實際增長仍需要保持一定增速。2.2、新一輪積極財政周期或已開啟2023年10月，中央審議決定增發(fā)10000億特別國債并調增中央赤字，為1998-2000年來首次。本次調增赤字或對2024年及以后的財政思路提供指導意義。2.2.1、財政政策思路重要轉變：赤字率或將繼續(xù)突破3%1998年以來，我國財政政策可劃分為三輪擴張周期，積極財政政策的有效性逐漸減弱。前兩輪的特點分別是擴大赤字和支出、擴大政府投資。2016年以后，財政政策都是在“積極”的基礎上進行增質、提效、結構優(yōu)化。但共同的特點是，實際赤字率雖不斷提高，財政支出增速卻逐步放緩，財政發(fā)力在收入端減稅退稅降費落實優(yōu)化。政府支出和稅收收入占GDP比重的變化或揭示了近十年政府支出存在一定剛性，而稅收收入隨著減稅力度加大、經(jīng)濟面臨下行壓力，收入增長逐漸乏力。拉長時間周期，以經(jīng)濟增速和物價指數(shù)衡量財政政策的效果，1998年以來，前兩輪財政周期伴隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展時期，財政政策通過大規(guī)模政府支出和投資有效拉動經(jīng)濟增長。但隨著我國經(jīng)濟由高速轉向高質量發(fā)展，長期潛在增速趨于下行，“積極”財政也逐步向精細化調結構轉變。優(yōu)化支出結構，保障教育科技等重點領域；實施大規(guī)模減稅降費政策，精準支持企業(yè)主體；同時，專項債、政策性金融工具、PSL等廣義財政擴張速度顯著。但當前我們看到，經(jīng)濟主體正在逐漸擺脫三年的影響，新舊動能轉換期間需要更大的政策力度支持。因此，或許應該提高財政政策對經(jīng)濟增長的有效性。我們認為，2023年3季度調增預算赤字并增發(fā)國債或是財政思路轉變的“前哨”。年內調增赤字或許意味著3%不再是財政“硬約束”。2.2.2、國際比較：我國中央赤字和政府負債率提升空間充足國際比較來看，我國當前人均GDP與80、90年代的發(fā)達國家接近，而彼時發(fā)達國家的赤字率和政府債務率分別是5%左右和65%左右。我國中央政府仍有加杠桿空間。一方面，發(fā)達經(jīng)濟體在近20年的發(fā)展歷程中，財政赤字率突破3%并非少數(shù)。另一方面，近年來中國的預算赤字率水平低于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體，也低于IMF的新興市場與中等收入經(jīng)濟體赤字率均值；以實際赤字率來計，2022年我國實際赤字率為4.7%，也與美國、歐元區(qū)、日本在同樣人均GDP水平時期（80-90年代）的赤字率基本相當。政府債務率也是財政力度突破的爭議點。由于擴大支出和赤字在我國通常由發(fā)行國債彌補，因此增擴赤字將導致政府負債率的提升。而我國中央政府仍有一定的舉債空間。我國實際政府債務率主要由地方政府承擔，中央政府債務率偏低。2022年底，我國政府顯性債務率為50.3%，中央政府債務率僅為21.4%。相比之下，發(fā)達國家中央政府債務率遠遠高于我國，歐元區(qū)2022年中央政府債務率高達80%，而OECD國家中央政府債務率在2021年就已超過120%。具體有以下兩個因素：（1）國際橫向比較，我國政府還有加杠桿空間。我國非金融企業(yè)杠桿率已超過發(fā)達經(jīng)濟體平均水平，居民杠桿率仍有10個百分點左右的空間，政府杠桿率空間較大?？紤]BIS對我國政府杠桿率的統(tǒng)計口徑可能是狹義口徑，考慮政府隱性債務規(guī)模的政府杠桿率或高于BIS統(tǒng)計值，但相比發(fā)達經(jīng)濟體110%左右的水平仍有一定加杠桿空間。（2）我國經(jīng)歷企業(yè)-居民-政府加杠桿周期，未來政府杠桿或更多加在中央。2008年四萬億刺激后，我國進入了基建擴張、房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿、擴大供給的模式；2015年開始，經(jīng)濟轉向調結構和供給側改革，同時棚改貨幣化推動居民加杠桿。2019年至今，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸向新發(fā)展模式過渡，國內需求放緩，居民和企業(yè)趨于穩(wěn)杠桿，而作為替代，政府開始加杠桿。不難看出，2019年起地方政府是政府加杠桿的主力，同樣，若考慮政府隱性債務，實際的地方政府杠桿率或更高。而2023年，中央大力推動地方政府化債，預計后續(xù)將出臺更多嚴控新增債務、化解存量債務的舉措，這意味著地方政府舉債的空間大大縮減，未來政府杠桿或更多加在中央。