四川路橋 當(dāng)前時點(diǎn)怎么看四川路橋的投資價(jià)值

公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1高持股比例+高現(xiàn)金分紅比例，底層發(fā)展邏輯并未改變近年來蜀道集團(tuán)通過不斷增持四川路橋的股份，已經(jīng)和四川路橋形成了一套獨(dú)特的良性發(fā)展模式：1）投建一體：蜀道聯(lián)合四川路橋通過投建一體模式參與政府基建項(xiàng)目社會投資人招標(biāo)，增強(qiáng)四川路橋的盈利能力，進(jìn)一步擴(kuò)大四川路橋訂單規(guī)模及市占率；2）高股比、高分紅：蜀道通過提高對四川路橋的持股比例（截至4月19日蜀道及其一致行動人持股比例達(dá)79.25%）以及提高四川路橋現(xiàn)金分紅比例（22-24年不低于50%在積極回報(bào)股東的同時，提高了蜀道集團(tuán)的現(xiàn)金流支出彈性。我們認(rèn)為這種模式能夠充分實(shí)現(xiàn)四川路橋和蜀道集團(tuán)的雙贏：對蜀道集團(tuán)來說，四川路橋仍是蜀道體系內(nèi)收入和利潤貢獻(xiàn)的核心（23年利潤貢獻(xiàn)占比超60%在支撐蜀道集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張方面所發(fā)揮的作用不可替代；對四川路橋來說，四川省基建投資需求仍存，蜀道集團(tuán)作為省內(nèi)交通投資的主體（蜀道投資規(guī)模占全省交通投資的近一半，高速公路投資占比超80%也有望持續(xù)給四川路橋的增長提供原生動力。新業(yè)務(wù)板塊持續(xù)推進(jìn)，工程+礦產(chǎn)+清潔能源齊頭并進(jìn)1）清潔能源發(fā)電：23年末公司共控股5座水電站，已投產(chǎn)水電裝機(jī)容量合計(jì)658MW，分布式光伏項(xiàng)目亦持續(xù)推進(jìn)。此外，為解決同業(yè)競爭，公司還托管了大股東下屬5家能源板塊子公司，未來存在注入上市公司的可能。截至23年報(bào)披露日，公司（含托管）在建及運(yùn)營的清潔能源權(quán)益裝機(jī)約5.4GW，對應(yīng)遠(yuǎn)期潛在的凈利潤體量可達(dá)9.4億元。2）礦產(chǎn)：24年3月起子公司新材料集團(tuán)正式更名為礦業(yè)集團(tuán)，反映公司進(jìn)一步聚焦礦產(chǎn)資源板塊，公司持有阿斯馬拉銅礦（原礦產(chǎn)能400萬噸/年）60%股權(quán)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)出及銷售直銷礦約20萬噸。此外，公司此前收購的克爾克貝特金礦、庫魯里鉀鹽礦、清平磷礦等項(xiàng)目的投資和建設(shè)工作均有序開展中。高股息低估值藍(lán)籌，維持“買入”評級總體看，我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤分別為95、106、118億元，對應(yīng)6月28日PE分別為7.3、6.5、5.8倍，僅反映了工程業(yè)務(wù)的價(jià)值。我們看好后續(xù)公司新能源及礦產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來的利潤彈性，考慮到四川省基建投資仍處于高景氣態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)隨著公司業(yè)績的逐步釋放，估值中樞有望向著同樣為工程+礦產(chǎn)業(yè)務(wù)布局的上海建工靠攏，給予24年9倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.77元，截至6月28日收盤，公司總市值為687億元，對應(yīng)23年報(bào)股息率為6.55%，具備較好的投資價(jià)值，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動超預(yù)期，基礎(chǔ)設(shè)施投資景氣度不及預(yù)期，新能源業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，大股東清潔能源資產(chǎn)注入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告投資評級行業(yè)6個月評級當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格買入（維持評級）基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者鮑榮富分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520120003baorongfu@王濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521010001wangtaoa@王雯分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521120005wangwena@任嘉禹聯(lián)系人renjiayu@股價(jià)走勢四川路橋滬深300 -4% -9%-14%-19%-24%-29%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告1《四川路橋-季報(bào)點(diǎn)評:一季度業(yè)績承2《四川路橋-年報(bào)點(diǎn)評報(bào)告:項(xiàng)目進(jìn)度3《四川路橋-公司點(diǎn)評:山洪事件影響或基本出清，關(guān)注中長期投資價(jià)值》公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.公司股價(jià)復(fù)盤：業(yè)績增長是股價(jià)上行的核心驅(qū)動力 42.怎么看傳統(tǒng)工程主業(yè)的增長持續(xù)性？ 62.1.四川基建投資需求仍存，景氣度有支撐 62.2.大股東高持股比例+高現(xiàn)金分紅的底層邏輯并未改變 83.新業(yè)務(wù)板塊更加聚焦，24年有望迎來收獲期 3.1.清潔能源發(fā)電板塊 3.2.礦業(yè)板塊 3.2.1.克爾克貝特金礦 3.2.2.阿斯馬拉銅礦 3.2.3.庫魯里鉀鹽礦 3.2.4.磷礦 3.2.5.鐵礦、石墨、霞石等其他礦種 4.