2024年出口展望：中國出口形勢的扭轉(zhuǎn)與機(jī)遇

2024年出口展望：中國出口形勢的扭轉(zhuǎn)與機(jī)遇一、去年出口壓力大，但出現(xiàn)邊際企穩(wěn)1.1過去外貿(mào)形勢：去庫存、加息與價格回落2023年1-11月，中國對外出口金額累計同比轉(zhuǎn)負(fù)，顯示我國外貿(mào)出口承受較大壓力。2023年我國面臨的外貿(mào)壓力主要和嚴(yán)峻的外部環(huán)境有關(guān)，主要有以下幾點(diǎn)：第一，美國處于庫存去化階段。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國進(jìn)口同比增速與其庫存總額同比增速相關(guān)。而美國經(jīng)歷23個月的庫存同比增速上行后，自2022年6月開始，其庫存總額同比增速開始至高位下滑，顯示美國逐步進(jìn)入庫存去化階段。與之相對應(yīng)的是，美國的進(jìn)口金額同比和銷售總額同比增速也在去庫存階段面臨下行壓力。第二，海外多國處于加息末期，政策利率偏高，制造業(yè)景氣度下滑。根據(jù)BIS公布的各國央行政策利率，我國對外出口主要目的地的加權(quán)政策利率快速上行，這是近十年未有過的海外政策利率環(huán)境。截至2023年底，多數(shù)海外經(jīng)濟(jì)體尚未進(jìn)入降息周期，整體政策利率水平較高，對海外制造業(yè)景氣度產(chǎn)生抑制。第三，通脹回落，全球制成品出口價格下行壓力較大。除全球制造業(yè)走弱及美國庫存去化影響全球出口量的需求以外，全球出口價格下行也是2023年外貿(mào)走弱的重要因素。1）從全球外貿(mào)視角來看，2023全球出口數(shù)量指數(shù)基本維持在165左右的水平，同比來看，全球出口數(shù)量指數(shù)同比出現(xiàn)微跌。截至2023Q3，全球出口數(shù)量指數(shù)同比最大跌幅為1.61%。而全球制成品價格指數(shù)下行趨勢明顯，價格同比跌幅超過3%。2）從中國外貿(mào)視角來看，中國出口量、價指數(shù)顯示，2021年6月至2023年4月期間，出口價格對中國出口同比有貢獻(xiàn)，但自2023年5月以來，出口價格轉(zhuǎn)弱拖累了2023年整體出口增速。綜上，在去庫存、加息和價格回落三重壓力疊加之下，去年我國對外出口金額同比跌幅較多。1.2去年下半年出口出現(xiàn)企穩(wěn)跡象在去年單月出口增速表現(xiàn)中，除3、4月出口增速較高外，多個月份出口同比延續(xù)負(fù)增速，直至去年11月轉(zhuǎn)為小幅正增長。從走勢上看，去年春節(jié)后的出口增速呈“U”型走勢，對外出口增速在下半年起觸底回升，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從微觀海運(yùn)指標(biāo)來看，下半年出口開始觸底回升，不僅有基數(shù)的原因，也有部分外貿(mào)需求改善的影響。對于全球出口貿(mào)易而言，海運(yùn)占主要的部分，于中國而言亦是如此，中國95%的出口貨物由海運(yùn)承擔(dān)，因此無論是全球還是中國的出口貿(mào)易，海運(yùn)指標(biāo)都是一個重要的微觀指標(biāo)。1）從全球角度來看，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）是反映全球干散貨運(yùn)輸市場走勢的重要指標(biāo)，而這一指標(biāo)顯示下半年起干散貨商品的出口運(yùn)輸走強(qiáng)。從分項指標(biāo)來看，BDI的回升源自海岬型BCI的上升，這類干散貨船主要運(yùn)輸?shù)氖氰F礦石、煤炭、鋁土礦等工業(yè)原料。2）從國內(nèi)來看，海運(yùn)指標(biāo)也顯示下半年起北方國際干散貨指數(shù)（TBI）上升，而BDI和TBI均是衡量干散貨外貿(mào)的指標(biāo)。