企業(yè)集團(tuán)融資成本研究

企業(yè)集團(tuán)融資成本研究

根據(jù)交易成本理論，企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作模式能夠節(jié)約交易成本，因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)與單一企業(yè)相比具有絕對(duì)的融資優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)交易的內(nèi)部化，能夠降低融資成本。因此，如何利用企業(yè)集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)，降低融資成本，是企業(yè)集團(tuán)融資管理的重要內(nèi)容，也是影響企業(yè)集團(tuán)融資績(jī)效的關(guān)鍵因素。本章主要研究企業(yè)集團(tuán)融資成本，對(duì)融資成本的構(gòu)成、影響因素等進(jìn)行理論分析，同時(shí)研究企業(yè)集團(tuán)利息支出和期間費(fèi)用對(duì)其融資績(jī)效的影響。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資成本高，利息負(fù)擔(dān)重，期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)形成很大的壓力。企業(yè)集團(tuán)融資成本包括外部成本和內(nèi)部成本兩部分。外部成本是指發(fā)生在集團(tuán)之外的成本，主要以市場(chǎng)資本成本為主，包括外部融資費(fèi)用、負(fù)債利息、股票股息及利潤(rùn)分成等。內(nèi)部融資成本主要以內(nèi)部管理成本為主，包括集團(tuán)內(nèi)部融資管理及協(xié)調(diào)的費(fèi)用。不同的融資管理體制對(duì)內(nèi)部融資成本和外部融資成本以及集團(tuán)和成員企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響不同。企業(yè)集團(tuán)融資決策應(yīng)使內(nèi)部融資成本與外部融資成本之和最小。第一節(jié)企業(yè)集團(tuán)融資成本的理論分析一企業(yè)集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)與單一企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)具有財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，具體反映在融資方面，存在如下優(yōu)勢(shì)。首先，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時(shí)間分布上更為合理，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模能夠得以擴(kuò)大。其一，將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的閑置資金，投放到具有良好回報(bào)的項(xiàng)目上，能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)帶來(lái)更多的資金收益。其二，由于多元化經(jīng)營(yíng)使成員企業(yè)涉足多種行業(yè)，而不同行業(yè)投資回報(bào)的速度、周期存在差異，從而使內(nèi)部資金收回的時(shí)間分布相對(duì)均衡。企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)算始終保持一定數(shù)量的可調(diào)用的自由現(xiàn)金流，優(yōu)化內(nèi)部資金的時(shí)間分布，增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。第二，優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金配置，提高資金使用效率?；旌霞娌⑹蛊髽I(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)所涉及的行業(yè)不斷增加，多樣化經(jīng)營(yíng)為企業(yè)提供了豐富的投資機(jī)會(huì)。由于資本的逐利性，通過(guò)市場(chǎng)配置，資金會(huì)自動(dòng)流向盈利性高的企業(yè)和最為有利的項(xiàng)目，其直接結(jié)果就是提高了企業(yè)集團(tuán)投資報(bào)酬率和資金的利用效率。另外，根據(jù)投資組合理論，只要投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分布不是完全正相關(guān)的，則多樣化投資組合便能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，企業(yè)集團(tuán)資本規(guī)模較大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，償債能力和外部融資能力較強(qiáng)。與單一企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)自有資本的數(shù)量成倍增長(zhǎng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。企業(yè)自有資本越多，因破產(chǎn)給債權(quán)人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)就越小。由于資本聚合效應(yīng)和企業(yè)集團(tuán)信用的可分享性，能夠使成員企業(yè)因加入企業(yè)集團(tuán)而獲得融資能力增強(qiáng)、信用等級(jí)提高的好處，為外部融資減少障礙。無(wú)論是償債能力的相對(duì)提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低，還是信用等級(jí)的整體性提高，都能優(yōu)化企業(yè)的外部形象，使企業(yè)更易于從資本市場(chǎng)融資。第四，降低企業(yè)集團(tuán)融資成本。企業(yè)集團(tuán)可以根據(jù)集團(tuán)需要統(tǒng)一融通資金，避免了成員企業(yè)各自為政，單獨(dú)融資的風(fēng)險(xiǎn)，減少了融資次數(shù)。而且，由于目前證券發(fā)行的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，單個(gè)企業(yè)很難達(dá)到證券發(fā)行的條件，相對(duì)來(lái)講，企業(yè)集團(tuán)就能夠克服規(guī)模、體制等方面的不足，取得證券市場(chǎng)的融資資格。從證券發(fā)行頻率考慮，集團(tuán)整體融資還能夠取得規(guī)模效益，降低融資成本。集團(tuán)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的資金，除少部分經(jīng)營(yíng)資金由各子公司籌集外，一般都由企業(yè)集團(tuán)結(jié)算中心（或財(cái)務(wù)公司）統(tǒng)一安排，統(tǒng)一對(duì)外借貸，因此能充分利用集團(tuán)內(nèi)的閑置資金，減少對(duì)外籌資額，節(jié)約利息費(fèi)用。另外，通過(guò)合理安排負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，能減少資金占用，降低資金成本。二企業(yè)集團(tuán)融資成本分析從資金來(lái)源看，企業(yè)集團(tuán)融資分兩部分，內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要以企業(yè)內(nèi)部積累為主，包括留用利潤(rùn)和折舊；外源融資包括外部股權(quán)融資和債權(quán)融資。不同的融資方式，融資成本不同，融資風(fēng)險(xiǎn)也各異。（一）內(nèi)源融資成本分析內(nèi)源融資不需要支付顯性的融資成本，也沒(méi)有資金籌集費(fèi)用，資金籌集方便、快捷。但是，內(nèi)源融資被視為股東再投資，要求相應(yīng)的市場(chǎng)投資回報(bào)，同樣存在機(jī)會(huì)成本。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)投資收益水平低于市場(chǎng)平均資金收益水平時(shí)，作為理性“經(jīng)濟(jì)人”的股東，就會(huì)選擇把資金撤出企業(yè)，轉(zhuǎn)而投資于其他更有利可圖的項(xiàng)目。但這樣的結(jié)論是在一系列假定基礎(chǔ)上才成立的，比如，假定股東有權(quán)決定企業(yè)的利潤(rùn)分配政策；有更多的投資渠道可選擇；資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，資金退出企業(yè)的渠道暢通等。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)制度是決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的關(guān)鍵因素，只有明確界定的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，才能激勵(lì)產(chǎn)權(quán)主體選擇最優(yōu)的資源配置方式。因此，不同的產(chǎn)權(quán)界定，對(duì)內(nèi)源融資成本也會(huì)有不同的影響。內(nèi)源融資體現(xiàn)了股東對(duì)企業(yè)剩余控制權(quán)的要求，對(duì)于不同類型的股東，其剩余控制權(quán)不同，對(duì)應(yīng)的融資成本也不相同。關(guān)于剩余控制權(quán)狀態(tài)，在阿洪—博爾頓模型中有三種情況：（1）如果融資方式是發(fā)行有投票權(quán)的股票（普通股），那么投資者掌握剩余控制權(quán)；（2）如果融資方式是發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股票（優(yōu)先股），那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)時(shí)，他便擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。在此，內(nèi)源融資屬于第二種情況，即無(wú)投票權(quán)的股票，企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)。