歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：陷入衰退

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退

受美國金融市場動蕩的影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2008年出現(xiàn)了明顯下滑。本書2007年度的報告認(rèn)為：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了增長動力減弱的跡象，但是“仍然具有一定活力”，“2008年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)還不會立即進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期”。顯然，這一看法過于樂觀，低估了美國金融危機(jī)的影響，也高估了歐洲中央銀行對維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的作用。鑒于美國金融危機(jī)的繼續(xù)演化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)仍然將受到較大的影響，2009年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能陷入更深的衰退。歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織也顯著調(diào)低對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)測。歐洲中央銀行最近預(yù)計(jì)2008年歐元區(qū)GDP增長率為1.1%～1.7%，2009年為0.6%～1.8%；[1]國際貨幣基金組織最近預(yù)計(jì)2008年歐元區(qū)GDP增長率為1.3%，2009年為0.2%。[2]以下分五個部分來討論歐元區(qū)2008年度至2009年度的經(jīng)濟(jì)形勢。第一部分為2008年歐元區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)狀況。這一部分主要討論歐元區(qū)的GDP增長率、失業(yè)率、通貨膨脹率等最主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化情況。第二部分討論歐元區(qū)的貨幣和財(cái)政狀況。第三部分主要討論歐元匯率與歐元區(qū)的對外貿(mào)易和國際收支狀況。第四部分討論歐洲的金融穩(wěn)定問題，以便更深入地了解美國金融危機(jī)對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊。第五部分是對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的一個簡要判斷。一2008年總體經(jīng)濟(jì)狀況從總體上看，歐元區(qū)受到了外需下降和初級產(chǎn)品價格上漲的供需雙重沖擊，2008年出現(xiàn)了GDP增長率下降和通貨膨脹率升高的現(xiàn)象。2008年第1季度歐元區(qū)實(shí)際GDP比2007年第4季度高0.7%，2008年第2季度的實(shí)際GDP卻比第1季度低了0.2%。相對于2007年第4季度0.4%的環(huán)比增長速度，歐元區(qū)的GDP在2008年第1季度時增長力度仍然不弱，但是第2季度卻明顯下滑，并且出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。根據(jù)表1提供的數(shù)據(jù)，2008年第1季度歐元區(qū)GDP按年率計(jì)算增長2.1%，與2007年第4季度的增長率持平，但2008年第2季度GDP增長率迅速下降到了1.4%。[3]這表明，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的下滑趨勢。從支出構(gòu)成來看，私人消費(fèi)的下滑也很明顯。2008年第1季度相對于上一季度來說，消費(fèi)幾乎沒有增長，第2季度比第1季度還下降了0.2%。從同比來看，2008年第1季度按年率計(jì)算的私人消費(fèi)增長率為1.2%，第2季度下降到了0.2%。私人消費(fèi)在歐元區(qū)GDP中約占56%的比例。私人消費(fèi)的下降帶動了整個歐元區(qū)GDP增長率的下降，并使其對GDP增長的貢獻(xiàn)迅速下降。2008年第1季度和第2季度私人消費(fèi)僅帶動了GDP0.7個和0.2個百分點(diǎn)的增長，其中第1季度對GDP增長的貢獻(xiàn)度為33%，第2季度的貢獻(xiàn)度為14%。