瑞普生物-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展新業(yè)務(wù)未來(lái)可期

瑞普生物（300119.SZ）:主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，新業(yè)務(wù)版圖未2024年5月17日目錄contents01

公司為我國(guó)動(dòng)保行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)02

下游基本面逐步改善，行業(yè)景氣度有望底部回升03

主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，看好合成生物業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展04

盈利預(yù)測(cè)與投資建議05

風(fēng)險(xiǎn)提示報(bào)告摘要

公司為我國(guó)動(dòng)保行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。2014-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入由5.85億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至22.49億元，CAGR+16%；從歸母凈利來(lái)看，2010-2018年，公司歸母凈利潤(rùn)在1億元左右波動(dòng)，2019年受益于行業(yè)集中度提升，公司歸母凈利潤(rùn)同比大增63%，2022年受下游低景氣拖累有所下降，2023年隨著寵物產(chǎn)品等新產(chǎn)品的上市及持續(xù)深化與養(yǎng)殖集團(tuán)的合作深度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.53億元，創(chuàng)歷史新高。下游基本面逐步改善，行業(yè)景氣度有望底部回升：（1）原料藥、化藥制劑及生物制劑市場(chǎng)規(guī)模占據(jù)主要市場(chǎng)份額，相比于全球，我國(guó)動(dòng)保行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。（2）動(dòng)保為典型的后周期行業(yè)，業(yè)績(jī)與下游盈利水平強(qiáng)相關(guān)，隨著產(chǎn)能去化養(yǎng)殖基本面逐步改善，動(dòng)保景氣度有望底部回升。（3）寵物經(jīng)濟(jì)方興未艾，寵物消費(fèi)品中寵物醫(yī)療占比29%，其中藥苗占比為13%，比例上高于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)物，寵物動(dòng)保發(fā)展前景廣闊。（4）合成生物學(xué)作為未來(lái)產(chǎn)業(yè)之一，具有高成長(zhǎng)性、戰(zhàn)略性和先導(dǎo)性，且目前正處于政策風(fēng)口。

主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，看好新業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展：（1）公司創(chuàng)新氛圍濃厚，軟件&硬件設(shè)施齊備，2023年研發(fā)費(fèi)用投入居行業(yè)第一，且體系完善；（2）禽用生物制品為公司營(yíng)收的主要，2023年?duì)I收占比為41%。據(jù)我們測(cè)算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率穩(wěn)定在10%左右，2019年，受益于動(dòng)保行業(yè)及下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年進(jìn)一步提升至14%。（3）畜用疫苗產(chǎn)品線豐富，未來(lái)公司有望受益于養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升。（4）布局寵物行業(yè)多年，目前迎來(lái)收獲期。（5）2023年公司前瞻性布局合成生物業(yè)務(wù)，目前正值政策風(fēng)口。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健產(chǎn)品矩陣豐富。隨著母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，對(duì)應(yīng)目前生豬供應(yīng)逐月減少，疊加下半年需求旺季，養(yǎng)殖有望改善推動(dòng)動(dòng)保景氣上行，基于此，我們上調(diào)公司2024-2026年?duì)I收26.07/30.61/36.49億元至26.61/32.06/38.23億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)5.02/6.07/7.21億元至5.41/6.52/7.26億元，上調(diào)EPS1.08/1.30/1.55元至1.16/1.40/1.56元，2024年5月17日收盤價(jià)16.76元/股對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為14/12/11X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)物疫情風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，合成生物業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，2019-2020年公司及部分高管由于營(yíng)銷中心以員工個(gè)人名義開設(shè)賬戶收取客戶款項(xiàng)，且部分款項(xiàng)未納入公司賬戶存儲(chǔ)及賬務(wù)核算收到警示函。01

公司為我國(guó)動(dòng)保行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)1.1

制劑起家，逐步成長(zhǎng)為業(yè)務(wù)多元的高新技術(shù)企業(yè)

公司為我國(guó)動(dòng)保行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。1998年李守軍董事長(zhǎng)帶領(lǐng)6位創(chuàng)始人創(chuàng)辦的瑞普（天津）動(dòng)物藥業(yè)有限公司，主要專注高端制劑。2001年，瑞普收購(gòu)保定獸藥疫苗廠，正式進(jìn)軍生物制品領(lǐng)域，2022年瑞普（天津）生物藥業(yè)有限公司成為公司首批、天津市首家全場(chǎng)通過(guò)獸用GMP驗(yàn)收的企業(yè)；2007年，公司疫苗產(chǎn)能擴(kuò)大，并購(gòu)成立高科分公司；2010年，公司在深交所掛牌上市并兼并湖南生藥廠豐富豬用疫苗產(chǎn)品線；2012年，進(jìn)軍寵物領(lǐng)域，成立瑞普寵物醫(yī)院管理股份有限公司；2022年公司寵物驅(qū)蟲藥莫普欣上市，寵物產(chǎn)品進(jìn)入收獲期；2023年，公司出資2000萬(wàn)元與中科院天津所等企事業(yè)單位合資成立天津國(guó)家合成生物技術(shù)創(chuàng)新中心有限公司，正式進(jìn)軍合成生物領(lǐng)域。圖1

公司發(fā)展歷程1998年2002年2007年2010年2015年2017年2022年瑞普（天津）生物李守軍董事長(zhǎng)帶領(lǐng)藥業(yè)有限公司成為中國(guó)首批，天津市首家全場(chǎng)通過(guò)獸用GMP驗(yàn)收的企業(yè)6位創(chuàng)始人創(chuàng)辦瑞普（天津）動(dòng)物藥業(yè)有限公司，專注獸用高端制劑在深交所創(chuàng)業(yè)板成兼并華南農(nóng)業(yè)大公司控股子寵物驅(qū)蟲藥疫苗產(chǎn)能擴(kuò)大，并購(gòu)成立高科分公司功掛牌上市；兼并湖南生藥廠豐富豬用疫苗產(chǎn)品線學(xué)校辦企業(yè)，進(jìn)軍高致病性禽流感疫苗領(lǐng)域公司湖北龍翔在新三板掛牌上市莫普欣上市，寵物產(chǎn)品進(jìn)入收獲期收購(gòu)湖北龍翔，瑞普收購(gòu)保定進(jìn)軍寵物領(lǐng)設(shè)立渤海渤海農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)聯(lián)合研究院成為中國(guó)首家同時(shí)獲得臨床前公司與中科院天津所等企事業(yè)單位合資成立天津國(guó)家合成生物技術(shù)創(chuàng)新中心有限公司，進(jìn)軍合成生物領(lǐng)域瑞普獲得兩個(gè)國(guó)家《新獸藥注冊(cè)證書》正式踏足原料藥領(lǐng)域，并制定了替米考星的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)獸藥疫苗廠，正式進(jìn)軍生物制品領(lǐng)域域，成立瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司農(nóng)收，進(jìn)軍第三方檢測(cè)評(píng)價(jià)（GLP）和臨床評(píng)價(jià)（GCP）雙認(rèn)證檢測(cè)機(jī)構(gòu)2001年2005年2008年2012年2016年2018年2023年1.1業(yè)務(wù)板塊眾多，母子公司協(xié)同發(fā)展

