2024年出口展望：中國出口形勢的扭轉(zhuǎn)與機遇

2024年出口展望：中國出口形勢的扭轉(zhuǎn)與機遇一、去年出口壓力大，但出現(xiàn)邊際企穩(wěn)1.1過去外貿(mào)形勢：去庫存、加息與價格回落2023年1-11月，中國對外出口金額累計同比轉(zhuǎn)負，顯示我國外貿(mào)出口承受較大壓力。2023年我國面臨的外貿(mào)壓力主要和嚴峻的外部環(huán)境有關(guān)，主要有以下幾點：第一，美國處于庫存去化階段。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國進口同比增速與其庫存總額同比增速相關(guān)。而美國經(jīng)歷23個月的庫存同比增速上行后，自2022年6月開始，其庫存總額同比增速開始至高位下滑，顯示美國逐步進入庫存去化階段。與之相對應的是，美國的進口金額同比和銷售總額同比增速也在去庫存階段面臨下行壓力。第二，海外多國處于加息末期，政策利率偏高，制造業(yè)景氣度下滑。根據(jù)BIS公布的各國央行政策利率，我國對外出口主要目的地的加權(quán)政策利率快速上行，這是近十年未有過的海外政策利率環(huán)境。截至2023年底，多數(shù)海外經(jīng)濟體尚未進入降息周期，整體政策利率水平較高，對海外制造業(yè)景氣度產(chǎn)生抑制。第三，通脹回落，全球制成品出口價格下行壓力較大。除全球制造業(yè)走弱及美國庫存去化影響全球出口量的需求以外，全球出口價格下行也是2023年外貿(mào)走弱的重要因素。1）從全球外貿(mào)視角來看，2023全球出口數(shù)量指數(shù)基本維持在165左右的水平，同比來看，全球出口數(shù)量指數(shù)同比出現(xiàn)微跌。截至2023Q3，全球出口數(shù)量指數(shù)同比最大跌幅為1.61%。而全球制成品價格指數(shù)下行趨勢明顯，價格同比跌幅超過3%。2）從中國外貿(mào)視角來看，中國出口量、價指數(shù)顯示，2021年6月至2023年4月期間，出口價格對中國出口同比有貢獻，但自2023年5月以來，出口價格轉(zhuǎn)弱拖累了2023年整體出口增速。綜上，在去庫存、加息和價格回落三重壓力疊加之下，去年我國對外出口金額同比跌幅較多。1.2去年下半年出口出現(xiàn)企穩(wěn)跡象在去年單月出口增速表現(xiàn)中，除3、4月出口增速較高外，多個月份出口同比延續(xù)負增速，直至去年11月轉(zhuǎn)為小幅正增長。從走勢上看，去年春節(jié)后的出口增速呈“U”型走勢，對外出口增速在下半年起觸底回升，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從微觀海運指標來看，下半年出口開始觸底回升，不僅有基數(shù)的原因，也有部分外貿(mào)需求改善的影響。對于全球出口貿(mào)易而言，海運占主要的部分，于中國而言亦是如此，中國95%的出口貨物由海運承擔，因此無論是全球還是中國的出口貿(mào)易，海運指標都是一個重要的微觀指標。1）從全球角度來看，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）是反映全球干散貨運輸市場走勢的重要指標，而這一指標顯示下半年起干散貨商品的出口運輸走強。從分項指標來看，BDI的回升源自海岬型BCI的上升，這類干散貨船主要運輸?shù)氖氰F礦石、煤炭、鋁土礦等工業(yè)原料。2）從國內(nèi)來看，海運指標也顯示下半年起北方國際干散貨指數(shù)（TBI）上升，而BDI和TBI均是衡量干散貨外貿(mào)的指標。因此，我們能得到兩點關(guān)鍵信息：一是干散貨外貿(mào)好于集裝箱外貿(mào)，二是與出口觸底回升一致的是干散貨外貿(mào)指數(shù)好轉(zhuǎn)。我們認為，無論是全球外貿(mào)還是中國外貿(mào)，這背后主要反映的是全球?qū)Ω缮⒇浲赓Q(mào)需求的改善。二、出口壓制有望迎來扭轉(zhuǎn)2.1全球：緊縮周期或見頂，經(jīng)濟復蘇動能分化從全球經(jīng)濟走勢來看，2024年全球GDP增速或繼續(xù)放緩，但全球貿(mào)易增速有望回升。1）受發(fā)達經(jīng)濟體影響，2024年全球GDP增速或放緩。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2023年10月的最新預測，2024年全球增速將繼續(xù)放緩至2.9%，這遠低于前2000-2019年平均3.8%的水平，更顯著低于國際金融危機前2001-2007年平均4.0%的增速。分區(qū)域來看，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體GDP增速走勢出現(xiàn)分化。2）全球貿(mào)易增速有望實現(xiàn)觸底回升。從貿(mào)易角度來看，IMF預計全球貿(mào)易增速將在2023年實現(xiàn)觸底，2024年出現(xiàn)回升。根據(jù)IMF的預測，2024年全球貿(mào)易增速和全球出口貿(mào)易增速均為3.5%，WTO也預計2024年的全球出口增速會迎來回升。我們認為，貿(mào)易增速與經(jīng)濟增長背離，或是受2024年服務業(yè)景氣度表現(xiàn)的影響。從全球景氣度來看，受服務業(yè)的提振，全球綜合PMI也在2023年二季度處于較高水平，而制造業(yè)表現(xiàn)處于較低位置。