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認(rèn)證類型：個人認(rèn)證

認(rèn)證主體：陳**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：廣東 上傳時間：2024-07-02 格式：PPTX 頁數(shù)：33 大?。?.90MB 積分：30 舉報 版權(quán)申訴

證券研究報告煤炭開采2024年05月23日電投能源(002128.SZ)深度報告：煤電鋁三大業(yè)務(wù)共成長，穩(wěn)健性和彈性兼?zhèn)湓u級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/05/2222.93當(dāng)前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）電投能源滬深30078%57%12.76-23.3151,399.2848,464.24224,157.35211,357.35568.6336%16%-5%-26%0.802023/05/232023/08/212023/11/192024/02/172024/05/17相關(guān)報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《電投能源（002128）2023年報&2024年一季報點(diǎn)評：煤、鋁、電業(yè)務(wù)均有增量，2024年盈利將繼續(xù)向好（買入）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2024-04-30電投能源18.3%4.3%39.4%5.7%71.6%-7.2%滬深3002預(yù)測指標(biāo)2023A2684602024E2933492025E3035432026E314244營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)45601455292159197631772.03152.47162.64152.8215P/E6.761.041.194.659.111.461.725.598.511.311.665.077.971.181.604.59P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所3核心提要

能源轉(zhuǎn)型開啟，煤炭長協(xié)價逆勢上漲&電解鋁仍有成長&綠電高成長。電投能源是蒙東及東北地區(qū)褐煤龍頭，已發(fā)展成為“煤電鋁”一體經(jīng)營的綜合能源企業(yè)。公司煤炭業(yè)務(wù)有望受益長協(xié)價中樞上移，電解鋁業(yè)務(wù)仍有較大成長性，同時積極布局新能源進(jìn)一步打開公司成長空間，看好公司未來業(yè)績增長。

煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲。公司煤炭資源豐富，主要集中在蒙東地區(qū)，主產(chǎn)煤種為褐煤，目前核定產(chǎn)能達(dá)4800萬噸，產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)量釋放穩(wěn)定，集團(tuán)仍有近3500萬噸煤炭產(chǎn)能未上市。公司純露天開采模式造就了遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)的開采成本優(yōu)勢，噸煤成本常年保持在90元/噸以內(nèi)，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，奠定穩(wěn)健盈利基礎(chǔ)。公司長協(xié)比例較高（90%），且在2024年年初將公司長協(xié)煤價格統(tǒng)一上調(diào)至國家規(guī)定價格區(qū)間上限（300元/噸），今年一季度均價逆勢小幅上漲。

電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，高耗能產(chǎn)業(yè)提電價不受影響，且有35萬噸產(chǎn)能在建。截至2024年3月，公司共有電解鋁產(chǎn)能86萬噸，未來二期項(xiàng)目貢獻(xiàn)35萬噸產(chǎn)能，預(yù)計2025年投產(chǎn)。公司配套自備火電廠180萬千瓦、風(fēng)電90萬千瓦、光伏15萬千瓦，因此在高能耗行業(yè)受到能耗雙控限電限產(chǎn)背景下，公司電力供應(yīng)及電解鋁生產(chǎn)仍維持正常。同時，自供電也凸顯了公司電力成本優(yōu)勢，避免了高能耗行業(yè)電價上漲沖擊，公司噸鋁毛利及毛利率在行業(yè)內(nèi)具有相對優(yōu)勢。鋁價短期風(fēng)險基本釋放，長期受“供改+雙碳”緊供給支撐，我們預(yù)計鋁價中樞或?qū)⑸弦疲袠I(yè)進(jìn)入高盈利時代，利好公司電解鋁板塊業(yè)績釋放。

電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間。公司目前擁有公網(wǎng)機(jī)組火電裝機(jī)120萬千瓦，同時積極推動新能源發(fā)電布局，近兩年內(nèi)部分風(fēng)光電機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)并網(wǎng)。截至2024年5月，公司擁有新能源裝機(jī)455.2萬千瓦，我們預(yù)計2024年公司新能源發(fā)電量將新增近44億度。公司背靠新能源裝機(jī)龍頭央企國電投集團(tuán)，在新能源項(xiàng)目資源獲取與核準(zhǔn)、裝機(jī)建設(shè)并網(wǎng)等多方面具備得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢，形成“風(fēng)光火”多元互補(bǔ)，有望提供遠(yuǎn)期增長潛力。