盈利預(yù)測和投資建議 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2019年以來四川路橋、滬深300、SW建筑指數(shù)定基收益率（前復(fù)權(quán)） 4圖2：2019年以來四川路橋較滬深300、SW建筑指數(shù)超額收益 4圖3：四川路橋與部分可比公司市盈率（TTM）比較 5圖4：四川交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資及增速 6圖5：全國交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資及增速 6圖6：2022年各省份綜合財(cái)力情況 7圖7：2022年地方政府債務(wù)余額及債務(wù)率 7圖8：投建一體模式下的股權(quán)結(jié)構(gòu) 8圖9：投建一體模式下的業(yè)務(wù)和資金運(yùn)轉(zhuǎn) 8圖10：2016-2023年部分建筑企業(yè)工程施工業(yè)務(wù)毛利率情況 8圖11：21-23年公司營業(yè)收入中來自蜀道集團(tuán)的比例 8圖12：2019-2023年公司現(xiàn)金分紅情況統(tǒng)計(jì) 圖13：蜀道集團(tuán)控股及參股上市公司情況 圖14：2018年以來公司季度累計(jì)新簽訂單及增速 圖15：2016-2023年公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)收入及毛利率 表1：四川省十三五、十四五交通投資規(guī)劃及雙城經(jīng)濟(jì)圈重大項(xiàng)目投資情況 6表2：2019年以來四川路橋大股東及其一致行動人持股比例變化統(tǒng)計(jì) 9表3：四川路橋不同時期的《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》 9表4：21-23年蜀道集團(tuán)及控股上市公司營業(yè)收入及利潤 表5：蜀道集團(tuán)固定資產(chǎn)投資占四川省內(nèi)比例 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表6：限制性股票解除限售的業(yè)績考核目標(biāo)（2021年10月20日公告） 表7：四川路橋主要子公司情況 表8：四川路橋水電運(yùn)營情況 表9：蜀道集團(tuán)委托給四川路橋管理的公司 表10：清潔能源板塊單GW收入利潤測算 表11：阿斯馬拉銅金多金屬礦項(xiàng)目情況 表12：庫魯里鉀鹽項(xiàng)目投資情況 表13：清平公司擁有的礦產(chǎn)資源（數(shù)據(jù)截至22年9月末） 表14：南礦集團(tuán)并入鑫展望公司的礦產(chǎn)板塊梳理（數(shù)據(jù)截至2018年9月） 表15：公司分業(yè)務(wù)營收預(yù)測表 表16：費(fèi)用率預(yù)測 表17：可比公司估值表 公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.公司股價(jià)復(fù)盤：業(yè)績增長是股價(jià)上行的核心驅(qū)動力從近5年公司股價(jià)表現(xiàn)來看，以2019年1月2日收盤價(jià)為基數(shù)，截至2024年6月13日收盤，公司股價(jià)漲幅高達(dá)323%，相較滬深300和申萬建筑裝飾指數(shù)分別取得304%、340%的超額正收益。分階段來看，19-20年公司股價(jià)表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，21年開始行情快速啟動，我們認(rèn)為除了產(chǎn)業(yè)資本增持、清潔能源及礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)的拓展之外，股價(jià)上漲的本質(zhì)在于公司利潤規(guī)模和體量的快速擴(kuò)張，19-22年，公司歸母凈利潤由17億元增長至112億元，同比分別+45%、+78%、+85%、+67%，隨之而來的，是公司股價(jià)于23年4月末披露22年報(bào)后達(dá)到了19年以來的歷史高位。23年下半年開始，由于“8·21”山洪事件影響，公司管理層出現(xiàn)人員調(diào)整，同時受防災(zāi)減災(zāi)、土地政策、征拆進(jìn)度及安全隱患排查的影響，部分新開工項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度放緩，導(dǎo)致23年業(yè)績增長并未達(dá)到此前預(yù)期，公司股價(jià)有所回調(diào)，但仍持續(xù)跑贏指數(shù)?！拇窐颉獪?00——建筑裝飾(申萬)500%400%300%200%2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所相較滬深300超額收益相較建筑裝飾(申萬)超額收益900%800%700%600%500%400%300%200%100% 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明短期來看，8.21山洪事件影響或基本出清，公司生產(chǎn)經(jīng)營有望重回正軌。24年2月5日晚，公司對關(guān)于沿江高速JN1標(biāo)段項(xiàng)目“8·21”山洪災(zāi)害進(jìn)展情況進(jìn)行了公告，披露了災(zāi)害最終的調(diào)查結(jié)果及相關(guān)責(zé)任追究情況。根據(jù)《調(diào)查報(bào)告》，此次821事件定性為自然災(zāi)害（山洪泥石流災(zāi)害而非生產(chǎn)安全事故，致災(zāi)成災(zāi)原因中，短時強(qiáng)降雨是誘發(fā)災(zāi)害的重要因素；不利地形地貌和地質(zhì)條件加重災(zāi)害危害性；河道行洪輸砂不暢加劇了災(zāi)害效應(yīng)；汛期違規(guī)住人、不及時轉(zhuǎn)移避險(xiǎn)是造成人員傷亡失聯(lián)的重要原因。此外，災(zāi)害追責(zé)問責(zé)處罰的對象主要針對個人，且當(dāng)中涉及到的主要公司領(lǐng)導(dǎo)（前董事長、前總經(jīng)理等）此前公司均已公告，并未出現(xiàn)針對公司的處罰（比如取消資質(zhì)、暫停投標(biāo)等當(dāng)前公司新任領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)到位，我們認(rèn)為后續(xù)公司業(yè)務(wù)的開展有望重回正軌。估值方面，截至6月19日收盤，公司市盈率（TTM）為9.1倍，位于2019年以來的61%分位。盡管公司近年來持續(xù)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，且業(yè)績持續(xù)高增長，但除21-22年的部分時間段以外，其余時間里公司PE（TTM）并未與其他建筑公司產(chǎn)生明顯差距，我們認(rèn)為主要原因在于公司基建房建施工業(yè)務(wù)仍然貢獻(xiàn)了利潤和收入的絕大部分，新業(yè)務(wù)的體量仍然較小。因此我們認(rèn)為后續(xù)公司股價(jià)催化的核心因素在于：1）傳統(tǒng)工程主業(yè)的業(yè)績釋放能力；2）新興業(yè)務(wù)對業(yè)績的增厚以及估值的拉動?！拇窐颉ㄖb飾(申萬)——山東路橋——中國交建——中國中鐵——中國鐵建8.06.04.02.02019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.1.四川基建投資需求仍存，景氣度有支撐“十三五”期間四川省交通基建戰(zhàn)略地位高，十四五交通固定資產(chǎn)投資增速領(lǐng)跑全國。“十三五”期間，全國交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資額12.39萬億元，四川省交通固定資產(chǎn)投資0.81萬億元，占全國投資額比例為6.6%。