捕捉長期趨勢疊加短期風險的紅利行情分析報告

證券研究報告金融工程2024年05月07日捕捉長期趨勢疊加短期風險預警的紅利行情研判核心提要u

當前紅利風格背后的矛盾逐漸凸顯2021年以來至今的紅利行情已延續(xù)超3年，市場對于紅利風格的分歧及背后的博弈與矛盾越來越顯著。我們認為宏觀經(jīng)濟背景出發(fā)，經(jīng)濟狀態(tài)往往和投資的進攻與防守屬性存在一定的關(guān)聯(lián)度，經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有明顯起伏狀態(tài)的市場環(huán)境下資金會更加關(guān)注防御類策略，權(quán)益市場中紅利類資產(chǎn)是較好選擇。也因此逐漸走高擁擠度往往會給該類風格帶來一些劇烈的波動。前期累計較高的超額或面臨高波動與大回撤帶來擔憂。u

從宏觀下沉至微觀的紅利研判體系經(jīng)濟狀態(tài)和紅利投資風格關(guān)聯(lián)度高，上層視角我們在宏觀指標中關(guān)注經(jīng)濟狀態(tài)、流動性狀態(tài)、國際流動性，用來根據(jù)經(jīng)濟趨勢捕捉紅利資產(chǎn)的投資機會。中觀的市場特征則可以根據(jù)紅利投資的擁擠狀態(tài)，高景氣狀態(tài)資產(chǎn)的密度等兼顧紅利的趨勢與預警。擁擠度是紅利風格的先行指標，擁擠度的上下行略提前于紅利的行情，而市場景氣環(huán)境的判斷可以輔助預警紅利投資的風險。下沉至紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)的變化，詳細刻畫估值、波動、動量等要素的特征，可作為預示短期回調(diào)的有效指標。u對比各類紅利指數(shù)，紅利質(zhì)量是純紅利的有效互補以中證紅利000922.CSI作為純紅利指數(shù)的代表，相對穩(wěn)定的板塊分布與高分紅的特征，使得其為權(quán)益市場下的防御類資產(chǎn)。純紅利占優(yōu)環(huán)境也相對確定，在市場震蕩下行、經(jīng)濟未見明顯繁榮信號、權(quán)益市場無明顯的投資主線等模糊的市場環(huán)境下，防御類投資更加安全也會受到資金更多的青睞。高盈利質(zhì)量的企業(yè)，其盈利穩(wěn)健性更高，受到市場波動的影響更小，可以更平穩(wěn)的穿越周期。此類特征使得當是持倉筑底反彈進入復蘇時具有更強的吸引力。添加質(zhì)量要素的紅利質(zhì)量指數(shù)在適當?shù)腷eta環(huán)境下可以更好的發(fā)力牽動組合業(yè)績。u

不同紅利的增強路徑關(guān)注中證紅利和紅利質(zhì)量兩個互補的紅利指數(shù)，在各自的成份中分別采用不同的增強方案。因子角度分紅比例和波動都是顯著有效的增強要素，此外兩者分別可以從基本面水平和估值水平進一步有效增強。因子選股的方式上由于兩個指數(shù)的成份不同也采用不同的方法，中證紅利通過打分模型從100只成分中選取30只股票，紅利質(zhì)量指數(shù)成份內(nèi)則采用分別對因子剔除尾部并取交集的方式每期取約30只股票。u

2024年4月?lián)駮r打分結(jié)果偏空，預警提示分更高基于2024年4月25日可得數(shù)據(jù)，宏觀指標類要素和市場狀態(tài)中市場景氣程度截止于2024年3月31日，其余要素更新至2024年4月25日。宏觀數(shù)據(jù)大部分處于趨勢拐點給出“-1”（利空紅利）的標簽，市場指標層面認為紅利風格或可持續(xù)給出“1”（利好紅利）的標簽，微觀層面相較上月給出更多的預警提示。根據(jù)打分結(jié)果我們推薦選擇紅利+質(zhì)量的選股方案。u

風險提示若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差。市場存在一定的波動性風險。201.02.03.如何觀察不同階段的紅利風險???宏觀指標研判大環(huán)境，目前或為拐點市場指標層面認為擁擠度無需過度擔憂紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)變化相對偏空紅利風格不同紅利的強化路徑??紅利質(zhì)量是純紅利的有效互補純紅利考慮質(zhì)量增強，紅利質(zhì)量采納估值增強紅利擇時增強方案???根據(jù)宏觀、中觀、微觀的特征進行紅利擇時當前截面給出更多的風險提示擇時結(jié)構(gòu)推薦紅利+質(zhì)量的增強組合3紅利行情復盤p紅利相對市場的優(yōu)勢已持續(xù)逾3年●

長周期時間，紅利相對于市場存在一定的超額優(yōu)勢。直觀的對比中證紅利和中證全指的年化收益，可以發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計區(qū)間（2011/8/15至2024/4/3）內(nèi)超70%的年份均為紅利指數(shù)更加占優(yōu)?！?/p>

此段紅利行情自2021年年初開始一直持續(xù)至今，區(qū)間長度超三年。3.5●

紅利行情演繹至今其背后的博弈和矛盾也在不斷呈現(xiàn)。32.522018-01-262019-04-101.512020-2019-01-032016-03-100.502011/8/15

2012/8/15

2013/8/15

2014/8/15

2015/8/15

2016/8/15

2017/8/15

2018/8/15

2019/8/15

2020/8/15

2中證紅利

中證全指2.522019-01-311.512017-01-310.502011/8/15

2012/8/15

2013/8/15

2014/8/15

2015/8/15

2016/8/15

2017/8/15

2018/8/15

2019/8/15

2020/8/15

2021/8/15

2022/8/15

2023/8/15中證紅利超額注：以上圖表的數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/8/15至2024/4/3；4資料：wind，國海證券研究所紅利風格思考p當前紅利風格存在多維度的矛盾●

自2021年2月以來紅利相較于市場的超額凈值不斷走高，紅利風格自此開啟了較長周期的占優(yōu)狀態(tài)。在當前市場無主線的行情下，資金不斷開始關(guān)注和青睞權(quán)益市場中更具備防御屬性的紅利資產(chǎn)。到目前位置我們認為紅利風格相較于市場的優(yōu)勢已經(jīng)持續(xù)逾3年，市場對于紅利資產(chǎn)觀點的矛盾不斷凸顯。●