盈利預(yù)測與估值：考慮公司煤、鋁、電業(yè)務(wù)均有增量，盈利持續(xù)向好，我們預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為293/304/314億元，歸母凈利潤分別為55.29/59.19/63.17億元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分別為2.47/2.64/2.82元，以5月22日收盤價計算，公司當(dāng)前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、電解鋁可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源運(yùn)營商可比公司平均11.2倍PE；公司PB為1.6倍，低于煤炭、電解鋁可比公司平均PB?？紤]公司煤、鋁、電業(yè)務(wù)均有增量，盈利持續(xù)向好，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：（1）煤價超預(yù)期下跌風(fēng)險；（2）安全生產(chǎn)風(fēng)險；（3）綠電新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險；（4）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險；（5）測算誤差風(fēng)險；（6）二級市場交易風(fēng)險。4目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示5公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展

國電投旗下煤炭上市平臺。內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司（原露天煤業(yè)）是蒙東地區(qū)的煤炭龍頭，目前已發(fā)展成為煤炭、電力、電解鋁多主業(yè)一體經(jīng)營的綜合能源企業(yè)。公司前身為霍林河礦務(wù)局，系中央國有背景的上市煤企，公司控股股東為中電投蒙東能源集團(tuán)，截至2024年3月持股比例為55.77%，實(shí)際控股股東為國家電力投資集團(tuán)。圖表：公司系國電投集團(tuán)旗下煤炭上市平臺，控股股東為蒙東能源集團(tuán)資料：Wind、公司公告、國海證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024年3月6公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展

公司產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，未來仍具增長空間。公司煤炭主要集中在蒙東地區(qū)，是中國13個大型煤炭基地之一，也是蒙東及東北地區(qū)最主要的煤炭生產(chǎn)基地。公司煤礦地處蒙東霍林河煤田，生產(chǎn)方式為露天開采，2023年旗下南露天煤礦產(chǎn)能核增200萬噸/年，目前核定產(chǎn)能4800萬噸/年。

鋁電多元布局。鋁業(yè)務(wù)方面，公司2019年通過收購蒙東能源集團(tuán)所持有的霍駿51%股權(quán)開啟電解鋁業(yè)務(wù)布局?；趄E共擁有電解鋁產(chǎn)能86萬噸，主要生產(chǎn)鋁液、鋁錠和多品種鋁產(chǎn)品。電力業(yè)務(wù)方面，公司主要通過全資子公司霍林河坑口發(fā)電公司運(yùn)營120萬千瓦坑口火電機(jī)組，該機(jī)組是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠主力調(diào)峰機(jī)組。同時，公司積極推動風(fēng)光電新能源裝機(jī)的擴(kuò)張，截至2023年12月，在運(yùn)的新能源裝機(jī)容量共計455萬千瓦?？傮w來看，公司已發(fā)展形成煤電鋁一體化的經(jīng)營模式，有效對沖煤炭業(yè)務(wù)周期波動的同時也拓展了業(yè)績增長空間。

電解鋁業(yè)績大幅釋放，成為主要盈利板塊。從歷史趨勢來看，公司自2019年完成電解鋁資產(chǎn)收購后，營收規(guī)模及歸母凈利潤均有較大幅度增長，成為煤炭主業(yè)以外最主要的盈利板塊。2019-2023年期間，電解鋁營收貢獻(xiàn)占比達(dá)到50%以上，毛利貢獻(xiàn)27-46%區(qū)間內(nèi)。2023年得益于公司長協(xié)煤價上漲，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長，2023年公司實(shí)現(xiàn)總營收268.5億元，同比增長0.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤45.6億元，同比增長14%。其中電解鋁營收占比達(dá)54%，毛利占比達(dá)27%，煤炭營收占比為35%，毛利占比61%，是公司主要盈利板塊。7公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展圖表：公司盈利收入情況圖表：公司歸母凈利情況營業(yè)收入同比歸母凈利同比30025020015010050億元140%120%100%80%60%40%20%0%5045403530252015105億元80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%002018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1圖表：公司營收分結(jié)構(gòu)情況圖表：公司毛利分結(jié)構(gòu)情況有色金屬

