新型煙草行業(yè)市場前景及投資研究報告：全球合規(guī)化加速龍頭受益

華福證券證券研究報告|

行業(yè)深度報告輕工制造行業(yè)評級

強(qiáng)于大市

（維持評級）2024年7月16日新型煙草行業(yè)：全球合規(guī)化有望加速，龍頭或?qū)⑹芤嫒A福證券投資要點?1-5月我國電子煙出口增速有所回落，各區(qū)域分化，監(jiān)管仍為核心變量。?

2024年1-5月，我國電子煙出口額約44億美元同比-3.4%，單5月出口同比+0.2%。分區(qū)域看，1-5月我國對美國電子煙出口額（美元計）同比+22%，增速自上年低基數(shù)修復(fù)；對英國出口額同比-13.2%，主要為一方面上年同期出口基數(shù)較大，另一方面2023年下半年英國宣布擬于2025年實施一次性電子煙禁令，可能導(dǎo)致終端備貨情緒下降。?美國：非法與合規(guī)仍為核心矛盾，監(jiān)管邊際變化值得關(guān)注。?從英美煙草Vuse在美國20-21年份額崛起、22年至今增速放緩的進(jìn)程看，監(jiān)管是影響品牌增長的核心變量。我們認(rèn)為，目前美國市場的核心矛盾仍為非法vs合規(guī)市場，而從近期美國監(jiān)管邊際變化看，合規(guī)產(chǎn)品或在持續(xù)得分：1）6月FDA撤銷換彈式品牌JUUL的禁止上市令，并首次給予薄荷醇口味NJOY電子煙上市許可令，或意味著監(jiān)管對合規(guī)產(chǎn)品更為“寬容”，合規(guī)產(chǎn)品口味放寬亦有助于產(chǎn)品競爭力提升。2）盡管目前非法產(chǎn)品仍對合規(guī)產(chǎn)品存在擠出效應(yīng)，但以英美煙草為代表的國際煙草巨頭正積極推動監(jiān)管，包括推進(jìn)州層面的PMTA注冊法案、啟動337調(diào)查，從州立法、國際貿(mào)易維度加強(qiáng)對非法產(chǎn)品打擊，有望逐步收復(fù)非法市場（約占整體的50%）。?英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益。?

2024年英國政府頒布草案擬在2025年4月起正式禁止銷售一次性電子煙；同期，27個歐盟會員國討論考慮禁止口味電子煙，雖并未落實立法，但監(jiān)管趨嚴(yán)已逐步成為趨勢。此前，受益于寬監(jiān)管，西歐一次性電子煙品牌22-23年集中爆發(fā)，一次性品牌如愛奇跡在西歐市占率達(dá)22%，而傳統(tǒng)換彈式龍頭Vuse亦推出一次性產(chǎn)品及時跟進(jìn)、穩(wěn)住份額。?近期歐洲監(jiān)管的趨嚴(yán)，未來行業(yè)格局或面臨二次洗牌，若在監(jiān)管推動下，未來英國及歐洲區(qū)域重新向換彈式切換，具備產(chǎn)品及合規(guī)優(yōu)勢的換彈式產(chǎn)品亦有望重拾市場份額，制造商盈利能力亦有望逐步改善。?

投資建議：全球合規(guī)化有望加速，建議關(guān)注合作頭部客戶的合規(guī)制造龍頭思摩爾國際。公司業(yè)務(wù)端國內(nèi)市場影響趨弱、業(yè)績逐步修復(fù)。在行業(yè)全球合規(guī)的背景下，頭部煙草公司優(yōu)勢持續(xù)凸顯，公司綁定優(yōu)質(zhì)大客戶、協(xié)同客戶維持海外份額領(lǐng)先，有望受益于全球合規(guī)趨勢實現(xiàn)穩(wěn)步成長。?風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險。2華福證券?