私人消費(fèi)的下降也反映在消費(fèi)者信心指數(shù)上。消費(fèi)者信心指數(shù)在2007年上半年出現(xiàn)了一定程度的回暖，但是從2007年第3季度開始，消費(fèi)者信心持續(xù)惡化。消費(fèi)者對未來12個月金融和經(jīng)濟(jì)形勢的悲觀預(yù)期加劇，對未來12個月的失業(yè)預(yù)期上升?？梢?，私人消費(fèi)的下降不僅體現(xiàn)了居民當(dāng)期收入的減少，而且也體現(xiàn)了居民對未來收入下降的擔(dān)心。這種傾向雖然是居民應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的自然反應(yīng)，但是卻不利于經(jīng)濟(jì)的自然恢復(fù)，反而可能加劇經(jīng)濟(jì)衰退。表1歐元區(qū)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)歐元區(qū)的政府消費(fèi)依然呈現(xiàn)反周期現(xiàn)象。2008年第1季度，政府消費(fèi)比上一季度增長0.3%，第2季度比上一季度僅增長了0.5%。從同比來看，2008年第1季度政府消費(fèi)按年率計(jì)算的增長率為1.3%，第2季度的增長率上升到了1.7%。歐元區(qū)政府消費(fèi)增長率的上升雖然能在一定程度遏制經(jīng)濟(jì)衰退，但是也反映了歐元區(qū)各國政府對當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢的一致看法。雖然前兩年的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)大大改善了歐元區(qū)國家的財(cái)政狀況，但其共同的財(cái)政約束非常嚴(yán)格，其反周期的政府支出對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是比較有限的?？疾焱顿Y波動一直是判斷歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的一個重要指標(biāo)。歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資在2008年出現(xiàn)了較大的波動，第1季度比2007年第4季度還增長1.5%，這一增長率從2007年第2季度以來持續(xù)上升。但是，2008年第2季度的固定資產(chǎn)投資卻比第1季度下降了1.5%。從增長率持續(xù)上升到顯著的負(fù)增長，這是一個非常突然的變化。這一變化也反映在固定資產(chǎn)投資的同比增長幅度上。2008年第1季度按年率計(jì)算的增長率為3.7%，比2007年第4季度的增長率還提高了0.2個百分點(diǎn)；但第2季度增長率僅為2.4%，比第1季度下降1.3個百分點(diǎn)。投資的突然變化說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的顯著惡化是從2008年第2季度開始的。2008年前兩個季度歐元區(qū)的凈出口也大幅度下降了。2008年上半年歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)凈出口556億歐元，比2007年上半年減少了103億歐元。消費(fèi)、投資和凈出口的下降說明歐元區(qū)內(nèi)需和外需均出現(xiàn)了顯著下滑，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。從增加值的角度來看，各個行業(yè)也都出現(xiàn)了衰退跡象。工業(yè)增加值增長率從2007年第4季度以來持續(xù)下降，其環(huán)比數(shù)據(jù)已在2008年第2季度出現(xiàn)了負(fù)增長。其按年率計(jì)算的增長率2008年第1季度為2.6%，比上一季度降低了0.5個百分點(diǎn)；第2季度增長率為1.0%，比上一季度又下降了1.6個百分點(diǎn)。其對GDP增長率的貢獻(xiàn)也從2007年第3季度的0.7個百分點(diǎn)下降到了2008年第2季度的0.2個百分點(diǎn)。建筑業(yè)增加值的增長率也在2008年第2季度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長。建筑業(yè)是反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣狀況的又一重要指標(biāo)。它在一定程度上反映了投資活動的活躍程度，建筑業(yè)的波動與投資的波動是基本一致的，都在2008年第2季度出現(xiàn)突然的顯著下降。工業(yè)信心指數(shù)和建筑業(yè)信心指數(shù)也都持續(xù)惡化。