工業(yè)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：穿越逆境以覓星辰

華福證券證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2024年7月11日軍工2024中期策略：穿越逆境，以覓星辰華福證券投資要點(diǎn)：“點(diǎn)狀恢復(fù)”→“由點(diǎn)及面”→“全面恢復(fù)”?歷史復(fù)盤，基本面/估值/配置比例回歸歷史低位，需求復(fù)蘇在即?1）短期看，估值回歸五年低位，24Q1配置回落至“十四五”低點(diǎn)；2）中期看，展望2025，考慮“十四五”留存經(jīng)費(fèi)消化疊加“十五五”規(guī)劃新需求的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)將逐步顯現(xiàn)；3）長(zhǎng)期看，“做精做強(qiáng)”與“提質(zhì)增效”或是“十五五”行業(yè)主旋律；回顧利潤(rùn)與資產(chǎn)負(fù)債表，1）收入利潤(rùn)體量快速提升后呈現(xiàn)增速逐步下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)24Q2或是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)，24Q4有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；價(jià)格與增值稅調(diào)整影響已逐步消化，預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)盈利能力有望逐步企穩(wěn)；2）“十四五”行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)度2023年達(dá)到峰值，2023-2024H1資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入衰退周期，2024H2-2025H1或?qū)⑦M(jìn)入恢復(fù)階段。???投資主線一：主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)下游部分方向（含預(yù)研項(xiàng)目）已有恢復(fù)性訂單需求，軍工行業(yè)需求端有望從“點(diǎn)狀恢復(fù)”到“由點(diǎn)及面”再到“全面恢復(fù)”；建議關(guān)注：1）航空：①上游材料：【西部超導(dǎo)】、【光威復(fù)材】；②中游制造：【三角防務(wù)】；③下游主機(jī)：【中航沈飛】、【中航西飛】。2）發(fā)動(dòng)機(jī)：

①上游材料：【鋼研高納】、【航材股份】（高溫合金）；②中游制造：【航宇科技】、【中航重機(jī)】（鍛造）；【圖南股份】（鑄造）；③中游系統(tǒng)：【航發(fā)控制】；④下游主機(jī)：【航發(fā)動(dòng)力】。????3）航天特種裝備：

①器件組件：【航天電器】、【國(guó)博電子】、【亞光科技】；②材料：【菲利華】。4）信息化：①數(shù)據(jù)鏈/互聯(lián)互通：【海格通信】、【七一二】、【新勁剛】、【邦彥技術(shù)】；②武器平臺(tái)信息化程度提升：【振華風(fēng)光】、【國(guó)力股份】、【高華科技】；③地球底座：【中科星圖】。?投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”?1）“三高一低”：現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)具備高消耗、強(qiáng)對(duì)抗屬性。國(guó)內(nèi)實(shí)彈演習(xí)消耗疊加戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存需求，遠(yuǎn)火需求端延續(xù)性較強(qiáng)；海外，我國(guó)遠(yuǎn)火譜系齊全技術(shù)領(lǐng)先，地緣政治復(fù)雜化有望打開外貿(mào)方向需求新天花板。建議關(guān)注：①中游系統(tǒng)：【北方導(dǎo)航】【國(guó)科軍工】，②下游總體：【中兵紅箭】【高德紅外】【廣東宏大】

；?2）無人化作戰(zhàn)：從戰(zhàn)場(chǎng)配屬角色加速向戰(zhàn)場(chǎng)主戰(zhàn)角色轉(zhuǎn)變，地?？仗觳煌脚_(tái)新需求引領(lǐng)行業(yè)高增速發(fā)展。建議關(guān)注：①中上游配套：【廣聯(lián)航空】、【晶品特裝】；②無人機(jī)系統(tǒng)：【航天電子】；③水下無人作戰(zhàn)：【西部材料】、【長(zhǎng)盈通】。?風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期等。2華福證券n

1

歷史復(fù)盤:短中長(zhǎng)期視角看軍工n

2

投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

3

投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

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投資建議目錄n

5

風(fēng)險(xiǎn)提示3華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，行業(yè)估值回歸近五年低位?

估值已回歸相對(duì)低位，結(jié)構(gòu)性分化較為明顯??自2022H2以來，軍工行業(yè)估值出現(xiàn)持續(xù)性收縮，2023年因人事調(diào)整力度及對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響超市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)出現(xiàn)PE與EPS雙殺，目前看板塊整體估值已逐步回歸近五年來相對(duì)低位，截止2024/6/28，申萬軍工指數(shù)PETTM處于歷史三年以來7.95%百分位，行業(yè)負(fù)面因素已基本price-in；2024年以來，板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯，其中：1）中小市值標(biāo)的中處于0-1產(chǎn)業(yè)階段及低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)標(biāo)的漲幅相對(duì)靠前，而傳統(tǒng)白馬則出現(xiàn)較大跌幅；2）大市值標(biāo)的中以主機(jī)廠為代表漲幅靠前，船舶行業(yè)受益于航運(yùn)景氣、運(yùn)力及新舊更替等因素漲幅靠前。圖表：（SW）指數(shù)及Pettm變化一覽圖表：2024H1（SW）標(biāo)的漲跌及市值一覽（300億以下標(biāo)的）100.0080.0060.0040.0020.000.0020001800160014001200100040.00%0-1產(chǎn)業(yè)階段：衛(wèi)星、遠(yuǎn)火、低空30.00%20.00%10.00%0.00%安達(dá)維爾納睿瀚訊豐科技威海廣泰愛樂達(dá)邁信林三角防務(wù)中航電測(cè)

中直股份中航重機(jī)廣聯(lián)航空西測(cè)測(cè)航試亞科技海特高新大立科奧技普光電(申萬)指數(shù)市盈率TTM中兵紅箭航天電器資料：Wind，華福證券研究所航發(fā)控制航天電子天海防務(wù)陜西華達(dá)國(guó)?？萍?煉新石5

0余航國(guó)空科100火炬電子150光20威0

復(fù)材250300圖表：2024H1（SW）標(biāo)的漲跌及市值一覽航新科技天中和海防達(dá)務(wù)國(guó)博電子中無人航機(jī)材股份

中國(guó)衛(wèi)星-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%四創(chuàng)電子

國(guó)科軍工內(nèi)蒙一機(jī)華秦科技菲利華中航高科海格通信全信股份

中船應(yīng)江急航裝備縱橫股份江龍船艇立航科技

新勁剛40.00%20.00%高德紅外邦彥天技箭術(shù)科技銀河電子雷電微力鋮昌科技晨

曦航天航發(fā)奧空科電

技子利君股份洪都航空北斗星通中國(guó)海防天

秦北

裝方

備長(zhǎng)烽龍合火眾電思子壯中國(guó)船舶,28.23%主機(jī)廠、白馬鋼研高振納華風(fēng)光航天彩虹北方導(dǎo)航中科海博訊云新材光電股份宏達(dá)中電簡(jiǎn)子科技航宇科技華如科技

航天南湖華力創(chuàng)通航天發(fā)展振華科技西部超導(dǎo)中船科技中航西飛中船防務(wù)天微電子中航光電盛路通信雷科防務(wù)0.00%0中航機(jī)載600航發(fā)動(dòng)力1,000中航沈飛航天環(huán)宇甘化科工奧

維

霍通新萊信興沃裝

備新光光電海蘭信

北摩振高芯科科技睿創(chuàng)微納2004008001,2001,4001,6001,800派克新材鴻遠(yuǎn)電子-20.00%中國(guó)衛(wèi)通市值（億）市值（億）-40.00%資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所4華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，24Q1資金配置回到低點(diǎn)，低配比例0.49%?