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行業(yè)增速分化，監(jiān)管仍為核心變量目錄???1.1出口端：1-5月電子煙出口美國高增，英國回落1.2零售端：電子煙需求以歐美為主，監(jiān)管仍為未來增長的主要變量1.3零售端：HNB為傳統(tǒng)煙草龍頭主導(dǎo)，預(yù)計增速將超電子煙?

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美國：非法與合規(guī)為核心矛盾?

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英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?

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投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?

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風(fēng)險提示3華福證券1.1出口端：1-5月電子煙出口美國高增，英國回落?年初以來我國電子煙出口增速有所回落，各區(qū)域增速分化。???從總額看，2024年初以來我國電子煙出口額載高基數(shù)下同比有所回落。我國是全球最大的電子煙制造國和出口國。據(jù)海關(guān)，2023年我國電子煙出口額達(dá)約111億美元，同比+12.5%。2024年1-5月，我國電子煙出口額約44億美元同比-3.4%，單5月出口同比+0.2%。從量價看，出口銷量保持雙位數(shù)增長，單價延續(xù)下降。2024年1-5月我國電子煙出口量（按Kg計）同比+16.6%；單價（美元/Kg）受均價較低的一次性在全球范圍的流行影響，自2023年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)起同比延續(xù)下降。從產(chǎn)品形態(tài)看，封閉式霧化設(shè)備占比仍在提升。2023年全球霧化設(shè)備按出廠規(guī)模計，封閉式（含換彈式與一次性）、開放式與特殊用途霧化器占比分別為61%、28%、11%，其中封閉式設(shè)備保持占比提升趨勢。圖：我國電子煙月度出口額及同比增速圖：我國電子煙月度出口量及出口均價同比圖：全球霧化設(shè)備按出廠規(guī)模劃分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)銷量同比單價同比（美元計）我國電子煙出口額（億美元）YOY封閉式電子霧化設(shè)備

開放式電子霧化設(shè)備

特殊用途電子霧化設(shè)備140%120%100%80%60%40%20%0%12108100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64-20%-40%2-20%-40%0資料：中國海關(guān)，華福證券研究所資料：中國海關(guān)，華福證券研究所資料：思摩爾國際公告，華福證券研究所4華福證券1.1出口端：1-5月電子煙出口美國高增，英國回落?年初以來我國電子煙出口增速有所回落，各區(qū)域增速分化。??目前我國電子煙出口主要目的國分別為美國（28%）、英國（16%）、德國（7%）、韓國（7%），歐美仍為主要需求市場。近期對美國出口恢復(fù)較好增長。2023年我國對美國電子煙出口額（美元計）同比+0.4%，主要為出口均價下行所致，我們認(rèn)為可能與單價較低的非法一次性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性提升有關(guān)。2024年1-5月我國對美國電子煙出口額同比+22%，增速自上年低基數(shù)修復(fù)。近期對英國出口有所回落。

2023年我國對英國電子煙出口額（美元計）同比+18%，主要為自2022年起，英國一次性電子煙終端需求旺盛，帶動我國電子煙產(chǎn)業(yè)鏈對英國出口高增，盡管單價亦有下降，但出口量增長更大。2024年1-5月我國對英國電子煙出口額同比-13.2%，主要為一方面上年同期出口基數(shù)較大，另一方面英國出臺一次性電子煙禁令草案，或?qū)е陆K端備貨情緒有所下降，對我國出口亦有影響。?圖：2023年我國電子煙出口分地區(qū)占比圖：我國電子煙對美國月度出口額及同比增速圖：我國電子煙對英國月度出口額及同比增速我國電子煙對美國出口額（億美元）YOY40%我國電子煙對英國出口額（億美元）YOY60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%其他24%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美國28%1.830%20%10%0%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0菲律賓2%澳大利亞3%加拿大3%荷蘭3%馬來西亞-10%-20%英國16%3%