1998年創(chuàng)建至今，公司共建有11個(gè)獸藥圖2

公司主要業(yè)務(wù)板塊GMP生產(chǎn)基地，擁有96條產(chǎn)品線，5個(gè)研究院，業(yè)務(wù)涉及獸用生物制品、化藥制劑、中藥制劑、功能性添加劑、消毒劑、原料藥六大領(lǐng)域。截止2023年年底，公司共有20家參控股公司，其中瑞普空港、瑞普保定、保定收駿、華南農(nóng)大生物和湖南中岸等公司負(fù)責(zé)公司生物制品業(yè)務(wù)；天津瑞普、瑞普高科、瑞普大地、湖北龍翔和瑞象生物等公司負(fù)責(zé)公司藥物板塊業(yè)務(wù)；藍(lán)瑞生物獨(dú)立運(yùn)營(yíng)公司寵物板塊業(yè)務(wù)，并且與瑞派寵物醫(yī)院等深度協(xié)同；另外公司還有新興產(chǎn)業(yè)，代表性公司包括合成生物中心、瑞久創(chuàng)投、中農(nóng)瑞普和賽瑞多肽。瑞普生物生物制品藥物寵物新興產(chǎn)業(yè)瑞普空港（分公司）天津瑞普（分公司）藍(lán)瑞生物（82%）中農(nóng)瑞普（100%）瑞普保定（100%）瑞普高科（100%）瑞派寵物醫(yī)院（8.93%）瑞久創(chuàng)投（70%）保定收駿（100%）瑞普大地（100%）賽瑞多肽（66.67%）華南農(nóng)大生物湖北龍翔（81.57%）合成生物中心（2.89%）（70.25%）湖南中岸瑞象生物（68.42%）（38.28%）1.1產(chǎn)品品類齊全，禽畜養(yǎng)殖基本全覆蓋

公司產(chǎn)品主要用于家禽、家畜、寵物、水禽、反芻等動(dòng)物，品類齊全，截止2023年年底擁有536款產(chǎn)品，其中生物制品111種、化學(xué)藥物制劑203種、中獸藥90種、清洗消毒類28種、功能添加劑94種、原料藥10種。產(chǎn)品已基本覆蓋禽畜養(yǎng)殖業(yè)所面臨的主要?jiǎng)游镆卟。菄?guó)內(nèi)獸藥行業(yè)產(chǎn)品種類規(guī)格最全、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)在生物制品、制劑和原料藥領(lǐng)域均具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)之一。表1

公司部分代表性產(chǎn)品種屬禽商品名禽元通用名重組禽流感病毒(H5+H7)

三價(jià)滅活疫苗(H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N9rHN7903株)雞新城疫、禽流感（H9亞型）二聯(lián)滅活疫苗（LaSota株+HP株）雞新城疫、傳染性法氏囊病、禽流感（H9亞型）三聯(lián)滅活疫苗（LaSota株+BJQ902株+WD株）優(yōu)瑞康信法泰雙欣立克

雞馬立克氏?、?、Ⅲ型二價(jià)活疫苗（CVI988株+FC126株）諸元妥

豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（ZJ/C株，懸浮培養(yǎng)）維樂(lè)復(fù)康

豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（HB08株+ZJ08株）畜諸連富文易舒結(jié)豆康必服康倍汝寧蹄舒安瑞喵舒瑞可林瑞美靜伊爾舒豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯(lián)亞單位疫苗豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（R98株）山羊痘活疫苗牛傳染性鼻氣管炎滅活疫苗（C1株）硫酸頭孢喹肟乳房注入劑（泌乳期）反芻蹄浴液貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）克林霉素磷酸酯顆粒鹽酸右美托咪定注射液復(fù)方制霉菌素軟膏托曲珠利寵物原料藥1.2公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2014-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入由5.85億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至22.49億元，CAGR+16%，2020年國(guó)內(nèi)禽畜養(yǎng)殖行業(yè)集中度大幅提升，公司憑借全面的產(chǎn)品線及快速響應(yīng)和技術(shù)行銷服務(wù)模式，提升產(chǎn)品覆蓋率、市占率和品牌認(rèn)可度，推動(dòng)公司收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，2020年?duì)I收yoy+36%；2020-2023年，公司營(yíng)收維持高位且繼續(xù)增長(zhǎng)；從歸母凈利來(lái)看，2010-2018年，公司歸母凈利潤(rùn)在1億元左右波動(dòng)，2019年受益于行業(yè)集中度提升，公司歸母凈利潤(rùn)同比大增63%，2020年由于下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升，公司抓住機(jī)會(huì)提升市占率，疊加產(chǎn)品營(yíng)銷結(jié)構(gòu)改善及產(chǎn)能釋放，公司歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。2022年受下游低景氣拖累有所下降，2023年隨著寵物產(chǎn)品等新產(chǎn)品的上市及加深與養(yǎng)殖集團(tuán)的深度合作，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.53億元，創(chuàng)歷史新高。圖3

2014年以來(lái)公司營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)圖4

2023年公司歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高25201510580%60%40%20%0%5.04.03.02.01.00.0350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-20%0-40%營(yíng)業(yè)總收入（億元）yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy1.2

原料藥及制劑&獸用生物制品業(yè)務(wù)為營(yíng)收毛利主要

原料藥及制劑以及禽用生物制劑業(yè)務(wù)為公司營(yíng)收和毛利的主要。從公司營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，2018-2023年，公司原料藥及制劑業(yè)務(wù)營(yíng)收占比呈現(xiàn)先降后增的趨勢(shì)，2023年?duì)I收占比為48%；禽用生物制品營(yíng)收占比呈現(xiàn)先增后降的趨勢(shì)，由2018年的37%增至2019年的51%，后逐漸降至2023年的41%。2019-2022年，原料藥及制劑和禽用生物制品營(yíng)收占比近年來(lái)維持在90%以上，2023年降至89%，主要是由于公司寵物板塊的放量。2023年公司制劑及原料藥實(shí)現(xiàn)毛利4.25億元，獸用生物制品實(shí)現(xiàn)毛利7.02億元，公司原料藥及制劑以及禽用生物制品毛利率一直維持在較高水平，其中禽用生物制品毛利率常年維持在60%以上，原料藥及制劑業(yè)務(wù)毛利率水平近年來(lái)由40%降至39%。圖5

原料藥及制劑以及禽用生物制品為公司主要收入圖6

公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率情況100%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%201820192020202120222023其他20192020202120222023原料藥及制劑禽用生物制品畜用生物制品原料藥及制劑禽用生物制品1.3

高管集中持股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司控股股東及實(shí)際控制人為公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)李守軍先生。截止2024年3月底，李守軍先生持股比例為35.92%，為公司第一大股東；梁武先生持股比例5.09%，為公司第二大股東；鮑恩東先生持股比例為2.39%，為公司第三大股東。公司前十大股東持股比例約為56.26%（計(jì)算存在尾差），股權(quán)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。圖7公司前十大股東持股情況（截止2024年一季報(bào)）廣發(fā)價(jià)值領(lǐng)先混合型證券投資基金廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合型證券投資基金高盛國(guó)際-自有資金蘇雅拉達(dá)來(lái)香港中央結(jié)算有限公司李守軍梁武鮑恩東#張振周仲華35.92%5.09%2.39%1.45%1.11%瑞普生物02

下游基本面逐步改善，行業(yè)景氣度有望底部回升2.1

獸藥產(chǎn)業(yè)銷售額上漲，生物制劑及化藥占據(jù)主要份額

我國(guó)獸藥產(chǎn)業(yè)銷售額呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，原料藥、化藥制劑及生物制劑市場(chǎng)規(guī)模占比超過(guò)90%。據(jù)公司公告，根據(jù)中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)《2022年度獸藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中國(guó)獸藥產(chǎn)業(yè)總銷售額673.45億元，平均毛利率31.07%。近十年來(lái)，除2018年和2022年有所下降外，產(chǎn)業(yè)整體呈上升態(tài)勢(shì)，銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.91%。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年，我國(guó)生物制品市場(chǎng)規(guī)模165.67億元，原料藥市場(chǎng)規(guī)模173.02億元，化藥制劑市場(chǎng)規(guī)模283.33億元，中藥市場(chǎng)規(guī)模51.43億元，占比分布為24%/26%/42%/8%。圖8

2018-2022年中國(guó)獸藥產(chǎn)業(yè)銷售額（億元）圖9

2022年中國(guó)獸藥市場(chǎng)結(jié)構(gòu)80070060050040030020010008%24%26%42%20182019202020212022中國(guó)獸藥產(chǎn)業(yè)銷售額（億元）生物制品原料藥化藥制劑中藥2.1