煤炭

電力有色金屬

煤炭

電力億元億元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18.919.668.522.977.527.588.027.96.27.210.145.39.76.764.494.838.033.931.752.5146.12021108.22019112.62020152.42022145.8202338.722.528.713.923.220192020202120222023資料：Wind、國海證券研究所8目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示9煤炭業(yè)務(wù)：煤礦核增后總產(chǎn)能提升至4800萬噸/年，未來仍具增長空間

公司產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，未來仍具增長空間。公司煤炭主要集中在蒙東地區(qū)，是中國13個大型煤炭基地之一，也是蒙東及東北地區(qū)最主要的煤炭生產(chǎn)基地。公司煤礦地處蒙東霍林河煤田，均為露天開采，屬于國內(nèi)大型現(xiàn)代化露天煤礦，主產(chǎn)煤種為褐煤，具有低硫、低磷、高揮發(fā)份、高灰熔點(diǎn)優(yōu)勢，是火電、煤化工、供熱等下游的優(yōu)質(zhì)用煤。

常年以來，公司煤炭產(chǎn)銷量均穩(wěn)定在核定產(chǎn)能4600萬噸左右。2023年8月，公司所屬南露天煤礦產(chǎn)能增加200萬噸/年，已正式獲得國家礦山安全局批復(fù)，標(biāo)志著電投能源煤礦產(chǎn)能正式達(dá)到4800萬/噸，公司預(yù)計2025年實(shí)現(xiàn)核增產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)。集團(tuán)仍有白音華二、三號礦合計產(chǎn)能3500萬噸，曾承諾注入，截至2024年5月，相關(guān)礦土地使用證相關(guān)手續(xù)已辦理完畢。圖表：公司煤礦產(chǎn)能情況資料：公司公告、國海證券研究所；截至2023年底10煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)銷量平穩(wěn)，約三成煤炭自用

熱值方面，公司銷售煤炭熱值在2800千卡/千克至3100千卡/千克間（自用煤口徑）。

2023公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)銷量分別為4655、4647萬噸，同比分別增長1.2%、1.0%。分季度角度來看，單季產(chǎn)量與當(dāng)?shù)赜妹盒枨笥嘘P(guān)，由于冬季煤炭需求量大，致使公司四季度與一季度產(chǎn)量較多，而二季度與三季度則更多做巖石的剝采。據(jù)公司披露，公司每年約1300萬噸自用，約占總銷量的28%，其中向坑口發(fā)電年均銷售煤炭約420萬噸，向霍駿年均銷售煤炭約880萬噸，剩余對外出售。圖表：公司產(chǎn)銷量穩(wěn)定產(chǎn)量銷量產(chǎn)銷率4800460044004200400038003600340032003000萬噸104.0%102.0%100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%2018A2019A2020A2021A2022A2023A資料：Wind、公司公告、國海證券研究所11煤炭業(yè)務(wù)：今年一季度公司長協(xié)價格提漲至價格區(qū)間上限，煤價逆勢小漲

目前，公司煤炭長協(xié)價格在國家《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價格形成機(jī)制的通知》（發(fā)改價格〔2022〕303號）規(guī)定范圍內(nèi)，即長協(xié)煤價格區(qū)間按照蒙東褐煤3500大卡在200—300元/噸（含稅）之間。結(jié)合上年末價格通過與用戶談判確定，定價原則為基準(zhǔn)價+浮動價。之后各月根據(jù)全國煤炭交易中心NCEI（綜合價格指數(shù)）中長期合同價格上月變化幅度進(jìn)行聯(lián)動調(diào)整。

2023年上半年，受2022年末價格“翹尾”因素及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，公司長協(xié)價格高于去年同期，公司全年煤炭均價上漲至196元/噸，同比+7.4%。2024年年初，公司充分研判市場，將長協(xié)煤價格統(tǒng)一上調(diào)至國家規(guī)定價格區(qū)間上限（300元/噸），2024Q1煤炭綜合售價同比小漲。圖表：公司煤炭業(yè)務(wù)平均售價情況圖表：長協(xié)指導(dǎo)價格區(qū)間對坑口價格具備支撐（3500大卡）內(nèi)蒙古:霍林郭勒:坑口價:褐煤坑口長協(xié)價格上限單位價格yoy70060050040030020010002001801601401201008014.0%12.0%10.0%8.0%元/噸元/噸6.0%4.0%2.0%600.0%40-2.0%-4.0%200201820192020202120222023資料：Wind、公司公告、國海證券研究所12煤炭業(yè)務(wù)：露天開采成本優(yōu)勢明顯