西部交通在全國地位突出，而四川省作為西部地區(qū)的交通樞紐，在西部投資中占重要地位。從增速看，“十四五”以來四川省交通固定資產(chǎn)投資額仍保持較好的增長水平，2023年四川省完成公路水路固定資產(chǎn)投資2685億元，同比+7%。2024年，四川省力爭完成公路水路交通建設(shè)投資2600億元以上，計(jì)劃建成通車高速公路500公里以上，24年高速公路通車總里程預(yù)計(jì)突破1萬公里。從實(shí)際情況來看，24年一季度四川已經(jīng)完成“公鐵水”投資超760億元。截至4月22日，四川境內(nèi)有18條、2495公里鐵路在建，總投資逾5300億元，建設(shè)規(guī)模、投資總額居全國首位。25002000016%14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202120222023資料來源：Wind、《四川省“十三五”綜合交通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃》、四川省人民政府，天風(fēng)證券研究所——增速45000400002500020000050%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所“十四五”期間，推動交通強(qiáng)省建設(shè)邁上新臺階：根據(jù)“十四五”規(guī)劃，21-25年四川省綜合交通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃完成投資額12000億元以上，較“十三五”期間增長16.5%。投資結(jié)構(gòu)中公路水路鐵路均有較高增速，其中鐵路完成額預(yù)計(jì)3000億元，較“十三五”期間增長30.43%，公路水路完成額預(yù)計(jì)7000億元，較“十三五”期間增長40%。此外，隨著推動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)、打造內(nèi)陸開放戰(zhàn)略高地政策的提出，四川、重慶雙方共同將開展《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃（2021-2035）》相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)，為交通基建帶來穩(wěn)定需求。表1：四川省十三五、十四五交通投資規(guī)劃及雙城經(jīng)濟(jì)圈重大項(xiàng)目投資情況單位：億元“十四五”規(guī)劃變化幅度成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈重大項(xiàng)目投資項(xiàng)目數(shù)量（個）資料來源：四川省人民政府、重慶發(fā)改委，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明區(qū)域資金保障仍較為充裕。資金層面，我們以一般性公共預(yù)算收入+轉(zhuǎn)移性收入+政府性基金收入+國有資本經(jīng)營收入四項(xiàng)合計(jì)作為衡量省份綜合財(cái)力的標(biāo)準(zhǔn)。2022年四川省綜合財(cái)力為18437億元，位居全國第五，債務(wù)率為96%，居于全國倒數(shù)第六，整體財(cái)政收支結(jié)構(gòu)較為健康，償債能力較強(qiáng)。拆分來看，22年四川省轉(zhuǎn)移性收入為8633.6億元，占整個綜合財(cái)力比重達(dá)46.8%。作為西部大開發(fā)的核心省區(qū)和成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)支持區(qū)域，四川省長期在中央轉(zhuǎn)移支付中排名靠前，體現(xiàn)出政策對于四川省份發(fā)展的支持。80%60%40%20%一般公共預(yù)算收入國有資本經(jīng)營收入轉(zhuǎn)移性收入政府性基金收入綜合財(cái)力（億元，右軸）一般公共預(yù)算收入國有資本經(jīng)營收入江蘇廣東浙江上海江蘇廣東浙江上海湖南湖北河南安徽江西河北北京陜西廣西福建云南重慶貴州遼寧新疆吉林黑龍江甘肅天津海南青海寧夏西藏25000200000資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所地方政府債務(wù)余額（億元）——債務(wù)率（%）3000025000200000天津西藏青海遼寧河北甘肅貴州天津西藏青海遼寧河北甘肅貴州云南福建黑龍江寧夏吉林新疆河南重慶安徽海南廣西北京陜西湖南湖北江西廣東浙江江蘇上海300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.2.大股東高持股比例+高現(xiàn)金分紅的底層邏輯并未改變蜀道集團(tuán)通過大比例持有四川路橋的股份，形成了一套獨(dú)特的“高持股比例、高分紅比例”的發(fā)展模式。簡而言之，大致可以分為以下兩個方面：1）蜀道集團(tuán)參與完成省內(nèi)交通投資建設(shè)，四川路橋通過投建一體模式參與政府方組織的公路工程項(xiàng)目社會投資人的招標(biāo)。根據(jù)《招標(biāo)投標(biāo)法實(shí)施條例》，已通過招標(biāo)方式選定的特許經(jīng)營項(xiàng)目投資人依法能夠自行建設(shè)、生產(chǎn)或者提供的，可以不進(jìn)行招標(biāo)，在這種投建一體模式下，施工利潤能夠留在上市公司的報(bào)表內(nèi)，做大四川路橋的規(guī)模，并更好的發(fā)揮上市公司功能。資料來源：周磊《高速公路投建一體模式下建設(shè)期資金鏈閉環(huán)的探討》，天風(fēng)證券研究所資料來源：周磊《高速公路投建一體模式下建設(shè)期資金鏈閉環(huán)的探討》，天風(fēng)證券研究所收入占比也反映出了蜀道集團(tuán)對于四川路橋的支持力度。21年蜀道集團(tuán)成立以后，四川路橋營業(yè)收入中來自蜀道的比例快速提升。21年四川路橋營業(yè)收入中有51%來自于蜀道集團(tuán)，而到了23年來自蜀道的收入占比已經(jīng)達(dá)到了63%。并且與傳統(tǒng)的承包工程項(xiàng)目相比，投建一體的項(xiàng)目收益水平更高，反映在報(bào)表層面，則是公司工程施工業(yè)務(wù)盈利能力的快速提升，且顯著高于行業(yè)內(nèi)的其他可比公司。圖10：2016-2023年部分建筑企業(yè)工程施工業(yè)務(wù)毛利率情況20.0%5.0%山東路橋中國中鐵四川路橋中國鐵建山東路橋中國中鐵20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖11：21-23年公司營業(yè)收入中來自蜀道集團(tuán)的比例0營業(yè)收入（億元）來自蜀道集團(tuán)的營業(yè)收入（億元）59.72%59.72%62.81%51.42%20212022202360%40%20%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所2）通過提高對四川路橋的持股比例以及提高四川路橋的現(xiàn)金分紅比例，在積極回報(bào)股東的同時，提高了蜀道集團(tuán)在項(xiàng)目投資前期的現(xiàn)金流支出彈性。