俄羅斯韓國6%德國7%5%資料：煙草市場，華福證券研究所資料：中國海關(guān)，華福證券研究所資料：中國海關(guān)，華福證券研究所5華福證券1.2零售端：電子煙需求以歐美為主，監(jiān)管仍為未來增長的主要變量?以歐睿合規(guī)零售市場統(tǒng)計口徑看，預(yù)計美國電子煙市場增長趨穩(wěn)，西歐電子煙市場或存在政策擾動。?預(yù)計2024-2028年美國電子煙零售CAGR約1.2%。美國電子煙合規(guī)市場經(jīng)過2020年口味限制政策沖擊后規(guī)模降至約70億美元，21-23年受非法產(chǎn)品沖擊合規(guī)市場仍有承壓。近期隨著FDA執(zhí)法力度加強(qiáng)，以及潛在的貿(mào)易委員會介入監(jiān)管，預(yù)計未來美國合規(guī)市場呈平穩(wěn)增長。但如果美國市場未來非法產(chǎn)品得到有效清退，合規(guī)市場規(guī)模有望實現(xiàn)超預(yù)期修復(fù)。?西歐電子煙市場未來或面臨政策擾動。22-23年受益以英國市場為代表的一次性電子煙需求高增，23年西歐電子煙零售規(guī)模增速達(dá)約30%，基于2025年英國及歐盟可能對一次性電子煙進(jìn)行限制的假設(shè)，歐睿預(yù)計2025年西歐電子煙零售規(guī)模將同比-7%。但由于英國及多數(shù)歐盟國家對口味限制相對寬松，預(yù)計未來增長中樞約7-8%，高于美國。圖：全球電子煙零售分區(qū)域份額（合規(guī)市場）圖：美國電子煙零售規(guī)模及增速圖：西歐電子煙零售規(guī)模及增速西歐電子煙規(guī)模（億美元）YOYYOY12010080604020035%30%25%20%15%10%5%其他18%美國電子煙規(guī)模（億美元）12010080604020060%50%40%30%20%10%0%考慮英國及歐盟一次性禁令美國28%15.2%CAGR

1.2%中國9%-10%-20%-30%-40%0%東歐9%-5%-10%西歐36%資料：歐睿，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所6華福證券1.3零售端：HNB為傳統(tǒng)煙草龍頭主導(dǎo)，預(yù)計增速將超電子煙?全球HNB主要消費(fèi)市場在歐洲、日韓，未來或?qū)⒈３指咴觥?據(jù)歐睿，2023年全球HNB零售規(guī)模約341億美元，合規(guī)市場電子煙規(guī)模約212億美元，預(yù)計2024-2028年全球HNB零售規(guī)模CAGR約13%，高于電子煙規(guī)模增速。由于HNB產(chǎn)品形態(tài)與傳統(tǒng)煙草相似度較高，監(jiān)管可參照卷煙執(zhí)行，因此市場中可銷售產(chǎn)品均為傳統(tǒng)煙草巨頭生產(chǎn)，菲莫國際、英美煙草、日本煙草、韓國煙草分別占據(jù)全球HNB市場份額約71%、15%、6%、4%，菲莫國際占據(jù)份額絕對優(yōu)勢。?菲莫國際與英美煙草達(dá)成專利和解，菲莫或?qū)⒂?024年逐步進(jìn)入美國市場。?24年初菲莫、英美在美國市場就此前存在爭議的HNB技術(shù)達(dá)成和解。此前英美向菲莫提起專利侵權(quán)訴訟，美國國際貿(mào)易委員會裁定菲莫停止銷售和進(jìn)口IQOS設(shè)備。此次和解達(dá)成后，菲莫可進(jìn)入美國市場。菲莫國際將于24年Q2在美國部分城市小范圍推出部分產(chǎn)品，一旦ILUMA最終通過PMTA，該旗艦產(chǎn)品將全面進(jìn)入美國市場。圖：全球HNB零售規(guī)模及增速圖：2023年全球HNB零售分區(qū)域份額圖：菲莫國際占據(jù)全球HNB份額絕對優(yōu)勢世界電子煙規(guī)模（億美元）電子煙YOY世界HNB規(guī)模（億美元）HNBYOY其他12%其他4%韓國煙草4%西歐27%700600500400300200100040%韓國7%日本煙草6%30%20%10%0%英美煙草15%-10%-20%-30%-40%-50%日本29%菲莫國際71%東歐25%資料：歐睿，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所7華福證券?