開采成本顯著低于行業(yè)，奠定穩(wěn)健盈利基礎(chǔ)。公司純露天開采模式造就了遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)的開采成本優(yōu)勢，公司噸煤成本常年保持在90元/噸附近。2023公司噸煤成本89元/噸，同比下降2.8%。相較于行業(yè)內(nèi)其他主要上市煤企，公司噸煤成本具備顯著優(yōu)勢，且常年保持穩(wěn)定，為公司煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。

從結(jié)構(gòu)上來看，人工成本、原材料以及外委剝離費(fèi)是公司開采成本最主要，2023年成本分別占比約32%、27%以及24%，剩余成本為修理費(fèi)、折舊等。圖表：公司噸煤成本情況圖表：2023年公司成本結(jié)構(gòu)圖修理費(fèi)等其他單位成本yoy費(fèi)用8%100908070605040302010020.0%15.0%10.0%5.0%元/噸原材料27%外委剝離費(fèi)及運(yùn)費(fèi)24%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%折舊9%人工成本·32%201820192020202120222023資料：公司公告、國海證券研究所13煤炭業(yè)務(wù)：2023年煤炭板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤超35億元圖表：公司煤炭噸凈利拆分假設(shè)：（1）營業(yè)收入及成本使用合并抵消前數(shù)據(jù)，收入占比根據(jù)合并抵消后數(shù)據(jù)計算；（2）假設(shè)煤炭分部承擔(dān)全部資源稅，其余稅金及附加按營收占比分配；（3）期間費(fèi)用按照煤炭分部收入占比平攤計算，測算可能存在誤差。根據(jù)公司披露

，2023年煤炭板塊實(shí)現(xiàn)利潤總額41.8億元，測算凈利潤超35億元。資料：公司公告、Wind、國海證券研究所；注：或存在測算偏差風(fēng)險，圖中黃色為產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)、淺藍(lán)色為營收14成本費(fèi)用數(shù)據(jù)、灰色為關(guān)鍵利潤數(shù)據(jù)目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示15電解鋁業(yè)務(wù)：公司年產(chǎn)能86萬噸，自備電廠免受高耗能產(chǎn)業(yè)提電價政策影響

公司電解鋁業(yè)務(wù)經(jīng)營主體為控股子公司霍駿，持股比例51%，截至2023年末，公司擁有年產(chǎn)能86萬噸的電解鋁生產(chǎn)線，配套自備火電廠180萬千瓦、風(fēng)電90萬千瓦、光伏15萬千瓦，自備電廠發(fā)電均用于電解鋁生產(chǎn)使用。未來產(chǎn)能仍有增量，據(jù)公司信息，霍萬噸/年。駿扎鋁二期有35萬噸電解鋁規(guī)模正在開展前期工作，預(yù)計將于2025年投產(chǎn)，屆時公司電解鋁總產(chǎn)能將達(dá)到121

高耗能產(chǎn)業(yè)提電價不受影響。2021年以來，針對包括電解鋁在內(nèi)的高耗能產(chǎn)業(yè)能耗雙控力度持續(xù)加大。內(nèi)蒙古于2月全面取消高耗能行業(yè)優(yōu)惠電價，并于9月發(fā)布文件要求進(jìn)一步放開高耗能行業(yè)電價并取消交易電價上限；10月國家

發(fā)布通知要求擴(kuò)大交易電價浮動范圍，并強(qiáng)調(diào)高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制。而公司由于配備自備電廠且使用自產(chǎn)煤發(fā)電，電力成本保持穩(wěn)定，大幅避免了電價上漲帶來的成本增加。圖表：政策逐步取消高耗能行業(yè)市場交易電價上限時間部門文件內(nèi)容內(nèi)蒙古能源局、工信廳、進(jìn)一步放開鋼鐵、電解鋁、鐵合金、電石、聚氯乙烯、焦炭等用電企業(yè)參與電力市場交易價格，取消交易價格上限2021年9月《關(guān)于保障電力穩(wěn)定供應(yīng)的若干政策措施》擴(kuò)大市場交易電價上下浮動范圍，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍由現(xiàn)行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴(kuò)大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》2021年10月國家資料：國家、中國鈦合金網(wǎng)、國海證券研究所16電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，公司盈利位于行業(yè)前列