資金配置比例逐步回歸相對(duì)低點(diǎn)，處于“十四五”以來最低位?據(jù)24Q1基金重倉數(shù)據(jù)，我們將基金產(chǎn)品分為，1）寬口徑（股票型產(chǎn)品+混合型產(chǎn)品，其中剔除偏債混合），以及2）主動(dòng)型（在寬口徑基礎(chǔ)上剔除被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品和指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品）兩類分析：üü?截止24Q1，全口徑基金SW軍工行業(yè)持股比例2.33%，低配0.49%，為2020年以來第3低位；主動(dòng)型基金SW軍工行業(yè)持股比例2.53%，低配0.29%，為2020年以來第6低位?；仡櫄v史，軍工行業(yè)獲重倉配置比例從2020H2開始逐步增長(zhǎng)，在2022Q4達(dá)到高點(diǎn)，寬口徑下重倉占比4.21%，主動(dòng)型口徑下重倉占比4.32%，現(xiàn)已回落到歷史數(shù)據(jù)較低水平；?橫向?qū)Ρ葋砜?，?1個(gè)申萬行業(yè)中，2024Q1主動(dòng)型產(chǎn)品重倉比例中，行業(yè)排第14名，距離歷史峰值2022Q4的第6名仍有較大上升空間。圖表：2024Q1基金重倉比例行業(yè)排序（SW）-主動(dòng)型15.00%圖表：SW軍工行業(yè)重倉持股比例變動(dòng)-寬口徑圖表：SW軍工行業(yè)重倉持股比例變動(dòng)-主動(dòng)型10.00%2.53%5.00%0.00%1400.004.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1200.004.50%4.00%3.50%食品飲電料子有色金通屬信計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化公工用事交業(yè)通運(yùn)石輸油石煤化炭社會(huì)服非務(wù)銀金商融貿(mào)零美售容護(hù)環(huán)理保綜合4.14%1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.001000.00800.00600.00400.00200.000.003.65%3.32%3.52%3.223%.26%3.47%3.35%2.71%2.28%3.29%3.163%.18%3.07%

3.05%2.33%資料：Wind，華福證券研究所2.99%2.64%3.04%3.01%3.00%2.92%2.532%.56%2.14%圖表：2022Q4基金重倉比例行業(yè)排序（SW）-主動(dòng)型2.50%2.53%2.26%20.00%15.00%2.00%1.50%10.00%5.00%0.00%4.32%電力設(shè)醫(yī)備藥生計(jì)物算機(jī)汽車基礎(chǔ)化銀工行社會(huì)服機(jī)務(wù)械設(shè)商備貿(mào)零家售用電通器信輕工制建造筑材煤料炭環(huán)保綜合軍工行業(yè)重倉市值-寬口徑(億)軍工行業(yè)重倉占比-寬口徑(%)軍工行業(yè)重倉市值-主動(dòng)型(億)軍工行業(yè)重倉占比-主動(dòng)型(%)資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所5華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，24Q1重倉持股總市值回落至“十四五”低點(diǎn)?

重倉持股個(gè)數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，重倉持股總市值與占比回落至“十四五”低點(diǎn)???從寬口徑來看，華福軍工自選股，2024Q1公募基金重倉持股共計(jì)137只，總市值794億元，重倉持股為3.06%，環(huán)比下降0.87pct；從主動(dòng)口徑來看，華福軍工自選股，2024Q1公募基金重倉持股共計(jì)130只，總市值607億元，重倉持股比例為3.5%，環(huán)比下降0.87pct；回顧歷史，自選股重倉個(gè)股數(shù)量自2020年以來穩(wěn)定提升，僅21Q1與24Q1出現(xiàn)下滑；自選軍工板塊獲重倉持股市值自20Q3開始出現(xiàn)明顯提升，在21Q4及22Q3兩次峰值后開始下滑，截止24Q1，已回落至“十四五”最低點(diǎn)；?從持股比例上來看，2020年至今是先增后降趨勢(shì)，值得關(guān)注的一點(diǎn)是，2020年至2021年中后期，寬口徑基金產(chǎn)品持倉多于主動(dòng)口徑，但2021年中后期至今，主動(dòng)口徑產(chǎn)品持倉軍工多于寬口徑。圖表：自選軍工板塊獲重倉個(gè)股數(shù)量-寬口徑圖表：自選軍工板塊獲重倉持股市值圖表：自選軍工板塊重倉持股比例變動(dòng)200147歷史峰值1歷史峰值2123

126

1301131371372000180016001400120010008007.00%主動(dòng)口徑產(chǎn)品中軍工重倉持股比例超過了寬口徑產(chǎn)品1501005096

92

10085

891,7281,71982

8673

68726.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1,4841,45303.50%3.06%794607資料：Wind，華福證券研究所600圖表：自選軍工板塊獲重倉個(gè)股數(shù)量-主動(dòng)型141

130400122

123

127110

11515088

93

919520076

81

70

81100

65

640500軍工板塊重倉占比-寬口徑軍工板塊重倉占比-主動(dòng)型軍工板塊重倉持股市值-寬口徑

軍工板塊重倉持股市值-主動(dòng)型資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所注：華福軍工自選股，相比申萬行業(yè)增加了部分軍工信息化標(biāo)的及上游材料標(biāo)的（共計(jì)增加91個(gè)標(biāo)的）6華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，主戰(zhàn)裝備賽道配置比例下滑相對(duì)較多?

資金配置結(jié)構(gòu)化突顯，主戰(zhàn)裝備配置比例降低，船舶板塊逐步增加?自22Q3以來，板塊內(nèi)部資金配置結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯結(jié)構(gòu)性變化，以、航天特種裝備、發(fā)動(dòng)機(jī)為首的代表性細(xì)分方向配置比例逐步降低，預(yù)計(jì)主要反映市場(chǎng)對(duì)主戰(zhàn)裝備方向受中期調(diào)整及人事調(diào)整影響從而造成業(yè)績(jī)波動(dòng)的擔(dān)心；?船舶方向受民船航運(yùn)景氣提升、運(yùn)力及新舊更替等因素催化，且整體受人事調(diào)整影響較小，配置比例逐步提升。圖表：重倉持股市值及比例變動(dòng)-圖表：重倉持股市值及比例變動(dòng)-發(fā)動(dòng)機(jī)300250200150100501.50%1.00%0.50%0.00%40030020010002.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0發(fā)動(dòng)機(jī)重倉持股市值(億)發(fā)動(dòng)機(jī)重倉持股比例(右軸,%)飛機(jī)重倉持股市值(億)飛機(jī)重倉持股比例(右軸,%)資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所圖表：重倉持股市值及比例變動(dòng)-圖表：重倉持股市值及比例變動(dòng)-船舶250200150100501.50%1.00%0.50%0.00%1201008060402001%1%0%0%0%0重倉持股市值(億)重倉持股比例(右軸,%)船舶

重倉持股市值(億)船舶

重倉持股比例(右軸,%)資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所7華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，持股集中度提升，以船舶、低空等大市值為主?