從宏觀經(jīng)濟背景出發(fā)，經(jīng)濟狀態(tài)往往和投資的進攻與防守屬性存在一定的關(guān)聯(lián)度，經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有明顯起伏狀態(tài)的市場環(huán)境下資金會更加關(guān)注防御類策略，權(quán)益市場中紅利類資產(chǎn)是較好的選擇?！?/p>

擁擠度的視角出發(fā)，我們認為無論是偏股基金對于高股息個券的重倉程度還是高股息個券成交額占市場的比重都可見自2021年至今的上行趨勢，普遍認為紅利呈現(xiàn)出了擁擠，高擁擠度往往會給該類風格帶來一些劇烈的波動。●

由此我們認為紅利風格的主要矛盾是在于市場無主線的特征以及沒有明顯起伏的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或指向紅利風格的延續(xù)，但較高的擁擠度以及前期累計較高的超額或面臨高波動與大回撤帶來擔憂。從宏觀經(jīng)濟背景的角度出發(fā)，紅利策略似乎更占優(yōu)從擁擠度角度出發(fā)，高擁擠與較長時間的超額累計帶來回撤和波動的擔憂博弈從市場特征出發(fā)，無明確主線，選擇紅利防御5資料：國海證券研究所紅利指數(shù)p根據(jù)紅利的矛盾點構(gòu)建自上而下評估紅利的風險預警體系●從紅利投資的矛盾分析來看，我們認為紅利風格的判斷可以同步構(gòu)建一個自上而下多維度的觀測體系。上層的特征捕捉市場對于防御類紅利投資的觀點。下沉的市場結(jié)構(gòu)變化與紅利資產(chǎn)的特征變化作為大趨勢下的局部風險預警?！?/p>

上層視角我們在宏觀指標中關(guān)注經(jīng)濟狀態(tài)、流動性狀態(tài)、國際流動性，用來根據(jù)趨勢捕捉紅利資產(chǎn)的投資機會?！?/p>

中觀的市場特征則可以根據(jù)紅利投資的擁擠狀態(tài)，高景氣狀態(tài)資產(chǎn)的密度等兼顧紅利的趨勢與預警。●

下沉至紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)的變化則可以作為預示短期回調(diào)的有效指標。1宏觀指標：捕捉趨勢經(jīng)濟狀態(tài)：PMI流動性：M2-M1評估紅利的三個維度國際流動性：美債利率2市場特征：預警+捕捉趨勢紅利的擁擠度市場股息率的變動景氣邏輯微觀特征：預警指標3波動：高波預示風險動量：短期內(nèi)的較高動量帶來反轉(zhuǎn)估值：紅利的平均高低估值水平和紅利業(yè)績關(guān)聯(lián)度高6資料：國海證券研究所上層宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)捕捉紅利投資機會pPMI刻畫總量經(jīng)濟，近期指標波動較大趨勢并不顯著●

我們選擇我國制造業(yè)PMI值作為經(jīng)濟總量的刻畫指標，根據(jù)下圖我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟狀態(tài)和紅利風格相悖，經(jīng)濟向好景氣的時候往往紅利相對市場優(yōu)勢見弱

。●

這是由于經(jīng)濟向好時，偏景氣的投資邏輯能夠創(chuàng)造更高的收益，紅利資產(chǎn)偏重防御屬性，相較市場會存在明顯的劣勢。反之，經(jīng)濟總量收縮時，紅利資產(chǎn)較其他權(quán)益類投資而言更加抗跌。因此PMI的趨勢和紅利相對市場的超額走勢間呈現(xiàn)出相反的趨勢?！?/p>

最新一期（20240331）我國制造業(yè)PMI為50.8，為近期相對高點?！?/p>

注：下圖中證紅利超額收益為中證紅利指數(shù)相對于中證全指的超額收益。3.02.52.01.51.00.555535149474543413937352021年10月以來，PMI的趨勢性見弱，數(shù)據(jù)圍繞榮枯線較大幅度波動。經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于紅利風格的延續(xù)判斷較為模糊。中證紅利全收益指數(shù)（左軸）中證紅利相對中證全指超額凈值（左軸）PMI（右軸）7資料：wind，國海證券研究所上層宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)捕捉紅利投資機會pM1、M2剪刀差的放大與縮小表征流動性的變化●

M2-M1剪刀差的變化表征宏觀流動性的變動方向，往往和未來的經(jīng)濟預期也存在著關(guān)聯(lián)。M2同比高于M1同比時，M2-M1剪刀差走闊，流動性偏緊，防御的紅利類資產(chǎn)相較市場存在優(yōu)勢。當M2同比低于M1同比，剪刀差收窄，流動性相對寬松，表征著市場預期有所改善，紅利投資相較于市場而言優(yōu)勢收斂?！?/p>

下圖為宏觀流動性（M2-M1）和中證紅利行情的走勢對比。2017年開始至今，中證紅利相對中證全指的超額凈值和M2-M1呈現(xiàn)出明顯的趨同性?！?/p>

最新一期（20240331）流動性數(shù)據(jù)2024年4月12日發(fā)布，M2-M1為7.2，上期（20240229）指標為7.5，剪刀差收窄，紅利資產(chǎn)相較于市場而言優(yōu)勢收斂。但著眼于長周期的趨勢來看，最近的波動并不能說明M2-M1自2021年年初至今的上行趨勢已發(fā)生明確轉(zhuǎn)變。3.02.52.01.51.00.51612840-4-8-12-16中證紅利全收益指數(shù)（左軸）中證紅利相對中證全指超額凈值（左軸）M2-M1（右軸）8資料：wind，國海證券研究所上層宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)捕捉紅利投資機會p美債利率和紅利行情高度正相關(guān)●

美債收益率的高低和全球資產(chǎn)定價有著較高的關(guān)聯(lián)度，美債的上行會壓制高估值資產(chǎn)的定價，而對本身估值水平較低的紅利類資產(chǎn)影響小?！?/p>

從流動性角度出發(fā)，美債利率上行通常也對應著海外流動性收窄，全球外資回流美國市場，此邏輯同樣利好低波低估的紅利類標的。●

我們選擇10年期美債利率作為美債收益的代表，同樣可見2017年以來，指標和中證紅利相對中證全指超額凈值顯著趨同的走勢。2021年8月開始至今處于美債收益不斷上行的階段?！?/p>