對(duì)于中小股東而言，由于缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的控制能力和動(dòng)力，會(huì)形成“搭便車”效應(yīng)，剩余控制權(quán)掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，因此，成本較低的內(nèi)源融資會(huì)成為經(jīng)營(yíng)者近似免費(fèi)的自由現(xiàn)金流。對(duì)于存在控股股東（大股東）的企業(yè)而言，由于控股股東掌握著剩余控制權(quán)，內(nèi)源融資成本最終會(huì)體現(xiàn)為控股股東的成本，即控股股東放棄其他投資的機(jī)會(huì)成本，此時(shí)，內(nèi)源融資成本等同于資本市場(chǎng)的股權(quán)融資成本。由以上推論可知，當(dāng)企業(yè)存在“內(nèi)部人控制”（經(jīng)營(yíng)者）時(shí)，內(nèi)源融資成本很低，經(jīng)營(yíng)者優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，而且存在投資效率損失；當(dāng)企業(yè)存在控股股東，且控股股東發(fā)揮作用時(shí)，內(nèi)源融資成本等同于股權(quán)融資成本，融資決策按照成本效益原則來(lái)制定，投資效率較高。（二）股權(quán)融資成本分析股權(quán)融資屬于企業(yè)外源融資的范疇，股權(quán)融資成本包括兩部分：籌資成本和用資成本。其中，籌資成本反映企業(yè)籌集資金過(guò)程中成本與收益之間的對(duì)比關(guān)系，即投入產(chǎn)出比，反映企業(yè)籌資活動(dòng)的效率。用資成本是指資金使用過(guò)程中的后續(xù)支出。由于資金是一種特殊的商品，資金所有權(quán)和使用權(quán)的分離，導(dǎo)致了資金使用權(quán)收益的產(chǎn)生，隨著資金使用時(shí)間的長(zhǎng)短、資金數(shù)量的多少，資金使用者要對(duì)資金所有者進(jìn)行一定的補(bǔ)償。當(dāng)不考慮個(gè)別企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般以資金市場(chǎng)平均利潤(rùn)率作為資金的價(jià)格，但是，由于股權(quán)投資存在很大的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)成為影響資金價(jià)格的一個(gè)重要因素，對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)程度的投資，融資成本也不同。在完全資本市場(chǎng)上，資本的逐利性會(huì)自動(dòng)形成資源的最佳配置，即資金由低收益企業(yè)（或項(xiàng)目）流向高收益企業(yè)（或項(xiàng)目），最終在實(shí)現(xiàn)投資者收益最大化的同時(shí)也達(dá)到了社會(huì)資源的最優(yōu)配置。但是，完全資本市場(chǎng)的假定在現(xiàn)實(shí)中往往是難以實(shí)現(xiàn)的，比如，產(chǎn)權(quán)的清晰界定、市場(chǎng)交易成本為零、市場(chǎng)信息完全對(duì)稱等假定條件就很難實(shí)現(xiàn)。產(chǎn)權(quán)界定不清晰就會(huì)使產(chǎn)權(quán)主體在交換產(chǎn)權(quán)時(shí)缺乏法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)力；市場(chǎng)交易成本的存在加大了產(chǎn)權(quán)交易的成本，會(huì)使社會(huì)福利受損；信息不對(duì)稱或不流暢會(huì)阻滯交易的發(fā)生。因此，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制、政治制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化程度都會(huì)成為影響股權(quán)融資成本的因素。關(guān)于股權(quán)融資成本還需要注意一個(gè)問(wèn)題，就是隱性成本（與顯性成本相對(duì)）。在評(píng)價(jià)籌資過(guò)程的效率時(shí)，我們會(huì)對(duì)籌資成本和籌資結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，即成本效益分析，可以分為兩種情況，一是籌資成本既定，籌集到的資金更多；二是籌資金額既定，籌資成本最小。從會(huì)計(jì)核算的角度講，這一籌資成本體現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用或支出，以財(cái)務(wù)費(fèi)用為主。但是，跳出會(huì)計(jì)核算的框架，我們應(yīng)該注意另一種類型的成本，即當(dāng)籌集不到需要的資金時(shí)對(duì)企業(yè)造成的損失（也就是機(jī)會(huì)成本）。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信息流動(dòng)不暢通，或者市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)交易成本太高時(shí)，融資成本首先會(huì)反映為企業(yè)實(shí)際付出了多少籌資成本，而且，仍有許多企業(yè)籌集不到資金，如民營(yíng)企業(yè)。交易成本理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)交易成本太高時(shí)，交易就不會(huì)發(fā)生，由此造成的投資損失既是企業(yè)和投資者的利益損失，也是全社會(huì)福利的減損。但是，顯而易見(jiàn)，機(jī)會(huì)成本是很難量化考查的，尤其涉及整個(gè)社會(huì)的運(yùn)行成本時(shí)，問(wèn)題就更加棘手。（三）債權(quán)融資成本分析與股權(quán)融資相同，債權(quán)融資也屬于企業(yè)外源融資，債權(quán)融資成本同樣也包括籌資成本和用資成本兩部分。與股權(quán)融資成本相比，債權(quán)融資成本相對(duì)較低，這可以歸因于以下三個(gè)原因。第一，債權(quán)融資成本中的利息費(fèi)用具有節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的是稅后利息支出；第二，由于債權(quán)融資具有還本付息的收益保底功能，投資者的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；第三，債權(quán)融資過(guò)程中的籌資成本相對(duì)較低。財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，不同企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的差異，體現(xiàn)了不同的投資風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人要求的投資收益也會(huì)不同，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人要求的補(bǔ)償會(huì)越多，對(duì)企業(yè)形成的財(cái)務(wù)壓力也越大。由此，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)形成一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)由于其良好的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，能夠以較低的成本優(yōu)先得到資金；劣勢(shì)企業(yè)則因財(cái)務(wù)狀況不佳只能以較高的成本獲得資金，或者因得不到資金，最終退出市場(chǎng)。在此，資金價(jià)格成為不同企業(yè)質(zhì)量?jī)?yōu)劣的自動(dòng)標(biāo)簽。正如科斯所言，市場(chǎng)是發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格的機(jī)制。在按質(zhì)論價(jià)的市場(chǎng)機(jī)制中，孰優(yōu)孰劣一目了然。而作為債權(quán)資金的價(jià)格，利率是一個(gè)最好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。然而，以上討論仍然是建立在一定的假設(shè)之上，例如，資金利率市場(chǎng)化，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制能有效發(fā)揮作用，資本供求能夠達(dá)到均衡等。在中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的融資實(shí)踐中，存在大量的非市場(chǎng)因素，不僅影響企業(yè)集團(tuán)的債權(quán)融資成本，而且影響到企業(yè)集團(tuán)的融資行為。麥金農(nóng)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融抑制（如利率管制、非價(jià)格性信貸配給），使得利率水平不能反映儲(chǔ)蓄的稀缺性，從而難以刺激儲(chǔ)蓄、提高投資收益率，因此造成了企業(yè)資金普遍短缺、儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為投資的局面。由于利率市場(chǎng)化問(wèn)題涉及一國(guó)的金融和貨幣政策，也關(guān)系到國(guó)家金融安全，同時(shí)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化程度和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的承受能力等諸多宏觀因素有關(guān)，在此我們不多加評(píng)論，只分析企業(yè)債權(quán)融資成本的利息。利息作為企業(yè)債權(quán)融資的成本，屬于固定收益支付，即無(wú)論企業(yè)盈利還是虧損，都必須支付。因此，與股票股息相比，負(fù)債利息屬于硬約束，尤其由于破產(chǎn)成本的存在，使負(fù)債成為資本結(jié)構(gòu)理論中公認(rèn)的能夠降低代理成本同時(shí)使激勵(lì)和約束機(jī)制發(fā)揮作用的有效工具。實(shí)際上，在中國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資的過(guò)程中，存在著一系列的約束條件。