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行業(yè)增速分化，監(jiān)管仍為核心變量?

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美國：非法與合規(guī)為核心矛盾目錄??2.1FDA口味限制或放寬，合規(guī)產(chǎn)品競爭力有望提升2.2非法產(chǎn)品對合規(guī)產(chǎn)品仍有擠出效應(yīng)，監(jiān)管逐步發(fā)力?

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英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?

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投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?

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風(fēng)險提示8華福證券2.1FDA口味限制或放寬，合規(guī)產(chǎn)品競爭力有望提升?近日FDA首準(zhǔn)NJOY薄荷醇電子煙，且撤回JUUL的MDO，Vuse多種口味仍可合法銷售，美國口味限制或有所放寬。6月21日

FDA首次授予NJOY薄荷醇味電子煙PMTA，此前包括JUUL、Logic、Vuse等多家公司薄荷醇口味煙彈遭拒。本次薄荷醇首準(zhǔn)上市或意味著監(jiān)管對合規(guī)產(chǎn)品口味由煙草放寬至薄荷醇，正在重新審核或法律流程的薄荷醇產(chǎn)品有望重新獲批。??6月6日FDA撤回此前對JUUL煙具、煙彈的MDO（禁止上市令），重新審核，盡管JUUL此前因?qū)η嗌倌晡鼰煹牟涣家龑?dǎo)受美國監(jiān)管“重點關(guān)注”，但由于目前美國監(jiān)管核心矛盾轉(zhuǎn)為以一次性為主的“非法市場”，此次JUUL的重新審核或意味著監(jiān)管對換彈式品牌更加“寬容”。表：美國主要電子煙公司FDA審批情況公司產(chǎn)品日期狀態(tài)備注21年9月美國國際貿(mào)易委員會（ITC）因IQOS侵權(quán)英美煙草禁止進(jìn)口，24年2月英美與菲莫已就專利和解菲莫國際Marlboro加熱卷煙（薄荷醇）、IQOS加熱煙具04/30/2019PMTAUS

Smokeless雷諾（英美煙草）Logic（日煙）Logic（日煙）NJOY（奧馳亞）雷諾（英美煙草）雷諾（英美煙草）NJOY（奧馳亞）JUULVERVE口嚼煙（薄荷）Vuse

Solo煙彈（煙草）、煙具Logic

Vapeleaf煙彈（煙草）、煙具Logic

Pro煙彈（煙草）、煙具NJOY

ACE煙彈（煙草）、煙具Vuse

Vibe煙彈（煙草）、煙具Vuse

Ciro煙彈（煙草）、煙具NJOY

Daily煙彈（煙草）10/19/202110/12/202103/24/202203/24/202204/26/20225/12/2022PMTAPMTAPMTAPMTAPMTAPMTAPMTAPMTAMDOMDOMDOMDOPMTAMDOMDOPMTA5/12/20226/10/2022JUUL煙彈（煙草、薄荷醇）、煙具Vuse

Solo煙彈（薄荷醇）7/10/202210/26/202201/24/202301/24/202301/26/202303/17/202310/12/202306/21/202424年6月已撤回MDO，重新考察Logic（日煙）雷諾（英美煙草）雷諾（英美煙草）菲莫國際Vuse