因此，我們能得到兩點(diǎn)關(guān)鍵信息：一是干散貨外貿(mào)好于集裝箱外貿(mào)，二是與出口觸底回升一致的是干散貨外貿(mào)指數(shù)好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，無論是全球外貿(mào)還是中國外貿(mào)，這背后主要反映的是全球?qū)Ω缮⒇浲赓Q(mào)需求的改善。二、出口壓制有望迎來扭轉(zhuǎn)2.1全球：緊縮周期或見頂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能分化從全球經(jīng)濟(jì)走勢來看，2024年全球GDP增速或繼續(xù)放緩，但全球貿(mào)易增速有望回升。1）受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響，2024年全球GDP增速或放緩。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2023年10月的最新預(yù)測，2024年全球增速將繼續(xù)放緩至2.9%，這遠(yuǎn)低于前2000-2019年平均3.8%的水平，更顯著低于國際金融危機(jī)前2001-2007年平均4.0%的增速。分區(qū)域來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體GDP增速走勢出現(xiàn)分化。2）全球貿(mào)易增速有望實(shí)現(xiàn)觸底回升。從貿(mào)易角度來看，IMF預(yù)計全球貿(mào)易增速將在2023年實(shí)現(xiàn)觸底，2024年出現(xiàn)回升。根據(jù)IMF的預(yù)測，2024年全球貿(mào)易增速和全球出口貿(mào)易增速均為3.5%，WTO也預(yù)計2024年的全球出口增速會迎來回升。我們認(rèn)為，貿(mào)易增速與經(jīng)濟(jì)增長背離，或是受2024年服務(wù)業(yè)景氣度表現(xiàn)的影響。從全球景氣度來看，受服務(wù)業(yè)的提振，全球綜合PMI也在2023年二季度處于較高水平，而制造業(yè)表現(xiàn)處于較低位置。美國的商品消費(fèi)走勢再次落后于服務(wù)消費(fèi)，也是服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)的一個投射。鑒于服務(wù)業(yè)景氣度回落，我們認(rèn)為2024年全球GDP增速或繼續(xù)放緩。2.2美國補(bǔ)庫與全球制造業(yè)觸底回升共振我們認(rèn)為，美國補(bǔ)庫與全球制造業(yè)觸底回升的共振下，前文提及的出口壓制在2024年都有望得到緩解。我們預(yù)計，2024年中國對外出口增速或達(dá)4.1%，從節(jié)奏上看，2024年上半年出口壓力或大于下半年。首先，美國由去庫存階段進(jìn)入補(bǔ)庫階段。從2022年7月開始，美國進(jìn)入去庫存階段。我們認(rèn)為，現(xiàn)在美國制造業(yè)景氣度大概率是底部位置，預(yù)計后續(xù)制造業(yè)或?qū)⒂|底反彈。從訂單驅(qū)動庫存的角度來看，美國“新訂單-自有庫存”這一領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)觸底反彈跡象。歷史上，這一指標(biāo)往往領(lǐng)先于制造業(yè)PMI的12月移動平均值，也就是說2024年美國制造業(yè)或會觸底反彈。而美國制造業(yè)觸底反彈往往伴隨著去庫存向補(bǔ)庫的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，與全球經(jīng)濟(jì)走勢類似，2024年美國經(jīng)濟(jì)增速或受服務(wù)業(yè)景氣度放緩?fù)侠?，而制造業(yè)有望自低位反彈。根據(jù)IMF的預(yù)測，2023年美國經(jīng)濟(jì)增速為2.1%，2024年美國經(jīng)濟(jì)增速回落至1.5%。其次，全球制造業(yè)有望觸底反彈。2024年，全球制造業(yè)景氣可能迎來修復(fù)。