第一，不具備利率市場(chǎng)化的條件，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格的機(jī)制不完善，存在“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，即優(yōu)質(zhì)企業(yè)得不到資金，劣質(zhì)企業(yè)仍然占用大量資源，資金利率不能反映市場(chǎng)的真正需求。第二，資金供求不僅存在總量上的不平衡，而且存在結(jié)構(gòu)上的不平衡。資金屬于短缺資源，往往會(huì)出現(xiàn)供大于求的局面，很難實(shí)現(xiàn)均衡。銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸政策與市場(chǎng)對(duì)資金的需求存在結(jié)構(gòu)性失衡，一方面大型企業(yè)融資渠道廣，不需要銀行信貸資金，但卻是金融機(jī)構(gòu)大力爭(zhēng)取的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)客戶；另一方面，大量的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)急需資金，但由于其不符合銀行諸多的貸款條件，很難得到銀行資金支持。因此，就出現(xiàn)了銀行存貸款差額和企業(yè)資金缺口并存的局面，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，資金流動(dòng)的社會(huì)成本較高，經(jīng)濟(jì)效益不高。筆者認(rèn)為，形成以上局面的原因是多方面的，主要表現(xiàn)在以下方面：第一，政府對(duì)市場(chǎng)融資的過(guò)多管制和干預(yù)，比如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的計(jì)劃管理體制。第二，地方政府對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的影響。第三，中國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間的信貸軟約束和國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)存在非市場(chǎng)化傾向。第四，社會(huì)信用制度的缺失，加大了融資交易成本。第五，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平低，信用程度低，等等。三發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資偏好梅耶斯和馬吉洛夫（1984）[1]最早系統(tǒng)地將信息不對(duì)稱的方法引入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中，他們認(rèn)為，公司在融資時(shí)會(huì)以內(nèi)源融資作為最佳選擇，如果必須使用外源融資時(shí)，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資，因此，企業(yè)融資就遵循“內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資”的順序。融資過(guò)程中存在這樣的先后順序，并不僅僅由于資本成本，而且還因?yàn)楣緝?nèi)部管理者和外部資金提供者之間存在著信息不對(duì)稱。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資符合優(yōu)序融資理論，他們往往將股權(quán)融資作為最后選擇。如表3-1所示，1991～1996年西方6國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源中，外源融資占企業(yè)融資總額比例除日本企業(yè)達(dá)到了50%以外，其余國(guó)家都低于50%，其中美國(guó)最低（只有17.2%），德國(guó)和英國(guó)外源融資比例在30%～35%，加拿大為1.7%、法國(guó)為46%。從外源融資構(gòu)成來(lái)看，除英國(guó)企業(yè)股票融資比例略高于債券融資外，其余國(guó)家企業(yè)債券融資比例都大于股票融資，而且主要以長(zhǎng)期債券為主。表3-11991～1996年主要發(fā)達(dá)國(guó)家外源融資來(lái)源中國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這一方面是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)處于發(fā)展初期，上市公司股權(quán)融資屬于稀缺資源。中國(guó)上市公司普遍推行低現(xiàn)金股利支付政策，使股權(quán)融資的顯性成本很低。另一方面是因?yàn)樵谙嗤慕?jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力下，債務(wù)融資會(huì)使利稅總額和企業(yè)凈資產(chǎn)降低，使企業(yè)處于不利地位。因此，中國(guó)上市公司采取與發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”不同的融資順序，以增股融資為主要的融資手段。四中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的融資來(lái)源對(duì)于處于發(fā)展階段的中國(guó)企業(yè)集團(tuán)而言，追求規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)的投資增長(zhǎng)，形成了巨大的資金缺口，而以國(guó)有資本為主體的企業(yè)集團(tuán)普遍存在自有資本投入不足和經(jīng)營(yíng)積累低的問(wèn)題，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資能力十分有限，集團(tuán)融資主要依賴于外源融資。本書(shū)以2003年中國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展為例，分析其融資來(lái)源，如表3-2所示，表中數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。從全國(guó)來(lái)看，以凈利潤(rùn)和折舊之和與總資產(chǎn)的比例作為內(nèi)源融資比例的指標(biāo)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例很低，凈利潤(rùn)與本年計(jì)提的折舊只占到總資產(chǎn)的5.18%，企業(yè)集團(tuán)盈利能力差，內(nèi)部積累水平低，也由此決定了企業(yè)集團(tuán)較高的負(fù)債比例（60.19%）和較低的股權(quán)融資比例（39.81%）。具體而言，按企業(yè)集團(tuán)審批部門分，由國(guó)務(wù)院審批的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例最高，高于全國(guó)平均水平，股權(quán)融資比例最高，債權(quán)融資比例最低；而由國(guó)務(wù)院主管部門審批的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例最低，股權(quán)融資比例最低，債權(quán)融資比例最高。從母公司控股情況分，國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資的比例普遍低于集體控股和其他企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資的比例，其中，國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例最低（3.88%），股權(quán)融資比例最低，債權(quán)融資比例最高；集體相對(duì)控股企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例最高（6.03%），股權(quán)融資比例最高，債權(quán)融資比例最低。從企業(yè)集團(tuán)主營(yíng)行業(yè)分，行業(yè)之間融資來(lái)源差距較大，其中，內(nèi)源融資比例最高的是信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)（11.48%），其次是采礦業(yè)（9.42%），最低的是金融業(yè)（0.50%）；除金融業(yè)外，采礦業(yè)股權(quán)融資比例最高為（57.30%），債權(quán)融資比例最低（42.70%）；建筑業(yè)股權(quán)融資比例最低（25.70%），債權(quán)融資比例最高（74.30%）。從母公司登記注冊(cè)類型分，中外合資企業(yè)集團(tuán)內(nèi)源融資比例最高（8.31%），但同時(shí)其股權(quán)融資比例卻是最低的只有34.81%，債權(quán)融資比例最高。這可能是因?yàn)橹型夂腺Y企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)分配比例高，留存收益少。國(guó)有獨(dú)資公司內(nèi)源融資比例最低（3.84%）；其他企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資比例最高（45.30%），債權(quán)融資比例最低（54.70%）。表3-2按類型分組的企業(yè)集團(tuán)的融資來(lái)源（2003年）企業(yè)集團(tuán)規(guī)模與內(nèi)源融資比例正相關(guān)，即規(guī)模大的企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部積累明顯較高，但企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資比例和債權(quán)融資比例與企業(yè)集團(tuán)規(guī)模并不具有嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系。這可以歸結(jié)為三個(gè)方面的原因：一是不同企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)分配政策有差異；二是企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資的能力有差距，尤其是小規(guī)模企業(yè)集團(tuán)和處于低盈利區(qū)間中的企業(yè)集團(tuán)，債務(wù)融資能力很有限；三是不同企業(yè)集團(tuán)負(fù)債構(gòu)成的差異（尤其是金融機(jī)構(gòu)借款在負(fù)債中所占比重的差異）影響企業(yè)集團(tuán)的融資構(gòu)成。