Vibe煙彈（薄荷醇）第五巡回法庭宣判暫緩MDO，仍可合法銷售第五巡回法庭宣判暫緩MDO，仍可合法銷售Vuse

Ciro煙彈（薄荷醇）Marlboro加熱卷煙（Amber、Sienna、Bronze煙味）Vuse

Solo煙彈（薄荷醇）雷諾（英美煙草）雷諾（英美煙草）NJOY（奧馳亞）第五巡回法庭宣判暫緩MDO，仍可合法銷售第五巡回法庭宣判暫緩MDO，仍可合法銷售Vuse

Alto煙彈（薄荷醇、混合莓果）NJOY

ACE、Daily煙彈（薄荷醇）資料：FDA，煙草在線，兩個至上，華福證券研究所9華福證券2.1FDA口味限制或放寬，合規(guī)產(chǎn)品競爭力有望提升?2023年FDA對Vuse的MDO并未影響其在美國合規(guī)市場的市占率，煙草巨頭合規(guī)壁壘高。?雖然2023年英美煙草電子煙品牌Vuse多款薄荷醇口味煙彈遭MDO，但英美煙草均迅速向法院上訴請求暫緩MDO且均獲批準(zhǔn)，目前其多款薄荷醇口味產(chǎn)品均可合法在美國銷售，MDO并未對Vuse產(chǎn)品的合法銷售造成影響。?從美國合規(guī)市場零售額市占率看，2023年英美煙草（Vuse）、JUUL、NJOY市占率分別為43.3%、27.1%、2.4%，分別同比+7.4pct、-5.2pct、-0.1pct。繼2019-2020年美國對JUUL口味電子煙強(qiáng)制下架后，Vuse在合規(guī)市場市占率持續(xù)提升，且23年仍保持份額大幅提升趨勢。由于擁有完善的法律團(tuán)隊、研發(fā)團(tuán)隊，國際煙草巨頭在合規(guī)市場具有其他品牌無法比擬的優(yōu)勢，競爭壁壘較高。圖：美國電子煙合規(guī)市場零售競爭格局（銷售額市占率%）英美煙草

JUUL圖：英美煙草美國地區(qū)電子煙收入與增速NJOY美國電子煙收入（百萬英鎊）YOY504540353025201510543.327.11,20090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,00080060040020002.402017201820192020202120222023FY19FY20FY21FY22FY23資料：歐睿，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所10華福證券2.2非法產(chǎn)品對合規(guī)產(chǎn)品仍有擠出效應(yīng)，監(jiān)管逐步發(fā)力?FDA仍未能有效限制非法產(chǎn)品，目前美國其他口味電子煙占比約44%，一次性占比超50%。?美國于2020年初頒布電子煙口味禁令，當(dāng)時占市場主導(dǎo)地位的換彈式產(chǎn)品受影響較大，產(chǎn)品份額迅速下降，但期間一次性電子煙針對FDA對合成尼古丁產(chǎn)品的監(jiān)管漏洞迅速以口味產(chǎn)品占領(lǐng)市場。因此在2019年后，盡管美國市場存在口味禁令，“其他口味”與一次性電子煙占比持續(xù)提升。2022年4月FDA宣布合成尼古丁產(chǎn)品亦需通過PMTA方可合法銷售，旨在修復(fù)漏洞，但由于欠缺執(zhí)法力度，2022年后美國市場中其他口味與一次性電子煙占比并未顯著下降。圖：美國市場電子煙口味結(jié)構(gòu)（百萬個，樣本統(tǒng)計）圖：美國市場電子煙換彈式/一次性結(jié)構(gòu)（銷量市占率%，樣本統(tǒng)計）薄荷醇薄荷其他口味煙草換彈式一次性2022年4月，合成尼古丁產(chǎn)品納入監(jiān)管1009080706050403020100302020年初，口味電子煙禁令25201510557.2442.660201820192020202120222023201820192020202120222023資料：CDC，華福證券研究所資料：CDC，華福證券研究所11華福證券2.2非法產(chǎn)品對合規(guī)產(chǎn)品仍有擠出效應(yīng)，監(jiān)管逐步發(fā)力?我國出口美國電子煙量價、英美煙草美國電子煙量價存在分化，或反映合規(guī)