自供電保障產(chǎn)量穩(wěn)定釋放，凸顯電力成本優(yōu)勢，打造電解鋁高盈利。目前公司自備電廠火電、風(fēng)電、光伏裝機(jī)285萬千瓦，完全可以匹配電解鋁需要電力，還有富余，只有兩臺30萬等級機(jī)組同時檢修或停機(jī)時，才利用電網(wǎng)20萬備用電力，采購少量電網(wǎng)電量。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，電解鋁生產(chǎn)成本中，約50%為氧化鋁、陽極碳塊等原材料，約35%為電力成本。一般而言，行業(yè)內(nèi)鋁企在原材料成本方面不具較大差異，能源成本方面根據(jù)電力的不同會有一定差距。霍駿自備電廠所需煤炭主要來自于公司自供，選址靠近煤炭主產(chǎn)地，露天礦煤炭皮帶運(yùn)輸直接進(jìn)入自備電廠，可充分享受低價坑口煤炭帶來的成本優(yōu)勢。

2023年公司電解鋁噸鋁成本13783元/噸，其中能源動力成本3721元/噸，僅占比27%。自備電廠的低成本效應(yīng)推升電解鋁業(yè)務(wù)的盈利能力，公司2023年噸鋁毛利2529元/噸，電解鋁毛利率15.5%，在行業(yè)內(nèi)具有相對優(yōu)勢。圖表：2023年公司噸鋁成本中電力占比約27%圖表：公司噸鋁成本在行業(yè)內(nèi)具備相對優(yōu)勢圖表：公司噸鋁毛利在行業(yè)排名前列修理費(fèi)等其他費(fèi)用5%能源和動力27%原材料58%折舊3%人工成本·7%資料：各公司公告、國海證券研究所17電解鋁業(yè)務(wù)：鋁價長期受“供改+雙碳”緊供給支撐

鋁價長期受“供改+雙碳”緊供給支撐。一方面，2017年以來，電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)深化，4500萬噸產(chǎn)能天花板的確定使行業(yè)供給彈性逐漸弱化。另一方面，雙碳背景下，國家對于電解鋁產(chǎn)能的控制趨于嚴(yán)格。電解鋁行業(yè)屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，以2021年為例，全行業(yè)年度用電量超過5000億千瓦時，約占全社會用電總量6.0%，是能耗雙控的重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)?；痣婁X的產(chǎn)能釋放受到壓制，而水電鋁則由于云南主產(chǎn)地限電政策的限產(chǎn)擾動。

截至2024年4月，我國電解鋁總產(chǎn)能4482萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能共計4273萬噸，開工率95.4%，距離4500萬噸產(chǎn)能天花板十分有限。而碳中和時代下，新能源汽車及清潔能源裝機(jī)的增長會為電解鋁需求帶來強(qiáng)勁增長動力，電解鋁緊供給格局有望持續(xù)支撐鋁價高位。圖表：電解鋁產(chǎn)能逼近4500萬噸天花板圖表：我國電解鋁產(chǎn)量增長緩慢原鋁產(chǎn)量（萬噸）同比電解鋁總產(chǎn)能（萬噸）電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）右：開工率450040003500300025002000150010005004,15910%8%6%4%2%0%-2%50004500400035003000250020001500100050098%96%94%92%90%88%86%84%82%80%00201520162017201820192020202120222023

2024Q1資料：Wind、國海證券研究所18電解鋁業(yè)務(wù)：2024年初以來鋁價震蕩上行，氧化鋁成本同步上漲

鋁產(chǎn)品定價隨行就市，受益鋁價高景氣。公司鋁產(chǎn)品銷售定價按照市場價格（長江現(xiàn)貨鋁價）隨行就市，2021年以來，受益于電解鋁緊供給，鋁價持續(xù)上漲，截至2024年5月20日，電解鋁價格實(shí)現(xiàn)20890元/噸，公司電解鋁板塊業(yè)績彈性顯著放大。

