淺談我國股票發(fā)行由核準(zhǔn)制過渡到注冊制的改革

淺談我國股票發(fā)行由核準(zhǔn)制過渡到注冊制的改革摘要：隨著市場在資源配置中的主體地位的明晰，推進(jìn)我國股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制過渡已經(jīng)成為股票發(fā)行制度改革的趨勢?；诖?，本文將從最基本的核準(zhǔn)制和注冊制的概念和區(qū)別入手，探求現(xiàn)階段核準(zhǔn)制的不足以及注冊制的優(yōu)點(diǎn)。并結(jié)合我國股票發(fā)行制度的歷史沿革，分析注冊制改革對我國股票市場的影響，對如何更好地由核準(zhǔn)制向注冊制過渡提出一些思考和建議。一引言研究背景2013年11月15日,十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股票融資”和“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。著力解決市場體系不完善、政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位問題”?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》隨著市場在資源配置中的主體地位的明晰、減少政府對經(jīng)濟(jì)的過多干預(yù)，股票發(fā)行市場化越來越成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。推進(jìn)我國股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制過渡已經(jīng)成為股票發(fā)行制度改革的趨勢。研究意義如上所述，我國股票發(fā)行制度向注冊制過渡的呼聲越來越高，但是由股票發(fā)行的核準(zhǔn)制向注冊制的改革不可能一蹴而就，需要一系列配套措施的配合和制度條件的輔助。由于我國的特殊國情，一味模仿資本市場較為成熟的西方國家的股票發(fā)行注冊制也是不可行的。基于對以上問題的思考，本文將從最基本的核準(zhǔn)制和注冊制的概念和區(qū)別入手，結(jié)合我國股票發(fā)行制度的歷史沿革，分析現(xiàn)行的股票發(fā)行的核準(zhǔn)制的問題，探求注冊制改革對籌資者和投資者的影響，最終對如何更好地由核準(zhǔn)制向注冊制過渡提出一些思考和建議。通過這些研究，可以清晰地了解核準(zhǔn)制和注冊制各自的特點(diǎn)和區(qū)別，從而更加明確現(xiàn)階段核準(zhǔn)制的不足以及注冊制的優(yōu)點(diǎn)，從而更好地促進(jìn)我國股票發(fā)行制度的市場化改革。二文獻(xiàn)綜述通過搜索和閱讀一些文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對于股票發(fā)行制度的研究主要集中在三個(gè)方面：一是對股票發(fā)行制度的概念的界定以及對于核準(zhǔn)制和注冊制的比較和分析。如曹鳳岐教授通過對股票發(fā)行審批制、核準(zhǔn)制和注冊制詳細(xì)地比較分析，得出注冊制是成熟市場普遍的普遍采取的發(fā)行審核制度曹鳳岐“推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革曹鳳岐“推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革”《南開學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2014年第2期蔣大興“隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整”《法學(xué)評論》2014年第2期二是參考其他國家注冊制的經(jīng)驗(yàn)為我國注冊制改革提出建議。由于資本市場較為成熟發(fā)達(dá)的地區(qū)多采用注冊制，很多學(xué)者希望通過借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)來指導(dǎo)我國的注冊制改革。如鐘樑通過比較分析美國的注冊制、英國的核準(zhǔn)制、德國的注冊制與核準(zhǔn)制相結(jié)合,以及我國臺灣地區(qū)由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾频陌l(fā)展演進(jìn),從中汲取發(fā)達(dá)國家或地區(qū)證券發(fā)審制度經(jīng)驗(yàn),為我國相關(guān)制度的構(gòu)建提供有益借鑒。鐘樑“鐘樑“論我國新股發(fā)行審核制度的改革與完善”2013付云“美國股票注冊制對我國IPO轉(zhuǎn)向注冊制的啟示”《科技視界》三是分析我國現(xiàn)行資本市場環(huán)境下實(shí)行注冊制的問題以及解決措施。隨著近兩年資本發(fā)行市場市場化的呼聲越來越高，關(guān)于我國股票發(fā)行注冊制改革的具體措施的研究也越來越多。如帥曉林通過分析我國股票發(fā)行注冊制的風(fēng)險(xiǎn)，提出我國發(fā)行注冊制的制度建設(shè)建議，探索出有“中國特色”股票發(fā)行注冊制度，設(shè)計(jì)和選擇“中國特色”注冊制“混合并行”的具體路徑。