當前（20240425）十年美債收益率為2.28%，處于歷史高位。從美債的趨勢來看我們認為仍利好紅利，但較長時間處于較高區(qū)間所面臨的高位回落壓力較大。3.02.52.01.51.00.532.522021年8月至2022年10月，美債收益快速上行；1.512022年底至行速度有所放緩；0.50-0.5-1-1.5-2左軸：中證紅利全收益指數(shù)左軸：中證紅利相對中證全指超額凈值右軸：十年期美債收益率（%）9資料：wind，國海證券研究所市場特征可以兼顧趨勢與局部的預警p紅利的交易擁擠狀態(tài)也是趨勢性信號●

我們選用紅利成交占比和紅利被偏股基金重倉程度兩類紅利擁擠度指標來刻畫紅利行情和擁擠狀態(tài)之間的關(guān)系?！?/p>

在擁擠度方面我們發(fā)現(xiàn)其并非可以作為一個有效的預警信號，而是捕捉紅利趨勢的很好的指標。兩個擁擠度指標不斷上行時意味著紅利投資機會較好，也更會受到資金的追逐，此過程中可見超額累積，兩者同向變動，因此更宜作為捕捉趨勢的指標。而擁擠度出現(xiàn)回落后才見紅利超額出現(xiàn)拐點?！?/p>

當前紅利成交占比、被重倉程度均非高點，因此在擁擠度方面無需過度預警。中證紅利成分股日均成交額兩市總?cè)站山活~偏股基金持有的中證紅利成分股倉位偏股基金股票總倉位紅利成交占比=紅利被重倉程度=2018年2月出現(xiàn)紅利階段性交易過熱，早于紅利相對全指超額境界階段高點發(fā)生；3.02.52.01.51.00.52018年4月紅利被重倉程度處于歷史高點，亦先于紅利相對全指超額境界階段高點發(fā)生；0.30.250.20.150.10.0503.02.52.01.51.00.50.250.20.150.10.050中證紅利全收益_絕對（左軸）紅利成交占比（右軸）中證紅利全收益_超額）左軸）過去三期移動平均（右軸）中證紅利全收益_絕對（左軸）紅利重倉程度（右軸）中證紅利全收益_超額（左軸）過去三期移動平均（右軸）10資料：wind，國海證券研究所市場特征可以兼顧趨勢與局部的預警p拆解股息率變化的判斷預警環(huán)境●

股息率的計算可以改寫為“股息率=每股分紅/股價=每股分紅/(市盈率*每股收益)=分紅比率/市盈率”●

我們認為股息率較高的市場環(huán)境往往比較利好紅利資產(chǎn)，根據(jù)上式可以發(fā)現(xiàn)市場股息率的提升受兩方面驅(qū)動，分紅比例的提高和PE的下行。三要素的不同變動方向的組合下可以看到一些紅利相較于市場收益的特征?！?/p>

按月拆解股息率、分紅比例和市盈率，分域評估次月紅利相對市場的超額收益統(tǒng)計特征，“股息率下行、分紅比例上行、市盈率上行”象限內(nèi)樣本平均紅利超額有所回撤，“股息率下行、分紅比例下行、市盈率下行”象限內(nèi)樣本平均紅利超額顯著?！?/p>

“股息率下行、分紅比例上行、市盈率上行”中雖股息率下行，但分紅比例的上調(diào)一定程度上有利于紅利投資。不過我們根據(jù)上述公式可以發(fā)現(xiàn)該形態(tài)意味著市場市盈率上行程度大于分紅比例的上調(diào)，而市場價格走勢往往伴隨上行而呈上升趨勢，紅利難以在此類市場環(huán)境下創(chuàng)造超額收益，因此象限狀態(tài)下我們要規(guī)避紅利投資。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010/1/31至2024/4/25，氣泡圖的橫軸為中證紅利成分股20日波動中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股20日波動75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。11資料：wind，國海證券研究所市場特征可以兼顧趨勢與局部的預警p景氣邏輯的環(huán)境與紅利投資相悖60%50%40%30%20%10%0%●

當市場情緒樂觀時，景氣類資更有機會，資金關(guān)注進攻類投資機會，而紅利產(chǎn)品則不受資金青睞。因此我們可以通過辨別市場是否處于景氣投資邏輯狀態(tài)來作為對紅利風格判斷的輔助?！?/p>

我們將景氣程度定義為當前景氣因子處在過去兩年的70%以上百分位的行業(yè)定義為景氣行業(yè)，30個中信一級行業(yè)中景氣行業(yè)占比為市場的景氣度，當達到40%以上時我們認為市場景氣狀態(tài)良好?！?/p>

截至最新可的數(shù)據(jù)（2024年3月29日）景氣度較低，約31.03%，我們認為此時利于防御類的投資邏輯，景氣邏輯上利好紅利風格。景氣占比高景氣臨界值成長能力景氣：邊際改善景氣資產(chǎn)量化景氣程度定義資金關(guān)注進攻類投資機會景氣類資產(chǎn)表現(xiàn)較好盈利能力營運能力景氣市場行業(yè)當前的景氣因子在過去兩年的百分位大于70%30個中信一級行業(yè)中景氣行業(yè)占比達到40%以上不景氣：邊際見弱防御性資產(chǎn)不受青睞紅利類資產(chǎn)表現(xiàn)較差12資料：wind，國海證券研究所紅利資產(chǎn)的微觀變化蘊含風險信息p中證紅利成份的高波動指向紅利風格的風險●

波動方面除了跟蹤指數(shù)的價格波動外，下沉至中證紅利成分股波動形態(tài)的刻畫，會發(fā)現(xiàn)成份的波動的對于風格的風險提示更加清晰?！?/p>

統(tǒng)計中證紅利指數(shù)成分股的價格波動中位數(shù)作為指數(shù)波動的代表，和紅利成分股價格波動75%和25%分位數(shù)之差代表內(nèi)部的波動離散程度作為紅利波動的下沉刻畫。我們可以發(fā)現(xiàn)指數(shù)絕對收益和相對收益的高波動可以預警了紅利的風險，此外紅利成份股波動出現(xiàn)分化，個別成分股的高波形態(tài)同樣也是紅利風格的預警?！?/p>