氧化鋁成本同步上漲。自2023年下半年以來，受供應(yīng)短缺影響，氧化鋁價格持續(xù)上漲，截至5月17日，氧化鋁價格實(shí)現(xiàn)3635元/噸，Q2均價實(shí)現(xiàn)3496元/噸，同比上漲413元/噸（+13%），2023年全年均價3120元/噸。圖表：2023年以來，電解鋁價格震蕩上行圖表：供應(yīng)短缺推升氧化鋁價格上漲長江有色市場:平均價:鋁:A00中國:平均價:氧化鋁(一級)2500020000150001000050000元/噸450040003500300025002000元/噸資料：Wind、國海證券研究所19電解鋁業(yè)務(wù)：測算2023年噸鋁凈利1345元/噸圖表：公司電解鋁噸凈利拆分假設(shè)：（1）營業(yè)收入及成本使用合并抵消前數(shù)據(jù)，收入占比根據(jù)合并抵消后數(shù)據(jù)計算；（2）假設(shè)煤炭分部承擔(dān)全部資源稅，其余稅金及附加按營收占比分配；（3）期間費(fèi)用按照收入占比平攤計算，測算可能存在誤差。經(jīng)利潤拆分，2023年公司噸鋁售價在16312元/噸，噸鋁成本在13783元/噸，噸鋁毛利約在2529元/噸，測算噸稅后凈利大約在1345元/噸，板塊稅后凈利潤約11.8億元。資料：公司公告、Wind、國海證券研究所；注：或存在測算偏差風(fēng)險，圖中黃色為產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)、淺藍(lán)色為營收20成本費(fèi)用數(shù)據(jù)、灰色為關(guān)鍵利潤數(shù)據(jù)目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示21電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間

背靠國電投集團(tuán)，布局新能源根基深厚。公司控股股東是中電投蒙東能源集團(tuán)，隸屬于國內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)之一的國電投集團(tuán)。國電投集團(tuán)是我國第一家擁有光伏發(fā)電、風(fēng)電、核電、水電、煤電、氣電、生物質(zhì)發(fā)電等全部發(fā)電類型的能源企業(yè)，也是全球最大的光伏發(fā)電企業(yè)、新能源發(fā)電企業(yè)和清潔能源發(fā)電企業(yè)。根據(jù)國電投官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2024年2月底，總裝機(jī)2.38億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比69.98%，光伏發(fā)電總裝機(jī)3805萬千瓦，位居全球第一（2020年數(shù)據(jù)），形成了酒泉、共和、格爾木、哈密、鹽城等大型能源基地，資產(chǎn)主要分布在中國青海、新疆、河北、江蘇、甘肅等30個省區(qū)。

背靠國電投集團(tuán)央企背景，公司在新能源項(xiàng)目資源獲取與核準(zhǔn)、裝機(jī)建設(shè)并網(wǎng)等多方面具備得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢。一方面，公司立足于內(nèi)蒙古主陣地，是國電投集團(tuán)內(nèi)布局內(nèi)蒙古地區(qū)風(fēng)光電項(xiàng)目的主要平臺；另一方面，借助國電投集團(tuán)在全國范圍內(nèi)的廣泛布局，公司順利借勢走出內(nèi)蒙，進(jìn)一步擴(kuò)大裝機(jī)區(qū)域范圍，打開未來成長空間。22電力業(yè)務(wù)：公司隸屬于國家電投集團(tuán)，新能源根基深厚圖表：公司隸屬于國家電投集團(tuán)，新能源根基深厚資料：公司公告、Wind、國海證券研究所；電投能源數(shù)據(jù)截至2024Q1，其余數(shù)據(jù)截至2023年末23電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間

發(fā)力布局新能源轉(zhuǎn)型，裝機(jī)增量明顯提速。自2014年以來，公司持續(xù)積極拓展新能源業(yè)務(wù)，在風(fēng)電及光電領(lǐng)域均規(guī)劃布局有裝機(jī)增量。近兩年內(nèi)部分風(fēng)光電機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)并網(wǎng)，公司新能源裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，根據(jù)公司公告，截至2024年5月，公司擁有新能源裝機(jī)455.2萬千瓦。