帥曉林帥曉林“我國推行股票發(fā)行注冊制的路徑選擇與制度建設(shè)”《金融市場》2015年第3期三股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制的概念及區(qū)別核準(zhǔn)制證券發(fā)行核準(zhǔn)制，又稱“準(zhǔn)則制”或“實(shí)質(zhì)審查制”是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要公開全部的，可以供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。資料來源：百度百科“證券發(fā)行核準(zhǔn)制”資料來源：百度百科“證券發(fā)行核準(zhǔn)制”核準(zhǔn)制的特點(diǎn)主要是對發(fā)行公司的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并且根據(jù)審查來判斷并決定公司是否符合發(fā)行條件，排除部分投資價(jià)值較低的證券，使投資者受到較好的保護(hù)。注冊制證券發(fā)行注冊制是指指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開,制成\t"/2012-02-22/_blank"法律文件,送交主管機(jī)構(gòu)審查,主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。資料來源：和訊網(wǎng)/2012-02-22/138536706.html也就是說主管機(jī)構(gòu)并不對申請人提供的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，只是從形式和程序上保證信息的公開以及全面和完整，也沒有權(quán)力根據(jù)發(fā)行人的證券價(jià)格、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司潛力等因素判斷發(fā)行人證券的投資價(jià)值而拒絕發(fā)行人的申請。主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查證券發(fā)行人提供的材料是否存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏的現(xiàn)象。資料來源：和訊網(wǎng)/2012-02-22/138536706.html注冊制對證券發(fā)行設(shè)置的門檻較低，能夠發(fā)行證券的公司可以是經(jīng)營狀況很好的公司，也可能是業(yè)績很差的公司。主管部門無權(quán)判斷發(fā)行公司的投資價(jià)值，只能由投資者自行判斷投資價(jià)值，并自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。但是注冊制對發(fā)行公司信息披露的真實(shí)性要求很高，發(fā)行人要借助各種中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。證券發(fā)行文件通常由如律師或會計(jì)師協(xié)助準(zhǔn)備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調(diào)查，最大限度地保證所披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。并且注冊制強(qiáng)調(diào)事后管制實(shí)行嚴(yán)格的時(shí)候追查機(jī)制，以減少市場風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制和注冊制的主要區(qū)別1理念的不同二者的理念不同。核準(zhǔn)制更強(qiáng)調(diào)在證券發(fā)行中政府的作用。主管部門可以根據(jù)發(fā)行人提供的信息來進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，決定發(fā)行公司是否可以發(fā)行股票。強(qiáng)調(diào)通過政府的力量來維護(hù)證券市場的秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。而注冊制更強(qiáng)調(diào)市場的作用，政府更多地傾向于一個(gè)守夜人的角色。認(rèn)為證券發(fā)行上市是公司的正常權(quán)利，不是政府賦予的。投資者自己去判斷投資價(jià)值，自己承擔(dān)選擇風(fēng)險(xiǎn)，政府不進(jìn)行過多的干預(yù)。這種股票發(fā)行制度更強(qiáng)調(diào)市場與效率，符合市場的競爭性與開放性。因此，在資本市場比較成熟的美國、英國、法國、新加坡等國家多實(shí)行注冊制。2審查原則不同如上所述，核準(zhǔn)制在信息披露的基礎(chǔ)上，對發(fā)行公司進(jìn)一步實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，對公司的發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行判斷，從而對發(fā)行證券的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行判斷，由主管部門決定其是否具備發(fā)行證券資格。