當紅利成分股中個別股票波動變大或者整體股票波動變大，紅利風險度上升?！?/p>

截止最新截面（2024年4月25日）紅利成分股的波動中樞處于較高水平以及成份波動的偏離度升高，波動角度提示紅利風險。圖：20日波動_紅利成分因子極差中位數(shù)氣泡圖圖：20日超額波動_紅利成分因子極差中位數(shù)氣泡圖注：圖片數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/11/30至2024/3/31，橫軸為中證紅利成分股20日波動中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股20日波動75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。注：圖片數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/11/30至2024/3/31，橫軸為中證紅利成分股20日超額波動中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股20日超額波動75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。13資料：wind，國海證券研究所紅利資產(chǎn)的微觀變化蘊含風險信息p短期內(nèi)的高動量難以維系，會帶來階段回撤25%20%15%10%5%2.22當成分中有部分股票率先在10日存在明顯超額動量時往往帶來急促的回撤●紅利成份的動量形態(tài)同樣也比紅利指數(shù)的動量數(shù)據(jù)蘊含更多信息。我們計算中證紅利成1.81.61.41.21份股10日和20日的超額動量，并關(guān)注紅利成分股超額動量同向變動和差異化變動的情況。●

我們發(fā)現(xiàn)超短期的（10日）超額動量在經(jīng)歷了極高和極低狀態(tài)后往往會帶來一定的超額回撤，說明短期的劇烈漲幅缺乏持續(xù)性，而短期的大幅下跌帶來恐慌，因此在短期發(fā)生大幅漲跌需警惕未來短期的紅利超額回撤。0%-5%-10%0.8●

而從短期（20日）超額動量氣泡圖中可以看出，當紅利成分股動量出現(xiàn)分化時，即市場對紅利的分歧度提升，或為紅利預警信號。10日超額動量中位數(shù)10日超額動量離散狀態(tài)右軸：中證紅利超額圖：10日超額動量_紅利成分因子極差中位數(shù)氣泡圖圖：20日超額動量_紅利成分因子極差中位數(shù)氣泡圖注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/11/30至2024/3/31，橫注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/11/30至2024/3/31，橫軸為中證紅利成分股10日超額動量中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股10日超額動量75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。軸為中證紅利成分股20日超額動量中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股20日超額動量75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。14資料：wind，國海證券研究所紅利資產(chǎn)的微觀變化蘊含風險信息p紅利股的估值水平可以大致區(qū)分紅利風格所處的狀態(tài)●

紅利類資產(chǎn)的估值水平一般來說都顯著低于市場水平，紅利的低估特征也給它帶來一定的安全邊際，因此紅利成份股的估值水平高低可以指引紅利風格是否足夠安全，即大致判斷紅利行情是否延續(xù)?！?/p>

繪制中證紅利成分股估值因子中位數(shù)、75%和25%分位數(shù)差值我們可以發(fā)現(xiàn)僅中樞水平的高低已可以劃分出明顯利好和利空紅利風格的分域。成份估值因子中樞大于1.25（估值水平低）時，利好紅利，當成份估值因子中樞小于0.8（估值水平高）時，利空紅利?！?/p>

尤其當紅利成份內(nèi)離散程度低，無差別處于低估值狀態(tài)時，紅利相對市場的優(yōu)勢會更加顯著?！?/p>

4月相較于3月，中證紅利成分股的估值因子中樞降從0.86至0.54，已進入估值水平的利空區(qū)間，提示紅利的高估值風險。圖：估值因子_紅利成分因子極差中位數(shù)氣泡圖（因子值越大估值倍數(shù)越低）紅利風格占優(yōu)紅利較市場超額回撤居多成份估值因子中樞高且離散程度低時紅利風格確定性更高注：橫軸為中證紅利成分股估值中位數(shù)，縱軸為中證紅利成分股估值75%分位數(shù)-25%分位數(shù)。紅色氣泡代表正收益，藍色氣泡代表負收益，氣泡面積越大說明收益絕對值越大。15資料：wind，國海證券研究所01.02.如何觀察不同階段的紅利風險???宏觀指標研判大環(huán)境，目前或為拐點市場指標層面認為擁擠度無需過度擔憂紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)變化相對偏空紅利風格不同紅利的強化路徑??紅利質(zhì)量是純紅利的有效互補純紅利考慮質(zhì)量增強，紅利質(zhì)量采納估值增強03.紅利擇時增強方案???根據(jù)宏觀、中觀、微觀的特征進行紅利擇時當前截面給出更多的風險提示擇時結(jié)構(gòu)推薦紅利+質(zhì)量的增強組合16各紅利指數(shù)業(yè)績對比p紅利質(zhì)量年超額勝率、超額年化等業(yè)績更佳●

我們將主流的一些紅利指數(shù)，如上證紅利、中證紅利，以及疊加各個風格的“紅利+”指數(shù)如紅利質(zhì)量、紅利增長和紅利低波相對于中證全指的業(yè)績進行對比，可以發(fā)現(xiàn)在2013、2015-2017、2019-2020以及全區(qū)間內(nèi)，紅利質(zhì)量的超額年化收益均相對占優(yōu)。而疊加了低波因子的紅利低波指數(shù)，與純紅利指數(shù)如上證紅利和中證紅利的走勢相近，且在大部分時間內(nèi)均優(yōu)于純紅利指數(shù)。紅利增長指數(shù)整體上較難看出明顯的優(yōu)劣區(qū)間。紅利●

由于純紅利指數(shù)與紅利質(zhì)量指數(shù)的業(yè)績區(qū)間互補這一特征，在后續(xù)的分析中，我們將紅利

質(zhì)量業(yè)績風格區(qū)間分為利于純紅利指數(shù)和利于紅利質(zhì)量指數(shù)的兩大類區(qū)間，分別進行指數(shù)增強處理。相對占優(yōu)3.503.002.502.001.501.000.500.00紅利質(zhì)量超額凈值遠遠領跑于其他紅利指數(shù)紅利低波漲勢領先于純紅利指數(shù)2011/8/152012/8/152013/8/152014/8/152015/8/152016/8/152017/8/152018/8/152019/8/152020/8/152021/8/152022/8/152023/8/15中證紅利超額