對(duì)于規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)而言，金融機(jī)構(gòu)融資比重就高；而對(duì)于那些規(guī)模小，盈利能力差、自有資金嚴(yán)重不足的企業(yè)集團(tuán)，只能通過(guò)“被動(dòng)負(fù)債”（如拖欠款項(xiàng)）等方式彌補(bǔ)資金的不足。由此可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資偏好與上市公司不同，即先進(jìn)行內(nèi)源融資、再進(jìn)行債務(wù)融資、然后進(jìn)行股權(quán)融資。當(dāng)然，形成這一特征既有客觀環(huán)境的制約，也有企業(yè)集團(tuán)主觀方面的原因。比如，企業(yè)盈利能力低造成的內(nèi)部積累不足、自有資金短缺、股權(quán)融資渠道不暢等。另外，中國(guó)債務(wù)資金軟約束以及國(guó)有商業(yè)銀行體制問(wèn)題等也影響企業(yè)集團(tuán)的融資。第二節(jié)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資成本研究一股權(quán)融資成本研究的現(xiàn)狀中國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)融資成本的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，目前有許多學(xué)者涉足了上市公司融資成本的計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題這一研究領(lǐng)域，而且也得出許多值得借鑒的研究成果。陳曉和單鑫（1999）曾對(duì)債務(wù)融資與上市公司的融資成本作過(guò)實(shí)證研究。他們用負(fù)債—總資產(chǎn)市值之比來(lái)度量財(cái)務(wù)杠桿，用股票月平均價(jià)格與同期總股本數(shù)的乘積的算術(shù)平均值作為權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，用負(fù)債的賬面價(jià)值作為負(fù)債的市值，用預(yù)期稅后收益與總資產(chǎn)之比來(lái)代表加權(quán)平均資本成本，用公司的稅后利潤(rùn)除以權(quán)益資本市值計(jì)算權(quán)益資本成本。他們通過(guò)滬、深兩市185家公司（其中深市65家，滬市120家）的橫截面數(shù)據(jù)對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸分析，同時(shí)用81家公司（其中深市27家，滬市54家）的數(shù)據(jù)對(duì)加權(quán)平均資本成本也進(jìn)行了分析。他們發(fā)現(xiàn)，第一，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市公司加權(quán)平均資本成本和權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，但短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒(méi)有顯著影響；第二，企業(yè)的規(guī)模與資本成本正相關(guān)；第三，總體而言，行業(yè)因素對(duì)資本成本無(wú)顯著影響。沈藝峰和田靜（1999）根據(jù)莫迪利亞尼和米勒的“平均資本成本”法，對(duì)30家主營(yíng)百貨的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，他們認(rèn)為隨著負(fù)債比例的升高，平均資本成本呈下降趨勢(shì)，并且權(quán)益資本成本明顯高于債務(wù)資本成本。黃少安和張崗（2001）將上市公司的股權(quán)融資總成本定義為股票投資股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、上市公司的控制及負(fù)動(dòng)力成本以及股票上市廣告效應(yīng)帶來(lái)負(fù)成本的4個(gè)部分之和。在實(shí)際測(cè)算中，后兩項(xiàng)成本因素往往被忽略。據(jù)測(cè)算，上市公司股權(quán)融資成本僅為2.42%；而同期銀行貸款利率一年期為5.85%，三年期為5.95%，五年期為6.03%。由此，他認(rèn)為上市公司的股權(quán)融資成本比債權(quán)融資成本低很多。韓曉舟、孫峰和于麗娟（2004）[2]以1998～2001年36家配股和增發(fā)的上市公司為樣本，通過(guò)對(duì)權(quán)益資本成本數(shù)據(jù)的回歸分析，得出配股融資方式的資本成本平均為19.4392%，采用增發(fā)新股融資方式的資本成本平均為19.5797%的結(jié)論。以上幾組關(guān)于上市公司融資成本的實(shí)證研究中，除了黃少安和張崗的結(jié)論外，其他人的研究結(jié)論基本一致，都認(rèn)為債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，筆者也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。與上市公司相比，企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資又有自身的特點(diǎn)。由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的股權(quán)投資和控制關(guān)系，股利分配或利潤(rùn)分成成為母公司分享子公司收益的主要途徑。因此，集團(tuán)內(nèi)部的股利分配比例應(yīng)高于上市公司，但從子公司的角度出發(fā)，股利分配會(huì)減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流量，因此，在母子公司之間存在股利或利潤(rùn)分配的目標(biāo)偏差，在存在信息不對(duì)稱的情況下，由于子公司經(jīng)營(yíng)者掌握著更多有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)情況的信息，有可能會(huì)產(chǎn)生子公司管理者“逆向選擇”的問(wèn)題。因此，企業(yè)集團(tuán)融資成本中還應(yīng)包括代理成本，而企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的股權(quán)成本可能會(huì)高于上市公司的股權(quán)融資成本。另外，企業(yè)集團(tuán)中還存在以上交管理費(fèi)代替利潤(rùn)分配的形式，這雖然需經(jīng)過(guò)有關(guān)稅務(wù)部門的核準(zhǔn)，但是，管理費(fèi)用能夠在稅前列支，會(huì)使上交的管理費(fèi)（具有利潤(rùn)分配實(shí)質(zhì)）具有和負(fù)債相同的抵稅作用。二企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資成本估算關(guān)于股權(quán)融資成本的計(jì)量，歷來(lái)是財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中的一個(gè)難題。由于股權(quán)融資成本更多表現(xiàn)為一種機(jī)會(huì)成本，即股東對(duì)其他項(xiàng)目投資應(yīng)該取得的預(yù)期報(bào)酬。例如，留存收益成本就是一種機(jī)會(huì)成本，是股東放棄其他投資的收益的成本。如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行其他投資的收益率，企業(yè)就不該保留留存收益而應(yīng)將其分派給股東。通常采用三種方法對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行估算。（一）股利增長(zhǎng)模型法股利增長(zhǎng)模型法依照股票投資的收益率會(huì)隨著企業(yè)的發(fā)展而不斷提高的思路來(lái)計(jì)算股權(quán)融資成本。為便于研究，一般假定其收益以固定的年增長(zhǎng)率提高，則股權(quán)融資成本的計(jì)算公式為：式中：Kr——股權(quán)融資成本；D0——預(yù)期年股利額；P0——普通股市價(jià)；G——普通股年增長(zhǎng)率。采用這種方法計(jì)算股權(quán)融資成本，困難主要在于股票收益的年增長(zhǎng)率難以確定，而且其固定增長(zhǎng)趨勢(shì)也是人為假定的。（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)融資成本比照股票投資收益率可用下式計(jì)算：Kr=Rs=Rf+β（Rm-Rf）式中：Rs——某種股票預(yù)期收益率；Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β——股票的貝他系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。股票投資風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)市場(chǎng)所具有的風(fēng)險(xiǎn)，它源于公司外部，所有公司都無(wú)法避免受其影響，如經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也稱公司特有風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)，是每個(gè)公司特有的風(fēng)險(xiǎn)，它源于公司本身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在整個(gè)股市變動(dòng)時(shí)，個(gè)別股票的反應(yīng)不同，有的發(fā)生劇烈變動(dòng)，有的只發(fā)生很小的變動(dòng)，計(jì)量個(gè)別股票隨市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)的指標(biāo)是“貝他系數(shù)”（β）。由于股票投資存在很大風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求取得更高的收益率作為補(bǔ)償。