2.2.3、地方債務化解：探索長效機制地方隱性債務化解將是2023年四季度-2024年的財政政策發(fā)力重點?；瘋ぷ鞔蟾怕蕦⒁詢煞N形式展開，一是特殊再融資債置換。截至2023年10月底，地方特殊再融資債已發(fā)行10102億元，2023年內共發(fā)行1.5萬億元規(guī)?？赡苄暂^高，預計2024年將繼續(xù)發(fā)行，規(guī)模可能持平或略高于2023年，在1.5-2萬億左右。另一種形式是商業(yè)銀行參與的貸款債務展期和置換，且大概率由中央銀行給予流動性支持。央行或通過SPV經(jīng)由商業(yè)銀行貸給城投平臺，讓城投平臺借新還舊，或銀行進行債務重組或展期。化債短期內對于政府實際杠桿率的影響偏中性，長期來看，存量債務不斷滾續(xù)，新增隱性債務嚴格控制下，應屬于地方政府的去杠桿，關鍵點在于中央加杠桿能否進行足量承接。對地方政府現(xiàn)金流有改善作用，地方政府可以用成本較低的債務置換高成本的隱性債或城投債，將為地方政府節(jié)省一部分利息支出。2023年11月，中央金融工作會議指出，“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務結構”，指向后續(xù)有望迎來政府舉債體制機制方面的改革。我們認為，未來地方政府舉債的監(jiān)管將更加嚴格，正如上文所述，中央與地方政府債務結構有望調整。2.2.4、結論：預計赤字率3.5%-4.0%，杠桿或加在中央綜上，我們判斷2024年將是新一輪積極財政的開啟之年，中央或打開加杠桿空間，赤字率大概率突破3%，且地方政府舉債管理趨嚴的背景下，杠桿或加在中央。在經(jīng)濟高增訴求下，預計2024年赤字率為3.5%-4.0%。按5.5%的實際GDP增速，1.7%的GDP平減指數(shù)預計，則2024年名義GDP為7.2%左右。若要求2024年預算收入和預算支出與名義GDP增速匹配但略下降，分別為6%和7%，則預算赤字為5.46萬億，對應預算赤字為4%左右。若假設2024年預算赤字與2023年持平，為4.9萬億左右，則2024年預算赤字率為3.6%左右。政府債券凈融資有望提高，一則國債發(fā)行或超過近年均值，以彌補赤字；二則化債進程持續(xù)，以顯性債置換隱性債會增加地方債凈融資額；三則，地方專項債規(guī)?；虺制剑崆芭?.28萬億左右。我們判斷在狹義財政發(fā)力下，廣義財政可能趨穩(wěn)，預計專項債規(guī)模與2023年持平，為3.8萬億，則測算廣義赤字率在6.4%-6.8%區(qū)間。2.3、貨幣：寬貨幣寬信用，社融全年同比預計9.5%2.3.1、狹義流動性：央行或加大力度呵護流動性歷史上，央行傾向于在大規(guī)模國債發(fā)行時加大公開市場操作力度，呵護流動性。2007、2020年分別發(fā)行1.55萬億、1萬億特別國債，其中2007年僅2000億為公開市場發(fā)行，而2020年均為公開方式發(fā)行。在2020年6月特別國債發(fā)行后，央行逆回購投放和MLF投放數(shù)量顯著上升，2020年12月，MLF投放便回歸正常水平。此外，隨著2024年美國加息周期步入尾聲，人民幣匯率壓力有望緩解。匯率擔憂緩和后，央行對于資金面的調控或邊際減弱，因此，不必過于擔憂政府債券發(fā)行對流動性的沖擊，穩(wěn)增長的重要性或驅動當局呵護流動性，資金環(huán)境有望繼續(xù)寬松。2.3.2、寬貨幣：利率趨下行，降準概率高于降息2023年10月召開的中央金融工作會議指出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節(jié)，充實貨幣政策工具箱”。2022Q1-4、2023Q1貨政報告均表示“搞好跨周期調節(jié)”，但2023Q2貨政報告轉變?yōu)椤凹哟竽嬷芷谡{節(jié)力度”，隨后3季度內兩次降息、一次降準。我們認為這或許意味著，宏觀政策長期要注重高質量發(fā)展和結構性目標，但在短期經(jīng)濟面臨下行預期或達成增速目標的不確定性增加時，貨幣政策會暫時以經(jīng)濟增長為中心，強化逆周期調節(jié)。因此，在2024年地產(chǎn)仍存下行壓力，且保障房、城中村、平急兩用基礎設施等需發(fā)力支持穩(wěn)增長，同時“一攬子化債方案”有望落地進行化債時，貨幣政策或維持寬松以支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長，做好風險化解，配合財政發(fā)力。