高持股比例：2020年以來，四川路橋原控股股東四川鐵投集團(tuán)密集增持公司股份，2020年1月8日公司公告增持計(jì)劃實(shí)施前，鐵投集團(tuán)持股比例為41.89%。21年3月鐵投集團(tuán)與交投集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組，合并成立蜀道集團(tuán)，并于22年參與了針對四川路橋的定增，在股東中引入了川高公司、藏高公司、高路文旅、蜀道資本作為蜀道集團(tuán)的一致公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行動人。根據(jù)四川路橋于2023年10月20日披露的最新一期控股股東增持計(jì)劃，蜀道集團(tuán)計(jì)劃12個月內(nèi)以2-4億元自有資金擇機(jī)增持公司股票。截至2024年4月19日，蜀道及其一致行動人持股比例高達(dá)79.25%。表2：2019年以來四川路橋大股東及其一致行動人持股比例變化統(tǒng)計(jì)截止日期蜀道集團(tuán)及其一致行動人持股比例變化資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所高現(xiàn)金分紅比例：2023年1月18日，公司公告未來三年（2022-2024年）股東回報(bào)規(guī)劃，要求22-24年公司以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當(dāng)年度歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%，較此前30%的分紅比例再次大幅提升。23年公司公告現(xiàn)金分紅金額45.06億元，現(xiàn)金分紅比例為50%，截至6月28日收盤，公司總市值為687億元，對應(yīng)的股息率為6.55%，具備較好的投資價(jià)值。表3：四川路橋不同時期的《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》時間段2012-20142015-20172020-20222022-2024資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10圖12：2019-2023年公司現(xiàn)金分紅情況統(tǒng)計(jì)歸母凈利潤（億元）現(xiàn)金分紅總額（億元）股利支付率（%）4050.5%50.5%50.0%39.5%40.5%56.6545.0622.582019202020212022202360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所對蜀道集團(tuán)來說，我們認(rèn)為四川路橋在支撐蜀道集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張方面所發(fā)揮的作用不可替代。截至23年末，蜀道集團(tuán)一共控股三家上市公司，分別是四川路橋、蜀道裝備、四川成渝，同時參股了招商公路和宜賓紙業(yè)。如果按照持股比例進(jìn)行大致估算，23年四川路橋的營業(yè)收入占蜀道集團(tuán)營業(yè)收入比例超過40%，利潤占比超過60%，仍是蜀道集團(tuán)重要的利潤和收入貢獻(xiàn)主體，在沒有其他不可抗力因素的擾動下，我們認(rèn)為蜀道集團(tuán)與四川路橋所形成的良性發(fā)展模式或仍將持續(xù)。資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所注：截至24年4月19日，蜀道及其一致行動人持有四川路橋79.25%股權(quán)，其余公司的持股比例均截至23年報(bào)公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11表4：21-23年蜀道集團(tuán)及控股上市公司營業(yè)收入及利潤202120222023蜀道集團(tuán)營業(yè)收入（億元）利潤總額（億元）四川路橋營業(yè)收入（億元）四川成渝營業(yè)收入（億元）8蜀道裝備營業(yè)收入（億元）52700資料來源：Wind，四川國資公眾號，蜀道集團(tuán)公眾號，天風(fēng)證券研究所對四川路橋來說，蜀道集團(tuán)作為四川省內(nèi)交通投資的主體，也有望持續(xù)給四川路橋的增長提供原生動力。21-22年蜀道集團(tuán)完成固定資產(chǎn)投資1412、1893億元，占全省比例分別為45%、52%，其中高速公路和鐵路投資占比更高，至22年分別為83%、63%。23年蜀道集團(tuán)完成投資1960億元，其中高速公路完成投資1186億元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投資額在全省總額中占比近一半，新通車高速公路約占全省77%。我們認(rèn)為公司大股東蜀道集團(tuán)作為四川省基建投資主力軍，在高持股比例+高分紅的模式加持下，有望給四川路橋的增長持續(xù)賦能。表5：蜀道集團(tuán)固定資產(chǎn)投資占四川省內(nèi)比例20212022四川省高速公路投資（億元）鐵路投資（億元）蜀道集團(tuán)高速公路投資（億元）鐵路投資（億元）蜀道集團(tuán)占全省比例高速公路投資（%）鐵路投資（%）資料來源：四川人民政府，四川交通運(yùn)輸廳，蜀道集團(tuán)公眾號，天風(fēng)證券研究所訂單維持正常增長，給收入和業(yè)績增長提供了較好支撐。23年公司新簽訂單合計(jì)1685億元，同比+20.1%，其中基建、房建訂單分別為1492、188億元，同比分別+15%、+74%。24Q1新簽訂單291.76億元，同比+1%，增速有所放緩，我們判斷主要由于23Q1訂單同比+101%導(dǎo)致同期基數(shù)較高。公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12圖14：2018年以來公司季度累計(jì)新簽400200242%242%212%60%27%38%-28%89%300%250%200%150%100%50%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所股權(quán)激勵夯實(shí)成長動力。2021年10月20日公司公告擬向不超過350名高管及核心技術(shù)人員授予不超過4375萬股限制性股票，其中解鎖條件為：22/23/24年的業(yè)績考核要求為扣非歸母凈利潤不低于70/80/90億，收入不低于1000/1100/1200億；我們認(rèn)為激勵機(jī)制自上而下理順后，公司通過壓降成本、效率提升實(shí)現(xiàn)了利潤和財(cái)報(bào)報(bào)表質(zhì)量的顯著提升，本次激勵方案劃定了2022-2024年增長目標(biāo)，有望進(jìn)一步理順激勵機(jī)制，激發(fā)核心骨干工作動力，也彰顯了未來發(fā)展信心。解除限售期業(yè)績考核目標(biāo)資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明133.