2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：砥礪前行-苦盡甘來(lái)

2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：砥礪前行_苦盡甘來(lái)為何海外通脹，國(guó)內(nèi)通縮？為何中國(guó)此輪通脹水平明顯弱于歐美日？2021年開(kāi)始，歐美日通脹開(kāi)始大幅攀升，中國(guó)通脹雖也有反彈，但幅度和持續(xù)性相對(duì)較弱，特別是核心CPI走勢(shì)，明顯弱于歐美日。歷史上看，中國(guó)CPI和核心CPI水平與歐美日相比并未體現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)差異，且多數(shù)時(shí)候，中國(guó)CPI水平是相對(duì)更高的。為何后中國(guó)通脹開(kāi)始明顯偏弱，甚至在海外通脹依然偏高的情況下步入通縮？海外通脹，國(guó)內(nèi)通縮，這意味著內(nèi)外部供需錯(cuò)配，無(wú)法形成良好的匹配互補(bǔ)，可視為“脫鉤”的一種表征。另一個(gè)重要的原因是：后，中國(guó)在貨幣和財(cái)政政策上保持克制和謹(jǐn)慎，與歐美日形成明顯差異。貨幣政策上，中國(guó)與歐美日的差異從各國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模增速對(duì)比來(lái)看，后歐美日央行均進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)表，相應(yīng)驅(qū)動(dòng)了通脹的抬升，歐美央行在2022年四季度開(kāi)始進(jìn)入縮表，日本央行在2022年短暫縮表后，2023年再次加速擴(kuò)表。中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模近年來(lái)則持續(xù)處于溫和擴(kuò)張狀態(tài)，總資產(chǎn)增速的波動(dòng)性明顯小于歐美日，我國(guó)貨幣政策體現(xiàn)出了相當(dāng)高的克制力和獨(dú)立性。財(cái)政政策上，中國(guó)與歐美日的差異同時(shí)，中國(guó)財(cái)政政策也體現(xiàn)出了相對(duì)西方更加謹(jǐn)慎的特點(diǎn)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，后，美日德法財(cái)政支出占GDP的比例在2020年均出現(xiàn)大幅上漲，此后有不同程度回落，但截至2022年均仍高于2019年。我國(guó)財(cái)政支出占GDP比重在2020年雖也有上升，但并未明顯偏離原有趨勢(shì)，且在此后兩年出現(xiàn)回落，2022年該指標(biāo)低于2019年。根據(jù)我國(guó)財(cái)政部和統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我國(guó)財(cái)政兩本賬的財(cái)政支出（公共財(cái)政支出+政府性基金支出）占GDP的比例近幾年持續(xù)下降，2023年前三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低，顯示財(cái)政支出力度實(shí)際上并不強(qiáng)。政策差異的另一個(gè)結(jié)果：中西方經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異后政策選擇的不同，也體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異。從PMI表現(xiàn)看，強(qiáng)刺激下，歐美日經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪較強(qiáng)的復(fù)蘇，21年見(jiàn)頂后逐步走緩。同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加平緩。23年以來(lái)，除歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)明顯走弱外，美、日、中以及全球制造業(yè)PMI均基本走平，中國(guó)在防控放開(kāi)后并未體現(xiàn)出具有持續(xù)性的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，相較發(fā)達(dá)國(guó)家并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)“東升西落”的預(yù)期并未兌現(xiàn)。低通脹的內(nèi)部因素——產(chǎn)能利用率偏低，本質(zhì)還是需求不足近兩年工業(yè)產(chǎn)能利用率保持在75%附近波動(dòng)，較2018、2019年水平出現(xiàn)降檔，壓制了PPI的表現(xiàn)。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)來(lái)看，其與工業(yè)產(chǎn)能利用率有較強(qiáng)的正相關(guān)性，目前雖較低位有所修復(fù)，但尚未體現(xiàn)出持續(xù)回升的跡象。美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景——消費(fèi)能否繼續(xù)強(qiáng)勁？個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)是為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供韌性的重要因素美國(guó)前三季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%、2.1%和4.9%，總體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。與2022年對(duì)比，2023年美國(guó)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯減弱，政府消費(fèi)和支出對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)提供正向拉動(dòng)且較為穩(wěn)定，私人投資經(jīng)歷了從弱到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，而個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的正貢獻(xiàn)出現(xiàn)明顯提升。