產(chǎn)能利用率也從2007年第3季度以來不斷下降，到2008年第2季度，整個歐元區(qū)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到了83.4%，7月份更是進(jìn)一步下降到了82.9%。占?xì)W元區(qū)增加值70%左右的服務(wù)業(yè)也在2008年出現(xiàn)了一定程度的降溫。其中，商品流通、維修、旅館、餐飲、運(yùn)輸以及通訊服務(wù)業(yè)的增加值在2008年第2季度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長，其同比增長率也在2008年第2季度回落到了1.2%，相對于第1季度下降了1.5個百分點(diǎn)，相對于上年同期下降了1.6個百分點(diǎn)；金融、房地產(chǎn)以及租賃等服務(wù)業(yè)增加值的增長率從2007年第4季度以來持續(xù)下降，到2008年第2季度，其增長率已經(jīng)下降到了2.5%；公共服務(wù)部門的增加值增長率則出現(xiàn)了一定的反周期特征。其環(huán)比增長率和同比增長率都在2008年第2季度出現(xiàn)了一定程度的上升。公共服務(wù)部門的變化與政府消費(fèi)的變化是一致的，對于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用與效果也是一致的，即雖然有一定作用，但不足以阻止歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退。服務(wù)業(yè)的衰退也反映在其商業(yè)信心指數(shù)的持續(xù)惡化上。尤其是零售業(yè)未來商業(yè)形勢指數(shù)和服務(wù)業(yè)未來幾個月的需求指數(shù)大幅度下降，說明服務(wù)企業(yè)對歐元區(qū)未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期非常悲觀。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2008年的另一個重要現(xiàn)象是失業(yè)率結(jié)束了自2004年第4季度以來連續(xù)14個季度的下降趨勢，2008年第2季度失業(yè)率相對于前一季度上升了0.1個百分點(diǎn)，達(dá)7.3%。2008年第1季度，歐元區(qū)的失業(yè)人數(shù)還在減少，但是從第2季度開始，形勢突然惡化，失業(yè)人數(shù)開始增加。2008年第2季度歐元區(qū)失業(yè)人數(shù)相對于上一季度增加17萬人，總失業(yè)人口達(dá)1129.3萬人。其中25歲及25歲以上的成年失業(yè)人口增加11.7萬人；25歲以下的青年失業(yè)人口增加5.3萬人。男性失業(yè)人口增加15.8萬人，女性失業(yè)人口增加1.2萬人。歐元區(qū)失業(yè)人口的增加和失業(yè)率的上升是歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的另一個重要標(biāo)志。2008年歐元區(qū)的通貨膨脹形勢出現(xiàn)惡化。其消費(fèi)價格協(xié)調(diào)指數(shù)增長率2008年第2季度達(dá)到了3.6%，大大高出了歐洲中央銀行制定的“低于且接近于2%”的通貨膨脹目標(biāo)。消費(fèi)價格較快上升主要是因?yàn)槭秃褪称穬r格的快速上漲所致。但是也與歐洲中央銀行并未采取嚴(yán)格控制通脹的政策有關(guān)。歐洲中央銀行在目前的形勢下，面臨非常艱難的決策。一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入全面衰退，并且金融穩(wěn)定受到威脅，歐洲中央銀行應(yīng)該降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)和維持金融穩(wěn)定，另一方面，又擔(dān)心放松貨幣政策會導(dǎo)致物價繼續(xù)上漲，過大偏離其通脹目標(biāo)。同時，如果過于擔(dān)心通脹目標(biāo)的制約而保持利率不變，則無法通過貨幣政策來防止經(jīng)濟(jì)陷入較深的經(jīng)濟(jì)衰退。所幸的是，由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣，石油和食品價格已經(jīng)開始回落，歐元區(qū)的消費(fèi)價格協(xié)調(diào)指數(shù)也已經(jīng)在2008年8月出現(xiàn)了小幅的下降，歐洲中央銀行開始具備一定的政策空間來防止經(jīng)濟(jì)過快下滑。