vs非法分化現(xiàn)狀。?英美煙草：1）從銷售量看，據(jù)英美煙草公告，2020-2021年受益競爭對手JUUL失利，其銷售量實現(xiàn)快速增長；而2022年起由于美國非法市場的擠出效應(yīng)，其在美銷售量增速持續(xù)下降。2）從測算單價看，按歷史匯率測算其美國銷售單價在2020-2021年相對平穩(wěn)，主要為該階段公司重心為爭奪份額；2022年起，英美已占據(jù)美國合規(guī)市場35%以上份額，盡管其銷售量增長放緩，但其美國銷售單價持續(xù)提升，拉動整體營收仍保持較好增長。相應(yīng)地，英美煙草逐步將新型煙草板塊的經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)盈利，2023年其新型煙草板塊首次扭虧。??近期據(jù)英美煙草半年度更新，美國電子煙市場年初至今仍有11%增長，但合規(guī)產(chǎn)品下滑10%，非法黑市產(chǎn)品仍未得到有效打擊。我國對美出口：1）從銷售量看，2023年至今，我國對美電子煙月度出口量（Kg計）均保持雙位數(shù)以上高增長。2）從美元單價看：

2023年至今我國對美電子煙月度單價保持同比下降。據(jù)英國電子煙電商數(shù)據(jù)測算，換彈式煙彈克單價顯著高于一次性。圖：英美煙草電子煙在美國銷量、均價同比圖：我國出口美國電子煙銷售量、均價（美元）同比表：煙彈克零售價顯著高于一次性重量零售價單價出口美國銷量YOY出口美國均價（美元）YOY美國電子煙銷售量YOY美國均價（美元）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%（G）（￡）（￡/G）120%100%80%60%40%20%0%ElfBar

60031250.163.50一支VUSE

Pro煙彈二顆7資料：buyV2，英國亞馬遜，Vuse

UK，華福證券研究所-10%-20%-30%-20%-40%1H20

2H20

1H21

2H21

1H22

2H22

1H23

2H23資料：公司公告，華福證券研究所資料：中國海關(guān)，華福證券研究所注：當(dāng)期英鎊/美元匯率換算12華福證券2.2非法產(chǎn)品對合規(guī)產(chǎn)品仍有擠出效應(yīng)，監(jiān)管逐步發(fā)力?各州PMTA注冊法推進(jìn)，旨在更好打擊非法產(chǎn)品；路易斯安那州初步反饋良好。???英美煙草在近期公告指出，目前已有3個州生效了PMTA注冊法案，另外仍有20個州正在考慮類似的PMTA注冊法案。另外，威斯康星州、猶他州州已頒布立法并預(yù)計于2025年實施。從已實施PMTA注冊法案各州立法細(xì)則看，僅進(jìn)入各州產(chǎn)品目錄的產(chǎn)品可在各州銷售，而進(jìn)入目錄的條件主要為：已于FDA截止日期（2020年9月）前提交的PMTA且正在審核的產(chǎn)品，或收到MDO但正在上訴的產(chǎn)品。而目前，符合上述條件的產(chǎn)品多數(shù)為雷諾、奧馳亞等大型煙草公司的產(chǎn)品。據(jù)英美煙草，從路易斯安那州執(zhí)法表現(xiàn)看，近期非法產(chǎn)品銷售量實現(xiàn)高個位數(shù)下滑，Vuse產(chǎn)品占據(jù)了非法產(chǎn)品銷售下降量中的大部分市場份額。表：美國已有三個州實施PMTA注冊法案地區(qū)進(jìn)展申請進(jìn)入產(chǎn)品目錄條件1）2016年8月前已在市場銷售；2）已于20年9月提交PMTA且正在審核或者收到MDO但正在法院上訴；3）收到PMTA路易斯安那州已生效1）2016年8月前已在市場銷售；2）已于20年9月提交PMTA且正在審核或者收到MDO但正在法院上訴；3）收到PMTA阿拉巴馬州已生效已生效1）2016年8月前已在市場銷售；2）已于20年9月提交PMTA且正在審核；3）收到俄克拉荷馬州PMTA資料：美國各州立法院，華福證券研究所13華福證券2.2非法產(chǎn)品對合規(guī)產(chǎn)品仍有擠出效應(yīng)，監(jiān)管逐步發(fā)力?近日雷諾再提337調(diào)查，或通過美國國際貿(mào)易委員會打擊非法產(chǎn)品。?6月11日，雷諾煙草向美國國際貿(mào)易委員（ITC）會提出申請，指控對美出口、在美進(jìn)口或在美銷售的特定電子煙產(chǎn)品侵犯其專利權(quán)，請求發(fā)起337調(diào)查，并發(fā)布普遍排除令、有限排除令和禁止令。美國、中國、英國等42家企業(yè)涉案，其中包括愛奇跡。美國電子煙337調(diào)查并非首次，從部分歷史案件看，一旦受理申訴方可不同程度受益。??此前美國企業(yè)JUUL曾向ITC對其他電子煙企業(yè)提出337訴訟，涉案國內(nèi)企業(yè)相對被動，缺席企業(yè)判定無法通過美國海關(guān)進(jìn)入美國市場。23年10月雷諾幾款薄荷醇煙彈收到MDO后，隨即發(fā)起337調(diào)查，盡管FDA和美國海關(guān)此前認(rèn)定不應(yīng)啟動調(diào)查，但最后仍決定部分啟動調(diào)查?？傮w看，ITC調(diào)查啟動后，訴訟方均可在一定程度上受益。表：近年美國電子煙部分337訴訟情況發(fā)起時間結(jié)束日期訴訟方JUULJUUL被告方結(jié)果2018年11月20日2020年7月10日2019年7月10日2022