長期利率中樞仍需下行，2024年大概率繼續(xù)降準降息。首先，2023年居民、企業(yè)融資需求總體偏弱，信貸增長動能顯著減弱，反映實體資金進入投資和消費的動力不足。而據(jù)我們判斷，2024年或將延續(xù)2023年四季度的財政擴張，政府支出有望提振固定資產(chǎn)投資，中央加杠桿用途也不排除提振其他需求端的可能。因此融資利率需進一步下行以配合財政政策起效。且2024年外部環(huán)境的制約有望邊際減弱，年內降息可以期待；其次，歷史上財政擴張周期一般會輔以多次降準以釋放基礎貨幣供應，主因是政府債大規(guī)模發(fā)行并被商業(yè)銀行購買后、在形成財政支出前會造成基礎貨幣回籠，降準可對沖流動性緊張；此外，存量與增量房貸利率趨下行、地方化債等工作或將延續(xù)落實。而銀行作為地方債務的主要參與主體，在債務降成本、貸款展期等方面承擔一定壓力，降準降息可呵護銀行凈利潤。財政擴張一般會帶來廣義貨幣的增長，我國前兩輪積極財政周期，社融和M2、M0、M1增速都隨著政府支出提高而上行。在積極財政周期，央行在貨幣政策方面有所協(xié)同，加大基礎貨幣投放，且政策利率趨于下降。但2016年至今貨幣供給和融資需求擴張幅度有限，特別是社融增速放緩。一方面與財政政策更注重收入端的減稅減費，支出力度增速偏緩有關；另一方面貨幣政策更偏重價格型調節(jié)，雖在短期壓力較大時期多次降準降息，但地產(chǎn)下行、內需不足導致資金空轉，或也削弱了貨幣政策的有效性。我們認為，站在新一輪積極財政周期的起點，2024年赤字規(guī)模和政府支出強度或都將有所提高。政府支出擴大，將由政府投資增長帶動社會投資、提振居民企業(yè)投資和消費需求。中央金融工作會議指出，“完善金融宏觀調控，準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節(jié)”，或指向2024年中央將根據(jù)政策協(xié)同的需要，完善信貸總量調節(jié)，并做好重點領域的結構性支持，預計信用將走寬，社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。2.3.3、寬信用：政府發(fā)債支撐全年社融增速為9.5%左右假設：2023年：（1）普通國債按不超過原赤字規(guī)模計劃發(fā)行（共約31600億元）；（2）特殊再融資債預計四季度發(fā)行1.5萬億，10月已發(fā)行1萬億左右，11-12月共發(fā)行5000億；（3）發(fā)行特別國債1萬億。假設：2024年：（1）赤字規(guī)模將擴大，并發(fā)行國債彌補（這里按赤字率3.8%預計）；（2）地方特殊再融資債繼續(xù)發(fā)行；（3）專項債規(guī)模與2023年持平。預計2024年社融的特點為：政府債融資預計顯著擴張，人民幣信貸在前6月將受到增量資金配套的拉動高增，后6個月增速或放緩，但經(jīng)濟企穩(wěn)后有望支撐居民企業(yè)融資需求，最后三個月在高基數(shù)下增速趨穩(wěn)。預計2023年全年人民幣信貸增速或在11%，社融增速約為10%；預測2024年信貸與社融增速前高后低，人民幣信貸增速為10.3%左右，社融存量增速約為9.5%。3、國內經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉助力3.1、X1中美共振補庫的強弱：關注城中村的助力和結構性機會中美庫存周期均已接近底部，市場對中美共振補庫的時點和幅度較為關注。我們認為國內庫存周期可能從“熨平”到再次轉動，美國庫存周期存在明顯的行業(yè)滾動式特征，中美將表現(xiàn)出一定的共振補庫，共振強弱則落腳于中美關系和貿易往來的緩和程度。我們在7月31日《庫存周期熨平與否的探討與投資思路》指出，從實際庫存和庫銷比等指標來看，本輪庫存周期呈現(xiàn)“熨平”特征，對應權益市場更多是結構性行情。庫存周期熨平的本質或在于地產(chǎn)失位，房地產(chǎn)投資領先庫存周期約6個月，幾乎每一輪庫存周期反轉均包含地產(chǎn)要素，如1998年商品房改革、2008年四萬億基建+地產(chǎn)放松、2012年地產(chǎn)放松、2015年棚改貨幣化+供給側改革、2020-2021上半年流動性寬松樓市火熱。9月工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營收改善”+“庫存回升”的組合，表觀上連續(xù)2個月主動補庫。剔除PPI的實際庫存初步見底，但需求（營收增速）改善的斜率仍較緩慢，結合庫銷比ttm持續(xù)上行，可以判斷當下并非典型意義上的主動補庫。