動(dòng)保行業(yè)集中度偏低，未來(lái)有望進(jìn)一步提升

全球獸藥行業(yè)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，國(guó)際上已經(jīng)形成了幾家大型獸藥公司，全球獸藥行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年全球前五大動(dòng)保廠商分別為碩騰、勃林格殷格翰、默沙東/默克、禮藍(lán)和愛(ài)德士，CR5接近55%。而我國(guó)獸藥行業(yè)發(fā)展較晚，相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定差距，GMP自2006年開始強(qiáng)制實(shí)施，新開辦的獸藥企業(yè)必須取得獸藥GMP合格證后方可辦理《獸藥生產(chǎn)許可證》及產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)。獸藥行業(yè)實(shí)行強(qiáng)制GMP認(rèn)證之前，進(jìn)入門檻低，行業(yè)呈現(xiàn)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)格局，GMP實(shí)施之后，隨著行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，我國(guó)獸藥行業(yè)企業(yè)數(shù)量大幅下降，大量規(guī)模小技術(shù)含量低的企業(yè)退出市場(chǎng)。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2022年，我國(guó)動(dòng)保行業(yè)CR5為15%，盡管行業(yè)集中度有所提升，相比全球發(fā)展來(lái)說(shuō)仍然較低，未來(lái)有望進(jìn)一步集中。圖10

2019年全球前五大動(dòng)保廠商市占率圖11

2022年中國(guó)動(dòng)保企業(yè)市場(chǎng)份額2%4%中牧股份魯抗醫(yī)藥瑞普生物金宇生物金河生物普萊柯3%3%2%2%碩騰13.40%9.50%9.30%1%1%勃林格殷格翰默沙東/默克禮藍(lán)0%56.30%愛(ài)德士其他天康生物80%6.60%4.90%海正藥業(yè)永順生物其他2.2

動(dòng)保為典型后周期行業(yè)，業(yè)績(jī)與下游強(qiáng)相關(guān)

動(dòng)保成本是養(yǎng)殖成本的重要組成部分，據(jù)牧原股份年報(bào)，2023年牧原股份生豬養(yǎng)殖成本中，藥品及疫苗費(fèi)用占成本的比例為5.29%，是除飼料、職工薪酬和折舊以外最大的成本支出。動(dòng)保行業(yè)的后周期屬性突出，動(dòng)保企業(yè)的業(yè)績(jī)與下游養(yǎng)殖利潤(rùn)、存欄量及疫病發(fā)生情況高度相關(guān)。當(dāng)豬價(jià)上漲時(shí)，一方面利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性及補(bǔ)欄量增加，防疫需求及疫苗銷售隨之改善，另一方面，但豬價(jià)上漲或較高時(shí)，生物資產(chǎn)價(jià)值量高，養(yǎng)殖戶更有動(dòng)力使用動(dòng)保產(chǎn)品或使用更好的產(chǎn)品來(lái)保證生物資產(chǎn)的存續(xù)。因此豬價(jià)上漲時(shí)，動(dòng)保企業(yè)產(chǎn)品銷售改善且更有可能提價(jià)，業(yè)績(jī)隨之改善；反之，豬價(jià)下滑或維持低位時(shí)，動(dòng)保產(chǎn)品需求收縮，動(dòng)保企業(yè)業(yè)績(jī)承壓。圖12

SW動(dòng)物保?、虬鍓K歸母凈利潤(rùn)與豬價(jià)走勢(shì)趨同圖13

SW動(dòng)物保?、虬鍓K歸母凈利潤(rùn)與雞價(jià)走勢(shì)存在相關(guān)性18161412108642403530252015101816141210864211.010.09.08.07.050006.0歸母凈利潤(rùn)（億元）豬價(jià)（元/公斤，右）歸母凈利潤(rùn)（億元）白羽肉雞價(jià)格（元/公斤）2.2

磨底已近一年，虧損時(shí)長(zhǎng)空前

2023年全年豬價(jià)表現(xiàn)平淡，下游養(yǎng)殖持續(xù)虧損。能繁母豬存欄量一般對(duì)應(yīng)10個(gè)月后的生豬供應(yīng)。從近一年各月份對(duì)應(yīng)前10個(gè)月能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)來(lái)看：（1）2023年2月至3月，（其對(duì)應(yīng)10個(gè)月前）能繁母豬存欄量環(huán)比分別減少1.94%/0.19%，理論上生豬供應(yīng)將逐月減少，但此時(shí)適逢春節(jié)前后，節(jié)前養(yǎng)殖端出欄積極，供應(yīng)充裕，節(jié)后為傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，消費(fèi)端疲軟，生豬價(jià)格持續(xù)下降。（2）由于2022年4月開始豬價(jià)逐步回暖，2023年4月至11月，（其對(duì)應(yīng)10個(gè)月前）能繁母豬存欄量環(huán)比持續(xù)增加，導(dǎo)致生豬出欄總體供應(yīng)充足，疫病擾動(dòng)下7月下旬豬價(jià)有所反彈，但僅維持一個(gè)月便再度下跌；（3）隨著2022年10月豬價(jià)高位回落，2023年初能繁母豬存欄環(huán)比減少，對(duì)應(yīng)2023年12月至今年2月生豬供應(yīng)減少。疊加春節(jié)備貨、極端天氣及疫病影響，出現(xiàn)翹尾行情。自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖從2023年年初持續(xù)虧損至今，至2024年4月底已虧損15個(gè)月，且本輪虧損幅度（最大虧損和平均虧損）僅次于2021年下半年和2022年上半年。圖14

2021年至今生豬價(jià)格變化圖15

2013年至今自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)情況302520151053,5003,0002,5002,0001,5001,00050000-500-1,000生豬價(jià)格

元/公斤自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)

元/頭2.2

豬價(jià)反轉(zhuǎn)在即，行業(yè)基本面有望迎來(lái)改善

由于持續(xù)虧損，出于減虧考慮，養(yǎng)殖企業(yè)可能會(huì)相應(yīng)減少養(yǎng)殖過(guò)程中的動(dòng)保支出，如替換為成本更低的產(chǎn)品，或非必要不使用動(dòng)保產(chǎn)品。根據(jù)鋼聯(lián)的生豬疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2023年，豬用疫苗需求出現(xiàn)明顯下滑，口蹄疫/偽狂犬/胃腸炎&腹瀉二聯(lián)/藍(lán)耳/流行性腹瀉/豬瘟/豬細(xì)小/豬乙腦/豬圓環(huán)簽發(fā)數(shù)量同比分別-0.3%/-10.0%/-7.9%/-12.0%/+0.8%/-11.1%/-30.8%/-5.4%/-1.1%，由于2023年豬價(jià)整體較為低迷，豬用疫苗需求走低。

由于豬價(jià)低迷，養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)虧損，能繁母豬存欄量自2023年1月開始下降（僅6月和9月小幅增長(zhǎng)），至2024年3月已累計(jì)去化9%，3月能繁母豬存欄量3992萬(wàn)頭，接近正常保有量。由于能繁對(duì)應(yīng)10個(gè)月后的生豬供應(yīng)，理論上目前生豬供應(yīng)正在逐月減少，疊加今年下半年消費(fèi)旺季和節(jié)假日提振，豬價(jià)有望回暖，下游盈利改善的背景下，動(dòng)保行業(yè)景氣度有望提升。圖16

2023年主要豬用疫苗簽發(fā)情況圖172022年至今能繁母豬存欄量變化情況4,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003%20001500100050005%2%0%2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%1%1%0%-1%-1%-2%-2%-3%-35%同比簽發(fā)數(shù)量(左)能繁母豬存欄量

萬(wàn)頭環(huán)比

右2.3

養(yǎng)殖行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好頭部動(dòng)保企業(yè)

根據(jù)公司公告、公開資料整理測(cè)算得，非瘟后生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度快速提升，截至2023年年底，2023

年我國(guó)生豬出欄量居前十的上市公司合計(jì)出欄約

14,915

萬(wàn)頭，占全國(guó)生豬總出欄量的份額約為

20.53%，較

2022

年繼續(xù)提升。長(zhǎng)期來(lái)看，下游養(yǎng)殖規(guī)模化利好動(dòng)保需求上行和行業(yè)集中度提升。生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)?；厔?shì)，2019~2023年頭部豬企出欄占比持續(xù)提升。