上證紅利超額

紅利質(zhì)量超額

紅利低波超額

紅利增長超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年8月15日至2024年4月3日17資料：wind，國海證券研究所紅利回撤前后各指數(shù)業(yè)績對比p紅利質(zhì)量在紅利回撤期表現(xiàn)更堅挺各頂部時點前后紅利指數(shù)超額收益●

我們以中證紅利指數(shù)為紅利類指數(shù)的代表，將其相對于中證全指的超額凈值劃分出四個頂部和四個底部，并計算出頂?shù)讜r點前后一周、兩周、一月、兩月、三月的各紅利指數(shù)超額收益?！?/p>

在紅利回撤期，即頂部時點過后超額凈值回落的時期中，紅利質(zhì)量的回撤幅度均小于純紅利指數(shù)、紅利低波和紅利增長，紅利質(zhì)量中紅利回撤期表現(xiàn)更為堅挺?！?/p>

在紅利利好期，即底部時點過后超額凈值回升的時期內(nèi)，純紅利指數(shù)和紅利低波的回升幅度高于紅利增長和紅利質(zhì)量。當紅利指數(shù)回撤期結(jié)束，持有純紅利或紅利低波的利好程度較高。各底部時點前后紅利指數(shù)超額收益2.30頂點4:2024-02-052.101.901.701.501.301.100.900.700.50底部4:2024-03-18頂點3:2022-04-25頂點2:2019-01-31頂點1:2013-02-04底部3:2022-08-05底部2:2021-01-25底部1:2015-05-18中證紅利超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年8月15日至2024年4月3日18資料：wind，國海證券研究所不同紅利指數(shù)中各年份因子有效性匯總p波動因子全區(qū)間較為有效，紅利質(zhì)量中基本面因子失效●

根據(jù)在各指數(shù)成份股內(nèi)各因子的三分組數(shù)據(jù)，我們對每年各指數(shù)的有效因子進行了簡單匯總?？梢钥吹?，在純紅利成份股中，2019年后估值因子逐漸失效，波動、動量和基本面因子有效持續(xù)時間較長；在紅利質(zhì)量成份股中，各因子三分組都有明顯的區(qū)分度，但部分因子如基本面因子的作用方向反轉(zhuǎn)。該現(xiàn)象在邏輯上也有很好的佐證：（1）紅利質(zhì)量指數(shù)在構(gòu)建時已經(jīng)注重了質(zhì)量，因此基本面因子對它失效；近幾年紅利質(zhì)量的估值水平較高，因此估值因子對它是較為有效的驅(qū)動。（2）傳統(tǒng)紅利的估值水平較低，因此低估值的增強對純紅利較弱，而基本面在一定程度上是對純紅利的很好增強。（3）波動因子在各紅利指數(shù)中都是一個較為有效的因子。19資料：wind，國海證券研究所“紅利+”的風格思考p市場環(huán)境切換，紅利和質(zhì)量可以分別發(fā)力牽動業(yè)績，有效互補●

純紅利（以中證紅利000922.CSI作為代表）其成份具有相對穩(wěn)定的板塊分布與依靠高分紅可以穩(wěn)定獲益的特征，紅利資產(chǎn)的高股息特征使得其為權(quán)益市場下的防御類資產(chǎn)。純紅利占優(yōu)環(huán)境也相對確定，在市場震蕩下行、經(jīng)濟未見明顯繁榮信號、權(quán)益市場無明顯的投資主線等模糊的市場環(huán)境下，防御類投資更加安全也會受到資金更多的青睞?！?/p>

高盈利質(zhì)量的企業(yè)，其盈利穩(wěn)健性更高，受到市場波動的影響更小，可以更平穩(wěn)的穿越周期，此類特征使得當市場筑底反彈進入復蘇時具有更強的吸引力。添加質(zhì)量要素的紅利質(zhì)量指數(shù)在適當?shù)腷eta環(huán)境下可以更好的發(fā)力牽動組合業(yè)績?！?/p>

前文描述，中證紅利成分股的低估值屬性導致其估值水平較低時紅利投資呈現(xiàn)出一定的安全性和更高的確定性。但在高股息資產(chǎn)中由于普遍的低估值特征，估值或PB-ROE等投資性價比要素對紅利成份內(nèi)的優(yōu)選往往失效?！?/p>

紅利增長相較與純紅利超額也相對有限。邏輯上我們認為增長的分紅一定程度反饋的時健康的現(xiàn)金流形態(tài)，屬財報類指標，股價或已反饋了這部分信息，因此選擇增長作為增強的邏輯超額驅(qū)動有限。在宏觀環(huán)境未見明顯的繁榮，作為防御型資產(chǎn)的高股息占優(yōu)高股息資產(chǎn)的股息收益打底具備基本的紅利屬性紅利+質(zhì)量篩選的邏輯權(quán)益市場無主線行情，景氣因子相對失效時，紅利優(yōu)勢圖先純紅利占優(yōu)環(huán)境市場呈現(xiàn)景氣的投資環(huán)境下與質(zhì)量因子的收益可以很好的替補股息因子質(zhì)量因子側(cè)重盈利能力及穩(wěn)定性股息率、分紅比率提升時，紅利資產(chǎn)性價比突出20資料：國海證券研究所基于純紅利和紅利質(zhì)量指數(shù)的增強路徑總覽p紅利類指數(shù)增強分為純紅利和紅利質(zhì)量兩類，增強路徑不盡相同●

總覽市場上各類紅利及“紅利+”指數(shù)，我們將著重關(guān)注純紅利和紅利質(zhì)量兩大類互補的紅利資產(chǎn)，分別構(gòu)建增強策略?！?/p>

兩類指數(shù)中，波動和分紅比例是其共同有效的增強因子，而二者的不同點如下?！?/p>

（1）因子選擇不同：純紅利類指數(shù)長期的估值水平較低，而紅利質(zhì)量面對的估值陷阱問題較強，且已經(jīng)重視了質(zhì)量類因子。因此，基本面因子只適用于純紅利類指數(shù)增強，而估值因子則對紅利質(zhì)量類指數(shù)影響更深。（2）多因子的組合方式不同：以中證紅利為代表的純紅利類指數(shù)每期選股數(shù)量為100只，相對于紅利質(zhì)量的50只較多，在較大范圍內(nèi)可以使用因子等權(quán)打分法，而較小范圍則更為適用于去尾法。基本面波動三因子等權(quán)打分純紅利優(yōu)勢互補紅利質(zhì)量紅利類指數(shù)業(yè)績對比單因子增強共同有效因子分紅比例估值三因子去尾取交集21資料：國海證券研究所純紅利指數(shù)增強：單因子增強p波動、動量、基本面和分紅比例因子對純紅利指數(shù)驅(qū)動較強2.001.801.601.401.201.000.80●