由于制造業(yè)是可貿(mào)易部門，在貿(mào)易的傳導(dǎo)作用下，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣具有很強(qiáng)的同步性和共振性。目前，多個制造業(yè)指標(biāo)均指向全球制造業(yè)景氣出現(xiàn)觸底修復(fù)跡象：1）中國入世后多數(shù)時間里，中美庫存周期具有很強(qiáng)同步性，2023年Q3中美庫存周期同步出現(xiàn)觸底跡象，2024年可能不僅是中國補(bǔ)庫，也同樣是美國補(bǔ)庫，中美庫存周期共振；2）近幾個月，全球制造業(yè)PMI波動中回升，2023年7-11月，全球制造業(yè)PMI、美國制造業(yè)PMI、中國制造業(yè)PMI不同程度回升；3）最近幾個月，中美PPI共振觸底回升，2023年6-11月，美國PPI同比從-9.4%升至-3.6%，中國PPI同比從-5.4%升至-3.0%。此外，我們根據(jù)全球數(shù)據(jù)可得的70個經(jīng)濟(jì)體，跟蹤測算中國的出口份額，發(fā)現(xiàn)2023年下半年以來中國出口份額穩(wěn)中有升，中國制造彰顯出強(qiáng)大的競爭力。綜上，我們認(rèn)為，2024年出口將實(shí)現(xiàn)小幅正增長。我們預(yù)計，2023年中國出口下降4.7%，2024年增長4.1%。三、關(guān)注2024年兩大出口鏈機(jī)會我們認(rèn)為如若2024年全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩而外貿(mào)增速有所回升，那么出口鏈的結(jié)構(gòu)性行情更加重要，我們建議關(guān)注兩大出口鏈機(jī)會。3.1今年降息或啟動，關(guān)注美國地產(chǎn)后周期出口鏈第一類出口鏈機(jī)會：若今年美聯(lián)儲啟動降息，與美國地產(chǎn)后周期相關(guān)的板塊或迎來利好。去年12月美聯(lián)儲FOMC會議顯示，2023年美國加息周期進(jìn)入尾聲、降息開始進(jìn)入美聯(lián)儲官員視野。目前，市場對今年具體降息時點(diǎn)有分歧，但對于今年降息這一走向分歧不大，這意味著今年的抵押貸款利率有望回落。從美國未償還抵押貸款利率的分布情況來看，截至2023年三季度，美國近80%的未償還抵押貸款利率在5%以下，近20%的未償還抵押貸款利率高于5%。從歷史來看，美國抵押貸款利率和政策利率走勢基本一致。若抵押貸款利率如期回落，存量房貸利率較高的美國居民或?qū)⑨尫牌鋼Q房需求，房屋銷售增速有望上行。而美國房屋銷售增速往往和地產(chǎn)相關(guān)商品（如：家具類）進(jìn)口增速走勢一致，這意味著若今年如期降息有望對地產(chǎn)后周期出口鏈形成利好。3.2關(guān)注美國低庫存下的出口機(jī)會出口邊際好轉(zhuǎn)的邏輯在于美國補(bǔ)庫存和全球制造業(yè)共振，因此美國耐用品和非耐用品庫存水平越低，越可能率先補(bǔ)庫。我們認(rèn)為，可以關(guān)注美國庫存水平較低的行業(yè)機(jī)會。目前美國絕大多數(shù)行業(yè)庫存增速已連續(xù)數(shù)月下降，庫存同比分位數(shù)水平處于較低位置，但不同行業(yè)有所分化。截至2023年10月，美國耐用品庫存同比分位數(shù)比非耐用品庫存同比分位數(shù)水平要高。其中：1）耐用品庫存同比分位數(shù)中，“電氣設(shè)備、電氣及零件”的庫存同比分位數(shù)水平較高，“家具及相關(guān)產(chǎn)品”的庫存同比分位數(shù)水平最低。2）非耐用品庫存同比分位數(shù)中，食品、印刷、飲料和煙草制品、塑料制品等庫存同比分位數(shù)較低，而服飾、石油和煤炭的庫存同比分位數(shù)較高。從庫存水平分位數(shù)來看，庫存處于低位水平的類別或率先進(jìn)行補(bǔ)庫，如：耐用品的家具及相關(guān)產(chǎn)品、合金冶煉。上一輪補(bǔ)庫進(jìn)程顯示：庫存分位數(shù)越低，進(jìn)口增速則較高。回顧上一輪美國補(bǔ)庫的情況，可以看到在2020年7月美國制造業(yè)總庫存同比分位數(shù)水平觸底時，庫存分位數(shù)較低的行業(yè)包括：1）