規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)養(yǎng)殖密度大、防疫風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)疫苗的數(shù)量需求多、質(zhì)量要求高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010~2018年規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)醫(yī)療防疫費(fèi)用平均高于散養(yǎng)豬場(chǎng)防疫費(fèi)用4.13元/頭，2020年防疫費(fèi)用差距擴(kuò)大至7.78元/頭。同時(shí)，規(guī)模豬場(chǎng)傾向于采購(gòu)大型動(dòng)保企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。因此，下游養(yǎng)殖業(yè)集中度提升有利于帶動(dòng)動(dòng)保需求增長(zhǎng)和頭部企業(yè)擴(kuò)張份額，且動(dòng)保企業(yè)集中度也有望進(jìn)一步提升。圖18

2023年主要上市豬企生豬出欄量情況圖19規(guī)模生豬與散養(yǎng)生豬防疫費(fèi)用7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%35302520151050201420152016201720182019202020212023年生豬出欄量（萬(wàn)頭）同比規(guī)模生豬(元/頭)散養(yǎng)生豬(元/頭)2.4

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)寵物行業(yè)升級(jí)，醫(yī)療消費(fèi)為重要組成部分

消費(fèi)與認(rèn)知升級(jí)驅(qū)動(dòng)中國(guó)寵物行業(yè)步入升級(jí)期，“科學(xué)養(yǎng)寵”理念普及，新銳品牌出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，行業(yè)正朝著多元化和專業(yè)化的方向升級(jí)，電商滲透率趕超線下。2023年，城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模為2793億元，同比+3.2%，增長(zhǎng)幅度進(jìn)一步放緩。其中，犬消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模同比微增0.9%，貓市場(chǎng)規(guī)模則持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比+6%。

據(jù)白皮書，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，2023年食品市場(chǎng)仍是主要消費(fèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額為52%。主糧、零食相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)養(yǎng)品小幅上升。其次是醫(yī)療市場(chǎng)，市場(chǎng)份額為29%，其中，藥品、體檢小幅上升，診療、疫苗有所下降。用品、服務(wù)市場(chǎng)份額較低，分別為12.5%、6.8%，但有較高上升空間。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步，寵物經(jīng)濟(jì)方興未艾，且能夠?yàn)槿祟愄峁┣榫w價(jià)值的寵物其消費(fèi)品具有較高附加值；另外寵物醫(yī)療占比29%，其中藥苗占比為13%，比例上高于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)物，寵物動(dòng)保發(fā)展前景廣闊。圖20

2009-2025E中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖212023年寵物消費(fèi)結(jié)構(gòu)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007%29%52%13%020202021202220232024E

2025E

2026E犬（億元）貓（億元）食品

用品

醫(yī)療

其他2.5

合成生物學(xué)：“改造生命”&“創(chuàng)造生命”

據(jù)《中國(guó)合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)白皮書2024》，合成生物學(xué)是一門基于工程化的設(shè)計(jì)理念，結(jié)合生物學(xué)、化學(xué)、醫(yī)學(xué)、農(nóng)學(xué)、工程學(xué)、計(jì)算機(jī)與數(shù)據(jù)科學(xué)等交叉學(xué)科技術(shù)，旨在改造或創(chuàng)造人造生命體系的新興學(xué)科。其定義為：采用工程化的設(shè)計(jì)理念，改造或創(chuàng)造超越自然功能的人造生命體系（狹義）或功能系統(tǒng)（廣義）：（1）狹義：①改造生命：應(yīng)用基因工程和代謝工程等技術(shù)，將全新功能引入活細(xì)胞等生命體；也包括在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)組裝的生命——非生物混合系統(tǒng)。②創(chuàng)造生命：體外合成全新生命系統(tǒng)，如人工細(xì)胞等。（2）廣義：任何對(duì)生命有機(jī)體關(guān)鍵要素的創(chuàng)新應(yīng)用，如酶催化合成、無(wú)細(xì)胞合成、DNA存儲(chǔ)等。圖22

合成生物學(xué)內(nèi)涵核心理念關(guān)鍵技術(shù)下游應(yīng)用

DNA工程：基因合成、基因（組）編輯等

生物分子工程：生物元件設(shè)計(jì)和優(yōu)化、基因路線設(shè)計(jì)等

宿

主基工因程/轉(zhuǎn)：錄/蛋白/代謝多組學(xué)品系特征分析、菌株改造

計(jì)算機(jī)和數(shù)據(jù)科學(xué)：數(shù)據(jù)分析、基因回路設(shè)計(jì)、虛擬細(xì)胞建模、仿真測(cè)試等

DNA工程：基因合成、基因（組）編輯等學(xué)習(xí)設(shè)計(jì)

生物分子工程：生物元件設(shè)計(jì)和優(yōu)化、基因路線設(shè)計(jì)等

宿主工程：基因/轉(zhuǎn)錄/蛋白/代謝多組學(xué)品系特征分析、菌株改造

計(jì)算機(jī)和數(shù)據(jù)科學(xué)：數(shù)據(jù)分析、基因回路設(shè)計(jì)、虛擬細(xì)胞建模、仿真測(cè)試等循環(huán)構(gòu)建測(cè)試2.5合成生物學(xué)解決方案及上中下游產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)

據(jù)《中國(guó)合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)白皮書2024》，合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈可分為上、中、下游三個(gè)環(huán)節(jié)。上游聚焦使能技術(shù)的開發(fā)，包括讀-寫-編-學(xué)、自動(dòng)化/高通量化和生物制造等，關(guān)注底層技術(shù)顛覆及提效降本；中游是對(duì)生物系統(tǒng)及生物體進(jìn)行設(shè)計(jì)、改造的技術(shù)平臺(tái)，核心技術(shù)為路徑開發(fā)，注重合成路徑的選擇以及技術(shù)上跑通；下游則涉及人類衣食住行方方面面的應(yīng)用開發(fā)和產(chǎn)品落地，核心技術(shù)在于大規(guī)模生產(chǎn)的成本、批間差及良品率等的把控。圖23合成生物學(xué)解決方案及上中下游產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)合成生物學(xué)解決方案上游中游下游平臺(tái)類公司、提供技術(shù)賦能

酶設(shè)計(jì)與改造-針對(duì)酶的催化活性、穩(wěn)定性、底物特異性等，進(jìn)行體

酶

定向進(jìn)化或從頭設(shè)計(jì)外

法路

工線

藝產(chǎn)品研發(fā)與應(yīng)用公司使能技術(shù)開發(fā)

D-設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：-測(cè)序-數(shù)據(jù)庫(kù)-工具集-構(gòu)建環(huán)節(jié)：-DNA合成

多酶級(jí)聯(lián)催化-一個(gè)反應(yīng)釜中組合多個(gè)催化步驟（級(jí)聯(lián)反應(yīng)）無(wú)細(xì)胞/類生命系統(tǒng)

對(duì)生物體進(jìn)行設(shè)計(jì)、開發(fā)的技術(shù)平臺(tái)；與下游公司相比，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)平臺(tái)的通用性

利用合成生物學(xué)技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品，并推動(dòng)商業(yè)化

-利用細(xì)胞內(nèi)的活性成分，在體外構(gòu)建并實(shí)現(xiàn)復(fù)雜的生物合成過(guò)程與中游公司相比，更強(qiáng)調(diào)應(yīng)用領(lǐng)域的聚焦和產(chǎn)品的精細(xì)打磨

平臺(tái)類企業(yè)核心技術(shù)包括：NA拼接-基因編輯-定向進(jìn)化-測(cè)試環(huán)節(jié)：-設(shè)備自動(dòng)化、高通量化-虛擬測(cè)試-路線設(shè)計(jì)

核心技術(shù)在于大規(guī)模生產(chǎn)批間差和良品率的把控

細(xì)胞工廠體

生內(nèi)