不過，還應(yīng)該看到，歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)還在繼續(xù)攀高，2008年7月已經(jīng)達(dá)到了9%的增長率，可見，歐元區(qū)的通貨膨脹形勢很嚴(yán)峻。二貨幣與財(cái)政狀況歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量（M3）增長率從2004年5月的4.8%，一路上升至2008年1月的11.6%。2008年2月，這一持續(xù)近4年的M3增長趨勢開始反轉(zhuǎn)，此后數(shù)月連續(xù)下降，至2008年7月，M3增長率已下降至9.3%的水平。盡管歐洲中央銀行已經(jīng)向金融系統(tǒng)大量注入流動性，但是貨幣供應(yīng)增長率仍然趨于下降。這實(shí)際上反映了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體系中流動性的極度短缺狀態(tài)。關(guān)于流動性短缺的原因?qū)⒃诒疚牡牡谒牟糠诌M(jìn)行分析，這里不擬重復(fù)。從M3的各組成部分來看，可以發(fā)現(xiàn)，近期M3所有成分都出現(xiàn)了一定程度的下降。尤其是M1的增長率從2005年12月以后就一直下降，2008年7月其增長率已下降至0.5%，幾乎是零增長了。M1的下降是歐元區(qū)流動性匱乏的一個重要表現(xiàn)。短期存款（M2-M1）和可交易工具（M3-M2）的增長率也開始下降，其中可交易工具至2008年7月已經(jīng)從2007年底的20%迅速下降到了9.3%。在貨幣供應(yīng)量增長率快速回落的同時，貨幣金融機(jī)構(gòu)對私人部門的貸款增長也迅速回落。其中對住戶部門的貸款增長下降從2006年12月就已經(jīng)開始，到2008年7月，貨幣金融機(jī)構(gòu)對住戶部門的貸款增長率已經(jīng)下降到了4.2%。其中對住戶部門的消費(fèi)信貸增長率下降到了4.4%，對住戶部門的住房貸款增長率下降到了4.3%。貨幣金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)的貸款增長率從2004年年初開始一直保持了上升勢頭，到2008年4月，其增長率已經(jīng)達(dá)到了14.9%。從5月開始，非金融企業(yè)的貸款增長趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并已經(jīng)連續(xù)3個月出現(xiàn)下降，到2008年7月，其增長率已經(jīng)降至13.2%。非金融企業(yè)的貸款與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動趨勢保持高度一致，尤其是與投資和失業(yè)率的變動趨勢保持一致。非金融企業(yè)的貸款下降反映了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力開始下降。歐元區(qū)2008年第1季度的財(cái)政狀況與2007年第1季度相比，還沒有出現(xiàn)明顯的惡化。其財(cái)政收入與支出占GDP的比分別和2007年第1季度持平，故其財(cái)政赤字占GDP的比也與2007年第1季度持平。但是，由于2008年下半年經(jīng)濟(jì)形勢惡化，財(cái)政收入增長將下降，而財(cái)政支出則可能增加，故2008年下半年的財(cái)政狀況不容樂觀，很難重現(xiàn)2007年總體財(cái)政赤字占GDP的比降至0.6%的良好局面。歐元區(qū)好不容易才得到好轉(zhuǎn)的財(cái)政狀況又將出現(xiàn)惡化。尤其是，歐盟委員會已經(jīng)在2008年10月7日宣布允許各成員國在經(jīng)濟(jì)衰退時采取靈活的財(cái)政政策，并將考慮適用《穩(wěn)定與增長公約》中關(guān)于在特殊情況下靈活對待財(cái)政約束的條款。這對于歐洲經(jīng)濟(jì)體共同抵御經(jīng)濟(jì)衰退無疑是一個積極的信號，但是也需要看到，歐盟的財(cái)政約束還是很強(qiáng)的，用于刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策的力度將是有限的。而且隨著財(cái)政狀況的惡化，擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間將減少，同時，財(cái)政狀況的惡化將阻礙歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)改革，從而降低歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長潛力。三匯率、貿(mào)易與國際收支2008年歐元匯率經(jīng)歷了兩個階段的變化。第一個階段是延續(xù)過去幾年以來的升值趨勢直到2008年4月。