新業(yè)務(wù)板塊更加聚焦，24年有望迎來收獲期工程+礦產(chǎn)+清潔能源齊頭并進(jìn)，“1+2”產(chǎn)業(yè)布局逐漸清晰。公司近年來全面布局資源能源板塊，加快構(gòu)建以工程建設(shè)、礦業(yè)及新材料、清潔能源為主業(yè)的“1+2”產(chǎn)業(yè)格局，通過收并購、成立合資公司等方式，大力拓展新興業(yè)務(wù)。截至23年，傳統(tǒng)工程施工業(yè)務(wù)占公司營收比例仍高達(dá)90%左右，其余板塊的業(yè)績貢獻(xiàn)較少，我們認(rèn)為主要由于大部分布局的項(xiàng)目仍處于前期培育階段。隨著公司持續(xù)優(yōu)化對礦產(chǎn)、新能源板塊的投入，我們預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)新業(yè)務(wù)板塊有望逐步進(jìn)入收獲期。公司名稱主要業(yè)務(wù)持股比例（%）營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）司資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年3.1.清潔能源發(fā)電板塊“風(fēng)、光、水”多元一體，清潔能源板塊持續(xù)發(fā)力。公司圍繞風(fēng)、光、水等綠色能源，整合下屬公司，設(shè)立子公司四川蜀道清潔能源集團(tuán)有限公司，開展運(yùn)營相關(guān)業(yè)務(wù)，加快清潔能源資源的培育和獲取。23年以前營收規(guī)?；驹?.7-2.0億左右，毛利率大約在35%-40%之間。2023年，清潔能源板塊營業(yè)收入達(dá)到4.58億元，同比+130.31%，較以往顯著增加，我們認(rèn)為主要由于23年完成收購毛爾蓋水電公司所致。圖15：2016-2023年公司清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)收入及毛利率清潔能源發(fā)電營收（億元）——毛利率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.584.5842.05%39.80%37.10%33.63%2016201720182019202020212022202337.72%35.52%35.03%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14光伏項(xiàng)目方面：公司采取自我培育和兼并收購并舉的方式，積極拓展光伏業(yè)務(wù)。截止23年末，子公司清潔能源集團(tuán)實(shí)現(xiàn)新疆吐魯番100萬千瓦光熱+光伏一體化項(xiàng)目落地，項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)；涼山州會東縣1＃地塊200MW光伏項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)約150MW并網(wǎng)發(fā)電；毛爾蓋水電水光互補(bǔ)420MW光伏項(xiàng)目建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，計(jì)劃2024年三季度首批并網(wǎng)發(fā)電；實(shí)現(xiàn)涼山鹽源牦牛坪680MW光伏項(xiàng)目落地并完成備案，計(jì)劃2024年第三季度開工建設(shè)；攀大、麗攀、久馬、汶馬、巴陜、巴達(dá)、達(dá)陜等10余條高速公路分布式光儲項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，德會、攀田、樂漢、仁沐、雅康等高速公路正在按照《四川省高速公路“綠電自給”工程建設(shè)規(guī)劃（2024-2025年）》全面實(shí)施投資建設(shè)；鹽邊縣整縣分布式光伏項(xiàng)目順利推進(jìn)，昔格達(dá)零碳示范村項(xiàng)目已建成并成功入選第四批智能光伏試點(diǎn)示范項(xiàng)目。水電項(xiàng)目方面：截至23年，四川路橋一共控股5座水電站，下屬巴郎河公司、鑫巴河公司、毛爾蓋公司水電項(xiàng)目正常運(yùn)營，已投產(chǎn)水電裝機(jī)總?cè)萘亢嫌?jì)658MW。水電運(yùn)營公司持股比例持有水電站已投產(chǎn)裝機(jī)總合計(jì)658資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所大股東清潔能源資產(chǎn)有望逐步注入。由于避免同業(yè)競爭，公司亦受托管理了蜀道集團(tuán)所屬能源板塊公司。蜀道集團(tuán)采取委托管理的方式將下屬涉及水力發(fā)電業(yè)務(wù)的5家公司股權(quán)對應(yīng)的股東權(quán)利委托給四川路橋行使，并承諾投資的水力發(fā)電項(xiàng)目在建成投入運(yùn)營且其凈資產(chǎn)收益率達(dá)到四川路橋上一年度凈資產(chǎn)收益率時逐步注入上市公司。截至23年末，公司受托管理的鐵能電力公司水電、風(fēng)電、光伏等項(xiàng)目均正常運(yùn)營或按計(jì)劃推進(jìn)。表9：蜀道集團(tuán)委托給四川路橋管理的公司公司名稱鐵投集團(tuán)持股比例資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所清潔能源板塊遠(yuǎn)期的潛在利潤空間可達(dá)9.4億元。截至23年報(bào)披露日，公司（含托管）在建及運(yùn)營的清潔能源權(quán)益裝機(jī)約5.4GW。參考2023年中國電建、三峽能源、芯能科技清潔能源發(fā)電的收入利潤裝機(jī)情況，單GW對應(yīng)凈利潤大約為1.7億元。從遠(yuǎn)期來看，假設(shè)未來四川路橋托管的蜀道集團(tuán)清潔能源資產(chǎn)全部逐步注入到上市公司體內(nèi)，以及在建項(xiàng)目投產(chǎn)全部投產(chǎn)后，則我們預(yù)計(jì)未來清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)潛在的利潤空間可達(dá)9.4億元左右。2023年中國電建三峽能源芯能科技平均對應(yīng)收入（億元）-對應(yīng)凈利潤（億元）-公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所3.2.礦業(yè)板塊此前受制于鋰電新材料產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌及終端需求增速放緩，公司23年新業(yè)務(wù)板塊利潤顯著承壓，同時也對整體業(yè)績形成了一定拖累。自2024年3月18日起，公司子公司四川蜀道新材料科技集團(tuán)股份有限公司名稱正式變更為四川蜀道礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司，我們認(rèn)為更名或反映出公司后續(xù)的業(yè)務(wù)重心將進(jìn)一步側(cè)重于礦產(chǎn)資源板塊。隨著公司后續(xù)持續(xù)優(yōu)化在礦產(chǎn)及新材料領(lǐng)域的投入，我們預(yù)計(jì)盈利情況有望迎來改善。3.2.1.