24Q1持股集中度有所提升，船舶及低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)中大市值標(biāo)的獲增持較多??24Q1自選軍工板塊重倉TOP10及TOP20持股集中度分別提升4.25pct及6.48pct，一定程度反映持股向中大市值標(biāo)的逐步聚攏；其中，船舶及低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)個(gè)股或增持金額靠前，而傳統(tǒng)航空、航天、信息化及新材料四大子領(lǐng)域被減持量靠前。圖表：自選軍工板塊重倉股top20-主動(dòng)口徑圖表：24Q1股增持量top10（億）-主動(dòng)圖表：24Q1個(gè)股減持量top10（億）-主動(dòng)廣聯(lián)航空納睿0.590.630.660.670.690.730.84航宇科技中瓷電子海格通信臻鐳科技睿創(chuàng)微納菲利華-4.34-4.55-4.88-4.89-5.34-5.84-6.53-6.72中核科技楚江新材中簡(jiǎn)科技能科科技威海廣泰中船防務(wù)航天電子四川九洲萊斯信息應(yīng)流股份中直股份西部材料中航西飛中航電測(cè)中國(guó)動(dòng)力光威復(fù)材中科星圖中國(guó)船舶航天宏圖航發(fā)動(dòng)力中航重機(jī)鉑力特1.731.751.922.452.892.993.213.683.68-8.28-10.64撫順特鋼中航沈飛鋼研高納振華科技西部超導(dǎo)七一二-10.69-11.44-12.05-12.06-12.64-13.08-13.16-14.21-14.234.586.678.79振芯科技中航高科紫光國(guó)微中航光電17.7620.00-19.560.0010.00-30.00

-20.00-10.000.00資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所8華福證券1.1

歷史復(fù)盤：中期看，“十四五”的變與不變?

軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”計(jì)劃性強(qiáng)，2024有望重溫2019?????軍工行業(yè)具備強(qiáng)計(jì)劃性特點(diǎn)：1）短期基本面變化頻率較慢，可預(yù)期性較弱；2）中期受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較少；3）長(zhǎng)期可預(yù)期性較強(qiáng)；回顧“十三五”時(shí)期，軍改對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響于2019年逐步消退，行業(yè)EPS端進(jìn)入緩慢恢復(fù)階段，軍工指數(shù)表現(xiàn)同步開始好轉(zhuǎn)；2023年位處五年規(guī)劃第三年，因人事調(diào)整程度超預(yù)期導(dǎo)致中期調(diào)整進(jìn)度慢于預(yù)期，部分需求遞延至2024；2024H2有望重現(xiàn)2019H2，需求端恢復(fù)路徑或?qū)⒆裱坝牲c(diǎn)到面”這一邏輯，EPS回歸正常，估值溫和修復(fù)；展望2025：考慮“十四五”末期留存經(jīng)費(fèi)消化疊加“十五五”規(guī)劃指引下新需求的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)跡象將更為明顯。圖表：軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”年份第一年第二年第三年第四年第五年工作內(nèi)容新五年計(jì)劃人事調(diào)整時(shí)間過半任務(wù)過半承上啟下消化留存經(jīng)費(fèi)&計(jì)劃下一個(gè)五年年份2011/2016/20212012/2017/2022-6%/-17%/-25%2013/2018/20232014/2019/2024E54%/27%/？2015/2020/2025E28%/58%/?申萬軍工指數(shù)表現(xiàn)-33%/-19%/11%33%/-31%/-7%滬深300表現(xiàn)EPS變動(dòng)-25%/-11%/-5%-25%/1%/45%8%/22%/-22%-47%/-50%/11%人事調(diào)整-8%/-25%/-11%-42%/97%/-9%中期調(diào)整52%/36%/？53%/86%/？復(fù)蘇拐點(diǎn)6%/27%/？-5%/35%/？具體觀測(cè)點(diǎn)新訂單/預(yù)付款留存經(jīng)費(fèi)消化&新計(jì)劃資料：Wind，百度百科，華福證券研究所整理9華福證券1.1

歷史復(fù)盤：長(zhǎng)期看，“十四五”→“十五五”，變局之下開新局?

“十四五”主旋律“批量生產(chǎn)”，“十五五”主旋律或是“做專做精”???從“十五”開始，每個(gè)五年計(jì)劃都各有特點(diǎn)，“十四五”時(shí)期軍工行業(yè)正式進(jìn)入批量化生產(chǎn)階段，行業(yè)總體規(guī)模不斷提升；“十四五”后半段行業(yè)展望：1）更加市場(chǎng)化（單流水到多流水）；2）從自主可控走向提質(zhì)增效；3）主機(jī)單位議價(jià)能力提升；“十五五”展望：2023年前關(guān)注產(chǎn)能（規(guī)模），2023年后看管理（效率），2025年后應(yīng)更專注研發(fā)（做精），即從“做大做強(qiáng)”逐步過渡至“做專做精”，以自身內(nèi)核的持續(xù)強(qiáng)化為牽引，向產(chǎn)業(yè)鏈橫向/縱向不斷延展，直至做到“世界一流企業(yè)”。圖表：軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”五年規(guī)劃時(shí)期十五盤活資產(chǎn)資產(chǎn)證券化初始航天電子預(yù)研十一五資產(chǎn)加速上市央國(guó)企股改中航西飛十二五核心資產(chǎn)上市資產(chǎn)證券化提速航發(fā)動(dòng)力十三五前高后低軍改十四五變局十五五（E）行業(yè)主線資本市場(chǎng)代表公司跨越預(yù)付款/小核心大協(xié)作中航重機(jī)/鋼研高納大批量生產(chǎn)拓新局（橫向/縱向）中航沈飛小批轉(zhuǎn)批產(chǎn)-預(yù)研及試制小批轉(zhuǎn)批產(chǎn)做專做精提質(zhì)量產(chǎn)業(yè)邏輯追趕差距重研發(fā)輕生產(chǎn)補(bǔ)數(shù)量資料：華福證券研究所整理(sw)指數(shù)漲跌幅圖表：十一五十五十四五十三五3210十二五300%200%100%0%2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-1-100%(SW)漲跌幅(SW)漲跌幅資料：Wind，華福證券研究所10華福證券1.2

利潤(rùn)表看周期—收入利潤(rùn)先快速提升，后增速逐步放緩?

收入利潤(rùn)體量在快速提升后增速逐步下滑，2024Q2或是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)?????2020年：因存在，1）“十三五”末留存經(jīng)費(fèi)消化，以及，2）“十四五”需求提前備貨，收入利潤(rùn)端規(guī)模及增速出現(xiàn)顯著提升；2021-2022：航空/航天/發(fā)動(dòng)機(jī)等主戰(zhàn)裝備需求增加，以及全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能快速提升，整體規(guī)模繼續(xù)提升，但增速已出現(xiàn)放緩;2023H1：利潤(rùn)增速相較收入增速已出現(xiàn)較為明顯收斂，反映行業(yè)價(jià)格端及增值稅變化，盈利能力出現(xiàn)一定程度下滑；2023H2：因人事調(diào)整及相關(guān)因素，出現(xiàn)需求或交付推遲等情況，行業(yè)整體收入增速增速出現(xiàn)明顯下滑；24Q1及展望：凈利潤(rùn)處于2020年以來單季度第三低位，當(dāng)前行業(yè)需求層面仍是弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)24Q2或是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)，24Q4有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。圖表：軍工板塊總收入歷年變化圖表：軍工板塊總收入歷季度變化26.72%100008,6653000200010000150%100%50%0%30%20%10%0%7,8817,33117.47%800060004000200006,2419.96%7.49%-50%2020A2021A2022A2023A收入（億）yoy收入（億）yoy資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：軍工板塊凈利潤(rùn)歷年變化圖表：軍工板塊凈利潤(rùn)歷季度變化83.95%20015010050300%200%100%0%5036004002000495100%50%0%44139525.28%1.54%-12.38%2023A0-100%-50%2020A2021A2022A凈利潤(rùn)（億）yoy凈利潤(rùn)（億）yoy資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所11華福證券1.2