年2月14日中國5家企業(yè)涉案3家中國企業(yè)缺席，2家和解中美40余家企業(yè)，中國7家涉案對18家缺席被告發(fā)布禁止令，含5家深圳企業(yè)缺席截止22年4月17家被告簽署同意函或和解協(xié)議；23年ITC認(rèn)為訴訟方未能滿足美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)要求，但對于受控產(chǎn)品是否構(gòu)成專利侵權(quán)的問題，ITC在復(fù)審中未發(fā)表意見2021年10月4日2023年4月24日麥克韋爾38家美國、加拿大企業(yè)和個人26家中美企業(yè)，其中13家廣東企業(yè)，含愛

ITC在發(fā)布了三次延期決定是否受理的通知后，于23年12月15日作出2023年10月13日2024年6月12日在審雷諾雷諾奇跡部分啟動調(diào)查的決定15家廣東企業(yè)、4家中國香港企業(yè)、19家美國企業(yè)以及4家英國企業(yè)，含愛奇跡資料：深圳知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)中心，電子煙資訊網(wǎng)，深圳商報，市場監(jiān)督管理局，中銀律師事務(wù)所，華福證券研究所14華福證券?

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行業(yè)增速分化，監(jiān)管仍為核心變量?

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美國：非法與合規(guī)為核心矛盾?

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英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?

投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?

風(fēng)險提示目錄15華福證券3

英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?英國將于2025年禁止一次性電子煙，歐盟考慮禁止口味電子煙。?2014年以來，英國、歐盟對于電子煙態(tài)度相對開放，“注冊制”之下品牌需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案即可上市銷售，且對于產(chǎn)品形態(tài)（一次性、換彈式）、口味并未做限制性要求。但2024年以來，考慮到電子煙特別是一次性產(chǎn)品在青少年群體的流行，以及一次性產(chǎn)品在環(huán)保方面的隱患，英國及歐盟逐步收緊了對電子煙的監(jiān)管。?2024年3月英國政府頒布草案，擬將在2025年4月起正式禁止銷售一次性電子煙。同期，27個歐盟會員國討論考慮禁止口味電子煙，但并未立法落實。截止目前，歐盟已有部分國家頒布禁止調(diào)味電子煙、一次性電子煙的法案。未來，英國及歐盟對電子煙的監(jiān)管逐步趨嚴(yán)或為主要趨勢。表：英國與歐美電子煙相關(guān)政策時間地區(qū)監(jiān)管內(nèi)容修訂《煙草產(chǎn)品指令》（TPD）。1）TPD并不要求新產(chǎn)品上市前必須獲得批準(zhǔn)，只要求向有關(guān)部門通報；