克爾克貝特金礦投資0.3億美元布局克爾克貝特金礦。2012年，四川路橋組織省內(nèi)地礦系統(tǒng)相關(guān)資深專家對厄特多次實(shí)地考察論證后，選取了1000km2區(qū)域作為金多金屬礦探礦權(quán)，并于2014年6月取得了探礦證，投資3000萬美元與厄立特里亞國家礦業(yè)公司成立了克爾克貝特礦業(yè)合資公司，四川路橋持有60%股權(quán)。該礦權(quán)分為Mier礦段、Aradaib礦段、Mier東、Shukula南四個工作區(qū)域。2024年6月15日，蜀道礦業(yè)集團(tuán)投資的克爾克貝特礦業(yè)股份公司與厄立特里亞能礦部在阿斯馬拉正式簽署《克爾克貝特米爾金礦區(qū)采礦協(xié)議》，標(biāo)志著蜀道礦業(yè)集團(tuán)正式擁有對米爾金礦區(qū)的采礦權(quán)。3.2.2.阿斯馬拉銅礦投資6億美元布局阿斯馬拉多金屬礦。該項(xiàng)目屬大型的多金屬礦山，擁有較大的可采儲量，與四川省內(nèi)最大的拉拉銅礦比較，規(guī)模相當(dāng)、綜合品位高30%、礦體更集中、開采條件更優(yōu)。礦區(qū)內(nèi)還有數(shù)千萬噸的礦石遠(yuǎn)景資源潛力。同時，阿斯馬拉具有快速投入產(chǎn)出的優(yōu)勢，主要礦山露天開采，地表開始即是可采礦，40-60米深度為富礦（平均銅品位15.6%）。2016年4月，四川路橋通過克爾克貝特礦業(yè)合資公司，以6500萬美元收購加拿大Sunrige公司在阿斯馬拉礦的60%股權(quán)。根據(jù)中國恩菲工程技術(shù)有限公司提交的初步設(shè)計(jì)文件，阿斯馬拉項(xiàng)目總投資5.99億美元，設(shè)計(jì)利用礦石量5893.4萬噸，折合含金屬量：銅47.05萬噸，鋅112.28萬噸，金25.45噸，銀755.26噸。截至23年報(bào)披露日，阿斯馬拉銅金多金屬礦（原礦約400萬噸/年）迪巴瓦礦區(qū)直銷礦（DSO）采礦工作持續(xù)推進(jìn)，完成首批產(chǎn)品裝車并運(yùn)送至港口，直銷礦預(yù)計(jì)產(chǎn)出及銷售約20萬噸。項(xiàng)目情況銅銅鋅鋅金銀銀資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明163.2.3.庫魯里鉀鹽礦布局厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦，夯實(shí)礦業(yè)板塊多元化布局。公司2022年10月10日發(fā)布公告，正式披露了對庫魯里鉀鹽項(xiàng)目的收購意向。根據(jù)規(guī)劃，子公司礦業(yè)集團(tuán)（原新材料集團(tuán)）擬以1.35億美元收購澳大利亞STB所持CMSC全部50%股權(quán)，并承接STB對CMSC約3100萬美元債權(quán)，合計(jì)投資1.7億美元，且后續(xù)將繼續(xù)投資建設(shè)厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)總投資約7.8億美元，項(xiàng)目資本金為建設(shè)總投資的30%，約2.34億美元，其余70%資金通過項(xiàng)目融資解決，礦業(yè)集團(tuán)合計(jì)共需出資4億美元（約合人民幣26.8億元）。2023年3月30日，公司已與STB完成了庫魯里鉀鹽礦項(xiàng)目的股權(quán)交割。截至23年報(bào)披露日，庫魯里鉀鹽項(xiàng)目正在積極推進(jìn)一期年產(chǎn)47.2萬噸硫酸鉀（原礦約261萬噸/年）項(xiàng)目融資及建設(shè)準(zhǔn)備相關(guān)工作。單位美元（億元）人民幣（億元）其中：項(xiàng)目建設(shè)（一期）礦業(yè)集團(tuán)共需出資426.8資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.2.4.磷礦公司目前規(guī)劃持有三處磷礦資源：1）出資6.7億獲取馬邊磷礦。川能動力、四川路橋、比亞迪、馬邊禾豐共同出資成立合資公司（蜀能礦產(chǎn)綜合開發(fā)馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項(xiàng)目，四川路橋?yàn)榭毓晒蓶|，出資6.7億元持股67%。從儲量來看，老河壩磷礦已探明磷礦石資源量為3,721.9萬噸，而馬邊縣已探明磷礦遠(yuǎn)景儲量達(dá)24.8億噸，具備較好的資源潛力。截至23年報(bào)披露日，蜀能礦產(chǎn)公司馬邊磷礦項(xiàng)目（原礦100萬噸/年）正在推進(jìn)井巷工程開工建設(shè)。2）出資10.4億獲取金川磷礦。四川路橋通過破產(chǎn)重整以現(xiàn)金方式出資4.3億元收購金川公司100%股權(quán)；并投入6.1億元用于復(fù)工復(fù)產(chǎn)等項(xiàng)目建設(shè)。金川公司下轄一個6萬噸/年黃磷廠及四座磷礦山采礦權(quán)。其中大黑山礦權(quán)證延續(xù)工作已于2022年4月22日審批通過，有效期為20年，其余礦山因開采面積及儲量小基本上難以通過采礦權(quán)延續(xù)的證載儲量2128.8萬噸，主要產(chǎn)高硅礦）可供開采。截至23年報(bào)披露日，金川公司會東大黑山磷礦礦山一期工程正在建設(shè)，黃磷廠（6萬噸/年）設(shè)備更新項(xiàng)目已完成驗(yàn)收，按計(jì)劃組織生產(chǎn)。3）出資8.4億收購清平磷礦。23年9月公司公告，四川蜀道新材料科技集團(tuán)（現(xiàn)更名為礦業(yè)集團(tuán)）以8.41億元的價(jià)格收購了清平磷礦有限責(zé)任公司85%股權(quán)。清平公司擁有燕子巖和鄧家火地兩個磷礦采礦權(quán)及爛泥溝磷礦探礦權(quán)。此外，清平公司還擁有德陽昊華清平磷礦有限公司磷銨分廠，該廠于2013年8月投產(chǎn)，主要生產(chǎn)農(nóng)業(yè)級磷酸一銨20萬噸/年，磷酸10萬噸/年，硫酸30萬噸/年。截至23年報(bào)披露日，清平磷礦已完成股權(quán)交割，100萬噸/年磷礦延伸接替工程順利完工，進(jìn)入試運(yùn)營階段。公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17表13：清平公司擁有的礦產(chǎn)資源（數(shù)據(jù)截至22年項(xiàng)目許可保有資源量（萬噸）平均品位開采規(guī)模（萬噸/年）-資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.2.5.鐵礦、石墨、霞石等其他礦種出資6.5億元獲取鐵礦、霞石礦、石墨礦。2019年四川路橋擬以現(xiàn)金認(rèn)繳6.5億元與南礦集團(tuán)設(shè)立四川鑫展望公司，合作開發(fā)鐵礦石、霞石、石墨等礦產(chǎn)項(xiàng)目，持股比例65%，從而獲得了南礦集團(tuán)旗下的礦產(chǎn)業(yè)務(wù)。投資3.29億元建設(shè)霞石新材料項(xiàng)目，每年有望貢獻(xiàn)利潤0.3億元。四川鑫展望霞石新材料項(xiàng)目是利用南江縣的優(yōu)質(zhì)霞石礦資源打造的國內(nèi)一流霞石采選及精深加工產(chǎn)業(yè)基地。