利潤(rùn)表看周期—盈利能力后續(xù)有望逐步企穩(wěn)?量的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)盈利能力提升，價(jià)格及增值稅調(diào)整后出現(xiàn)一定回調(diào)?量的提升：2020年行業(yè)生產(chǎn)模式由“多品種小批量”向“批量化”轉(zhuǎn)變，因生產(chǎn)量顯著增加及產(chǎn)能利用率的快速提升，致使規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，同時(shí)費(fèi)用端不斷攤平，行業(yè)盈利能力整體提升（產(chǎn)業(yè)鏈中上游更為明顯）；???價(jià)的變化：產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)引入多家供應(yīng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格端出現(xiàn)不同程度下滑，準(zhǔn)入門檻較低方向降價(jià)更多；增值稅改革：2022年伊始，部分企業(yè)不再享受軍品增值稅減免，因間接降低銷售價(jià)格，在成本不變情況下，毛利潤(rùn)出現(xiàn)下滑；展望2025：估值端及報(bào)表端已充分反映價(jià)格與增值稅調(diào)整，預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)盈利能力將維持相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，對(duì)估值影響將邊際減弱。圖表：軍工板塊利潤(rùn)率、ROE（ttm）歷年變化圖表：軍工板塊利潤(rùn)率、ROE（ttm）歷季度變化21.43%21.33%6.34%21.13%6.38%22%21%21%20%20%10%0%8%6%4%6.76%6.49%20.67%5.09%6.14%5.70%2022A4.54%2023A2020A凈利率2021AROE毛利率-右軸凈利率毛利率ROE(ttm)資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：軍工板塊費(fèi)用率歷年變化圖表：軍工板塊費(fèi)用率歷季度變化20%15%10%5%14.26%13.64%5.57%13.58%14.38%5.72%5.24%5.79%7%6.19%5.75%5.33%5.63%2.41%0.89%2.35%0.39%2.24%-0.08%2.43%0.01%0%2020A2021A2022A2023A-5%-3%銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所12華福證券1.2.1

利潤(rùn)表看周期—細(xì)分方向之“”產(chǎn)業(yè)鏈?

“十四五”核心作戰(zhàn)平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈快速起量，盈利能力回落后有望重新回歸穩(wěn)定???作為主戰(zhàn)裝備核心作戰(zhàn)平臺(tái)，“十四五”以來從“重研發(fā)輕生產(chǎn)”向“研發(fā)生產(chǎn)齊頭并進(jìn)”轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖肜麧?rùn)體量提升明顯；2023H2-2024Q1，

產(chǎn)業(yè)鏈增速出現(xiàn)明顯放緩，或主要受行業(yè)中期與人事調(diào)整影響，預(yù)計(jì)2024H2-2025H1需求端將逐步恢復(fù)；從毛利率凈利率變化可觀測(cè)價(jià)格與增值稅調(diào)整或已部分反映至報(bào)表端，而產(chǎn)業(yè)鏈量級(jí)提升帶來的規(guī)模效應(yīng)（期間費(fèi)用率下行）或?qū)⒅π袠I(yè)盈利能力重新回歸穩(wěn)定。圖表：收入歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機(jī)廠）圖表：凈利潤(rùn)歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機(jī)廠）72280050%40%30%20%10%0%15080%60%40%20%0%47.09%33647.35%63.78%32.83%600400200049041310023.01%18.67%15011.15%50025.15%11.99%-12.55%-20%2020A2021A2022A2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A2023Ayoy2024Q1收入（億）凈利潤(rùn)（億）資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤(rùn)率、ROE歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機(jī)廠）圖表：費(fèi)用率歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機(jī)廠）38.02%38.17%38.17%35.30%14.54%40%30%20%10%0%33.30%21%19.61%19.33%18.18%17.12%8.46%16%11%6%14.86%19.14%12.29%10.07%7.77%18.15%16.80%16.45%8.04%7.76%7.75%8.15%7.24%6.54%7.24%2.54%2020A2.11%2021A1.94%2022A1.72%2023A1.48%11.26%2020A11.75%2021A1%1.17%9.62%2023A9.10%0.28%-0.24%-0.52%-0.39%2024Q12022A2024Q1-4%毛利率凈利率ROE銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所13華福證券1.2.1

利潤(rùn)表看周期—細(xì)分方向之“”主機(jī)廠?

產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長(zhǎng)”核心地位逐步顯現(xiàn)，盈利能力或仍有提升空間???進(jìn)入“十四五”以來主機(jī)單位收入穩(wěn)步提升，凈利潤(rùn)增速相對(duì)快于收入；在產(chǎn)業(yè)鏈因價(jià)格調(diào)整及交付節(jié)奏變化出現(xiàn)收入利潤(rùn)波動(dòng)時(shí)，主機(jī)單位表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長(zhǎng)”抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐步顯現(xiàn)；提質(zhì)增效背景下主機(jī)單位盈利能力提升顯著，考慮到中航沈飛及中航西飛均有股權(quán)激勵(lì)，預(yù)計(jì)在保證收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，費(fèi)用端管控意愿有望進(jìn)一步加強(qiáng)，且主機(jī)單位受價(jià)格調(diào)整影響因素較小，后續(xù)盈利能力或仍有提升空間。圖表：收入歷年變化-主機(jī)廠圖表：凈利潤(rùn)歷年變化-主機(jī)廠82.73%150039.23%85560%40%20%0%6040200100%50%0%1,1361,06095826.30%26.67%2024Q1100050008.31%-1.46%12.01%10.64%7.19%2023A2165.40%-50%2020A2021A2022A2024Q12020A2021A2022A2023Ayoy收入（億）yoy凈利潤(rùn)（億）資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤(rùn)率、ROE歷年變化-主機(jī)廠圖表：費(fèi)用率歷年變化-主機(jī)廠6%5%4%3%2%1%0%-1%4.83%3.04%10.33%4.79%12%4.52%4.39%8.87%7.98%9.06%9.09%8.70%8.49%10%8%6%4%2%0%3.62%8.47%5.12%2.74%1.63%2.67%0.93%8.12%2.61%1.57%2.55%1.80%7.62%1.28%0.59%0.66%0.61%0.65%0.60%3.69%2020A3.56%2021A3.74%2023A3.17%2022A2020A-0.08%2021A-0.24%2022A2023A-0.48%2024Q1-0.57%研發(fā)費(fèi)用率-0.39%管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率2024Q1銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所14華福證券1.2.2

利潤(rùn)表看周期—細(xì)分方向之“發(fā)動(dòng)機(jī)”產(chǎn)業(yè)鏈?

“十四五”初同步平臺(tái)增速，“十四五”末展望新型號(hào)及維修??進(jìn)入十四五以來發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)趨勢(shì)基本與產(chǎn)業(yè)鏈相符，但2023年出現(xiàn)明顯放緩，或主要因行業(yè)交付節(jié)奏變化所致；展望2024H2-2025，我們預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈老型號(hào)將進(jìn)入穩(wěn)定期，新型號(hào)開始起量，維修需求逐步提升，在需求側(cè)穩(wěn)定恢復(fù)的大背景下產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部或出現(xiàn)進(jìn)一步分化；?盈利能力端，價(jià)格及增值稅調(diào)整在2022及2023年已部分反映，后續(xù)或?qū)⒒貧w平穩(wěn)，但產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)化差異將逐步增加。圖表：收入歷年變化-發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動(dòng)力）圖表：凈利潤(rùn)歷年變化-發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動(dòng)力）60051940%30%20%10%0%5729.29%451604020049150%100%50%0%25.15%96.82%254222.39%279361400200067.61%15.04%1615.35%6

.14247%17.18%14.76%2020A2021A2022A2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A收入（億）2023Ayoy2024Q1凈利潤(rùn)（億）資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：利潤(rùn)率、ROE歷年變化-發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動(dòng)力）圖表：費(fèi)用率歷年變化-發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動(dòng)力）13.75%30%25%20%15%10%5%25.22%24.91%11.70%24.29%24.30%24.44%14%11.68%11.23%10.59%9.76%9%6.51%4.74%5.60%5.54%12.31%5.14%10.95%8.77%10.93%4.80%3.87%9.02%4.13%0.98%4.39%0.88%4.71%1.01%4%1.51%0.98%9.86%2021A8.63%2020A8.04%2023A8.14%0.99%2020A0.97%2021A0.17%2022A-0.03%2023A0.11%2024Q10%-1%2022A2024Q1銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所15華福證券1.2.2

利潤(rùn)表看周期—細(xì)分方向之“航天特種裝備”?