物路

發(fā)線

酵-菌株開發(fā)：底盤細(xì)胞選擇、代謝途徑重構(gòu)-菌株優(yōu)化：耐受性、表達(dá)量-改造自然界中已存在的代謝通路，提高目標(biāo)產(chǎn)品的生產(chǎn)效率-拼接/設(shè)計(jì)自然界不存在的生物合成途徑

L-學(xué)習(xí)環(huán)節(jié)-AI賦能2.5兼具降本和綠色低碳，利好政策頻繁釋出

合成生物學(xué)為繼“DNA雙螺旋結(jié)構(gòu)”“基因組技術(shù)”之后的第三次生物科技革命，其特點(diǎn)在于綠色低碳，釋放出明顯的綠色優(yōu)勢(shì)。相比于傳統(tǒng)的化學(xué)合成法、生物發(fā)酵法，生物合成法在突破原料限制、提高合成效率等方面發(fā)揮了巨大作用，兼具降本增效、綠色環(huán)保的顯著優(yōu)勢(shì)。合成生物學(xué)可廣泛應(yīng)用于生物醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品與營(yíng)養(yǎng)、消費(fèi)個(gè)護(hù)、高性能材料、大宗化學(xué)品等領(lǐng)域，2022年國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》（以下簡(jiǎn)稱“規(guī)劃”），將生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物質(zhì)替代應(yīng)用和生物安全風(fēng)險(xiǎn)防控和治理體系建設(shè)作為四大重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，2023年9月在黑龍江考察調(diào)研期間首次提出新質(zhì)生產(chǎn)力，而合成生物學(xué)作為新質(zhì)生產(chǎn)力之一，概念提出后多地支持合成生物行業(yè)發(fā)展的政策相繼發(fā)布。我們認(rèn)為，合成生物學(xué)作為未來(lái)產(chǎn)業(yè)之一，具有高成長(zhǎng)性、戰(zhàn)略性和先導(dǎo)性，且目前正處于政策風(fēng)口，合成生物學(xué)在中國(guó)處于起步階段，未來(lái)發(fā)展空間廣闊，值得期待。表2

多地發(fā)布政策支持合成生物學(xué)發(fā)展發(fā)布時(shí)間2022/5/102023/5/252023/9/12發(fā)文單位文件名稱主要內(nèi)容國(guó)家發(fā)展改革委上海市人民政府杭州市人民政府《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》提出要做大做強(qiáng)生物經(jīng)濟(jì)上海市加快合成生物創(chuàng)新策源打造高端生物制造產(chǎn)業(yè)集群行動(dòng)方案

提出加快推進(jìn)上海合成生物技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，全力打造高端生物制造產(chǎn)（2023-2025年）業(yè)集群，并對(duì)目標(biāo)、發(fā)展重點(diǎn)、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施進(jìn)行說(shuō)明關(guān)于印發(fā)支持合成生物產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知提出支持合成生物產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的3條措施2023/10/31

常州市科技局關(guān)于支持合成生物產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施合成生物產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃明確到2027年全市合成生物產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值超1000億元2024/1/9濱湖區(qū)科技局規(guī)劃到2026年，全區(qū)合成生物產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到50億，年均增幅15%以上提出多個(gè)支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的措施，包括支持合成生物學(xué)等關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，擇優(yōu)給予單個(gè)項(xiàng)目最高500萬(wàn)元研發(fā)資助等2024/2/27無(wú)錫市科學(xué)技術(shù)局

關(guān)于加快推動(dòng)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策意見(jiàn)03

主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，看好合成生物業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展3.1

軟件&硬件設(shè)施齊備，創(chuàng)新筑牢競(jìng)爭(zhēng)力

硬件完備，校企合作不斷完善創(chuàng)新體系。據(jù)公司年報(bào)，公司擁有實(shí)驗(yàn)室2.85萬(wàn)平方米、實(shí)驗(yàn)動(dòng)物房3.62萬(wàn)平方米、創(chuàng)新孵化期0.96萬(wàn)平方米。公司設(shè)有藥物研究院、生物制品研究院、渤海聯(lián)合研究院、武漢原料藥研究院及華南生物禽流感研究院五個(gè)研究院，還擁有6個(gè)國(guó)家級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)和7個(gè)天津市級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)。校企合作上，公司與天津科技大學(xué)共建3個(gè)協(xié)同創(chuàng)新平臺(tái)，與天津市畜牧獸醫(yī)研究所、中國(guó)農(nóng)科院哈爾濱獸醫(yī)研究所、中國(guó)農(nóng)科院蘭州獸醫(yī)研究所、中國(guó)農(nóng)科院上海獸醫(yī)研究所、中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)、華中農(nóng)業(yè)大學(xué)、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)、揚(yáng)州大學(xué)等30余家國(guó)內(nèi)外知名科研院所建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2023年天津科技局批復(fù)公司牽頭組建“天津市動(dòng)物健康創(chuàng)新聯(lián)合體”，同年公司與養(yǎng)殖集團(tuán)、高校等共同組建的“廣西壯族立。優(yōu)質(zhì)雞現(xiàn)代種業(yè)創(chuàng)新聯(lián)合體”獲得廣西壯族科學(xué)技術(shù)廳批復(fù)成表3公司創(chuàng)新平臺(tái)企業(yè)級(jí)研究院國(guó)家級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心天津市級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)生物制品研究院藥物研究院天津市獸藥綜合技術(shù)創(chuàng)新中心天津市新型獸藥技術(shù)工程中心天津市企業(yè)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心博士后工作站渤海聯(lián)合研究院武漢原料藥研究院華南生物禽流感研究院院士工作站病原檢測(cè)與基因技術(shù)工程中心天津市國(guó)際合作基地農(nóng)業(yè)部生物獸藥創(chuàng)制重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室獸用生物制品國(guó)家專業(yè)化眾創(chuàng)空間天津市科教興農(nóng)集成創(chuàng)新示范基地知識(shí)產(chǎn)權(quán)試點(diǎn)單位3.1

2023年研發(fā)費(fèi)用投入居行業(yè)之首

2018年至2023年，公司研發(fā)費(fèi)用由0.80億元提升至1.73億元，CAGR+16.58%，在頭部公司中，復(fù)合增速僅低于回盛生物，2023年公司研發(fā)費(fèi)用居行業(yè)第一。2022年至2023年，公司研發(fā)人員數(shù)量維持在330人左右，占總?cè)藬?shù)的比例維持在13%。

截止2023年年底，公司共有31個(gè)重點(diǎn)在研項(xiàng)目，包括9個(gè)畜用產(chǎn)品，11個(gè)禽用產(chǎn)品，1個(gè)水產(chǎn)用產(chǎn)品，9個(gè)寵物用產(chǎn)品及利膽劑孟布酮和托曲珠利危險(xiǎn)工藝微通道技術(shù)開發(fā)。圖24

2018-2023年頭部企業(yè)研發(fā)費(fèi)用（億元）情況圖252018-2023年公司研發(fā)人員數(shù)量及占比情況2.004003503002502001501005018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1.501.000.500.002018201920202021202220230201820192020202120222023瑞普生物生物股份回盛生物普萊柯中牧股份科前生物研發(fā)人員數(shù)量(人)研發(fā)人員占比(右)3.2

產(chǎn)品矩陣豐富，禽畜領(lǐng)先地位穩(wěn)固

禽用生物制品為公司營(yíng)收的主要，2023年?duì)I收占比為41%。2015-2023年，公司禽用活疫苗銷售量由146.24億羽份增長(zhǎng)至206.11億羽份，CAGR+4.38%，禽用滅活疫苗銷售量由8.27億毫升增加至21.68億毫升，CAGR+12.80%。2015至2023年，公司禽用疫苗營(yíng)業(yè)收入由3.48億元增長(zhǎng)至9.28億元，CAGR+13.04%，禽用疫苗毛利率維持在較高水平。

據(jù)我們測(cè)算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率穩(wěn)定在10%左右，2019年，受益于動(dòng)保行業(yè)及下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年進(jìn)一步提升至14%。圖26