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的關鍵約束，新一輪大規(guī)模基建配套城中村改造，可能強化需求的向上彈性。2024年國內的補庫力度最終取決于地產(chǎn)而非基建。僅有基建發(fā)力的需求政策能否帶動庫存周期反轉？實際上，2022、2023連續(xù)兩年的基建大年已經(jīng)告訴我們答案。歷史上有2輪庫存周期同樣呈現(xiàn)熨平特征，即1998-1999、2015-2016年，有趣的是均伴隨了權益市場的上漲行情，核心要素在于“制度建設+總需求政策+基建地產(chǎn)發(fā)力”，前者受益于長期建設國債+房改，后者受益于地方化債基建高增+棚改貨幣化；而本輪可以確定的是中央加杠桿助力基建高增，但城中村改造、保障房建設對應的地產(chǎn)投資回暖幅度仍存疑。中性假設下，我們認為2024年基建增速超過10%、地產(chǎn)投資降幅收窄至-3%，對應工業(yè)企業(yè)補庫力度有一定回升但難言較強。從歷史規(guī)律來看利好權益市場，同時需關注兩條結構性主線：景氣先行和中美共振補庫。(1)景氣先行：看好汽車制造。我們分別計算了41個工業(yè)行業(yè)營收和產(chǎn)成品存貨的歷史分位數(shù)，并以此刻畫了行業(yè)層面的庫存周期二維圖，第三象限對應該行業(yè)的存貨分位數(shù)收窄、營收分位數(shù)向上突破。2023年9月汽車處于被動去庫階段，多數(shù)行業(yè)聚集于處于二維圖左下方的“困境反轉”階段，營收和存貨均為歷史低位。(2)中美共振補庫：可能集中在消費電子半導體、紡服等行業(yè)。2022年美國進口（轉換為美國零售商庫存行業(yè)）較依賴中國的有電腦、電氣機械、家居家裝、五金、服裝服飾、木材木制品、機械設備、化學制品、紙制品、專業(yè)商用設備，分別占比35.2%、31.3%、28.8%、28.4%、23.3%、17.2%、16.2%、15.6%、13.5%、10.9%。我們進一步將中國工業(yè)行業(yè)與美國批發(fā)商行業(yè)進行匹配，綜合對華進口依賴度和中美庫存分位數(shù)，我們看好消費電子半導體、紡服，其中消費電子半導體8月出現(xiàn)中美共振補庫，在華為Mate60系列的催化下9月加速補庫，與權益市場的表現(xiàn)具有一致性。往后看，如我們前述分析，美國當前整體或仍在持續(xù)去庫存當中，但本輪美國庫存周期存在明顯的行業(yè)滾動式特征，即不同行業(yè)之間庫存周期差異較大，當前批發(fā)商庫存同比增速相對較低，疊加節(jié)假日臨近，后續(xù)有望率先開啟補庫存，相關行業(yè)中美共振補庫力度或較強。存貨為制造業(yè)投資的一部分，往后看2024年補庫周期有望對制造業(yè)投資形成一定支撐。以來，技改、擴大設備更新改造等政策支持先后出臺，制造業(yè)尤其是高技術產(chǎn)業(yè)已連續(xù)3年高增長、穩(wěn)步高于GDP增速，制造業(yè)投資在一定程度上成為了“穩(wěn)增長”的逆周期工具，因此我們認為在“加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的導向下，2024年制造業(yè)投資有望實現(xiàn)7%左右的中高速增長，但較2021-2022年小幅下行。3.2、X2地產(chǎn)：預計供給側發(fā)力，需求仍是較大掣肘地產(chǎn)是2023年經(jīng)濟修復最大的“X”因素，站在當前時點，仍可能是2024年的較大不確定性。需要指出的是，地產(chǎn)數(shù)據(jù)可能的口徑調整也是不確定性的一環(huán)，從而增加了預測難度。統(tǒng)計局同時披露了累計值和累計同比，我們計算的“累計值同比”與統(tǒng)計局的“累計同比”在2023年以前幾乎相同，但2023年存在較大差異。2023年1-9月地產(chǎn)投資、商品房銷售面積、商品房銷售金額的累計值同比（測算值），分別低于統(tǒng)計局披露的累計同比6.6、8.9、5.8個百分點，我們認為這其中可能存在一定的數(shù)據(jù)口徑調整。8月底以來地產(chǎn)政策密集出臺，形成了覆蓋保障房建設、城中村改造、認房不認貸、首付比例、房貸利率下限、存量貸款利率的一攬子組合拳，但實際來看地產(chǎn)數(shù)據(jù)卻改善不明顯。研究政策“理想”如何照進“現(xiàn)實”，需要著重考量的是何種因素影響了政策效果。