航天裝備先揚(yáng)后抑，需求有望逐步恢復(fù)，低成本高質(zhì)量或是大勢(shì)所趨???2020-2022航天特種裝備逐步起量，2023-2024Q1因人事調(diào)整導(dǎo)致需求遞延，收入利潤(rùn)開始下滑；盈利能力側(cè)，毛利率自2023年開始下滑已基本反映價(jià)格調(diào)整，凈利率因收入體量減少期間費(fèi)用率逐步提升出現(xiàn)下滑；預(yù)計(jì)2024H2-2025H1進(jìn)入需求恢復(fù)周期，收入規(guī)模逐步回升后盈利能力或?qū)⒒貧w平穩(wěn)，但展望后市，我們認(rèn)為航天特種裝備方向低成本高質(zhì)量或?qū)⑹谴髣?shì)所趨。圖表：收入歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈圖表：凈利潤(rùn)歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈400150%100%50%0%5730229560800%600%400%200%4644255300200100095.85%626.63%341854020037.53%18.35%66-2.32%829.29%-31.70%-6.57%-39.70%-3.79%0%-50%-200%2020A2021A2022A收入（億）2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A凈利潤(rùn)（億）2023Ayoy2024Q1資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤(rùn)率、ROE歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈圖表：費(fèi)用率歷年變化-

產(chǎn)業(yè)鏈50%40%30%20%10%0%47.48%24.59%15.42%46.20%43.92%43.73%44.31%31%21%11%1%24.31%12.03%28.39%15.46%30.19%22.70%22.42%12.33%16.50%12.07%18.79%10.91%17.20%10.35%8.59%4.24%0.10%2023A9.27%12.67%7.10%4.25%0.92%6.69%3.52%0.42%6.76%3.52%-0.19%11.60%4.10%0.32%6.16%2023A5.42%2020A2021A2022A2024Q1-9%2020A2021A2022A2024Q1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所16華福證券1.3

資產(chǎn)負(fù)債表看周期：擴(kuò)張周期后的逐步恢復(fù)?

“十四五”產(chǎn)能快速提升，峰值在2022-2023年???“十四五”開年以來，從

配套產(chǎn)業(yè)鏈資本開支及其占固定資產(chǎn)比例看，軍工行業(yè)本輪擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)度在2022-2023年達(dá)到峰值；擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)度排序：上游電子元器件＞中游鍛造＞上游高溫合金＞主機(jī)廠；需求傳導(dǎo)順序：上游電子元器件→上游材料→中游鍛造→終端主機(jī)（主機(jī)及高溫合金擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，鍛造次之，元器件激進(jìn)）。圖表：代表公司固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額變動(dòng)上游電子元器件-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31

2024/3/31

2024年化上游高溫合金-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）????2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31

2024/3/312024年化-0.56-4.85-0.47-0.16-0.480.13300726.SZ603267.SH603678.SH002025.SZ002179.SZ300593.SZ000733.SZ宏達(dá)電子鴻遠(yuǎn)電子火炬電子航天電器中航光電新雷能0.191.053.130.130.96-0.03-0.375.058.85%1.342.002.491.813.110.66-0.31-0.10-0.21-0.18-0.210.00-1.24-0.42-0.85-0.73-0.840.01300034.SZ600399.SH688122.SH688231.SH688563.SH300855.SZ鋼研高納撫順特鋼西部超導(dǎo)隆達(dá)股份航材股份圖南股份0.270.202.69-1.470.450.635.461.607.30-0.14-1.21-0.12-0.04-0.120.032.278.780.790.721.243.643.691.261.891.321.960.910.7711.710.475.5114.280.41-0.19-0.112.21-0.240.161.630.191.791.872.92振華科技1.592.012.74-0.23-1.25-0.94%-0.94-5.00-3.81%合計(jì)占上期末固定資產(chǎn)比例3.5511.7516.53%16.4319.83%-1.60-1.61%-6.39-6.54%合計(jì)占上期末固定資產(chǎn)比例23.0737.12%23.6427.75%23.8721.93%3.38%5.26%中游鍛造-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

2021/12/31

2022/12/312023/12/31

2024/3/31

2024年化終端主機(jī)廠-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31

2024/3/31????2024年化-9.24000768.SZ600038.SH600760.SH600893.SH600316.SH中航西飛中直股份中航沈飛航發(fā)動(dòng)力洪都航空57.15-1.46-0.106.212.85-0.910.74-4.12-0.543.99-1.650.44-2.3134.837.88300775.SZ600765.SH605123.SH688239.SH三角防務(wù)中航重機(jī)派克新材航宇科技0.440.240.92-0.231.371.06-1.662.540.54-0.244.275.079.641.0524.521.36-0.020.17-0.090.69139.3031.523.95-0.080.35-0.301.4117.741.5712.25-0.6010.992.75%15.18-0.4217.494.26%-2.94-0.0437.418.74%-11.78-0.16-0.101.841.634.90合計(jì)占上期末固定資產(chǎn)比例28.550.431.70合計(jì)占上期末固定資產(chǎn)比例66.7221.46%21.985.82%149.6532.15%3.50%4.53%22.69%54.79%0.53%2.10%資料：Wind，華福證券研究所華福證券1.3

資產(chǎn)負(fù)債表：擴(kuò)張周期后的逐步恢復(fù)?

應(yīng)收賬款及存貨2023Q3/Q4變化顯著，需求理順后或逐步恢復(fù)正常?2023Q3開始飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)及航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈均呈現(xiàn)出收入環(huán)比下滑跡象，而當(dāng)季度應(yīng)收賬款相較上季度末變動(dòng)比例開始減小，并在四季度轉(zhuǎn)負(fù)，或因人事調(diào)整及主機(jī)單位消化庫存等因素，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)需求遞延及交付推遲等情況，待需求理順后后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表有望出現(xiàn)較為顯著改善。圖表：代表產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?、?yīng)收賬款、存貨變動(dòng)情況（億元）2020-2023年度變動(dòng)2023年至今季度變動(dòng)?2020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31?2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31總收入119141%310137115501858總收入340575424519366同比增速15%13%448-6%76712%20%75368%8055%環(huán)比增速-26%52517%7994%69%90572%793-1%-26%101712%80422%753-30%89118%8668%飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈

應(yīng)收賬款476應(yīng)收賬款變動(dòng)值/期初值變動(dòng)值/期初值?-16%59754%變動(dòng)值/期初值變動(dòng)值/期初值?-26%805存貨68515%存貨8%1%0%2020-2023年度變動(dòng)2023年至今季度變動(dòng)2020/12/315652021/12/317022022/12/318222023/12/319562023/3/311802023/6/302562023/9/302172023/12/313032024/3/31189總收入總收入同比增速29%24%17%16%環(huán)比增速-34%36342%-15%50039%-37%447發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)收賬款158217280380應(yīng)收賬款451380變動(dòng)值/期初值變動(dòng)值/期初值?-7%37%29%36%變動(dòng)值/期初值變動(dòng)值/期初值?30%25%11%-24%50218%存貨315362442502存貨5155425735717%15%22%13%17%5%6%-12%14%2020-2023年度變動(dòng)2023年至今季度變動(dòng)2020/12/312021/12/312552022/12/313022023/12/312952023/3/31712023/6/30882023/9/30682023/12/31672024/3/3166總收入18596%97總收入同比增速38%18%-2%環(huán)比增速-7%24%187-23%190-1%-1%產(chǎn)業(yè)鏈

應(yīng)收賬款105130145應(yīng)收賬款152145167變動(dòng)值/期初值23%658%24%12%變動(dòng)值/期初值變動(dòng)值/期初值17%23%1471%-24%14615%146存貨97124146存貨141156變動(dòng)值/期初值28%48%29%17%13%4%6%-6%0%資料：Wind，華福證券研究所18華福證券n

1

歷史復(fù)盤:短中長(zhǎng)期視角看軍工n

2

投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

3

投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

4

投資建議目錄n

5

風(fēng)險(xiǎn)提示19華福證券2.