2015-2023年公司禽用活疫苗和禽用滅活疫苗銷售情況圖272015-2023年公司禽用生物制品營(yíng)收及毛利率情況25030.0025.0020.0015.001210870%60%50%40%30%20%10%0%200150100610.0045005.000.00202015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023禽用活疫苗（億羽份）

禽用滅活疫苗

（億毫升，右）禽用生物制品毛利率3.2

與下游頭部企業(yè)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，為公司產(chǎn)品銷售保駕護(hù)航

2023年3月，公司和我國(guó)白羽肉雞養(yǎng)殖龍頭圣農(nóng)發(fā)展及圣維生物簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，同時(shí)與圣維生物簽署《資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)框架協(xié)議》。合作內(nèi)容為，公司、圣農(nóng)發(fā)展及圣維生物共同聯(lián)合成立家禽疫病防控研究院、建設(shè)疫病檢測(cè)預(yù)警平臺(tái)，為圣農(nóng)發(fā)展養(yǎng)殖過(guò)程中的疫病防控問(wèn)題提供系統(tǒng)性解決方案。并約定在同等質(zhì)量且價(jià)格不高于圣農(nóng)發(fā)展向其他第三方采購(gòu)藥品與疫苗價(jià)格的條件下優(yōu)先采購(gòu)公司及圣維生物的產(chǎn)品。此次合作實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)殖集團(tuán)與動(dòng)保企業(yè)圍繞健康養(yǎng)殖合作模式的創(chuàng)新，并將產(chǎn)生良好的示范推廣效應(yīng)，有助于公司的銷售規(guī)模和品牌影響力進(jìn)一步提升。表4

協(xié)議主要內(nèi)容2023400015005500202450002500750020256000400010000圣農(nóng)發(fā)展向公司年度采購(gòu)總額（萬(wàn)元）圣維生物銷售公司疫苗目標(biāo)（萬(wàn)元）收入貢獻(xiàn)（萬(wàn)元）3.3

口蹄疫業(yè)務(wù)納入版圖，未來(lái)有望受益生豬養(yǎng)殖集中度提升

2015-2023年，公司畜用疫苗銷售量呈現(xiàn)先降后增的趨勢(shì)，2015-2019年，公司畜用疫苗銷售量持續(xù)下滑，2019年由于非洲豬瘟導(dǎo)致我國(guó)生豬產(chǎn)能大幅下降，公司畜用疫苗銷售降至低位，后隨著生豬存欄恢復(fù)，公司產(chǎn)品銷售回暖，2023年公司分別銷售畜用活疫苗1.19億頭份，銷售畜用滅活疫苗2597萬(wàn)毫升。2015-2023年，公司畜用疫苗營(yíng)收總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，由1.27億元增長(zhǎng)至1.41億元，CAGR+1.27%，占營(yíng)業(yè)總收入比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由16%降至6%。公司布局畜用疫苗板塊多年，目前產(chǎn)品線涵蓋豬瘟、偽狂犬、豬藍(lán)耳、豬傳染性腸胃炎及豬流行性腹瀉、豬圓環(huán)、豬乙腦等養(yǎng)殖常見(jiàn)疫病，產(chǎn)品矩陣豐富，2024年公司通過(guò)收購(gòu)，將必威安泰的口蹄疫業(yè)務(wù)納入業(yè)務(wù)版圖，畜用業(yè)務(wù)疫苗板塊有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，由于規(guī)模場(chǎng)防疫費(fèi)用高于散戶，未來(lái)公司有望受益于養(yǎng)殖行業(yè)集中度提升。圖28

2015-2023年公司畜用活疫苗和畜用滅活疫苗銷售情況圖292015-2023年公司畜用生物制品營(yíng)收及同比增長(zhǎng)情況2.06,0005,0004,0003,0001.81.61.41.21.00.80.60.4100%80%60%40%20%0%1.51.02,0000.5-20%-40%-60%1,00000.20.00.02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023畜用活疫苗

（億頭份）畜用滅活疫苗

（萬(wàn)毫升）畜用疫苗營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy3.4

布局寵物板塊多年，迎來(lái)收獲期

公司布局寵物板塊多年，產(chǎn)品種類豐富，涵蓋疫苗、驅(qū)蟲、耳部健康、營(yíng)養(yǎng)保健等多個(gè)品類。其中公司2023年自主研發(fā)的貓三聯(lián)瑞喵舒是國(guó)內(nèi)首個(gè)提出應(yīng)急評(píng)價(jià)、首批通過(guò)應(yīng)急評(píng)價(jià)、首個(gè)獲得產(chǎn)品臨時(shí)文號(hào)的貓三聯(lián)疫苗，打破伴侶動(dòng)物用疫苗長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的局面。表5公司部分代表性產(chǎn)品分類疫苗產(chǎn)品名通用名瑞喵舒貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）莫普欣（貓用）莫普欣（犬用）吡蟲啉莫昔克丁滴劑(貓用)吡蟲啉莫昔克丁滴劑(犬用)驅(qū)蟲菲比欣（犬用）非潑羅尼吡丙醚滴劑伊爾舒伊爾爽固力舒小粉彈兒瑞美靜易弗寧齊弗寧瑞可林倍諾林速倍林復(fù)方制霉菌素軟膏犬貓耳道護(hù)理液寵物營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（固力舒·氨糖軟骨素）寵物營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（角鯊烯輔酶Q10）鹽酸右美托咪定注射液異氟烷耳部健康營(yíng)業(yè)保健手術(shù)麻醉抗感染吸入用七氟烷克林霉素磷酸酯顆粒注射用硫酸頭孢喹肟注射用頭孢噻呋鈉恩諾沙星注射液瑞暢寧權(quán)干素恩諾沙星注射液甲硝唑片重組犬α-干擾素（凍干型）美洛昔康片抗病毒消炎鎮(zhèn)痛心臟用藥清洗消毒美喜康貝欣寧安立消鹽酸貝那普利咀嚼片月芐三甲氯銨溶液3.4

多款貓三聯(lián)疫苗通過(guò)應(yīng)急評(píng)價(jià)，打破長(zhǎng)期依賴進(jìn)口局面

2024年之前，我國(guó)貓三聯(lián)疫苗主要依賴進(jìn)口，碩騰占據(jù)我國(guó)貓三聯(lián)疫苗市場(chǎng)絕大部分份額。2023年8月，我國(guó)三款國(guó)產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗通過(guò)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評(píng)價(jià)，公司研發(fā)的貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）成為首批通過(guò)應(yīng)急評(píng)價(jià)的國(guó)產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗之一，截止目前，共有22家企業(yè)（單位）研制的7款貓三聯(lián)滅活疫苗通過(guò)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評(píng)價(jià)。表6截止目前通過(guò)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評(píng)價(jià)的貓三聯(lián)產(chǎn)品獸藥名稱研制單位通過(guò)應(yīng)急評(píng)審時(shí)間2023年8月22日2023年8月22日2023年8月22日2023年10月17日2023年12月6日2023年12月6日2024年1月3日貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（RPVF0304株

天津瑞普生物技術(shù)股份有限公司、天津瑞普生物技術(shù)股份有限公司空港經(jīng)濟(jì)區(qū)分+RPVF0207株+RPVF0110株）

公司、瑞普（保定）生物藥業(yè)有限公司貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（WX株

中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院上海獸醫(yī)研究所、唐山怡安生物工程有限公司、哈藥集團(tuán)生物疫+SH14株+0918株）

苗有限公司貓泛白細(xì)胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯(lián)滅活疫苗（HBX05株

泰州博萊得利生物科技有限公司、北京博萊得利生物技術(shù)有限責(zé)任公司、中瑞動(dòng)+BJS01株+BJH13株）

檢（北京）生物技術(shù)有限公司貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（WH–2017株