第二個階段是從2008年5月份以后，歐元開始出現(xiàn)貶值，到2008年8月，其名義有效匯率（相對于歐元區(qū)的22個重要貿(mào)易伙伴）相對于4月份的平均水平貶值了2.2%。歐元的實(shí)際有效匯率和相對于42個貿(mào)易伙伴的有效匯率也都出現(xiàn)了同樣的變化趨勢。在歐元有效匯率貶值的同時，其與美元、英鎊、日元和人民幣等主要貨幣的雙邊匯率也都出現(xiàn)了貶值傾向。歐元相對其他貨幣貶值主要是由美元的快速升值引起的，僅2008年8月，歐元對美元的匯率就比7月份貶值了5.0%。同時，歐元區(qū)在2008上半年的經(jīng)常賬戶逆差也對歐元貶值產(chǎn)生了推動作用。歐元區(qū)的對外貿(mào)易在2008年有三個主要特點(diǎn)：一是出口增長率下降了，但是進(jìn)口增長率卻上升了。2008年第2季度，歐元區(qū)的出口增長率和進(jìn)口增長率分別為7.9%和9.5%，比2007年第2季度分別下降了1.2個百分點(diǎn)和上升了1.8個百分點(diǎn)；二是出現(xiàn)了出口增長速度慢于進(jìn)口增長速度的現(xiàn)象。2008年第2季度，歐元區(qū)的出口增長率已經(jīng)比進(jìn)口增長率低了1.6個百分點(diǎn)；三是歐元區(qū)的貿(mào)易順差下降。導(dǎo)致這三個特征的主要原因就是以美國為首的世界經(jīng)濟(jì)普遍放緩引起的外需減弱和以能源原材料以及食品價格上漲引起的進(jìn)口價格上升。而歐元區(qū)對能源原材料和食品的需求都是低價格彈性的，因此價格的上升會引起進(jìn)口額的上升。2008年下半年石油和食品價格的回落將有助于改善歐元區(qū)的貿(mào)易條件和外部賬戶，但是美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩仍然將制約歐元區(qū)的外需和出口增長。歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶在2008年又出現(xiàn)了逆差，上半年逆差總額達(dá)432億歐元，這是自2001年以來歐元區(qū)歷史上最大的逆差規(guī)模。除了貿(mào)易順差下降以外，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差的另一個主要原因是投資收益項(xiàng)也在2008年出現(xiàn)了巨額逆差，僅2008年第2季度，歐元區(qū)收益項(xiàng)的逆差規(guī)模就達(dá)243億歐元。收益項(xiàng)逆差并不是對外投資收益減少造成的，而是因?yàn)閷ν饬鞒龅氖找娲蠓仍黾釉斐傻摹Ｓ捎跉W元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入明顯衰退，企業(yè)經(jīng)營利潤正在迅速下降，外商投資收益不可能在第2季度突然大幅度增長。因此，對外流出收益的突然增加只可能是外資企業(yè)以前積累的利潤或者虛假利潤。外資企業(yè)流出資金增加一方面可能是外商對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景并不看好，另一方面也可能是外資企業(yè)的母公司受到金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)滑坡的影響而出現(xiàn)資金緊張。收益項(xiàng)流出資金的增加非常不利于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并且形成歐元貶值的一個重要推動力量。歐元是完全自由浮動貨幣，其經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶是互相對應(yīng)的，經(jīng)常賬戶逆差意味著資本與金融賬戶的順差。所以在分析經(jīng)常賬戶之后，考察資本與金融賬戶總的凈額已經(jīng)沒有太大意義。不過，一旦考察金融賬戶的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，還是可以看出能夠反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的幾個有價值的動向。第一個動向是歐元區(qū)通過直接投資凈流出資金的格局雖然沒有改變，但是2008年歐元區(qū)直接投資凈流出資金增加不是因?yàn)闅W元區(qū)對外直接投資增加了，而是因?yàn)橥赓Y對歐元區(qū)的投資減少了。尤其是2008年第2季度，外資甚至開始撤離歐元區(qū)，其撤出資金凈額高達(dá)316億歐元。這一變化與外資收益加速流出的動向是一致的，其原因也是一致的。第二個動向是歐元區(qū)通過證券投資凈流入資金的格局雖然沒有變化，但是2008年外資在歐元區(qū)的證券投資頭寸卻大幅度下降了。