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)：“點(diǎn)狀恢復(fù)”→“全面恢復(fù)”?“點(diǎn)狀恢復(fù)”→“由點(diǎn)及面”→“全面恢復(fù)”???軍工行業(yè)需求端目前正處于“點(diǎn)狀恢復(fù)”階段，下游部分方向（含預(yù)研項(xiàng)目）已有恢復(fù)性需求；回顧2020-2021，軍工行情發(fā)展路徑為“密集公告訂單”→“合同負(fù)債體現(xiàn)預(yù)付款”→“兌現(xiàn)業(yè)績(jī)”；資本市場(chǎng)行情恢復(fù)或仍受訂單落地驅(qū)動(dòng)，從2023Q4至今，已有部分公司公告合同（補(bǔ)簽+新簽）。圖表：2021H1合同負(fù)債及預(yù)收賬款有顯著增加的公司單位：億元中航沈飛航發(fā)動(dòng)力洪都航空航發(fā)控制中航重機(jī)中航機(jī)載2020/12/3147.3028.050.172021/6/30377.37248.2372.948.95增加值330.08220.1872.777.980.970.656.255.601.206.425.22資料：Wind，公司公告，華福證券研究所20華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?

上一輪大額訂單逐漸消化，新需求有望逐步跟進(jìn)??通過觀察資產(chǎn)負(fù)債表合同負(fù)債（預(yù)收賬款）科目，截止2024Q1，各飛機(jī)主機(jī)單位上一輪大額訂單已被逐步消化；2023H2因中期調(diào)整及人事變動(dòng)等影響因素下，需求端（合同）出現(xiàn)一定推遲（23Q3/Q4及24Q1收入/應(yīng)收賬款/存貨等科目可側(cè)面印證），但我們認(rèn)為，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈中上游庫存程度整體較高，主機(jī)單位下達(dá)正式訂單后，相關(guān)企業(yè)收入端或有望在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)明顯改善。預(yù)收賬款及合同負(fù)債已降至歷史低位圖表：中航沈飛、中航西飛預(yù)收賬款及合同負(fù)債合計(jì)值（億元）?2021/6/30

2021/9/30

2021/12/312022/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30

2023/12/31中航沈飛

377.37中航西飛

44.29311.6257.54365.35304.5251.19206.07

132.49221.09

184.7291.3946.4567.0665.88264.46

252.44228.64

192.39

190.02

181.14188.05資料：Wind，華福證券研究所收入、應(yīng)收賬款降；存貨居于歷史高位圖表：2023年至今?產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖搿?yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動(dòng)2023Q13402023Q25752023Q34242023Q4519收入（億元）毛利率21.40%52517.51%90520.57%1,01780418.76%753應(yīng)收賬款（億元）存貨（億元）799793805資料：Wind，華福證券研究所21華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?

錨定2027年建軍百年目標(biāo)，主戰(zhàn)裝備核心平臺(tái)需求預(yù)計(jì)將雖遲但到?通過觀測(cè)中航沈飛、中航西飛及中航機(jī)載等主機(jī)及航電系統(tǒng)上市平臺(tái)，我們發(fā)現(xiàn)在全年收入利潤(rùn)指引及關(guān)聯(lián)交易預(yù)期等方向均有較為樂觀指引，以終端主機(jī)單位持續(xù)性增長(zhǎng)為錨定，產(chǎn)業(yè)鏈有望逐步進(jìn)入恢復(fù)周期；?考慮2024-2025為“十四五”計(jì)劃最后兩年，疊加新“十五五”規(guī)劃及2027年建軍百年目標(biāo)，我們認(rèn)為先進(jìn)作為主戰(zhàn)裝備核心平臺(tái)，需求端有望在2024H2-2025H1逐步恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈中上游標(biāo)的或?qū)⒙氏仁芤妗D表：中航沈飛、中航西飛、中航機(jī)載收入及凈利潤(rùn)指引規(guī)劃（億元）單位：億元?收入2023A462.4830.092024E（官方指引）同比510.2637.6245110.33%25.02%11.91%-1.67%16.52%中航沈飛凈利潤(rùn)收入中航西飛中航機(jī)載403.01290.0718.86收入285.2221.98歸母凈利潤(rùn)資料Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：向關(guān)聯(lián)方（航空工業(yè)及其下屬單位）采購商品圖表：向關(guān)聯(lián)方（航空工業(yè)及其下屬單位）銷售商品單位：億元中航沈飛中航西飛中航機(jī)載2023A219.27200.9241.342024E（官方指引）246.23同比單位：億元中航沈飛中航西飛中航機(jī)載2023A56.855.312024E（官方計(jì)劃）同比12.30%23.36%45.14%18.647.46-67.22%40.31%23.94%247.8560.00177.50220.00資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資：Wind，公司公告，華福證券研究所22華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?機(jī)構(gòu)配置比例明顯降低，行業(yè)負(fù)面影響因子或已完全price-in?統(tǒng)計(jì)2020Q1-2024Q1飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈代表性公司主動(dòng)型產(chǎn)品的持倉情況，截止24Q1已回落至0.92%，已回到2020年軍工行情啟動(dòng)前，但在細(xì)分方向中獲配比例仍是最高；?2022年以來，以增值稅改革、價(jià)格調(diào)整、需求（訂單）為主導(dǎo)的行業(yè)負(fù)面影響因子在財(cái)務(wù)報(bào)表及股價(jià)中已基本體現(xiàn)。?作為主戰(zhàn)裝備最核心平臺(tái)，展望2024H2-2025復(fù)蘇在即，建議關(guān)注：?1）上游材料：【西部超導(dǎo)】、【光威復(fù)材】；2）中游制造：【三角防務(wù)】；3）下游主機(jī)：【中航沈飛】、【中航西飛】。圖表：飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動(dòng)型）圖表：飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈代表公司收入情況1.66%1.63%4002%2%1%1%0%1.36%1.23%1.29%單位：億元西部超導(dǎo)??收入同比收入同比收入同比收入同比2019A14.46?2020A21.132021A29.272022A42.271.14%1.11%1.19%1.13%1.06%30020010000.97%0.91%1.02%1.01%0.92%46.10%21.1638.54%26.0744.41%25.110.34%0.38%光威復(fù)材?17.15?23.36%6.1523.25%11.72-3.69%18.76三角防務(wù)?6.14?0.16%273.1614.96%90.67%340.8824.79%60.06%415.9822.03%中航沈飛?237.61?飛機(jī)重倉持股市值(億)飛機(jī)重倉持股比例(右軸,%)資料Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：航空裝備精選指數(shù)走勢(shì)圖119001109070503010圖表：飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈代表公司凈利潤(rùn)情況99007900590039001900單位：億元?西部超導(dǎo)?光威復(fù)材?三角防務(wù)?中航沈飛??凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比2019A1.53?5.22?1.92?8.81?2020A3.70140.96%6.4122.80%2.046.36%14.842021A7.452022A10.95101.50%7.5647.00%9.0618.02%4.1219.83%6.25101.70%16.9651.51%23.1368.49%14.34%36.34%航空裝備精選指數(shù)市盈率TTM剔除負(fù)值資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所23華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?