項(xiàng)目總投資3.29億元，建設(shè)用地130余畝，分兩期建設(shè)，一期項(xiàng)目可年產(chǎn)加工霞石15萬噸，年均可實(shí)現(xiàn)銷售收入1.7億元，利潤0.3億元，項(xiàng)目于2022年3月正式動工建設(shè)，23年10月正式投產(chǎn)。表14：南礦集團(tuán)并入鑫展望公司的礦產(chǎn)板塊梳理（數(shù)據(jù)截至2018年9月）項(xiàng)目礦區(qū)面積（平方公里）鐵金屬量（萬噸）平均品位6--------7-----6資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明184.盈利預(yù)測和投資建議結(jié)合上文分析，我們對公司盈利預(yù)測做出如下假設(shè)：1）工程施工：工程施工是公司的核心業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司在手訂單飽滿，和蜀道集團(tuán)形成的良性發(fā)展模式有望持續(xù)，省內(nèi)市占率仍有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)24-26年工程施工業(yè)務(wù)收入增速8.6%/10.6%/8.3%，毛利率18.0%/18.1%/18.2%。2）礦業(yè)新材料：我們認(rèn)為公司將“1+2”業(yè)務(wù)為主線，預(yù)計(jì)隨著后續(xù)在手礦業(yè)項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)和產(chǎn)能釋放，盈利能力有望改善，預(yù)計(jì)24-26年收入增速116%/13.7%/14.1%，毛利率4.0%/6.0%/8.0%。3）清潔能源發(fā)電：公司受托管理母公司能源板塊，后續(xù)資產(chǎn)有望逐步注入上市公司體內(nèi)，且在手項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)中，后續(xù)清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)24-26年業(yè)務(wù)收入增速10%/20%/20%，假設(shè)毛利率38.0%/38.1%/38.2%。4）高速公路運(yùn)營：高速公路運(yùn)營業(yè)務(wù)主要受益于高速公路恢復(fù)帶來車流量增加等因素，后續(xù)收入增速和毛利率均有望保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)24-26年收入增速為5%，毛利率為65%。營業(yè)收入（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026EYOYYOY礦業(yè)及新材料YOYYOYYOYYOYYOY其他YOY資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所4）費(fèi)用率：公司降本增效已實(shí)現(xiàn)較好效果，我們認(rèn)為趨勢仍有望持續(xù)，預(yù)計(jì)24-26年銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率或持平，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望保持小幅收窄。公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明192022A2023A2024E2025E2026E資料來源：Wind、公司公告，天風(fēng)證券研究所總體來看，公司訂單飽滿，礦山儲備齊全，新能源業(yè)務(wù)布局順利。我們認(rèn)為公司工程業(yè)務(wù)規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長，利潤率或持續(xù)受益管理提效及智能化施工；新能源及礦產(chǎn)資源有望貢獻(xiàn)利潤彈性；高分紅水平均有望維持，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為95、106、118億元，對應(yīng)6月28日PE分別為7.3、6.5、5.8倍，僅反映了工程業(yè)務(wù)的價(jià)值。當(dāng)前可比公司24年Wind一致預(yù)期PE為7.1倍，我們看好后續(xù)公司新能源及礦產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來的利潤彈性，考慮到四川省基建投資仍處于高景氣態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)隨著公司業(yè)績的逐步釋放，估值中樞有望向著同樣為工程+礦產(chǎn)業(yè)務(wù)布局的上海建工靠攏，給予24年9倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.77元，維持“買入”評級。股票代碼股票簡稱總市值（億元）（元）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截至20240628收盤，除四川路橋?yàn)樘祜L(fēng)預(yù)測外，其余公司24-26年EPS為Wind一致預(yù)測。公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明205.風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格波動超預(yù)期：鋼材、水泥等建筑原材料價(jià)格大幅波動，若未來建筑原材料價(jià)格繼續(xù)上升，對公司進(jìn)行的項(xiàng)目建設(shè)成本影響較大，拖累公司毛利率的提升?；A(chǔ)設(shè)施投資景氣度不及預(yù)期：“十四五”期間四川省內(nèi)交通規(guī)劃仍處于高景氣，但若地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資放緩，預(yù)計(jì)公司主業(yè)工程建設(shè)的增速會相應(yīng)放緩，一定程度上影響公司的主營業(yè)務(wù)收入。新能源業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：公司新能源業(yè)務(wù)雖綁定較多行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，但礦產(chǎn)資源及正極材料業(yè)務(wù)仍處于建設(shè)或重組進(jìn)程中，存在重組失敗，建設(shè)減緩等因素從而影響新能源業(yè)務(wù)大股東清潔能源資產(chǎn)注入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：考慮到大股東清潔能源資產(chǎn)注入需滿足一定的凈資產(chǎn)收益率條件，因而可能存在公司托管風(fēng)光水項(xiàng)目的ROE不達(dá)標(biāo)的情況，從而導(dǎo)致資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期。