3.2.1、預計地產(chǎn)供給端政策發(fā)力，關注城中村和保障房建設10月30日至31日中央金融工作會議指出“加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，11月2日央行和外管局擴大會議延續(xù)了該會議精神。預計2024年城中村改造、保障房、“平急兩用”基礎設施將承擔重要的穩(wěn)增長作用，有利于緩解地產(chǎn)投資端的下行態(tài)勢。(1)城中村改造：2024年可能有較大的政策力度支持、規(guī)?；虺?萬億元，包括專項借款、城中村改造納入專項債范圍等，但實際效果需要打一個折扣，究其原因，當下房地產(chǎn)市場的供需環(huán)境無法容納大規(guī)模的供給。2011年以來我國經(jīng)歷了4輪房地產(chǎn)周期，2015-2016年棚改貨幣化有效化解了一部分房地產(chǎn)庫存，但其弊病在于資金大量流入樓市推升房價，逐利的房企憑借“三高”模式增加了更多的商品房供給，商品房庫銷比自2017年開始連續(xù)4年上行。而本輪地產(chǎn)周期還未迎來需求端的改善，將成為供給端政策見效的較大制約因素。從城中村改造面臨的痛點反推，中央可能代替地方參與其中。第一條路，貨幣化安置，同時創(chuàng)造需求和供給，但地方債務償付壓力較大，新一輪化債周期下難以承擔借債輸血城中村改造；第二條路，房票安置+房企專項借款，在增加供給的同時創(chuàng)造一部分需求，與當前商品房供給過剩的基本面相矛盾，可以設想房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷暫時性的回暖后將再度出清。我們認為可行的路徑在于：資金端采取房票安置+專項借款，供給端由中央財政收儲并投向保障房市場。一則減輕前期的資金壓力，二則不會帶來較大的商品房供給壓力，三則有利于建設完善房地產(chǎn)長效機制。(2)保障房：預計2024年總投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分368億元、邊際拉動0.3%。8月25日，國務院常務會議審議通過的《關于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》文件（“14號文”），已傳達到各城市人民政府、各部委直屬機構。預計保障性住房建設和供給有望提速擴容，并在300萬以上的35個大城市率先探索實踐。投資規(guī)模：根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，十四五期間規(guī)劃全國建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），2021-2023年分別完成94.2、240、204萬套，我們認為穩(wěn)增長訴求將提速保障房投資，2024、2025年或完成240、200萬套。套均投資額：住建部披露“各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元”，對應套均投資額10.2萬元。綜合來看，預計2024年完成保障性租賃住房投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分為368億元、邊際拉動地產(chǎn)投資0.3%?；鶞是樾蜗拢?024年土地購置費延續(xù)下行、建安投資小幅回升，兩者約占地產(chǎn)投資35%、65%，預計2024年地產(chǎn)投資增速-10%（均按統(tǒng)計局口徑）。此外，我們進一步測算了地產(chǎn)投資對城中村改造資金支持的敏感性，若資金支持力度為1萬億元、撬動社會資本杠桿1倍，則理想情況下1-2萬億的城中村改造總投資將拉動2024年地產(chǎn)投資增速至-3%、5%。但此前我們指出了投資端發(fā)力的諸多限制，從政策支持到實際效果可能會低于我們的測算。3.2.2、地產(chǎn)需求仍是較大掣肘，居民購房意愿和能力仍承壓缺少收入政策的配合，居民償債比率仍處高位，2024年地產(chǎn)銷售難以自然修復。棚改貨幣化以來，居民償債比率持續(xù)上行至2022年的11.6%，接近美國、英國、西班牙、葡萄牙發(fā)生金融危機時的居民償債水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美聯(lián)儲激進加息掣肘下，我國降息節(jié)奏偏緩，限制了居民償債比率的進一步改善。美國居民資產(chǎn)負債表修復的經(jīng)驗在于：單純杠桿出清是無效的，需要收入政策的協(xié)同配合。