華中農(nóng)業(yè)大學(xué)、武漢科前生物股份有限公司、云南生物制藥有限公司、華派生物+LZ–2016株+CS–2016株）

技術(shù)（集團(tuán)）股份有限公司貓泛白細(xì)胞減少癥、杯狀病毒病、鼻氣管炎三聯(lián)滅活疫苗（708株+60株

普萊柯生物工程股份有限公司、洛陽(yáng)惠中生物技術(shù)有限公司、洛陽(yáng)惠中動(dòng)物保健+64株）有限公司、河南新正好生物工程有限公司、普萊柯（南京）生物技術(shù)有限公司貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）中牧實(shí)業(yè)股份有限公司貓鼻氣管炎、嵌杯病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（CP2株+CC3

長(zhǎng)春西諾生物科技有限公司、安徽愛(ài)寵生物科技有限公司、吉林正業(yè)生物制品股株+VP2蛋白）

份有限公司3.4

公司疫苗率先上市，24Q1錄得銷售收入超過(guò)1200萬(wàn)元

根據(jù)獸藥信息數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年以來(lái)，我國(guó)共有6家公司的6款貓三聯(lián)產(chǎn)品上市，其中瑞普的貓三聯(lián)產(chǎn)品瑞喵舒在2024年1月22日率先獲得簽發(fā)上市，成為第一個(gè)上市的國(guó)產(chǎn)貓三聯(lián)產(chǎn)品。據(jù)公司公告，2024Q1，公司貓三聯(lián)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入1200萬(wàn)元。

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部獸藥說(shuō)明書，目前上市的6款國(guó)產(chǎn)貓三聯(lián)產(chǎn)品免疫期均為12個(gè)月，但免疫產(chǎn)生期存在區(qū)別，普萊柯的喵益哆二免后7日即可形成免疫，怡安生物的的喵三新二免后10日科形成免疫，其余4款疫苗的免疫產(chǎn)生期均為二免后21日。公司貓三聯(lián)疫苗可以實(shí)現(xiàn)0過(guò)敏，雜蛋白去除率99%以上，內(nèi)毒素含量低于人用流感疫苗的1/4，臨床試驗(yàn)10000+貓咪，未出現(xiàn)副作用，具有較高的安全性；公司貓三聯(lián)疫苗首批通過(guò)應(yīng)急評(píng)價(jià)，率先上市，且在2024Q1已實(shí)現(xiàn)收入1200萬(wàn)元，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，公司搶占先機(jī)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表7截止目前通過(guò)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評(píng)價(jià)的貓三聯(lián)產(chǎn)品獸藥名稱公司普萊柯產(chǎn)品名稱喵益哆瑞喵舒科妙優(yōu)貓康寧喵倍護(hù)喵三新免疫期（月）

免疫產(chǎn)生期貓泛白細(xì)胞減少癥、杯狀病毒病、鼻氣管炎三聯(lián)滅活疫苗（708株+60株+64株）貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）121212121212二免后7日二免后21日二免后21日二免后21日二免后21日二免后10日瑞普生物科前生物貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（WH–2017株+LZ–2016株+CS–2016株）華派生物技術(shù)（集團(tuán)）股份有限公司泰州博萊得利生物科技有限公司唐山怡安生物工程有限公司貓泛白細(xì)胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯(lián)滅活疫苗（HBX05株+BJS01株+BJH13株）貓鼻氣管炎、貓杯狀病毒病、貓泛白細(xì)胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗（WX株+SH14株+0918株）3.4

高性價(jià)比國(guó)產(chǎn)疫苗涌出，免疫滲透率有望提升

據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，貓三聯(lián)疫苗基本為飼養(yǎng)寵物貓的必選免疫品種，市場(chǎng)空間較為廣闊，但目前貓三聯(lián)疫苗在國(guó)內(nèi)的滲透率約為10%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差距。從目前國(guó)產(chǎn)疫苗的說(shuō)明書來(lái)看，免疫過(guò)程中，首次免疫接種的頭份為2-3頭份，接種完畢之后，每年重復(fù)接種1頭份以加強(qiáng)免疫，我們假設(shè)單只寵物貓年均接種疫苗數(shù)量為2頭份。根據(jù)《2023-2024

年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書

》，

2020年至

2023年，

我國(guó)寵物貓數(shù)量由

4862萬(wàn)只增長(zhǎng)至

6980

萬(wàn)只

，CAGR+12.81%

。

我

們

假

設(shè)

2024-2026

年

年

均

增

速

等

于

12.81%

，

預(yù)

計(jì)

2024-2026

年

我

國(guó)

寵

物

貓

數(shù)

量

分

別

為7874/8883/10021萬(wàn)只。前期我國(guó)主要依賴進(jìn)口高價(jià)貓三聯(lián)疫苗，整體滲透率較低，目前多個(gè)高性價(jià)比國(guó)產(chǎn)疫苗上市，我們認(rèn)為未來(lái)隨著性價(jià)比提升及“科學(xué)養(yǎng)寵”群體提升，貓三聯(lián)疫苗滲透率有望逐步提升，我們預(yù)計(jì)2024-2026年貓三聯(lián)疫苗滲透率分別為20%/30%/40%?；诖?，我們測(cè)算出2024-2026年，我國(guó)貓三聯(lián)疫苗市場(chǎng)規(guī)模為16/27/40億元，CAGR+59.54%。表8中國(guó)貓三聯(lián)市場(chǎng)空間測(cè)算2020486232021580632022653632023698032024E787432025E888332026E100213貓數(shù)量（萬(wàn)只）免疫頭份貓三聯(lián)單價(jià)（元/頭份）滲透率5050505050505010%710%910%1010%1020%1630%2740%40市場(chǎng)規(guī)模（億元）3.5

迎風(fēng)進(jìn)軍合成生物學(xué)，資源稟賦得天獨(dú)厚

2023年公司前瞻性布局合成生物，投資2000萬(wàn)元與中國(guó)科學(xué)院天津工業(yè)生物技術(shù)研究所等企事業(yè)單位合資成立天津國(guó)家合成生物技術(shù)創(chuàng)新中心有限公司，旨在通過(guò)應(yīng)用生物合成學(xué)技術(shù)，圍繞核酸疫苗、重組蛋白疫苗等獸用疫苗，酶制劑、益生元等生物制劑，獸用抗生素、飼料添加劑等產(chǎn)品領(lǐng)域，與中科院天津所在聯(lián)合攻關(guān)研發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可、科技成果轉(zhuǎn)化、聯(lián)合投資等方面形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，據(jù)天津新聞，公司與中科院天津所聯(lián)合研發(fā)的動(dòng)物飼料維生素新產(chǎn)品已進(jìn)入驗(yàn)證階段，該產(chǎn)品有助于提高家畜對(duì)鈣的吸收率。

2023年9月，公司與中科院天津所成立“微生物蛋白規(guī)?；圃臁敝卮笕蝿?wù)攻關(guān)突擊隊(duì)，利用微生物生產(chǎn)各種功能蛋白質(zhì)具有效率高、成本低、易于操控等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，且蛋白應(yīng)用范圍廣闊，從養(yǎng)殖業(yè)來(lái)看，蛋白為重要的飼料原料，豆粕為當(dāng)前飼料工業(yè)中的主流蛋白原料，由于我國(guó)大豆長(zhǎng)期依賴進(jìn)口，飼料中豆粕添加成為卡問(wèn)題，國(guó)家前期出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)我國(guó)大豆產(chǎn)量提升，并出臺(tái)《飼用豆粕減量替代三年行動(dòng)方案》以減少飼料中豆粕的添加，我們認(rèn)為未來(lái)低成本合成蛋白替代是解決飼料中蛋白添加的重要途徑，且有望進(jìn)一步降低養(yǎng)殖成本。2023年全國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量超過(guò)3億噸，飼用蛋白空間巨大；另外合成生物合成的蛋白也可以用于食品加工，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，未來(lái)公司“微生物蛋白規(guī)?；圃臁表?xiàng)目落地蛋白批量生產(chǎn)之后，有望為公司貢獻(xiàn)新的收入和利潤(rùn)。