因此，股票投資期望收益率實(shí)際上就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率（一般用國(guó)庫(kù)券利率反映）加部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即是按整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Rm-Rf）經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因子“貝他系數(shù)”調(diào)整以后的結(jié)果?！柏愃禂?shù)”越大，說(shuō)明個(gè)股的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的收益率相應(yīng)越高。（三）債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與債券或借款利息不同，普通股股息最后才支付，而且當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)，普通股股東也是排在最后。所以，普通股股東比債權(quán)人承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此也要求在公司債券收益的基礎(chǔ)上再取得一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股權(quán)融資成本可用下式計(jì)算：Kr=Kb+RPc式中：Kb——債務(wù)成本；RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。債務(wù)成本可以是長(zhǎng)期借款成本或債券成本，比較容易計(jì)算，難點(diǎn)在于確定RPc，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，企業(yè)普通股溢價(jià)相對(duì)于其自己發(fā)行的債券而言，大約在3%～5%之間，通常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。關(guān)于企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資成本，目前的研究較少。從現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)資料看，很少有關(guān)于企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)分配的內(nèi)容，因此，難以依據(jù)實(shí)際資料計(jì)算企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資成本。理論上，企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)分配來(lái)源于經(jīng)營(yíng)所得的凈利潤(rùn)，如果假定股利支付率為100%，現(xiàn)實(shí)的股利收入就是凈利潤(rùn)總額，權(quán)益資本成本就等于凈資產(chǎn)收益率。而且，從股東期望收益來(lái)看，權(quán)益資本成本代表了股東對(duì)未來(lái)投資收益水平的預(yù)期。2003年企業(yè)集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率全國(guó)平均為5.9%，總資產(chǎn)報(bào)酬率為4.23%，資本保值增值率為113.66%，與年初所有者權(quán)益相比，年末所有者權(quán)益增加了13.66%，達(dá)到了資本保值、增值的目的，即從賬面價(jià)值看，所有者財(cái)富增加了13.66%。三企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資成本在企業(yè)集團(tuán)中，存在著多層級(jí)的委托代理關(guān)系，隨著企業(yè)集團(tuán)管理層次的增多，管理鏈條不斷拉長(zhǎng)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的委托代理關(guān)系也越來(lái)越復(fù)雜。其中，既包括以股權(quán)投資為基礎(chǔ)的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間委托、受托的資本經(jīng)營(yíng)關(guān)系，也包括不同管理者與上下級(jí)之間的授權(quán)委托關(guān)系，集團(tuán)總部與子公司經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)融資成本有很大的影響。在企業(yè)集團(tuán)中，集團(tuán)總部與子公司經(jīng)營(yíng)者之間存在委托代理關(guān)系。集團(tuán)總部作為委托人，將子公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給子公司的經(jīng)營(yíng)者，但在這一委托代理關(guān)系中，集團(tuán)總部與子公司經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)顯然是不一致的。集團(tuán)總部作為投資人的代表，將經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給子公司管理者，希望通過(guò)子公司經(jīng)營(yíng)者的努力獲得較好的經(jīng)營(yíng)成果，為投資者帶來(lái)最大的回報(bào)，因此，集團(tuán)總部的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。而子公司的經(jīng)營(yíng)者作為受托人，其目標(biāo)主要是獲得較高的薪酬、閑暇、職務(wù)消費(fèi)、個(gè)人職務(wù)和聲譽(yù)的提升等。作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”，子公司經(jīng)營(yíng)者只有在滿足個(gè)人目標(biāo)的同時(shí)，才有動(dòng)力選擇實(shí)現(xiàn)集團(tuán)總部的委托責(zé)任。因此，子公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度是集團(tuán)總部實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的關(guān)鍵，也是決定子公司經(jīng)營(yíng)效率的重要因素。當(dāng)子公司經(jīng)營(yíng)者接受委托責(zé)任時(shí)，它也面臨著一種風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)的不確定性，即使子公司經(jīng)營(yíng)者增加工作投入，努力完成本職工作，也難以保證公司業(yè)績(jī)能夠按比例增長(zhǎng)，這樣，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定時(shí)，子公司經(jīng)營(yíng)者投入的時(shí)間和精力可能與按經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確定的報(bào)酬不相符。面對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的子公司經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有如下選擇：一是增加自己的閑暇、職務(wù)享受，以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失，這種情況被稱為道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）；二是利用自己的控制權(quán)違背公司利益經(jīng)營(yíng)，以實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)選擇，這種情況被稱為逆向選擇（adverseselection）。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇作為委托人的代理成本，其產(chǎn)生的原因在于作為委托人的集團(tuán)總部和作為代理人的子公司經(jīng)理之間存在著信息不對(duì)稱（informationasymmetry），即在代理人受托經(jīng)營(yíng)子公司時(shí)，自己完全知道子公司的經(jīng)營(yíng)信息，而集團(tuán)總部卻難以掌握全部的信息。這種信息不對(duì)稱是產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的關(guān)鍵原因。因?yàn)槿绻淮嬖谛畔⒉粚?duì)稱，則所有受托者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為都會(huì)被委托人觀察到，因而會(huì)受到相應(yīng)的懲罰，加大受托者的違規(guī)成本，減少其預(yù)期收益。由于集團(tuán)總部和子公司經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱，而這種不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)又主要在于子公司經(jīng)營(yíng)者，因此，為了維護(hù)其優(yōu)勢(shì)地位，也為了防范和應(yīng)對(duì)集團(tuán)總部的監(jiān)督和控制，子公司經(jīng)營(yíng)者便會(huì)進(jìn)行信息封鎖（informationimpactedness）?？ㄆ仗m（1998）認(rèn)為：“當(dāng)下級(jí)管理者擁有有價(jià)值的，或是單一的有關(guān)下級(jí)工作部門情況的信息，而且他們不如實(shí)對(duì)外傳遞信息，就會(huì)出現(xiàn)信息封鎖。”由于代理成本的存在，加大了企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)融資成本，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是代理成本造成企業(yè)集團(tuán)資源的直接浪費(fèi)和效率損失，使投資者利益受損，資源配置效率達(dá)不到帕累托最優(yōu)；二是為減少代理成本，企業(yè)集團(tuán)總部必須加大監(jiān)督和控制的力度，監(jiān)督成本相應(yīng)增加，或者增加對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，使一部分財(cái)富從投資者向經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移。