次貸危機泡沫破裂后，美國居民償債比率修復幅度遠大于居民杠桿率，換句話說，其資產(chǎn)負債表修復為去杠桿+擴收入（資產(chǎn)）的合力結果，且擴收入的因素更大。美聯(lián)儲的貨幣政策起到了至關重要的作用，長期低利率+數(shù)輪量化寬松，以美股為代表的金融資產(chǎn)價格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和資產(chǎn)規(guī)模，美國居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2011年的76%。之于我國，十四五規(guī)劃和二十大報告均指出“提高勞動報酬在初次分配中的比重”，《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》強調“中等收入群體顯著擴大”，相對來說我國在提高居民收入方面的政策出臺和實質性進展仍待加快，從而有利于居民資產(chǎn)負債表的修復。從購房意愿、購房能力、商品房供需等因素來看，預計2024年商品房銷售金額增速維持低位。購房意愿方面，房價上漲預期不足起到較強的制約作用，首付與按揭增速差未有改善指向新房購買意愿偏弱，7月底以來二手房掛牌量小幅回升但價格延續(xù)下滑表明二手房仍將承壓；購房能力方面，2023Q3居民杠桿率為63.8%、償債比率為11.5%，均處于歷史較高水平。綜合來看，預計2024年地產(chǎn)銷售額增速維持低位。3.3、X3消費：“消費新時代”的內生動能正在積聚，服務消費韌性延續(xù)與直覺有所背離的是，消費整體修復水平并不弱。2023Q3最終消費支出對GDP累計貢獻率為83.2%。分拆三因素來看，消費的改善主要由收入和消費傾向貢獻，且消費傾向在放開后穩(wěn)步向好，或受益于“傷疤效應”消退和地產(chǎn)擠出效應下滑。其中，2023Q3居民部門消費率為69.8%，好于三年（2020-2023）同期的64.1%、67.3%、66.6%。分結構來看，消費改善的主要增量來自服務消費。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費，市場卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標而忽略了服務消費的顯著改善。我們以餐飲收入來替代服務零售（7、8、9月兩個指標的差異在0.2個百分點以內）。以兩年復合增速來看，2023年服務消費持續(xù)好于商品消費，因此并非完全由低基數(shù)貢獻。更深層次來看，服務消費顯著改善可以視作另一種意義上的“消費降級”——從大宗商品消費降級到高頻次、低單價的服務消費，即使旅游消費也遠不及汽車、住房。統(tǒng)計局年內2次強調了服務消費的重要性。2023年10月統(tǒng)計局副局長盛來運指出“隨著社會經(jīng)濟發(fā)展，尤其是產(chǎn)業(yè)升級、消費升級，服務消費在加快，而且它在消費中的比重在提升”、“今后會進一步完善服務消費以及整個消費統(tǒng)計調查制度”，并披露“今年前三季度，居民人均服務性消費支出同比增長14.2%，占居民人均消費支出的比重是46.1%，比去年同期明顯提升了2個百分點”。居民消費支出指標并未明確區(qū)分商品消費和服務消費，我們嘗試根據(jù)其細分項進行測算，2023Q3全國居民服務消費占比約46.5%、城鎮(zhèn)居民服務消費支出占比約47.3%，與統(tǒng)計局數(shù)據(jù)相近。我國居民消費支出服務消費占比已超過45%，消費結構逐步從商品主導轉變?yōu)樯唐?、服務并進（擾亂了該進程），而此種轉型有利于收入分配向居民傾斜，進而推動從投資拉動到消費驅動的經(jīng)濟動能轉型。耐用品消費具有周期性、服務消費具有粘性，耐用品消費拉動制造業(yè)、服務消費拉動第三產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)本質決定了第三產(chǎn)業(yè)（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，推論得到服務消費擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→第三產(chǎn)業(yè)（服務消費）擴張的自洽內循環(huán)。在年初《邁入消費新時代》專題報告中我們曾討論到：自“李克強經(jīng)濟學”主張“從投資驅動到消費驅動”已過去十年，我國經(jīng)濟轉型取得了顯著成效，我們認為2023年或邁入消費新時代，暑期旅游出行火爆、演唱會扎堆、居民消費傾向改善等線索指向以服務消費為核心的“消費新時代”漸行漸近。