同時，歐元區(qū)在國外的證券投資頭寸也大幅度下降了，這反映流入和流出歐元區(qū)的證券投資資金都在2008年遭受了較大的價值損失。這種狀況與當(dāng)前美國的金融危機(jī)及引發(fā)的世界各國資本市場暴跌的狀況是密切相關(guān)的。歐元區(qū)的上述國際收支格局對于歐元在國際貨幣的競爭中在短期內(nèi)是不利的，因?yàn)槠洳荒艹浞掷妹绹鹑谖C(jī)和美元地位動搖所引起的歐元吸引力增強(qiáng)帶來的利益。但是，在長期內(nèi)卻并不是完全不利的。因?yàn)槠鋵ν庵苯油顿Y的繼續(xù)增加和外部經(jīng)濟(jì)體對歐元區(qū)直接投資的減少，有利于未來歐元區(qū)在投資收益項(xiàng)中獲得更大的凈流入，從而有利于其用更大的經(jīng)常賬戶不平衡來滿足世界各國將歐元作為儲備貨幣的需要。四金融穩(wěn)定問題美國次貸危機(jī)已經(jīng)演變成了一場嚴(yán)重的金融危機(jī)，美國歷史上規(guī)模最大的金融救助方案也許能防止美國金融系統(tǒng)的崩潰，但似乎并沒有阻止美國金融危機(jī)向全球尤其是向歐洲的擴(kuò)散。歐洲金融機(jī)構(gòu)接連告急，冰島幾乎陷入國家破產(chǎn)的境地。歐洲一些國家在應(yīng)對金融危機(jī)時的某些競爭性行為也迅速演變?yōu)闅W盟范圍內(nèi)的統(tǒng)一行動。歐盟的經(jīng)濟(jì)與金融委員會在2008年10月7日已經(jīng)達(dá)成一致意見，決定在歐盟范圍內(nèi)采取協(xié)調(diào)行動來維持歐洲金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。2008年10月8日，歐洲中央銀行聯(lián)手英格蘭銀行、美聯(lián)儲以及中國人民銀行等九個中央銀行共同降息。但是，歐洲的緊急行動以及可能的后續(xù)措施真的能讓歐洲各國避免一場危機(jī)嗎？真的能維持歐洲的金融穩(wěn)定嗎？歐洲的金融穩(wěn)定程度對于考察歐元區(qū)2008～2009年的經(jīng)濟(jì)形勢極為重要，為此本書關(guān)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的討論繼續(xù)將美國次貸危機(jī)在歐洲引發(fā)的問題當(dāng)作專題對象，不過今年更加集中于討論歐洲的金融穩(wěn)定問題，以及這些問題對歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。為了更加清晰地了解歐洲的金融系統(tǒng)發(fā)生了什么，以及將會發(fā)生什么，首先有必要了解這場源自美國的金融危機(jī)的性質(zhì)是什么。這場危機(jī)初步看起來是一場流動性危機(jī)，一些由于次貸問題已經(jīng)出現(xiàn)損失或者將會出現(xiàn)損失的金融機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)自己在金融市場上不能融資了，不再有足夠的資金來源支持其資產(chǎn)業(yè)務(wù)了，于是只有賤賣資產(chǎn)、申請破產(chǎn)或者尋求援助。這種流動性不足通過金融機(jī)構(gòu)之間的相互聯(lián)系逐步擴(kuò)散，并且逐步形成一種恐慌性的流動性需求，造成更加嚴(yán)重的流動性短缺和更多的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題。流動性不足正在金融機(jī)構(gòu)之間傳導(dǎo)危機(jī)，也正在將美國的金融危機(jī)傳向歐洲。各中央銀行對危機(jī)的反應(yīng)也正是向自己的金融市場提供流動性。但是，次貸危機(jī)以前的全球流動性過剩為什么突然在一夜之間變成了流動性不足了？事實(shí)上，流動性不足只是金融危機(jī)的表現(xiàn)，不是其根源，中央銀行提供的流動性也不足以完全解決金融危機(jī)。這次金融危機(jī)的根源在于風(fēng)險價值的重估。市場之所以要重估風(fēng)險價值，在于美國金融體系對風(fēng)險收益的過度追逐，以至于風(fēng)險價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值。風(fēng)險是未來事件的不確定性。之所以具有不確定性，是因?yàn)槭录l(fā)生在未來，一旦未來變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，事件就會以某種狀態(tài)發(fā)生，風(fēng)險價值就會實(shí)現(xiàn)。這時，以高價格購買風(fēng)險資產(chǎn)的持有者就會發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)的實(shí)際價值原來遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其買價，于是虧損就會發(fā)生。