個(gè)稅縮減推動(dòng)可支配收入高增，進(jìn)而支撐消費(fèi)美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼等刺激政策造成私人部門(mén)凈儲(chǔ)蓄在期間出現(xiàn)跳漲，成為推動(dòng)美國(guó)后消費(fèi)強(qiáng)勁的主要?jiǎng)恿χ?。目前私人凈?chǔ)蓄已經(jīng)大幅回落，低于前水平和原先的長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，凈儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的支撐作用已經(jīng)消耗殆盡。2023年支撐消費(fèi)的主要是較高的居民收入增速，由于美國(guó)國(guó)稅局大幅調(diào)高了2023年的個(gè)稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額，使得個(gè)人所得稅同比下降，推動(dòng)2023年個(gè)人可支配收入增速處于7%-9%區(qū)間，處于近三年較高水平，且高于前。美國(guó)勞動(dòng)力參與率可能已經(jīng)基本完成了向上修復(fù)的過(guò)程美國(guó)總體的勞動(dòng)參與率尚未恢復(fù)到前，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要拖累在于55歲以上人群（勞動(dòng)力人口占比約23%）勞動(dòng)力參與率偏低，而25-54歲的主力就業(yè)人群（占比約64%）和16-24歲人群（占比約13%）的勞動(dòng)參與率均已回到甚至超過(guò)前。而55歲以上人群可能是受到導(dǎo)致的身體原因的影響，大量提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，且這種退出可能是不可逆的。這可能意味著，美國(guó)勞動(dòng)力參與率已經(jīng)基本完成了向上的修復(fù)過(guò)程，未來(lái)勞動(dòng)力增長(zhǎng)的彈性有限。私人部門(mén)收入增長(zhǎng)大概率放緩，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)降低薪資增長(zhǎng)主要源于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊。此前勞動(dòng)力參與率向上修復(fù)的過(guò)程，雖然增加了就業(yè)，但并未顯著緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張局面，使得薪資增長(zhǎng)維持了較快的速度，配合就業(yè)人數(shù)增加，提升了美國(guó)私人總收入，進(jìn)而刺激消費(fèi)。由于目前勞動(dòng)力參與率修復(fù)過(guò)程可能已經(jīng)基本完畢，則后續(xù)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)或放緩。而職位空缺持續(xù)下降，但仍處800萬(wàn)以上較高水平，這可能導(dǎo)致薪資增速的回落相對(duì)更加緩慢。后續(xù)職位空缺數(shù)的回落或?qū)⒏囿w現(xiàn)高利率下勞動(dòng)力需求端的走弱?？傮w而言，預(yù)計(jì)2024年私人部門(mén)收入增長(zhǎng)大概率放緩，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)降低，而消費(fèi)動(dòng)能放緩大概率驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。美聯(lián)儲(chǔ)政策走向——通脹與增長(zhǎng)之間的再平衡2024年通脹預(yù)計(jì)繼續(xù)緩慢回落，需警惕中東地緣局勢(shì)的擾動(dòng)從美國(guó)通脹來(lái)看，PCE同比處于回落趨勢(shì)，能源通脹已經(jīng)開(kāi)始拉低通脹，食品通脹已經(jīng)非常接近2%目標(biāo)值，核心PCE仍高。從商品和服務(wù)分類來(lái)看，商品主要貢獻(xiàn)通脹彈性，服務(wù)則貢獻(xiàn)韌性，主要受就業(yè)市場(chǎng)仍偏緊影響。展望2024年，美國(guó)通脹水平預(yù)計(jì)進(jìn)一步走低。服務(wù)通脹預(yù)計(jì)仍緩慢回落，制約核心PCE回落速度，能源價(jià)格2023年形成低基數(shù)，2024年同比預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。中東地區(qū)地緣沖突是全球通脹的不穩(wěn)定因素，如果巴以沖突進(jìn)一步激化和擴(kuò)散，能源價(jià)格可能會(huì)擾動(dòng)明年通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪M(jìn)程。預(yù)計(jì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)政策由緊到松平緩過(guò)渡，目前市場(chǎng)預(yù)期可能過(guò)于激進(jìn)站在美聯(lián)儲(chǔ)的角度，2024年面對(duì)的形勢(shì)是：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率放緩，難有2023年的超預(yù)期表現(xiàn)，但更偏向于軟著陸，嚴(yán)重衰退風(fēng)險(xiǎn)較小，政策上需要避免高利率緊縮效應(yīng)的過(guò)度積累；通脹大概率繼續(xù)走低，但速度可能依然較慢，特別是與薪資高度相關(guān)的服務(wù)和核心通脹，同時(shí)地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)通脹的影響也需要警惕，政策上對(duì)緊縮的訴求將持續(xù)降低。綜合來(lái)看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行通脹與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的再平衡，政策大概率實(shí)現(xiàn)由緊到松的轉(zhuǎn)向，但極速轉(zhuǎn)向的必要性并不強(qiáng)，在轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)度上或偏謹(jǐn)慎。