因此，在存在委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱的情況下，代理成本最終都會(huì)由股權(quán)投資者承擔(dān)，從而使得股權(quán)融資成本升高。第三節(jié)企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資成本研究一企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資成本的特征企業(yè)集團(tuán)所處環(huán)境的不同，融資手段和融資能力的差異，最終都會(huì)體現(xiàn)到負(fù)債水平上。企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資包括內(nèi)部融資和外部融資[3]兩部分。市場(chǎng)交易的內(nèi)部化能夠節(jié)約交易成本，再加上企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)，在外部負(fù)債融資中，集團(tuán)規(guī)模優(yōu)勢(shì)或信用優(yōu)勢(shì)能夠增強(qiáng)集團(tuán)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的議價(jià)能力，因此，在借款利率、融資期限以及融資規(guī)模等方面能夠?yàn)槠涑蓡T企業(yè)提供有利條件。由此推斷，企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債融資成本應(yīng)低于單一企業(yè)的融資成本。按照償還期限不同，負(fù)債資金分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，兩者在資金成本、風(fēng)險(xiǎn)以及籌資的難易程度等方面都有一定的差別。從資金成本角度考慮，一般而言，長(zhǎng)期負(fù)債成本高于短期負(fù)債成本，這一是因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債的利率高于短期負(fù)債的利率；二是因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債缺少?gòu)椥?。企業(yè)取得長(zhǎng)期負(fù)債后，在債務(wù)期間內(nèi)，可能存在資金閑置，但如果不能提前歸還，就要支付利息。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，短期負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債，一是因?yàn)槎唐谪?fù)債到期日近，容易出現(xiàn)不能按時(shí)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)；二是因?yàn)槎唐谪?fù)債的利息水平具有較大的不確定性，存在利率風(fēng)險(xiǎn)。從籌資的難易程度看，獲得短期資金相對(duì)容易、及時(shí)，獲得長(zhǎng)期資金卻相對(duì)比較困難。因?yàn)閭鶛?quán)人在提供長(zhǎng)期資金時(shí)，往往承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一般都要對(duì)借款的企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的資信評(píng)估，同時(shí)還要求其以一定的資產(chǎn)做抵押。一般而言，企業(yè)貸款的資金成本，主要取決于貸款的規(guī)模、利率和期限。貸款利率水平主要取決于一定時(shí)期資本市場(chǎng)的供求關(guān)系、貸款規(guī)模、貸款的擔(dān)保條件以及貸款企業(yè)的信譽(yù)等。在利率的選擇上，可以采用固定利率、變動(dòng)利率或浮動(dòng)利率等。二企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資成本分析（一）企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資成本的構(gòu)成企業(yè)集團(tuán)負(fù)債融資成本包括籌資費(fèi)用和資金使用費(fèi)?；I資費(fèi)用是在企業(yè)資金籌措過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用，如借款手續(xù)費(fèi)、債券發(fā)行的注冊(cè)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等，一般列入企業(yè)集團(tuán)總部、財(cái)務(wù)公司或成員企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用或管理費(fèi)用；資金使用費(fèi)是使用資金而必須支付的費(fèi)用，即債務(wù)利息，根據(jù)負(fù)債金額、債務(wù)償還期限、約定的利率水平計(jì)算。債務(wù)利息在企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用或利息支出中列示。在此，本書(shū)主要以利息支出作為企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資成本的研究對(duì)象，有關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用在本章第四節(jié)企業(yè)集團(tuán)交易費(fèi)用研究中再作探討。以下分析數(shù)據(jù)是根據(jù)2003年中國(guó)企業(yè)集團(tuán)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算整理得出的，其中，以利息支出占總負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的比率反映負(fù)債利息率，以利息支出與利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率反映盈利能力。（二）按類型分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析由表3-3可知，企業(yè)集團(tuán)按類型分組的利息支出有如下特征?？傮w而言，企業(yè)集團(tuán)利息負(fù)擔(dān)重，對(duì)利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)影響較大。2003年，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)利息支出與負(fù)債的比率為1.62%，與2003年一年期貸款利率5.49%相比，相差3.87%，這說(shuō)明在企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債中，由于存在不需要支付利息的應(yīng)付項(xiàng)目，使企業(yè)集團(tuán)全部債務(wù)的融資成本降低。利息支出與利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率分別為29.88%和41.46%，說(shuō)明利息支出對(duì)利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)有較大的影響。2003年，全國(guó)企業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)報(bào)酬率為4.23%，低于5.49%的一年期銀行貸款利率。當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率低于負(fù)債利率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有負(fù)杠桿效應(yīng)，說(shuō)明企業(yè)盈利能力低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，不適合舉債經(jīng)營(yíng)。表3-3按類型分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析表（2003年）表3-3按類型分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析表（2003年）-續(xù)表企業(yè)集團(tuán)的審批部門不同，其實(shí)際利率水平就有差距，其中，國(guó)務(wù)院主管部門審批的企業(yè)集團(tuán)利率最低。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)負(fù)債規(guī)模及債務(wù)構(gòu)成不同，國(guó)務(wù)院主管部門審批的企業(yè)集團(tuán)中，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重最高（40.63%），其他企業(yè)集團(tuán)該比率只有18.31%。另外，不同企業(yè)集團(tuán)的利率存在一定的差別，即由于存在政策優(yōu)惠差異，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)之間不同的實(shí)際利率水平。無(wú)論長(zhǎng)期負(fù)債比重，還是利率水平，中央企業(yè)集團(tuán)都比地方企業(yè)集團(tuán)有優(yōu)勢(shì)。從利息與利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率看，國(guó)務(wù)院主管部門審批的企業(yè)集團(tuán)利息保障水平最低，由于高負(fù)債和低盈利能力的雙重作用，使其利息負(fù)擔(dān)成為影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要因素。與之相反，國(guó)務(wù)院審批的企業(yè)集團(tuán)和其他企業(yè)集團(tuán)卻由于比較高的總資產(chǎn)報(bào)酬率和較低的資產(chǎn)負(fù)債率，其利息占利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率低于全國(guó)平均水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。從母公司控股情況分析，國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)的利率低于集體控股和其他企業(yè)集團(tuán)的利率，利率差異顯著。企業(yè)集團(tuán)負(fù)債利率與行業(yè)因素有關(guān)。