而注冊制質(zhì)只要求發(fā)行公司真實(shí)披露信息，只對披露信息的真實(shí)性、完整性進(jìn)行核查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性核查。投資者自行判斷證券的真實(shí)價(jià)值。3其他不同二者對法律環(huán)境的要求不同。核準(zhǔn)制中，由于政府扮演了“審查人”這一角色，剔除了部分低質(zhì)量證券，對法律環(huán)境和社會信用環(huán)境沒有那么高，對投資者的判別能力的要求也不是很高。而在注冊制中，由于主管部門不對發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，證券的真實(shí)價(jià)值交由市場判別，因此對社會法律環(huán)境的要求較高，對投資者的能力要求也較高。二者的審核效率也有較大差別。核準(zhǔn)制的效率較低，注冊制的審核效率較高。核準(zhǔn)制之中，政府的權(quán)力較大，注冊制中，政府的實(shí)質(zhì)權(quán)力較小，主要依靠市場勢力。因此在核準(zhǔn)制中，比較容易發(fā)生尋租行為尋租是指人們憑借政府保護(hù)而進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移的活動。它包括尋租是指人們憑借政府保護(hù)而進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移的活動。它包括“旨在通過引入政府干預(yù)或者終止它的干預(yù)而獲利的活動”。四我國股票發(fā)行審核制度的變遷我國股票發(fā)行審核制度的演變，大體上可分為三個(gè)階段：審批制審批制是適應(yīng)于我國當(dāng)時(shí)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的新股發(fā)行審查制度。1993年國務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》,正式確立審批制為證券發(fā)行審查制度。即由國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)關(guān)依據(jù)當(dāng)時(shí)的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況確定全國范圍內(nèi)股份公司發(fā)行股票的總量,再由各個(gè)省級地方政府或行業(yè)主管部門按照各自配額將相關(guān)額度進(jìn)一步細(xì)分至下屬企業(yè)。這種制度的行政色彩很濃，容易滋生行政腐敗。核準(zhǔn)制下的通道制2000年3月證監(jiān)會頒布《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》,標(biāo)志著證券發(fā)行核準(zhǔn)制正式確立,次年3月證監(jiān)會正式取消股票發(fā)行審批制,開始施行股票發(fā)行核準(zhǔn)制。鐘樑“論我國新股發(fā)行審核制度的改革與完善”2013鐘樑“論我國新股發(fā)行審核制度的改革與完善”2013核準(zhǔn)制下的保薦制2003年底中國證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》,并于次年正式實(shí)施保薦制。保薦制的主體由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成,滿足一定條件和資格的人方可擔(dān)任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人,凡具有兩個(gè)以上保薦人的證券公司可成為保薦機(jī)構(gòu),并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格。保薦人核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任,并在公司上市后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，同時(shí)對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。五由核準(zhǔn)制過渡到注冊制的影響對股票發(fā)行公司的影響注冊制下，只要公司真實(shí)全面地進(jìn)行信息披露，發(fā)行的決定權(quán)就掌握在公司自己手中，政府是沒有權(quán)力對公司進(jìn)行價(jià)值判斷而組織公司發(fā)行股票的。這樣，公司上市的數(shù)量門檻就降低了，在開始階段，新股發(fā)行的數(shù)量極有可能大幅增加。另外，審核制下，由于公司能否上市的決定權(quán)掌握在政府手中，容易引起政府權(quán)力的腐敗和尋租行為。并且發(fā)行公司的重點(diǎn)在于能否上市，而不在于上市后公司股票的實(shí)際價(jià)值，這樣就扭曲了市場競爭。由于公司上市門檻過高，就會出現(xiàn)“買殼、賣殼”的現(xiàn)象。一些通過審核的上市公司可能由于經(jīng)營不善而被告有退市風(fēng)險(xiǎn)。而另一些公司由于無法上市，就會通過買殼賣殼來實(shí)現(xiàn)上市。雖然買殼賣殼有利于資源的重組和加強(qiáng)股市的流動性，但也可能扭曲資本市場，使我們的股民熱衷于炒垃圾股，甚至擠占藍(lán)籌股，不利于股市的健康發(fā)展。