美國的商品消費走勢再次落后于服務消費，也是服務業(yè)強于制造業(yè)的一個投射。鑒于服務業(yè)景氣度回落，我們認為2024年全球GDP增速或繼續(xù)放緩。2.2美國補庫與全球制造業(yè)觸底回升共振我們認為，美國補庫與全球制造業(yè)觸底回升的共振下，前文提及的出口壓制在2024年都有望得到緩解。我們預計，2024年中國對外出口增速或達4.1%，從節(jié)奏上看，2024年上半年出口壓力或大于下半年。首先，美國由去庫存階段進入補庫階段。從2022年7月開始，美國進入去庫存階段。我們認為，現(xiàn)在美國制造業(yè)景氣度大概率是底部位置，預計后續(xù)制造業(yè)或?qū)⒂|底反彈。從訂單驅(qū)動庫存的角度來看，美國“新訂單-自有庫存”這一領(lǐng)先指標已經(jīng)出現(xiàn)觸底反彈跡象。歷史上，這一指標往往領(lǐng)先于制造業(yè)PMI的12月移動平均值，也就是說2024年美國制造業(yè)或會觸底反彈。而美國制造業(yè)觸底反彈往往伴隨著去庫存向補庫的轉(zhuǎn)變。我們認為，與全球經(jīng)濟走勢類似，2024年美國經(jīng)濟增速或受服務業(yè)景氣度放緩拖累，而制造業(yè)有望自低位反彈。根據(jù)IMF的預測，2023年美國經(jīng)濟增速為2.1%，2024年美國經(jīng)濟增速回落至1.5%。其次，全球制造業(yè)有望觸底反彈。2024年，全球制造業(yè)景氣可能迎來修復。由于制造業(yè)是可貿(mào)易部門，在貿(mào)易的傳導作用下，主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣具有很強的同步性和共振性。目前，多個制造業(yè)指標均指向全球制造業(yè)景氣出現(xiàn)觸底修復跡象：1）中國入世后多數(shù)時間里，中美庫存周期具有很強同步性，2023年Q3中美庫存周期同步出現(xiàn)觸底跡象，2024年可能不僅是中國補庫，也同樣是美國補庫，中美庫存周期共振；2）近幾個月，全球制造業(yè)PMI波動中回升，2023年7-11月，全球制造業(yè)PMI、美國制造業(yè)PMI、中國制造業(yè)PMI不同程度回升；3）最近幾個月，中美PPI共振觸底回升，2023年6-11月，美國PPI同比從-9.4%升至-3.6%，中國PPI同比從-5.4%升至-3.0%。此外，我們根據(jù)全球數(shù)據(jù)可得的70個經(jīng)濟體，跟蹤測算中國的出口份額，發(fā)現(xiàn)2023年下半年以來中國出口份額穩(wěn)中有升，中國制造彰顯出強大的競爭力。綜上，我們認為，2024年出口將實現(xiàn)小幅正增長。我們預計，2023年中國出口下降4.7%，2024年增長4.1%。三、關(guān)注2024年兩大出口鏈機會我們認為如若2024年全球經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩而外貿(mào)增速有所回升，那么出口鏈的結(jié)構(gòu)性行情更加重要，我們建議關(guān)注兩大出口鏈機會。3.1今年降息或啟動，關(guān)注美國地產(chǎn)后周期出口鏈第一類出口鏈機會：若今年美聯(lián)儲啟動降息，與美國地產(chǎn)后周期相關(guān)的板塊或迎來利好。去年12月美聯(lián)儲FOMC會議顯示，2023年美國加息周期進入尾聲、降息開始進入美聯(lián)儲官員視野。目前，市場對今年具體降息時點有分歧，但對于今年降息這一走向分歧不大，這意味著今年的抵押貸款利率有望回落。從美國未償還抵押貸款利率的分布情況來看，截至2023年三季度，美國近80%的未償還抵押貸款利率在5%以下，近20%的未償還抵押貸款利率高于5%。從歷史來看，美國抵押貸款利率和政策利率走勢基本一致。若抵押貸款利率如期回落，存量房貸利率較高的美國居民或?qū)⑨尫牌鋼Q房需求，房屋銷售增速有望上行。而美國房屋銷售增速往往和地產(chǎn)相關(guān)商品（如：家具類）進口增速走勢一致，這意味著若今年如期降息有望對地產(chǎn)后周期出口鏈形成利好。3.2關(guān)注美國低庫存下的出口機會出口邊際好轉(zhuǎn)的邏輯在于美國補庫存和全球制造業(yè)共振，因此美國耐用品和非耐用品庫存水平越低，越可能率先補庫。我們認為，可以關(guān)注美國庫存水平較低的行業(yè)機會。目前美國絕大多數(shù)行業(yè)庫存增速已連續(xù)數(shù)月下降，庫存同比分位數(shù)水平處于較低位置，但不同行業(yè)有所分化。截至2023年10月，美國耐用品庫存同比分位數(shù)比非耐用品庫存同比分位數(shù)水平要高。其中：1）耐用品庫存同比分位數(shù)中，“電氣設(shè)備、電氣及零件”的庫存同比分位數(shù)水平較高，“家具及相關(guān)產(chǎn)品”的庫存同比分位數(shù)水平最低。2）非耐用品庫存同比分位數(shù)中，食品、印刷、飲料和煙草制品、塑料制品等庫存同比分位數(shù)較低，而服飾、石油和煤炭的庫存同比分位數(shù)較高。從庫存水平分位數(shù)來看，庫存處于低位水平的類別或率先進行補庫，如：耐用品的家具及相關(guān)產(chǎn)品、合金冶煉。上一輪補庫進程顯示：庫存分位數(shù)越低，進口增速則較高?；仡櫳弦惠喢绹a庫的情況，可以看到在2020年7月美國制造業(yè)總庫存同比分位數(shù)水平觸底時，庫存分位數(shù)較低的行業(yè)包括：1）