從企業(yè)集團(tuán)的主營(yíng)行業(yè)分析，全部負(fù)債利率的行業(yè)差異顯著。全部負(fù)債利率最高的行業(yè)為電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（2.39%），占樣本總數(shù)的2.79%；其次是信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)（2.32%），占樣本總數(shù)的0.45%；占樣本總數(shù)58.62%的制造業(yè)全部負(fù)債利率為1.88%，高于全國(guó)平均水平0.26個(gè)百分點(diǎn)。利率最低的行業(yè)有建筑業(yè)（0.96%），農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)均為1.02%。可見(jiàn)，行業(yè)因素影響長(zhǎng)期負(fù)債在總負(fù)債中的構(gòu)成，如批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)中長(zhǎng)期負(fù)債比重較小。同理，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比重很高。另外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和壟斷因素也造成了不同行業(yè)企業(yè)集團(tuán)之間利率水平的差異。從利息與利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率分析，利息負(fù)擔(dān)最重的行業(yè)有住宿和餐飲業(yè)，利息與利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的比率分別為83.92%、136.34%；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)分別為87.48%、133.25%；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)分別為72.98%、99.58%。在這些行業(yè)中，企業(yè)集團(tuán)利息支出占利潤(rùn)總額的份額較大，利息支出達(dá)到甚至超出了凈利潤(rùn)水平，利息支付保障程度很低，企業(yè)集團(tuán)面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)看，上述行業(yè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)盈利能力很低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平，個(gè)別行業(yè)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)報(bào)酬率接近負(fù)債利率，出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的現(xiàn)象。如住宿和餐飲業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率為1.98%，負(fù)債利率為1.80%，凈資產(chǎn)收益率只有1.33%；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率為2.28%，負(fù)債利率為1.74%，凈資產(chǎn)收益率為2.05%。母公司為國(guó)有企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司和中外合資企業(yè)的企業(yè)集團(tuán)利率最低，港澳臺(tái)合資企業(yè)和其他有限責(zé)任公司的利率最高。從母公司登記注冊(cè)類型分析，得出四個(gè)結(jié)論：第一，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司的利率水平最低；第二，國(guó)有獨(dú)資公司利息保障程度和盈利能力最低；第三，中外合資企業(yè)利率低和盈利水平高，取得了凈資產(chǎn)收益率最高的投資效果；第四，盡管港澳臺(tái)合資企業(yè)利率很高，但由于較高的資產(chǎn)報(bào)酬率，使得凈資產(chǎn)收益率僅次于中外合資企業(yè)。（三）按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析按資產(chǎn)總計(jì)分類的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模和利率水平負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)存在一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模越大，利率水平越低，利息負(fù)擔(dān)越小，盈利能力越強(qiáng)。但是，由表3-4的數(shù)據(jù)看出，2003年利率最低的是資產(chǎn)在500億～1000億元的企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)，該組企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)報(bào)酬率、已獲利息倍數(shù)等指標(biāo)幾乎都是最低的，說(shuō)明該類型企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)效率低、舉債經(jīng)營(yíng)效果差。企業(yè)集團(tuán)集中度最高的是占樣本總數(shù)60.33%的資產(chǎn)總計(jì)在5億～50億元的一組，全部負(fù)債利率為1.86%，長(zhǎng)期負(fù)債利率為10.59%，都高于全國(guó)平均水平，說(shuō)明大部分企業(yè)集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。資產(chǎn)總計(jì)在0.5億元以下的小型企業(yè)集團(tuán)，由于籌措債務(wù)資金困難，長(zhǎng)期負(fù)債比例很低，導(dǎo)致其利息與長(zhǎng)期負(fù)債比率高達(dá)32.35%，是全國(guó)平均水平的6倍多，而該組企業(yè)集團(tuán)無(wú)論是總資產(chǎn)報(bào)酬率還是凈資產(chǎn)收益率都是所有企業(yè)集團(tuán)中最高的，可見(jiàn)，影響企業(yè)集團(tuán)負(fù)債的是集團(tuán)規(guī)模大小，而并非盈利能力的高低。表3-4按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析表（2003年）表3-4按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)利息支出分析表（2003年）-續(xù)表按營(yíng)業(yè)收入總計(jì)分，利率與按營(yíng)業(yè)收入分類的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。隨著企業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的不斷增加，企業(yè)集團(tuán)利率逐漸降低，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率也同步增長(zhǎng)。與按資產(chǎn)總計(jì)分組比較，能夠看出按營(yíng)業(yè)收入總計(jì)分組更能充分反映企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)也能夠?qū)崿F(xiàn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效益。值得注意的是，從表3-4能夠看出，由于部分企業(yè)集團(tuán)盈利能力差，負(fù)債的“雙刃劍”作用已經(jīng)清晰地反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，比如利息占利潤(rùn)總額的比例高達(dá)111%、329.73%，以致-74.88%；利息占凈利潤(rùn)的比例更是高達(dá)229.26%、303.98%，以致-1220%。占樣本總數(shù)35.44%的954家企業(yè)集團(tuán)，平均凈資產(chǎn)收益率低于總資產(chǎn)報(bào)酬率。按利潤(rùn)總額分，從利息與負(fù)債以及長(zhǎng)期負(fù)債的比率看，利率與按利潤(rùn)總額分類的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模負(fù)相關(guān)。隨著企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)，企業(yè)集團(tuán)利率逐漸降低，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率也同步增長(zhǎng)。第四節(jié)企業(yè)集團(tuán)交易費(fèi)用研究從會(huì)計(jì)核算的角度講，與企業(yè)集團(tuán)融資有關(guān)的交易費(fèi)用主要?dú)w集在財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目下，包括籌資過(guò)程中的各項(xiàng)雜費(fèi)以及利息支出等，只有股權(quán)融資成本中的股利支付屬于利潤(rùn)分配的內(nèi)容。另外，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生的協(xié)調(diào)和管理費(fèi)用，以及沒(méi)有直接計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的與融資相關(guān)的費(fèi)用，如發(fā)行證券的審計(jì)費(fèi)、相關(guān)人員工資等，都在管理費(fèi)用中列支。融資活動(dòng)是企業(yè)集團(tuán)的一項(xiàng)重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為此會(huì)發(fā)生一系列預(yù)測(cè)、決策以及控制等管理活動(dòng)，由此產(chǎn)生的企業(yè)集團(tuán)的人力、物力以及財(cái)力的耗費(fèi)僅僅通過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用是無(wú)法體現(xiàn)的。