內(nèi)蒙古風(fēng)光資源豐富。內(nèi)蒙古是我國風(fēng)能資源最豐富的省區(qū)，且地形平坦，沒有破壞性風(fēng)速，是我國連成一片的最大風(fēng)能資源區(qū)。根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)，內(nèi)蒙古風(fēng)能總儲量8.9億千瓦，技術(shù)可開發(fā)容量1.5億千瓦（2011年數(shù)據(jù)），占全國陸地風(fēng)電可開發(fā)容量的50％，有利于風(fēng)電的大規(guī)模開發(fā)。其中，內(nèi)蒙古東部地區(qū)是國家規(guī)劃的八個千萬千瓦級風(fēng)電基地之一。同時，內(nèi)蒙古光資源同樣充沛，根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)，太陽能年總輻射量在1342～1948kWh/㎡之間，年日照時數(shù)在2600～3400h之間，是全國高值地區(qū)之一。24電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間

公司電力業(yè)務(wù)中火電經(jīng)營主體為全資子公司通遼霍林河坑口發(fā)電公司，截至2023年底，公司擁有2×600MW煤電機(jī)組，是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠主力調(diào)峰機(jī)組。公司近年來發(fā)電量保持平穩(wěn)增長趨勢。2021年以來隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，電力需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，公司發(fā)售電量也實(shí)現(xiàn)大幅增長。2023年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量87.0億千瓦時（包含風(fēng)光電），同比增長2.5%，實(shí)現(xiàn)售電量81.6億千瓦時，同比增長5.6%。

隨著2023年錫盟阿巴嘎旗別力古臺500MW風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目（持股100%）、

國家電投上海廟至山東特高壓外送通道阿拉善基地400MW風(fēng)電項(xiàng)目（持股90%）、內(nèi)蒙古霍駿電力分公司火電靈活性改造促進(jìn)市場化消納新能源試點(diǎn)項(xiàng)目300MW風(fēng)電項(xiàng)目（持股51%）、通遼市青格洱新能源有限公司100萬千瓦風(fēng)電外送項(xiàng)目（持股51%）等并網(wǎng)，2024年公司發(fā)售電量預(yù)計將有明顯上漲，據(jù)2023年公司公告披露，計劃2024年發(fā)電量263.4億度，扣除自備電廠發(fā)電量后發(fā)電量在130.7億度，較2023年實(shí)際發(fā)電量增長50%。圖表：公司發(fā)/售電量情況發(fā)電量售電量發(fā)電量yoy售電量yoy908070605040302010035%30%25%20%15%10%5%億度0%-5%-10%2017201820192020202120222023資料：公司公告、國海證券研究所25電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間

發(fā)電成本穩(wěn)定，電力盈利能力相對穩(wěn)健。公司火電機(jī)組屬于坑口電廠，電廠發(fā)電所需煤炭均為公司自供，煤礦產(chǎn)出原煤經(jīng)皮帶輸送直接運(yùn)入電廠儲煤倉，煤電聯(lián)營模式充分受益坑口煤炭自供所帶來的穩(wěn)價優(yōu)勢，在市場煤炭價格漲幅較大的情況下，發(fā)電成本仍得到有效控制。2023公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入27.7億元，同比增長1.6%，實(shí)現(xiàn)毛利9.4億元，同比下降4.5%。