當(dāng)風(fēng)險價值被發(fā)現(xiàn)時，市場就會對所有的風(fēng)險價格進(jìn)行調(diào)整，恐慌心理造成過度的風(fēng)險規(guī)避行為，從而導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格過度下降，風(fēng)險資產(chǎn)持有者的損失加劇，同時，資金的風(fēng)險溢價迅速拉高，并造成嚴(yán)重的流動性不足，從而在市場上通過金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)一波一波地傳導(dǎo)危機(jī)。由此可見，這場危機(jī)的性質(zhì)在于兩點(diǎn)：一是風(fēng)險價值重估引起的金融機(jī)構(gòu)虧損；二是由追逐風(fēng)險收益轉(zhuǎn)向過度風(fēng)險規(guī)避過程中所引發(fā)的流動性不足和風(fēng)險溢價升高，這又會進(jìn)一步加劇虧損，并進(jìn)一步形成流動性不足和提高風(fēng)險溢價。這兩點(diǎn)可以自我循環(huán)，不斷加強(qiáng)。那么，上述兩點(diǎn)是否會發(fā)生在歐洲金融市場上呢？首先是歐洲金融機(jī)構(gòu)的虧損問題。在理解這個問題時，很多人可能認(rèn)為需要估計(jì)歐洲金融機(jī)構(gòu)持有多少美國的“問題資產(chǎn)”。歐洲金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然持有一些美國的問題資產(chǎn)，這部分美國資產(chǎn)造成的虧損在危機(jī)初期也確實(shí)在歐洲金融市場上造成了一定影響。但是，這部分虧損對于歐洲金融穩(wěn)定來說，可能還不是最主要的。歐美金融市場已經(jīng)高度一體化，美國市場上的風(fēng)險規(guī)避行為和風(fēng)險溢價升高會迅速傳導(dǎo)至歐洲金融市場上，歐洲金融市場上的風(fēng)險溢價升高會造成歐洲自身的風(fēng)險資產(chǎn)價格大跌，并導(dǎo)致其融資成本大幅度上升，從而可能給歐洲金融機(jī)構(gòu)造成比其在美國市場上大得多的損失。這些損失已經(jīng)開始在歐洲金融機(jī)構(gòu)中造成實(shí)質(zhì)性的傷害。其次是過度風(fēng)險規(guī)避所引起的嚴(yán)重的流動性不足。流動性不足問題也已經(jīng)在歐洲金融市場上出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)在亞洲市場上的歐洲金融機(jī)構(gòu)上。在香港和新加坡等地，歐洲金融機(jī)構(gòu)即使付出比當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)兩倍的成本也難以在貨幣市場上及時融資。既然危機(jī)已經(jīng)傳導(dǎo)至歐洲，勢必對歐洲的金融穩(wěn)定造成重大沖擊。如果任其發(fā)展，這種沖擊足以引起整個金融體系的崩潰。所以歐盟、歐洲中央銀行以及各國自身的救援行動對于維持金融穩(wěn)定確實(shí)非常重要。但是，這些救援行動到底能在多大程度上維持歐洲的金融穩(wěn)定呢？首先我們來看歐洲中央銀行自雷曼破產(chǎn)以來的金融救助行動。歐洲中央銀行的行動可以分為三個方面。其一，提供流動性。歐洲中央銀行在金融危機(jī)期間提供流動性的基本規(guī)則是：滿足銀行系統(tǒng)的流動性需求以避免其對短期利率造成壓力。2008年10月8日宣布的通過再融資渠道以固定利率向市場無限制提供流動性就是其中力度最大的舉措。其提供流動性的另一個重大舉措是明顯延長再融資的平均期限，尤其2008年9月以來，歐洲中央銀行開始發(fā)放期限為6周和12周的再貸款。其二，降息。歐洲中央銀行為了其通貨膨脹目標(biāo)，一直沒有采取降息的措施。但是，2008年10月8日歐洲中央銀行還是與其他9大中央銀行一起采取了聯(lián)合降息行動。其三，與其他央行的合作。除了聯(lián)合降息以外，最重要的合作是與美聯(lián)儲以及英國央行和瑞士央行的貨幣互換協(xié)議，且互換規(guī)模以需求量為標(biāo)桿，而沒有數(shù)額限制，即美國無限量向上述地區(qū)央行供應(yīng)美元。日本央行也將考慮采取類似的行動。其次，我們還可以看看歐洲各國和其他中央銀行的救助行動。2008年10月13日，英國政府動用370億英鎊的資金購買銀行股權(quán)，其中蘇格蘭皇家銀行將獲得200億英鎊，而蘇格蘭哈里法克斯銀行和勞埃德TSB銀行將獲得剩下的170億英鎊。與此同時，法國、德國和西班牙推出了一項(xiàng)涉及金額高達(dá)9600億歐元（約