將因子分為兩大類：紅利特征類因子和其他特征因子。紅利特征類因子包括股息率因子和分紅比例因子，其他特征因子包括估值因子（BTOP和pbroe因子）、波動因子、動量因子、基本面因子（PCF和ROE）。其中，分紅比例因子對紅利類指數(shù)均有正向驅(qū)動，而其他特征因子對不同的紅利指數(shù)驅(qū)動程度不一，需要進行進一步篩選?！?/p>

我們在中證紅利成份股內(nèi)，對單因子進行打分篩選出每期30只股票，構(gòu)建出單因子增強組合。并對各單因子增強組合的業(yè)績進行比較，可以發(fā)現(xiàn)在中證紅利成份股內(nèi)：（1）包括BTOP和pbroe在內(nèi)的估值因子有效程度均較低，尤其是在2020年后，幾乎完全失效；（2）分紅比例相對于股息率因子的驅(qū)動程度較強；（3）其他因子中，波動因子和基本面（ROE）因子較為有效，PCF因子的有效程度較低，動量因子雖然有效但邏輯性不強，其增強方式為去頭去尾保留中間部分。BTOP增強超額PCF增強超額pbroe增強超額基本面增強超額波動增強超額動量增強超額股息率增強超額分紅比例增強超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年3月29日22資料：wind，國海證券研究所純紅利指數(shù)增強：多因子等權(quán)打分法p五因子相對于三因子的增量信息較少，選取三因子等權(quán)打分策略三因子等權(quán)打分增強基本面因子●

根據(jù)前文篩選出的有效因子，我們首先構(gòu)建了五因子等權(quán)打分法，采用的因子包括波動因子、基本面（ROE）因子、分紅比例因子、動量因子和估值因子。其中，估值因子在單因子增強測試中雖表現(xiàn)不佳，但由于估值因子是經(jīng)典常用增加因子，我們也將其加入首次嘗試。將中證紅利的成份股在各個因子上進行打分，進行等權(quán)加和得到多因子等權(quán)總分，并依此優(yōu)選出每期30只股票。波動因子分紅比例因子●

由于動量因子在中證紅利中的驅(qū)動邏輯不強，采用的增強方式為去頭去尾，我們將其和同樣表現(xiàn)不佳的估值因子一起剔除，只用波動因子、基本面因子和分紅比例因子構(gòu)建了三因子等權(quán)打分增強策略，并將其與五因子等權(quán)打分增強策略的業(yè)績表現(xiàn)進行對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，二者中凈值表現(xiàn)、超額年化和信息比率的區(qū)別程度均較小，且三因子的超額收益更為穩(wěn)定。動量因子和估值因子的有效信息可能已經(jīng)涵蓋在另外三個因子中，其增量信息較少。因此，我們最終選用三因子等權(quán)打分增強作為純紅利的最終增強策略。動量因子估值因子五因子等權(quán)打分增強相對于三因子的增強效果不明顯7.006.005.004.003.002.001.000.002012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/4中證紅利2017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4中證全指中證紅利_等權(quán)三因子等權(quán)打分增強五因子等權(quán)打分增強注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年3月29日23資料：wind，國海證券研究所純紅利三因子增強策略中估值因子中樞p三因子增強策略與原始中證紅利持倉的估值因子中樞走勢接近，且無極端值●

我們普遍認為估值因子是一個較為重要的增強因子，但在純紅利中單估值因子增強策略無效。我們嘗試對最終的三因子增強策略持倉的估值因子進行特征描述?！?/p>

對三因子等權(quán)打分增強策略和原始中證紅利的持倉的估值因子特征進行刻畫對比，發(fā)可以現(xiàn)：（1）純紅利類指數(shù)的估值因子中樞較為穩(wěn)定，不存在極高或極低值；（2）三因子等權(quán)打分增強策略持倉的估值因子中樞與中證紅利走勢較為接近，部分時段如2013-2015年的中樞水平略高于中證紅利，即該時間內(nèi)其他因子上已對估值有一定篩選作用。1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60三因子增強估值因子中樞中證紅利估值因子中樞注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年12月31日至2024年3月31日24資料：wind，國海證券研究所中證紅利增強持倉推薦及市值特征p中證紅利增強與中證紅利市值差距較小●

根據(jù)策略邏輯2024年3月31日推薦4月持倉參考右表，中證紅利增強優(yōu)選股票組合中1000億元以上的大市值股票占比提高至33%，總市值低于100億元的小市值股票比重增至13%，相較于中證紅利指數(shù)的市值差距在各標簽內(nèi)均較小，處于10%以下。35%30%25%20%15%10%5%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%中證紅利增強中證紅利右軸：差值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2024年3月31日，股息率選取TTM值；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2024年3月31日25資料：wind，國海證券研究所中證紅利增強持倉分布及風格p中證紅利增強與中證紅利風格較為接近21.510.30.250.2●

基于2024年3月31日的持倉推薦，中證紅利增強股票組合與原始中證紅利的風格暴露比較接近，在盈利變異性、杠桿、動量和市值上增強組的風格暴露收窄，其他風格上增強組的風格暴露放大。0.150.10.500.050-0.05-0.1-0.15-0.2●

行業(yè)板塊分布上，中證紅利增強股票組合與中證紅利在銀行股的權(quán)重差距最大，差距接近15%，其他行業(yè)上的差距均為5%以下。中證紅利增強和中證紅利均在周期和金融板塊上賦予高權(quán)重，且差距在10%左右；在其他板塊上權(quán)重較低，且極為接近。-0.5-1中證紅利增強中證紅利右軸：差值35%30%25%20%15%10%5%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%15%10%5%0%0%-5%-10%-5%-10%-15%0%制造醫(yī)療周期消費科技金融中證紅利增強中證紅利右軸：差值中證紅利增強中證紅利右軸：差值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2024年3月31日26資料：wind，國海證券研究所紅利質(zhì)量指數(shù)增強：單因子增強p與純紅利相比，波動因子和紅利類因子持續(xù)有效，基本面與估值因子表現(xiàn)不同●