對于新投產(chǎn)部分盈利測算，參考公司通遼地區(qū)風(fēng)電項(xiàng)目可研報告，該投產(chǎn)后首年度電利潤0.03元/千瓦時，全生命周期度電利潤0.07元/千瓦時。假設(shè)2024年新增44億度電力，對應(yīng)凈利潤在1.3億-3.1億元水平，若按照70%的權(quán)益計算，對應(yīng)增厚歸母在0.9億元-2.2億元。2023年公司火電分部和新能源分部利潤總額分別實(shí)現(xiàn)3.4億元和2.9億元。圖表：公司電力業(yè)務(wù)盈利情況營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率3000250020001500100050040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%百萬元00.0%2017201820192020202120222023資料：公司公告、國海證券研究所26電力業(yè)務(wù)：煤電、新能源分部度電凈利拆分圖表：公司煤電及新能源項(xiàng)目度電凈利拆分假設(shè)：（1）營業(yè)收入及成本使用合并抵消前數(shù)據(jù)，收入占比根據(jù)合并抵消后數(shù)據(jù)計算；（2）假設(shè)煤炭分部承擔(dān)全部資源稅，其余稅金及附加按營收占比分配；（3）期間費(fèi)用按照收入占比平攤計算，測算可能存在誤差。經(jīng)利潤拆分，2023年公司煤電、新能源分部度電毛利大約在0.088元/度、0.169元/度，測算對應(yīng)度電稅后凈利在0.067元/度、0.151元/度，稅后凈利分別實(shí)現(xiàn)2.9億元、4.0億元。資料：公司公告、Wind、國海證券研究所；注：或存在測算偏差風(fēng)險，圖中黃色為產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)、淺藍(lán)色為營收27成本費(fèi)用數(shù)據(jù)、灰色為關(guān)鍵利潤數(shù)據(jù)目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)量釋放穩(wěn)定、成本優(yōu)勢明顯、長協(xié)價格提漲電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示28盈利預(yù)測與投資建議

預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為293/304/314億元，歸母凈利潤分別為55.29/59.19/63.17億元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分別為2.47/2.64/2.82元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為9.1/8.5/8.0倍，考慮公司煤、鋁、電業(yè)務(wù)均有增量，盈利持續(xù)向好，維持“買入”評級。

相對估值方面，我們選取三組可比公司：（1）動力煤上市公司：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、兗礦能源；（2）電解鋁上市公司：神火股份、中國鋁業(yè)、云鋁股份；（3）新能源運(yùn)營商：福能股份、吉電股份、上海電力。以5月22日收盤價計算，公司當(dāng)前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、電解鋁可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源運(yùn)營商可比公司平均11.2倍PE；公司PB為1.6倍，低于煤炭、電解鋁可比公司平均PB。29盈利預(yù)測與投資建議圖表：可比公司盈利預(yù)測及估值資料：Wind、國海證券研究所注：中國神華、兗礦能源、神火股份、中煤能源、電投能源盈利預(yù)測來自于國海證券研究所，其余公司盈利數(shù)據(jù)來自于Wind一致預(yù)期30目錄1234公司概況：蒙東&東北褐煤龍頭，煤電鋁一體化發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)：特有長協(xié)定價機(jī)制有望使價格漲幅高于同業(yè)電解鋁業(yè)務(wù)：自備電造就低成本，且有35萬噸產(chǎn)能在建電力業(yè)務(wù)：新能源裝機(jī)快速增長，綠電轉(zhuǎn)型打開成長空間56盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示31風(fēng)險提示（1）煤價超預(yù)期下跌風(fēng)險。房地產(chǎn)市場降溫、地方政府財政承壓等都可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)需求不及預(yù)期風(fēng)險，進(jìn)而可能拖累電力、粗鋼、建材等消費(fèi)，影響煤炭產(chǎn)銷量和價格；（2）安全生產(chǎn)風(fēng)險。當(dāng)前安監(jiān)較為嚴(yán)格，或存在生產(chǎn)受限風(fēng)險；（3）綠電新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險。公司近年投產(chǎn)大量新能源項(xiàng)目，未來實(shí)際貢獻(xiàn)發(fā)電量存在一定不確定性；（4）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險；（5）測算誤差風(fēng)險；（6）二級市場交易風(fēng)險。近一個月，公司股價上漲近18%，或存在交易風(fēng)險。32電投能源盈利預(yù)測表證券代碼：

002128股價：

22.93投資評級：

買入(維持)日期：

20240522資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）

2023A

2024E

2025E

2026E利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本2023A

2024E

2025E

2026E26846

29334

30354

3142418307

19216

19686

20191每股指標(biāo)與估值每股指標(biāo)EPS2023A

2024E

2025E

2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物應(yīng)收款項(xiàng)1693188814462116714328551785195924454131315415292490559237092.112.472.642.82營業(yè)稅金及附加163161178267184469190972BVPS13.7815.4317.2019.09存貨凈額2049

銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用其他費(fèi)用/（-收入）883145329651723599812036103367估值其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計固定資產(chǎn)27