2023H2交付出現(xiàn)放緩，2024H1需求已逐步恢復(fù)???23H2開始發(fā)動(dòng)機(jī)中上游產(chǎn)業(yè)鏈普遍出現(xiàn)交付放緩跡象，或與主機(jī)單位消化庫存有關(guān)（一利五率兩金的考核）；23H2-24H1主機(jī)單位去庫存，中上游環(huán)節(jié)需求逐步恢復(fù)；24H2-25H1主機(jī)單位補(bǔ)庫存，預(yù)計(jì)中上游環(huán)節(jié)需求恢復(fù)進(jìn)度提速。圖表：航發(fā)動(dòng)力存貨歷史變動(dòng)情況（億元）?2021/6/30

2021/9/30

2021/12/31

2022/3/31

2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30

2023/12/31

2024/3/31航發(fā)動(dòng)力

257.51

264.75變動(dòng)值/期初值

12.52%

2.81%

-22.51%

17.83%資料

Wind，華福證券研究所205.15

241.73

260.55

290.87257.34

317.55

340.59

367.75296.63

363.077.78%

11.64%

-11.53%

23.40%7.26%7.97%

-19.34%

22.40%圖表：2023年至今發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?、?yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動(dòng)?2023Q11802023Q22562023Q32172023Q43032024Q1189收入（億元）毛利率20.50%36320.15%45119.76%50014.23%38020.19%447應(yīng)收賬款（億元）存貨（億元）515542573502571資料：Wind，華福證券研究所24華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?

老型號(hào)夯實(shí)基礎(chǔ)，新型號(hào)逐步成熟，維修市場(chǎng)打開長(zhǎng)期天花板?觀測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈代表公司航發(fā)動(dòng)力及航發(fā)控制收入指引與關(guān)聯(lián)交易預(yù)期，航發(fā)動(dòng)力作為唯一軍用發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)單位，其2024年收入與關(guān)聯(lián)交易指引均相對(duì)樂觀，且收入和關(guān)聯(lián)交易指引24年預(yù)計(jì)增速超過大部分飛機(jī)主機(jī)單位，或反映發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)整體景氣度高于產(chǎn)業(yè)鏈；?發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)正處于老型號(hào)穩(wěn)定列裝，新型號(hào)逐漸導(dǎo)入，增量邏輯仍在，且維修邏輯正不斷兌現(xiàn)至財(cái)務(wù)報(bào)表端。圖表：航發(fā)動(dòng)力、航發(fā)控制收入及凈利潤(rùn)指引規(guī)劃單位：億元航發(fā)動(dòng)力航發(fā)控制?收入2023A437.3414.212024E（官方指引）同比497.6215.125613.78%6.36%5.18%歸母凈利潤(rùn)收入53.24資料：Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：向關(guān)聯(lián)方（中國(guó)航發(fā)系統(tǒng)內(nèi)單位）采購商品圖表：向關(guān)聯(lián)方（中國(guó)航發(fā)系統(tǒng)內(nèi)單位）銷售商品單位：億元航發(fā)動(dòng)力航發(fā)控制2023A113.461.272024E（官方計(jì)劃）同比單位：億元航發(fā)動(dòng)力航發(fā)控制2023A24.6541.262024E（官方計(jì)劃）30.00同比145.001.5027.80%18.52%21.73%10.27%45.50資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所25華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈???行業(yè)影響因素已充分體現(xiàn)，長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置價(jià)值仍在發(fā)動(dòng)機(jī)板塊機(jī)構(gòu)配置比例有所回調(diào)，價(jià)格變化、交付節(jié)奏等因素已充分體現(xiàn)；發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)研制難度高且周期長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局不易發(fā)生變化，具備較強(qiáng)技術(shù)內(nèi)核企業(yè)或更容易實(shí)現(xiàn)橫向或縱向延展，不斷突破自身天花板（國(guó)內(nèi)+國(guó)外）。?一階導(dǎo)，數(shù)量提升帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)需求；二階導(dǎo)，老型號(hào)疊加新型號(hào)；三階導(dǎo)，維修市場(chǎng)。建議關(guān)注：?1）上游材料：【鋼研高納】、【航材股份】（高溫合金）；2）中游制造：【航宇科技】、【中航重機(jī)】（鍛造）；【圖南股份】（鑄造）；3）中游系統(tǒng)：【航發(fā)控制】；4）下游主機(jī)：【航發(fā)動(dòng)力】。圖表：發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈代表公司收入及利潤(rùn)單位：億元300034.SZ?688563.SH?688239.SH?600765.SH?300855.SZ?000738.SZ?600893.SH??鋼研高納?航材股份?航宇科技?中航重機(jī)?圖南股份?航發(fā)控制?航發(fā)動(dòng)力??收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比2019A14.46?13.25?5.89?59.85?4.84?30.92?252.10?2020A15.859.57%14.539.65%6.7113.91%66.9811.92%5.4612.84%34.9913.14%286.3313.57%2021A20.0326.35%19.4734.04%9.6043.11%87.9031.23%6.9827.73%41.5718.81%341.0219.10%2022A28.7943.77%23.3519.95%14.5451.49%105.7020.25%10.3247.93%49.4218.88%370.978.78%2023A34.0818.37%28.0320.01%21.0444.69%105.770.07%13.8534.12%53.247.74%437.3417.89%2024Q17.9928.61%6.7916.52%5.783.21%26.4813.16%3.505.70%14.155.54%62.721.98%圖表：發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動(dòng)型）1.19%0.94%0.71%3001.50%1.00%0.50%0.00%0.85%0.840%.82%0.68%

0.68%20010000.58%

0.62%0.40%0.16%

0.20%0.42%0.29%0.06%0.05%發(fā)動(dòng)機(jī)重倉持股市值(億)發(fā)動(dòng)機(jī)重倉持股比例(右軸,%)資：Wind，華福證券研究所單位：億元300034.SZ?688563.SH?688239.SH?600765.SH?300855.SZ?000738.SZ?600893.SH??鋼研高納?航材股份?航宇科技?中航重機(jī)?圖南股份?航發(fā)控制?航發(fā)動(dòng)力??凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比2019A1.95?3.32?0.54?3.20?1.02?2.63?11.09?2020A2.4626.61%2.83-14.87%0.7334.96%4.2633.03%1.096.99%3.7241.48%11.665.16%2021A3.3033.90%3.7532.57%1.3991.13%9.67126.81%1.8166.24%5.1538.61%12.315.58%2022A3.8215.84%4.4217.91%1.8331.99%13.3037.63%2.5540.51%6.9234.42%13.529.81%2023A4.168.77%5.7630.23%1.840.48%13.975.04%3.3029.64%7.305.47%15.1912.36%2024Q11.2975.25%1.4822.47%0.5610.43%3.3918.22%0.918.75%2.616.89%1.8672.84%圖表：航空發(fā)動(dòng)機(jī)指數(shù)(884801.WI)走勢(shì)圖3000200010000150100500航空發(fā)動(dòng)機(jī)指數(shù)市盈率TTM剔除負(fù)值資料Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所26華福證券2.3