我們認為2024年消費具有韌性。一則服務業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖耄障M具有較強的內生性，2023年服務業(yè)生產(chǎn)和服務零售額擴張、居民可支配收入增速同樣超過了GDP增速，驗證了我們基于投入產(chǎn)出表得到的推論，即“服務業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖搿保欢t地產(chǎn)擠出效應下行，2008年至2016年三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售和城鎮(zhèn)居民消費性支出顯著負相關，2023年地產(chǎn)緩步下行，進一步釋放了居民消費潛力。預計2024年居民服務消費、居民商品消費、政府消費的增速分別為8.0%、6.0%、6.0%，三者占最終消費支出約32%、38%、30%，對應最終消費支出增速約6.6%。3.4、X4出口：預計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長3.4.1、2023年全球經(jīng)貿下行周期背景下中國出口仍具韌性2023年我國出口表現(xiàn)仍具韌性。2022年四季度至今，隨著歐美經(jīng)濟體持續(xù)加息，全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)貿需求轉入下行周期，我國出口出現(xiàn)負增長，但仍具備較強韌性。將2022年四季度對我國生產(chǎn)運輸?shù)臎_擊與2023年一季度訂單回補效應考慮在內，以2022年四季度至2023年三季度出口同比增速為衡量指標，與亞洲其他出口型經(jīng)濟體相比，我國出口同比-6.3%，與越南（出口同比-5.1%，下同）、日本（-5.8%）、印度（-5.4%）接近，顯著高于韓國（-11.1%）與中國臺灣（-12.5%），略高于合計出口同比（-7.1%）。分地區(qū)看，東盟、中東、非洲、俄羅斯等發(fā)展中經(jīng)濟體彌補美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體份額。從海外進口需求絕對額及增速來看，美國、日本、韓國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體2023年上半年進口金額約為22513億美元，相較于2018年上半年5年復合同比增速為3.7%；而東盟、中東、非洲、俄羅斯等獨聯(lián)體2023年上半年進口金額約為22551億美元，5年復合同比為4.9%，進口需求增速與發(fā)達經(jīng)濟體相差不大；而從我國出口端來看，我國出口美國、日本、韓國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體2023年上半年金額約為4602億美元，相較于2018年上半年5年復合同比增速為3.9%；而出口東盟、中東、非洲、俄羅斯等獨聯(lián)體2023年上半年金額約為5297億美元，5年復合同比為12.6%，增速遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。結合我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中的分析，我國對發(fā)展中經(jīng)濟體出口的增長主要源于這些國家自中國的進口份額擴大效應而非絕對需求增長效應，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的提升有效對沖了美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體對我國進口份額的下降，從而支撐我國出口總量，我國與歐盟的貿易關系發(fā)展將對我國未來出口走向產(chǎn)生重要影響。發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體進口同頻共振，出口回暖仍需關注歐美終端商品消費。我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中分析指出：歐美商品需求回落，發(fā)展中經(jīng)濟體進口需求同發(fā)達經(jīng)濟體節(jié)奏一致，且回落幅度往往高于發(fā)達經(jīng)濟體，其可能原因為發(fā)展中經(jīng)濟體多為出口導向型經(jīng)濟體，當歐美終端需求回落，出口對其國內經(jīng)濟拉動作用減弱，國民需求放緩，同時其用于出口加工的資本品與中間品亦同步回落。