12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖指引為2024年或降息75BP，而CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示的，截至12月24日的市場(chǎng)預(yù)期為2024年降息150BP。市場(chǎng)預(yù)期大幅超前，可能過(guò)于樂(lè)觀，需警惕預(yù)期回?cái)[引發(fā)資本市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整。國(guó)內(nèi)需求——消費(fèi)、地產(chǎn)的制約因素2023年居民信貸無(wú)明顯改善，居民中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步走弱2022年住戶貸款較2021年大幅下滑，是2022年寬信用的主要拖累因素，主要體現(xiàn)了和房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)對(duì)居民部門(mén)消費(fèi)和購(gòu)房的沖擊。2023年雖然防控放開(kāi)、房地產(chǎn)利好政策持續(xù)積累，但居民信貸并未出現(xiàn)明顯改善。短期貸款雖有回升，但仍弱于17-21年，中長(zhǎng)期貸款則進(jìn)一步走弱，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱。企業(yè)部門(mén)信貸在2023年延續(xù)了回升勢(shì)頭，特別是中長(zhǎng)期貸款修復(fù)明顯，對(duì)應(yīng)制造業(yè)投資增速保持在高于名義GDP增速的水平。當(dāng)前通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于通脹，財(cái)政加大居民部門(mén)現(xiàn)金補(bǔ)貼具備可行性和必要性從經(jīng)濟(jì)循環(huán)來(lái)看，居民部門(mén)消費(fèi)傾向抬升既是居民部門(mén)收入和未來(lái)預(yù)期改善的“果”，同時(shí)也是“因”。從政策面來(lái)看，通常難以直接調(diào)節(jié)居民消費(fèi)傾向，因此應(yīng)將重點(diǎn)放在提振居民部門(mén)收入和預(yù)期上，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政上的補(bǔ)貼、減稅等能夠改善收入的措施，同時(shí)加強(qiáng)輿論宣傳和引導(dǎo)，加強(qiáng)保交樓，化解房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。各界對(duì)于財(cái)政對(duì)居民實(shí)施現(xiàn)金補(bǔ)貼的討論較多，擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)是重要的一個(gè)因素，而鑒于當(dāng)前我國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于通脹，且改善居民收入也缺少其他較為直接有效的方式，我們認(rèn)為2024年對(duì)居民部門(mén)實(shí)施較大力度的現(xiàn)金補(bǔ)貼是同時(shí)具備可行性和必要性的財(cái)政政策選項(xiàng)。政府財(cái)政——地方債務(wù)基本情況與風(fēng)險(xiǎn)化解地方政府債務(wù)規(guī)模逐年攀升，隱性債務(wù)問(wèn)題突出地方政府債務(wù)可分為一般債、專項(xiàng)債以及隱性債務(wù)。2015年新《預(yù)算法》允許地方政府發(fā)行的債券有兩類：地方政府一般債和地方政府專項(xiàng)債。專項(xiàng)債還款來(lái)源是相對(duì)應(yīng)的投資項(xiàng)目的收入，不會(huì)給地方政府財(cái)政增加額外負(fù)擔(dān)，其發(fā)行限額逐年升高，并在2020年超過(guò)一半債務(wù)成為地方政府籌措投資資金的重要渠道。2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府通過(guò)企業(yè)等主體進(jìn)行變相舉債，滿足自身資金需求，形成了地方政府隱性債。其中地方政府融資平臺(tái)債券占地方政府隱性債的最大部分，典型方式是發(fā)行城投債。城投債結(jié)構(gòu)不合理，期限短、成本高的債務(wù)占比較高當(dāng)前地方隱性債壓力仍較大。從規(guī)?？矗刂?023年12月18日，城投債余額11.9萬(wàn)億元，自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的2014年以來(lái)持續(xù)保持增長(zhǎng)。2020年以來(lái)城投債余額重回高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)行總額躍升至3.5萬(wàn)億。2023年地方債到期規(guī)模達(dá)3.7萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，部分區(qū)域償付壓力較大。疊加地方土地收入下滑，財(cái)政收入乏力而支出高增，債務(wù)化解形勢(shì)較為嚴(yán)峻。從期限來(lái)看，截止2023年12月17日，城投債發(fā)行期限大部分集中在3-5年以及5-7年，債券余額中72.3%集中在這一時(shí)段。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的2024年政策信號(hào)政策基調(diào)——繼續(xù)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，加大宏觀調(diào)控力度，先立后破，工具創(chuàng)新會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、改善社會(huì)預(yù)期，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，增進(jìn)民生福祉，保持社會(huì)穩(wěn)定，以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。貨幣政策——延續(xù)偏寬松基調(diào)，2024年利率有望進(jìn)一步調(diào)降會(huì)議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。發(fā)揮好貨幣政策工具