與前面純紅利單因子增強策略類似，我們在紅利質(zhì)量的成份股內(nèi)采用單因子1.401.301.201.101.000.900.80增強并比較其業(yè)績，篩選出可能有效的因子進行后續(xù)綜合?！?/p>

在紅利質(zhì)量的成份股內(nèi)，采用單因子增強每期篩選出30只股票，可以發(fā)現(xiàn)：（1）與純紅利類指數(shù)不同，估值因子在紅利質(zhì)量內(nèi)的增強效果較為明顯，且pbroe估值因子優(yōu)于BTOP估值因子；（2）基本面（ROE）增強有效但邏輯反轉(zhuǎn)，低ROE對紅利質(zhì)量有較好的篩選效果；（3）波動因子和紅利類因子依舊有效，且紅利類因子中分紅比例因子的有效信息較多。BTOP增強超額ROE增強超額pbroe增強超額PCF增強超額波動增強超額動量增強超額股息率增強超額分紅比例增強超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2020年6月1日至2024年3月29日股息率與分紅比例增強的超額收益相近分紅比例因子的有效信息相對于股息率更多27資料：wind，國海證券研究所紅利質(zhì)量指數(shù)增強：去尾法取交集p去尾增強取交集相對于單因子增強業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)●

不同于成份股每期為100只的中證紅利指數(shù)，紅利質(zhì)量成份股每期只有50只，在較少的成份股內(nèi)等權(quán)打分法的可實現(xiàn)程度不高。因此，我們采用去尾法對紅利質(zhì)量指數(shù)進行增強，即對篩選出的波動因子、估值（pbroe）因子和分紅比例因子分別進行去尾，即在50只成份股中去掉尾部選取40只，再對三組單因子增強組取交集，最終得到紅利質(zhì)量去尾增強策略。該策略每期成份股均穩(wěn)定在30只左右。去尾增強去尾取交集●

由于紅利質(zhì)量的成份股數(shù)據(jù)期從2020年5月31日開始，我們將其增強策略的凈值進行拼接展示。在2020年至2024年，紅利質(zhì)量去尾增強的年化超額和信息比率相對于單因子增強策略均有提高且較為穩(wěn)定，該增強策略是有效的。波動因子估值因子分紅比例因子8.007.006.005.004.003.002.001.000.00中證全指紅利質(zhì)量紅利質(zhì)量_等權(quán)去尾增強注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2024年3月29日28資料：wind，國海證券研究所紅利質(zhì)量去尾增強策略中估值因子中樞p估值泡沫期去尾增強策略估值因子中樞較低，有效規(guī)避風險●

歷史上質(zhì)量類資產(chǎn)在2019-2020年出現(xiàn)明顯估值泡沫，正如下圖所示，紅利質(zhì)量估值因子中樞在2020年較高，但去尾增強的估值因子中樞相對于紅利質(zhì)量較低。證明估值因子對紅利質(zhì)量的增強是有效的，有效規(guī)避了一定的估值泡沫。●

2020年后，去尾增強和紅利質(zhì)量估值因子中樞走勢相近，即在非估值泡沫期，估值因子對紅利質(zhì)量的增強效果有限。0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00去尾增強估值因子中樞注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2020年5月31日至2024年3月31日紅利質(zhì)量估值因子中樞29資料：wind，國海證券研究所紅利質(zhì)量增強持倉推薦及市值特征p紅利質(zhì)量增強與紅利質(zhì)量市值差距較小●

根據(jù)策略邏輯2024年3月31日推薦，4月持倉參考右表。紅利質(zhì)量增強股票組合中1000億元以上的大市值股票占比降低至23%，總市值低于100億元的小市值股票比重增至12%，相較于中證紅利指數(shù)的市值差距在各標簽內(nèi)較小，大部分處于5%以下。35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0%紅利質(zhì)量增強紅利質(zhì)量右軸：差值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2024年3月31日，股息率選取TTM值；30資料：wind，國海證券研究所紅利質(zhì)量增強持倉分布及風格p紅利質(zhì)量增強與紅利質(zhì)量風格較為接近10.500.30.20.10●

基于2024年3月31日的持倉推薦，紅利質(zhì)量增強股票組合與原始紅利質(zhì)量的風格暴露比較接近，除股息、盈利和動量的風格暴露方向有所反轉(zhuǎn)。紅利質(zhì)量增強在估值因子上的風格暴露負向收窄。-0.5-1●

行業(yè)板塊分布上，紅利質(zhì)量增強股票組合與中證紅利在醫(yī)藥股和輕工制造的權(quán)重差距最大，分別為-10%和6%，在其他行業(yè)上的差距均為5%以下。中證紅利增強和中證紅利均在消費板塊上賦予高權(quán)重，在金融板塊上權(quán)重較低，且各個板塊的差距均較小。-0.1-0.2-0.3風格有所反轉(zhuǎn)-1.50.30.250.20.150.10.0508%紅利質(zhì)量增強紅利質(zhì)量差值6%4%2%0%40%35%30%25%20%15%10%5%8%-2%-4%-6%-8%-10%-12%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%制造醫(yī)療周期紅利質(zhì)量增強消費紅利質(zhì)量科技右軸：差值金融紅利質(zhì)量增強紅利質(zhì)量右軸：差值注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2024年3月31日；31資料：wind，國海證券研究所01.02.如何觀察不同階段的紅利風險???宏觀指標研判大環(huán)境，目前或為拐點市場指標層面認為擁擠度無需過度擔憂紅利資產(chǎn)微觀結(jié)構(gòu)變化相對偏空紅利風格不同紅利的強化路徑??紅利質(zhì)量是純紅利的有效互補純紅利考慮質(zhì)量增強，紅利質(zhì)量采納估值增強03.紅利擇時增強方案???根據(jù)宏觀、中觀、微觀的特征進行紅利擇時當前截面給出更多的風險提示擇時結(jié)構(gòu)推薦紅利+質(zhì)量的增強組合32自上而下全面的擇時體系p根據(jù)宏觀、市場、微觀的特征捕捉趨勢兼風險提示●