公司報(bào)告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21利潤表（百萬元）2022利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E營業(yè)收入135,151.16115,041.51127,677.38141,678.48154,470.01營業(yè)成本112,102.6294,170.56104,942.63116,414.21126,894.65營業(yè)稅金及附加516.13349.32387.68430.20469.04銷售費(fèi)用19.7933.5037.1841.2644.98管理費(fèi)用1,676.692,121.172,323.732,550.212,749.57研發(fā)費(fèi)用4,427.563,995.904,434.804,921.125,365.42財(cái)務(wù)費(fèi)用2,519.332,709.542,779.602,942.312,883.53資產(chǎn)/信用減值損失(651.65)(893.75)(1,190.00)(1,340.00)(1,610.00)公允價(jià)值變動收益(7.14)(2.64)1.121.10(0.60)投資凈收益199.73193.32160.00130.00165.00其他732.751,315.570.000.000.00營業(yè)利潤13,615.3611,049.0311,742.8813,170.2814,617.22營業(yè)外收入100.6180.7170.0065.0065.00營業(yè)外支出58.89161.60165.00165.00165.00利潤總額13,657.0810,968.1411,647.8813,070.2814,517.22所得稅2,291.241,930.762,050.422,300.812,555.52凈利潤11,365.839,037.389,597.4610,769.4711,961.70少數(shù)股東損益152.9333.53143.96161.54179.43歸屬于母公司凈利潤11,212.919,003.859,453.5010,607.9211,782.28每股收益（元）1.291.031.091.221.35主要財(cái)務(wù)比率202220232024E2025E2026E成長能力營業(yè)收入58.91%-14.88%10.98%10.97%9.03%營業(yè)利潤100.79%-18.85%6.28%12.16%10.99%歸屬于母公司凈利潤獲利能力100.87%-19.70%4.99%12.21%11.07%毛利率17.05%18.14%17.81%17.83%17.85%凈利率8.30%7.83%7.40%7.49%7.63%26.83%19.95%18.99%19.25%19.31%33.47%33.41%18.73%18.61%18.54%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率77.92%78.93%78.74%78.18%76.83%凈負(fù)債率55.32%106.89%98.56%92.39%83.51%流動比率01.171.18速動比率營運(yùn)能力61.131.13應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率7.516.025.546.006.00存貨周轉(zhuǎn)率32.8722.3121.9021.9121.91總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）0.780.510.510.520.54每股收益1.291.031.091.221.35每股經(jīng)營現(xiàn)金流1.54-0.241.001.091.31每股凈資產(chǎn)估值比率4.805.185.716.327.00市盈率6.137.637.276.485.83市凈率1.641.521.381.251.13EV/EBITDA2.744.144.994.554.18EV/EBIT2.884.445.605.094.66資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金31,440.0621,720.9031,919.3532,586.0535,528.10應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款17,236.9620,960.4525,145.2722,080.8929,409.11預(yù)付賬款2,608.502,192.563,054.572,766.143,578.59存貨4,928.695,386.186,274.116,660.807,438.61其他16,918.0121,257.60100,822.14120,702.88118,432.40流動資產(chǎn)合計(jì)73,132.2271,517.69167,215.43184,796.77194,386.82長期股權(quán)投資3,153.565,501.465,871.466,271.466,571.46固定資產(chǎn)3,710.0513,369.6614,204.6514,387.4514,172.65在建工程2,463.704,685.403,305.512,482.691,926.23無形資產(chǎn)32,214.2833,659.8134,223.6734,858.0535,560.84其他35,499.5837,610.1236,029.5036,251.6635,991.12非流動資產(chǎn)合計(jì)77,041.1894,826.4493,634.7894,251.3094,222.29資產(chǎn)總計(jì)208,298.74240,914.76260,850.21279,048.06288,609.11短期借款1,869.433,245.1016,141.5522,989.9830,316.78應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款64,227.3176,932.0577,566.8284,119.5885,073.29其他32,074.7638,984.6345,259.4550,631.0850,028.37流動負(fù)債合計(jì)98,171.49119,161.79138,967.82157,740.65165,418.44長期借款48,950.3060,917.7761,509.6255,486.6751,401.00應(yīng)付債券2,027.171,799.311,913.241,856.281,884.76其他2,839.673,144.582,992.123,068.353,030.24非流動負(fù)債合計(jì)53,817.1365,861.6666,414.9960,411.3056,316.00負(fù)債合計(jì)162,297.65190,164.65205,382.80218,151.95221,734.44少數(shù)股東權(quán)益4,206.895,623.555,695.535,776.305,866.01股本6,226.348,715.588,715.20