同時2020-2022年，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的增長多來源于供應鏈修復時間錯位、國內能源價格優(yōu)勢以及俄烏沖突下我國產(chǎn)品在俄羅斯對其他國家產(chǎn)品的替代，2023年以來，隨著全球供應鏈的修復與大宗商品價格的回落，我國產(chǎn)品的相對優(yōu)勢階段性降低，進口份額提升速度逐漸放緩，2024年若無突發(fā)性事件沖擊，預計份額提升效應對我國出口的貢獻或較小，因此出口總量的總體回暖仍需關注歐美終端商品消費需求。分產(chǎn)品看生產(chǎn)類機械為出口提供底部支撐。分出口產(chǎn)品看，隨著全球供應鏈的修復及歐美商品消費需求的放緩，2022年四季度以來，我國勞密型產(chǎn)品、計算機等消費電子產(chǎn)品、精密儀器儀表等消費類產(chǎn)品出口增速放緩，大宗商品價格的回落也拖累了我國原材料等初級工業(yè)品的出口；但新興國家制造業(yè)的快速發(fā)展帶動了對我國的生產(chǎn)類機械設備需求，2022年四季度至2023年三季度，我國生產(chǎn)類交通運輸設備出口同比+2.4%，通用專用機械設備出口同比+0.1%，而新能源等電氣設備需求受周期性因素影響較小，且我國在此領域具備較強競爭力，出口同比+4.1%。3.4.2、2024年出口展望：生產(chǎn)類機械保持韌性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%在當前歐美仍將維持高利率較長時間，短期內商品消費恢復動能相對有限的背景下，根據(jù)我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中的分類，分別對勞密型產(chǎn)品、消費類機械、原材料等初級工業(yè)品、生產(chǎn)類機械出口進行預測，以此預測出口總額未來走向，2023年前三季度，以上品類占出口總額約98%，具有較強代表性。消費類產(chǎn)品方面，2018年以來，除2020-2021年及2022年末影響外，勞密型產(chǎn)品出口變化季節(jié)性特征較為明顯且節(jié)奏一致，預計2024年隨歐美商品消費企穩(wěn)，出口或將重回原有節(jié)奏，因此按2018-2019年季節(jié)性預測。而消費類機械設備自2018年中美貿易摩擦以來出口動能明顯減弱，以2018-2019、2021年季節(jié)性進行預測。生產(chǎn)資料類產(chǎn)品方面，原材料等初級工業(yè)品出口走向與大宗商品價格走向密切相關，預計2024年在全球需求企穩(wěn)回升背景下大宗商品價格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季節(jié)性進行預測。通用專用機械與生產(chǎn)類運輸設備按2018-2019、2021年季節(jié)性進行預測。新能源等電氣設備受周期性因素影響最小，因此按2018-2019，2021-2022年季節(jié)性（除2022年四季度外）進行預測。綜合來看，預計我國出口同比或在2023四季度回歸正增長，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季度同比分別為-3.9%、2.3%、7.8%、7.8%，2024年全年出口同比+3.7%。4、通脹和匯率：物價上行，匯率波動4.1、通脹：預計2024年CPI同比接近2%，關注中上游行業(yè)結構性機會4.1.1、2023三季度起PPI同比降幅不斷收窄2023年前三季度，CPI方面，供給端疫后勞動力供給較為充足，需求端居民可支配收入增速有所修復，但較前仍有一定差距，疊加地產(chǎn)仍在磨底之中，居民消費信心有待提振。核心CPI多數(shù)時間弱于往年季節(jié)性（2016-2019與2021年均值），且豬肉、交通工具用燃料價格整體震蕩下行，CPI回升動力相對不足。PPI方面，上半年大宗商品價格仍處下行通道中，PPI同環(huán)比均下行，三季度起大宗商品價格有所企穩(wěn)，疊加同期基數(shù)回落，PPI同比降幅不斷收窄。4.1.2、預計2024年CPI同比接近2%，關注PPI中上游行業(yè)結構性機會展望未來，CPI方面，近期豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價格震蕩下行，燃油價格亦有所