據(jù)天津新聞，受益于政策支持，創(chuàng)新聯(lián)合體是天津市圍繞12條重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈打造的合作研發(fā)平臺(tái)，而公司通過(guò)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)合體與天津大學(xué)和南開大學(xué)建立了合，作2關(guān)02系4年一季度有4款合作研發(fā)的新產(chǎn)品量產(chǎn)上市，且今年公司借助創(chuàng)新聯(lián)合體擬轉(zhuǎn)化的項(xiàng)目超過(guò)30個(gè)，且公司為進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能新建兩個(gè)生產(chǎn)基地，已于3月份正式投產(chǎn)。

合成生物作為新質(zhì)生產(chǎn)力受到國(guó)家政策的大力支持，而公司憑借得天獨(dú)厚的條件建立起與高?？蒲性核暮献?，政策與資源雙重驅(qū)動(dòng)下，看好公司未來(lái)合成生物業(yè)務(wù)的發(fā)展。3.5

維生素D3飼料添加需求2700噸左右/年，25羥基維生素D3有望逐步替代

據(jù)花園生物公告，維生素D3是人和動(dòng)物體內(nèi)骨骼正產(chǎn)鈣化所必需的營(yíng)養(yǎng)素，廣泛用于飼料添加劑、食品添加劑等，25羥基維生素D3是維生素D3的活性代謝物，具有更高的生物學(xué)活性，并且不需要經(jīng)過(guò)肝臟的代謝，其不僅具有普通維生素D3所有的功能，還具有一些獨(dú)特功能，25羥基維生素D3具有替代普通維生素D3的趨勢(shì)。

根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，2018-2023年，我國(guó)工業(yè)飼料產(chǎn)量由2.38億噸增長(zhǎng)至3.22億噸，CAGR+6.24%，我們假設(shè)2024-2026年工業(yè)飼料產(chǎn)量增速為6.24%，則飼料產(chǎn)量分別為3.41/3.63/3.86億噸。根據(jù)帝斯曼制定的《維生素添加劑準(zhǔn)則》，飼料中維生素D3的添加劑量范圍為650IU-30000IU，即0.1625g/噸-7.5g/噸（按添加劑規(guī)格50萬(wàn)IU/g），假設(shè)維生素D3添加標(biāo)準(zhǔn)為7.5g/噸，則24-26年我國(guó)飼料添加維生素D3需求量約為2563/2723/2893噸，市場(chǎng)規(guī)模逐漸增加至5億元左右。

25羥基維生素D3為維生素D3的替代品，未來(lái)有望進(jìn)一步替代。圖30

2018-2026E中國(guó)工業(yè)飼料產(chǎn)量圖31維生素D3飼料添加需求量測(cè)算45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020%15%10%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005008765432105%0%0-5%02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E飼料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

yoy2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E所需維生素D3（噸）市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料：華西證券研究所3.5

菌絲蛋白應(yīng)用廣泛，全球市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)

據(jù)QYResearch，真菌蛋白是指從真菌類生物體中提取或制備的蛋白質(zhì)。真菌是一類生物，包括酵母、霉菌和蘑菇等。這些生物通常以絲狀結(jié)構(gòu)（菌絲）存在，可以生長(zhǎng)在土壤、植物、空氣或其他有機(jī)物質(zhì)上。真菌蛋白在食品、醫(yī)藥和其他領(lǐng)域中被廣泛應(yīng)用，特別是在生產(chǎn)植物基和人造肉等替代性蛋白食品中。

據(jù)QYResearch

，2022年，全球真菌蛋白市場(chǎng)收入達(dá)到了271.97百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到878.28百萬(wàn)美元，CAGR+18.24%（2023-2029）。從產(chǎn)品類型及技術(shù)方面來(lái)看，即食食品占主要市場(chǎng)，2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了255.28百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到820.60百萬(wàn)美元，

CAGR+18.14%。從產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)用情況來(lái)看，肉類替代品是主要應(yīng)用，2022年市場(chǎng)規(guī)模為253.25百萬(wàn)美元，約占全球的93.12%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到802.54百萬(wàn)美元。圖322018-2029E全球真菌蛋白市場(chǎng)收入及增長(zhǎng)率（百萬(wàn)美元）1,000800600400200030%20%10%0%-10%201820192020202120222023E2024E2025E2026Eyoy2027E2028E2029E全球真菌蛋白市場(chǎng)收入及增長(zhǎng)率（百萬(wàn)元美元）04

盈利預(yù)測(cè)與投資建議4

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司主要涉及獸用生物制劑和獸用制劑及原料藥，假設(shè)中的業(yè)務(wù)部分將分別針對(duì)以上業(yè)務(wù)展開討論。

獸用生物制劑：禽用制劑方面，2023Q1公司與我國(guó)白羽肉雞養(yǎng)殖龍頭企業(yè)圣農(nóng)發(fā)展及圣維生物簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定在滿足條件的情況下圣農(nóng)發(fā)展優(yōu)先采購(gòu)公司的產(chǎn)品，戰(zhàn)略合作協(xié)議成功實(shí)施將在2024年2025年最低為公司帶來(lái)7500萬(wàn)元和1億元的收入。2023年以來(lái)豬價(jià)持續(xù)低迷，在行業(yè)虧損的背景下，產(chǎn)能持續(xù)去化，根據(jù)能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)推演，目前生豬供應(yīng)逐月減少，疊加下半年豬肉消費(fèi)旺季下需求提振，豬價(jià)有望回暖，屆時(shí)將提振畜用產(chǎn)品需求。基于此，我們預(yù)計(jì)，2024-2026年，公司獸用生物制品收入增速分別為25.00%/26.00%/20.00%；毛利率分別為65.50%/64.50%/63.00%。

獸用制劑及原料藥：豬價(jià)今年下半年有望回暖，疊加公司產(chǎn)能釋放。我們預(yù)計(jì)，2024-2026年，公司獸用制劑及原料藥收入增速分別為10%/12%/15%；毛利率分別為40.17%/40.00%/39.88%.4

盈利預(yù)測(cè)與投資建議表9

瑞普生物主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）業(yè)務(wù)2022A2084.251074.612023A2248.961131.512024E2661.121287.222025E3205.731561.332026E3822.941907.17營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)總成本獸用生物制品獸用制劑及原料藥其他業(yè)務(wù)收入收入成本1,031.22370.76702.0565.44%1072.81462.65878.3665.50%1341.01599.831689.67750.212027.60647.97毛利1089.8464.50%1277.3963.00%1205.8465.05%毛利率收入成本1,018.58625.001,110.30672.22438.0839.46%1221.33730.721367.89820.731573.07945.81毛利393.5738.64%490.6140.17%547.1640.00%627.2739.88%毛利率收入成本34.4675.6765.8688.5398.7893.84148.18140.77222.26211.15毛利-41.22-22.674.947.4111.11毛利率-119.62%-34.43%5.00%5.00%5.00%費(fèi)用率銷售費(fèi)率管理費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率16.5%6.9%0.8%16.5%7.0%0.8%16.5%6.8%0.3%16.3%6.9%0.1%16.4%7.5%-0.2%4

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健產(chǎn)品矩陣豐富。隨著母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，對(duì)應(yīng)目前生豬供應(yīng)逐月減少，疊加下半年需求旺季，養(yǎng)殖有望改善推動(dòng)動(dòng)保景氣上行，基于此，我們上調(diào)公司2024-2026年?duì)I收26.07/30.61/36.49億元至26.61/32.06/38.23億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)5.02/6.07/7.21億元至5.41/6.52/7.26億元，上調(diào)EPS1.08/1.30/1.55元至1.16/1.40/1.56元，2024年5月17日收盤價(jià)16.76元/股對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為14/12/11X，維持“增持”評(píng)級(jí)。表10

可比公司盈利預(yù)測(cè)可比公司股票代碼股票名稱EPS(元)2024EP/E收盤價(jià)（元）2023A2025E2026E2023A2024E2025E2026E600195.SH603566.SH600201.SH688526.SH平均中牧股份普萊柯9.6523.1810.4219.000.390.490.250.850.520.660.341.070.650.810.431.310.730.930.511.4830.0545.8042.5424.0035.6018.5635.1230.6517.7625.5214.8528.6224.2314.5020.5513.2224.9220.43