我們從宏觀特征、市場特征和微觀特征出發(fā)，得到抓住市場大趨勢和捕捉預警信號大小兩個視角，每月計算一個綜合打分，并根據(jù)打分得到兩類策略——紅利擇時策略和紅利擇時增強策略，構(gòu)建出全方面多維度的紅利擇時體系。●

其中，三類特征具體包括：（1）宏觀特征：PMI、M1-M2、十年期美債，均刻畫市場大趨勢；（2）市場特征：紅利成交占比、偏股基金紅利持倉占比、行業(yè)景氣度、股息率拆解。前兩個因子刻畫的是紅利市場的擁擠度，即大趨勢，后兩個因子刻畫的是預警信號；（3）微觀特征：超額10日動量、20日波動和估值因子，均屬于預警信號?！?/p>

綜合市場趨勢和紅利預警信號得到綜合打分后，針對兩種情況構(gòu)建紅利擇時體系：（1）當市場利好紅利時選擇中證紅利，不利好紅利時選擇中證全指，構(gòu)建紅利擇時策略；（2）當市場利好紅利時選擇中證紅利增強，不利好紅利時選擇紅利質(zhì)量增強，構(gòu)建紅利擇時增強策略。宏觀特征捕捉趨勢預警信號紅利擇時策略全方面多維度的紅利擇時增強體系市場特征微觀特征綜合打分紅利擇時增強策略33資料：wind，國海證券研究所宏觀指標出發(fā)做出多空判斷p根據(jù)宏觀指標打分，近期或為紅利風格拐點●

我們篩選出包括PMI、M1-M2以及十年期美債在內(nèi)的三個有效的宏觀特征指標，分別將其在滾動過去六個月的數(shù)據(jù)窗口內(nèi)做比較作為趨勢的判斷，根據(jù)相關(guān)性方向貼上是否利于紅利的標簽。利于紅利的標簽為1，不利于紅利的標簽為-1。再將三個宏觀特征因子打分加和并判斷正負負向，得到最終的宏觀特征指標。右圖為宏觀因子打分與紅利相對中證全指超額凈值走勢對比圖，宏觀打分模型可以大致捕捉到出紅利利好和利空的區(qū)間。PMI（-）M1-M2（-）宏觀特征十年期美債（+）●

將宏觀特征標簽與中證紅利超額收益進行對比，可以大致劃分為三個利好或不利好紅利的區(qū)間：（1）2017年1月31日至2019年1月31日，紅利超額上行，區(qū)間收益率為35.94%；（2）2019年1月31日至2021年1月31日，紅利超額下行，區(qū)間收益率為-26.78%；（3）2021年1月31日2024年3月31日，紅利超額上行，區(qū)間收益率為74.42%。2017年之前中證紅利相對于中證全指沒有明顯超額，因此不納入?yún)^(qū)間劃分。432.52211.51●

基于2024年3月31日可得的宏觀數(shù)據(jù)，宏觀打分之和為-3，此前連續(xù)8個月宏觀0打分標簽為1，近期或可能為紅利風格拐點。-1-2-3-40.50宏觀因子右軸：中證紅利超額34資料：wind，國海證券研究所市場特征兼顧預警p紅利投資尚未明顯擁擠，市場特征亦未觸發(fā)預警中證紅利超額波動上升，市場因子指標正負交替，在給出市場大趨勢判斷的同時兼具預警能力322.5●

市場特征不僅可以刻畫市場趨勢，還可以給出一定的紅利預警信號。其中，紅利成交占比和偏股基金紅利持倉占比均描述市場上紅利類交易標的的擁擠程度，當市場上整體紅利較為擁擠時，不利于繼續(xù)投資紅利；行業(yè)景氣度和股息率拆解則屬于預警信號。紅利類資產(chǎn)屬于避險資產(chǎn)，當行業(yè)景氣度上升，則不利于避險資產(chǎn)的投資，二者為負相關(guān)關(guān)系；根據(jù)股息率拆解的氣泡圖可以看出，當股息率環(huán)比大于0，PE環(huán)比小于0且分紅比例環(huán)比大于0時，次月超額收益大多為負，該區(qū)間可以給出一定的預警信號。與此相同邏輯的還有股息率環(huán)比小于0、PE環(huán)比大于0且分紅比例環(huán)比大于0這一區(qū)間。2101.51-1-2-3-4-50.50●

根據(jù)市場特征進行判斷是否投資紅利，全區(qū)間的判斷準確度為52%，2017年之后的判斷準確度為53%；其中，超過70%的回撤月份均被準確預警。市場因子右軸：中證紅利超額●

當前紅利兩個擁擠度因子水平并非高位，也未發(fā)生明顯的回調(diào)，趨勢上仍認為利好紅利風格。滾動勝率1.21紅利成交占比0.80.60.40.20趨勢偏股基金紅利持倉占比市場特征市場景氣程度預警股息率拆解月勝率35資料：wind，國海證券研究所紅利資產(chǎn)的微觀特征防范風險p今年年初微觀特征提示風險，距前一次預警時間較長●

篩選出的微觀特征包括超額10日動量因子、20日波動因子和估值因子，三者均刻畫的是紅利預警信號。三者的具體算法如下：（1）10日超額動量因子：當月中證紅利成份股內(nèi)該因子中位數(shù)小于-0.03或大于0.06的部分貼標簽為-1，即不利于純紅利，其他的部分為標簽0；（2）20日波動因子：滾動過去12個月，當月中證紅利成份股內(nèi)該因子在窗口期內(nèi)均值百分位大于0.025、或75%分位數(shù)與25%分位數(shù)之差的百分位大于0.175的部分貼標簽為-1，即不利于紅利，其他的部分為標簽0；（3）估值因子：當月中證紅利成份股內(nèi)該因子中位數(shù)小于0.8的部分貼標簽為-1，即不利于紅利；成份股因子中位數(shù)大于0.125的部分貼標簽為1，即利于紅利；其他的部分為標簽0?！?/p>

將三個因子的標簽加和并判斷方向為-1或0，得到微觀特征因子。將當月因子值結(jié)合次月中證紅利超額收益判斷其預警準確性，在2012/1/31至2024/3/31內(nèi)微觀因子的判斷準確性為63.73%，2017年之后的判斷準確性為68.52%；其中，有67.57%的回撤階段在上月末被準確預警?！?/p>

2024年1月以來，紅利成分股因子的微觀特征上開始出