從委托—代理關(guān)系看，只要企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在不同的管理層級(jí)和責(zé)權(quán)利的劃分，就會(huì)產(chǎn)生代理成本。在企業(yè)集團(tuán)融資管理體制中，集權(quán)與分權(quán)的劃分將導(dǎo)致不同的激勵(lì)與約束機(jī)制，代理成本也是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。因此，本節(jié)將在企業(yè)集團(tuán)利息研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究企業(yè)集團(tuán)的管理費(fèi)用。由于本部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中對(duì)企業(yè)集團(tuán)各項(xiàng)期間費(fèi)用沒(méi)有具體劃分，因此，本書(shū)在此引用的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用數(shù)據(jù)是指管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及存貨跌價(jià)損失的合計(jì)數(shù)。一企業(yè)集團(tuán)期間費(fèi)用比較研究企業(yè)集團(tuán)與國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)比，期間費(fèi)用偏高（見(jiàn)表3-5）。其中，企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用與收入的比率比全部工業(yè)企業(yè)高2.5%，差異率為28%；費(fèi)用與成本的比率也比工業(yè)企業(yè)高3.82%，差異率為35%；費(fèi)用與利潤(rùn)總額的比率比工業(yè)企業(yè)高58.51%，差異率為39%。從大型企業(yè)和中型企業(yè)的指標(biāo)比較看，大型企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)都低于中型企業(yè)，說(shuō)明中國(guó)大型工業(yè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以及盈利方面都比中型企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表3-5企業(yè)集團(tuán)與國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)費(fèi)用比較二按類型分組的企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用研究企業(yè)集團(tuán)期間費(fèi)用比率高，對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)影響很大。按類型分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用與相關(guān)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的比例關(guān)系見(jiàn)表3-6?？傮w來(lái)看，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)期間費(fèi)用金額較大，在收入和成本指標(biāo)中都占到了10%以上，對(duì)利潤(rùn)水平造成了很大的壓力，期間費(fèi)用分別占利潤(rùn)總額的208.55%、凈利潤(rùn)的289.40%。企業(yè)集團(tuán)強(qiáng)化管理、降低費(fèi)用，任重而道遠(yuǎn)。表3-6按類型分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用分析表（2003年）表3-6按類型分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用分析表（2003年）-續(xù)表國(guó)務(wù)院主管部門批準(zhǔn)的企業(yè)集團(tuán)期間費(fèi)用比例最高，對(duì)利潤(rùn)的影響最大。從企業(yè)集團(tuán)審批部門看，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用與利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)的比例全國(guó)最低；國(guó)務(wù)院主管部門批準(zhǔn)的企業(yè)集團(tuán)這一比例全國(guó)最高，從而對(duì)盈利能力造成了很大的影響。國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率高于集體和其他企業(yè)集團(tuán)。從母公司控股情況看，國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)與集體控股以及其他企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用差距異常顯著。國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率高，其中，國(guó)有絕對(duì)控股又比國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率低。企業(yè)集團(tuán)主營(yíng)行業(yè)與費(fèi)用率相關(guān)。按企業(yè)集團(tuán)主營(yíng)行業(yè)劃分的費(fèi)用率，行業(yè)差異非常大，而且由于指標(biāo)之間存在一定的交叉影響，各類型企業(yè)集團(tuán)指標(biāo)的波動(dòng)性很大。不同企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用差距較大，對(duì)企業(yè)集團(tuán)績(jī)效影響也很大。這一是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理水平?jīng)Q定了費(fèi)用控制和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率；二是因?yàn)椴煌袠I(yè)特征對(duì)成本費(fèi)用的發(fā)生以及會(huì)計(jì)核算有一定的影響。母公司為國(guó)有獨(dú)資公司和股份有限公司的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率最高，母公司為中外合資的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率最低。從母公司注冊(cè)登記類型看，中外合資企業(yè)費(fèi)用率最低，說(shuō)明該類型企業(yè)集團(tuán)在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理、費(fèi)用控制以及盈利水平方面都比其他類型企業(yè)集團(tuán)有優(yōu)勢(shì)。國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)有企業(yè)由于雄厚的資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，費(fèi)用與資產(chǎn)比例最低；費(fèi)用與收入比率最低的是其他企業(yè)集團(tuán)。三按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用分析企業(yè)集團(tuán)規(guī)模有多種不同劃分口徑，包括資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額以及從業(yè)人數(shù)。如表3-7所示，對(duì)不同規(guī)模企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率進(jìn)行具體分析。對(duì)企業(yè)集團(tuán)按資產(chǎn)總計(jì)的費(fèi)用率分析，發(fā)現(xiàn)如下特征：一是企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用率與按資產(chǎn)分類的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模基本負(fù)相關(guān)；二是資產(chǎn)總計(jì)100億～500億元的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用控制有規(guī)模效益；三是資產(chǎn)規(guī)模0.5億元以下的小型企業(yè)集團(tuán)也有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。表3-7按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用分析表（2003年）表3-7按規(guī)模分組的企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用分析表（2003年）-續(xù)表按營(yíng)業(yè)收入分，費(fèi)用水平和企業(yè)集團(tuán)規(guī)模負(fù)相關(guān)，隨著企業(yè)集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用率指標(biāo)總體上處于下降趨勢(shì)。其中，營(yíng)業(yè)收入在100億元及以上的企業(yè)集團(tuán)各項(xiàng)指標(biāo)都低于全國(guó)平均水平，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但是，在營(yíng)業(yè)收入1億元以下的各組數(shù)據(jù)中，費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額以及凈利潤(rùn)之間的比率發(fā)生了驚人的變化，費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率從18.87%上升到了98.09%，費(fèi)用與利潤(rùn)總額的比率從694.21%增長(zhǎng)到了2459.46%，以致-429.15%。由此可見(jiàn)，在該區(qū)域的企業(yè)集團(tuán)控制費(fèi)用的難度很大，費(fèi)用具有顯著的剛性特征。按利潤(rùn)總額分，費(fèi)用水平和企業(yè)集團(tuán)規(guī)模負(fù)相關(guān)，隨著企業(yè)