但是進(jìn)行注冊制改革之后，公司上市的門檻大大降低。并且上市后，由投資者自行判斷公司股票價(jià)格，公司上市也不意味這獲得保險(xiǎn)，公司進(jìn)退真正地有市場決定，有助于中國資本市場的健康發(fā)展。并且有助于激勵(lì)公司努力經(jīng)營，有利于營造良好的競爭環(huán)境，優(yōu)勝劣汰，發(fā)揮市場的作用。對投資者的影響在核準(zhǔn)制下，主管部門對發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，通過公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理層情況等實(shí)質(zhì)性信息對公司的價(jià)值進(jìn)行判斷，并據(jù)此決定公司是否可以上市。盡管有主管部門對公司價(jià)值判斷失誤和政府權(quán)力腐敗使劣質(zhì)公司上市的風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上減少了判斷能力較差、專業(yè)知識較少的投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是注冊制則不對公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，降低了公司上市的門檻，不可避免的產(chǎn)生一些劣質(zhì)公司通過造假進(jìn)入資本市場。這樣就將投資風(fēng)險(xiǎn)完全拋向市場，投資盈虧的責(zé)任完全由投資者自行承擔(dān)。因此，注冊制有利于引導(dǎo)投資者提高自身的判別風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，減少對政府的依賴。實(shí)行注冊制后，資本市場極有可能魚龍混雜，一些劣質(zhì)公司進(jìn)入資本市場。這就需要投資者主動學(xué)習(xí)相關(guān)知識，提高風(fēng)險(xiǎn)意識和辨別風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，選擇優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行投資。注冊制下的資本市場不僅是對上市公司的優(yōu)勝劣汰，同時(shí)，也是對投資者進(jìn)行選擇，只有能力較高的投資者才可能在資本市場上生存。對股票市場的影響推行注冊制，有利于激發(fā)市場活力，推動我國資本市場的市場化。正如上所述，注冊制是將選擇權(quán)真正交給了市場，真正減少了政府對資本市場的干預(yù)。將上市的決定權(quán)交給發(fā)行公司，將投資的決定權(quán)交給投資者。降低上市門檻，使更多的公司可以通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，有利于直接融資的發(fā)展，搞活資本市場。防止政府的權(quán)力尋租，優(yōu)化資本市場競爭環(huán)境，淘汰劣質(zhì)公司，使市場更加規(guī)范。引導(dǎo)投資者提高判別風(fēng)險(xiǎn)的能力，主動學(xué)習(xí)相關(guān)的專業(yè)知識，培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)的投資人，使市場活力充分迸發(fā)，推動我國資本市場向健康化、規(guī)范化的方向發(fā)展。六對我國股票發(fā)行注冊制改革的幾點(diǎn)建議循序漸進(jìn)，逐步改革盡管現(xiàn)行的核準(zhǔn)制存在種種弊端，注冊制可以給我國資本市場帶來諸多好處，但是由核準(zhǔn)制改革為注冊制應(yīng)該是一個(gè)循序漸進(jìn)的過渡，不能操之過急。這是由我國資本市場的現(xiàn)狀和現(xiàn)有制度條件決定的。我國股票發(fā)行在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)行的都是審批制和核準(zhǔn)制，轉(zhuǎn)變政府職能、完善對股票市場的監(jiān)督機(jī)制和信息披露制度、提高個(gè)體投資者理性投資的能力都需要一定的時(shí)間。因此，轉(zhuǎn)向注冊制需要政府、相關(guān)組織、發(fā)行公司、投資者的共同的、逐步的努力，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。轉(zhuǎn)變政府職能，發(fā)揮相關(guān)機(jī)構(gòu)的能動性推行注冊制后，政府不再具有對發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)力，因此應(yīng)將重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)化為對發(fā)行公司信息披露真實(shí)性的核查，以保護(hù)投資者的利益。另外，應(yīng)加強(qiáng)對發(fā)行公司上市后的持續(xù)經(jīng)營能力的監(jiān)管，由事前監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，維護(hù)證券市場的秩序。證監(jiān)會在改革后不再具有實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力，因此證券交易所