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈??基本面已逐步見底，配置比例顯著降低，需求端有望陸續(xù)恢復(fù)觀測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖爰皯?yīng)收賬款科目，自2023Q3以來，或因人事調(diào)整等原因致使需求端出現(xiàn)一定程度遞延，目前基本面正逐步觸底；?機(jī)構(gòu)配置比例快速下滑，在/發(fā)動(dòng)機(jī)/航天特種裝備三大主戰(zhàn)裝備領(lǐng)域中最低，或已充分反映行業(yè)負(fù)面因子；?航天科技集團(tuán)2024年度工作會(huì)議指出，要加快航天強(qiáng)國(guó)，支撐世界一流軍隊(duì)建設(shè)，履行強(qiáng)國(guó)強(qiáng)軍使命責(zé)任；航天科工集團(tuán)2024年度工作會(huì)議指出，要加緊提升裝備研發(fā)制造水平，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，做強(qiáng)做專興軍核心業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)面影響因素逐步消除后，航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈需求端有望逐步復(fù)蘇，建議關(guān)注：1）器件組件：【航天電器】、【國(guó)博電子】、【亞光科技】；2）材料：【菲利華】。圖表：航天科技、航天科工集團(tuán)2024年度工作會(huì)議要點(diǎn)??圖表：產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動(dòng)型）3001.50%1.00%0.50%0.00%航天科技集團(tuán)2024年度工作會(huì)議要點(diǎn)1.00%0.95%會(huì)議要點(diǎn)工作重點(diǎn)加快建設(shè)航天強(qiáng)國(guó)、支撐世界一流軍隊(duì)建設(shè)，建設(shè)世界一流航天企業(yè)集團(tuán)20010000.62%0.61%0.51%0.56%0.55%0.44%0.51%0.49%0.50%0.47%0.38%一、堅(jiān)持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，落實(shí)全面從嚴(yán)治黨政治責(zé)任；二、履行好強(qiáng)國(guó)強(qiáng)軍使命責(zé)任；三、把握戰(zhàn)略主動(dòng)，加快推動(dòng)科技自立自強(qiáng)；四、大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；五、建設(shè)世界一流企業(yè)集團(tuán)；六、建設(shè)堪當(dāng)重任的干部人才隊(duì)伍。0.41%0.30%0.13%0.07%航天科技一、強(qiáng)化政治意識(shí)；重倉持股市值(億)重倉持股比例(右軸,%)工作要求二、要強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)；三要強(qiáng)化作風(fēng)意識(shí)；四、強(qiáng)化宗旨意識(shí)。資：Wind，華福證券研究所航天科工集團(tuán)2024年度工作會(huì)議要點(diǎn)圖表：2023年至今?產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?、?yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動(dòng)確保完成巡視、審計(jì)反饋問題整改政治任務(wù)2023Q1712023Q2882023Q3682023Q4672024Q1工作目標(biāo)三個(gè)確保確保完成責(zé)任令任務(wù)和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)軍令狀任務(wù)確保完成中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核任務(wù)狠抓各類反饋問題整改落實(shí)收入（億）6644.31%167一個(gè)狠抓三個(gè)突出毛利率44.79%15245.28%18744.98%19039.35%145航天科工資料突出強(qiáng)軍首責(zé)（加緊提升裝備研發(fā)制造水平）、自主創(chuàng)新（強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量建設(shè)）、主業(yè)優(yōu)化（做強(qiáng)做專強(qiáng)軍興軍核心業(yè)務(wù)）三個(gè)方面應(yīng)收賬款（億）存貨（億）工作主線141147156146146提升質(zhì)量立企、改革興企、依法治企、人才強(qiáng)企、文化育企、清廉正企六種能力六個(gè)提升資料：Wind，華福證券研究所中國(guó)航天科工二院，中國(guó)運(yùn)載火箭技術(shù)研究院，華福證券研究所27華福證券2.4

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—信息化能力建設(shè)?作戰(zhàn)平臺(tái)建設(shè)完成后，平臺(tái)能力建設(shè)迫在眉睫?“十四五”前期處在、發(fā)動(dòng)機(jī)、航天特種裝備等平臺(tái)建設(shè)階段，而向“十五五”展望，預(yù)計(jì)將進(jìn)入能力建設(shè)階段，即對(duì)現(xiàn)有武器平臺(tái)進(jìn)行改型升級(jí)，而信息化建設(shè)或?qū)⑹侵刂兄兀ㄖ笓]、控制、通信、計(jì)算機(jī)、情報(bào)及監(jiān)視與偵察系統(tǒng)）；信息支援部隊(duì)于4月19日在北京成立，作為全新打造戰(zhàn)略性兵種，其是統(tǒng)籌網(wǎng)絡(luò)信息體系建設(shè)運(yùn)用的關(guān)鍵支撐，我們認(rèn)為，將原戰(zhàn)略支援部隊(duì)拆分后單獨(dú)成立信息支援部隊(duì)或可視作提升信息化能力建設(shè)的第一步，后續(xù)有望向各軍種進(jìn)行推進(jìn)，逐步向互聯(lián)互通及智能化作戰(zhàn)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。?圖表：四大軍種與四大獨(dú)立兵種關(guān)系圖表：先進(jìn)作戰(zhàn)管理系統(tǒng)愿景圖表：美聯(lián)合全域作戰(zhàn)（JADC2）概念支撐項(xiàng)目資：知網(wǎng)論文《美軍聯(lián)合全域指揮與控資料：知網(wǎng)論文《美軍聯(lián)合全域指揮與控》制發(fā)展分析及啟示

，華福證券研究所資料：公眾號(hào)中軍戎光《熱烈祝賀中國(guó)人民信息制發(fā)展分析及啟示》，華福證券研究所支援部隊(duì)成立》，華福證券研究所28華福證券2.4

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—信息化能力建設(shè)??軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈代表公司配置比例逐步下行，已回歸至“十四五”以來最低位信息化方向配置比例自2023Q3以來不斷走低，或已充分反映前期人事調(diào)整、價(jià)格調(diào)整及格局變化等負(fù)面影響。???“十四五”至“十五五”信息化發(fā)展思路展望：信息化程度提升→全流程→各軍種互聯(lián)互通→智能化作戰(zhàn)信息支援”部隊(duì)理順機(jī)制體制后有望對(duì)全軍信息化能力建設(shè)起到重要助推作用，建議關(guān)注：1）數(shù)據(jù)鏈/互聯(lián)互通：【海格通信】、【七一二】、【新勁剛】、【邦彥技術(shù)】；?2）武器平臺(tái)信息化程度提升：【振華風(fēng)光】、【國(guó)力股份】、【高華科技】；3）地球底座：【中科星圖】。圖表：信息化產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動(dòng)型）圖表：軍工信息化指數(shù)走勢(shì)圖2.35%2.21%2.37%2.11%1,1001,8001,6001,4001,2001,00080070060050040030020010003%2%2%1%1%0%1.91%1,0009008007006005001.66%1.62%1.48%1.30%1.29%1.41%1.19%1.27%1.14%0.85%6000.34%0.26%4002000軍工信息化指數(shù)(申萬)-右軸信息化

重倉持股市值(億)信息化

重倉持股比例(右軸,%)資：Wind，華福證券研究所；資料Wind，華福證券研究所注：指數(shù)發(fā)布日期為2024-04-22，基準(zhǔn)日期為2023-4-2229華福證券n

1

歷史復(fù)盤:短中長(zhǎng)期視角看軍工n

2

投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

3

投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

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投資建議目錄n

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風(fēng)險(xiǎn)提示30華福證券