2）未禁止調(diào)味電子煙；3）對購買電子煙的最低年齡無強(qiáng)制要求2014年歐盟頒布《煙草和相關(guān)產(chǎn)品條例》，1）含有尼古丁產(chǎn)品的制造商需向英國藥監(jiān)局申請藥品許可證后方可銷售；2）未禁止調(diào)味電子煙，電子煙含量限制與歐盟保持一致；3）不得向18歲以下的未成年人銷售2016年5月英國2024年3月2024年6月21日截止目前英國歐盟歐盟歐盟英國政府頒布一次性電子煙禁令草案，2025年4月起或全英將禁售一次性電子煙27個歐洲聯(lián)盟（EU）會員國討論考慮禁止口味電子煙丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、匈牙利、立陶宛、荷蘭、斯洛文尼亞已頒布禁止調(diào)味電子煙法律波蘭最遲4月制定一次性禁止法案；法國一次性禁令預(yù)計今年9月生效；比利時從

2026

年

1

月

1日起禁止銷截止目前售一次性電子煙資料：《中國電子煙行業(yè)的消費(fèi)稅設(shè)置研究》，MRW，煙草市場，ASH，華福證券研究所16華福證券3

英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?英國青少年一次性電子煙使用率上升是禁令頒布的主要原因。?據(jù)英國吸煙與健康行動（ASH），2021-2023年英國11-17歲樣本中電子煙滲透率自3.2%至7.6%快速提升，青少年主要使用的電子煙類型為一次性，占比接近70%。而在青少年中流行的一次性電子煙品牌中，最常使用的Elf

Bar、Lost

Mary均為愛奇跡旗下品牌，Elux、Geek

Bar亦均為國內(nèi)品牌，Crystal為斯科爾旗下品牌。?2024年英國政府宣布即將頒一次性禁令，旨在解決青少年電子煙數(shù)量增加和保護(hù)兒童健康的問題，近70%的家長、教師、醫(yī)療保健專業(yè)人員和公眾都支持這一措施。由于丟棄含鋰電池的一次性電子煙會對環(huán)境造成負(fù)擔(dān)，該禁令還將對環(huán)境保護(hù)產(chǎn)生積極影響。圖：英國11-17歲樣本電子煙滲透率近年快速提升英國11-17歲樣本電子煙滲透率

7.60%圖：英國11-17歲樣本最常使用的電子煙類型一次性

換彈式圖：英國11-17歲樣本曾使用的一次性品牌60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69%12%2015

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LostMaryEluxGeekBar

Crystal2014

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2023資料：ASH，華福證券研究所資料：ASH，華福證券研究所資料：ASH，華福證券研究所17華福證券3

英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?受益于寬監(jiān)管，西歐、英國一次性電子煙品牌22-23年集中爆發(fā)，國內(nèi)品牌異軍突起。?從品牌歷史市占率看，2021年英國電子煙市場銷售額排名較高的品牌為Vuse、Blu、

JUUL，均以換彈式為主。22-23年一次性產(chǎn)品異軍突起，愛奇跡份額實現(xiàn)顯著提升至目前的34.1%。

但23年Elf

Bar在英國超標(biāo)被下架，盡管愛奇跡通過多品牌矩陣的布局（Elf

Bar

+

Lost

Mary），市場份額未受顯著影響，但也給了其他品牌一定的成長機(jī)會。?據(jù)贏合科技公告，其下屬控股子公司斯科爾自

2022年開始大力發(fā)展自有品牌業(yè)務(wù)，并獲得歐洲電子煙新產(chǎn)品的

TPD認(rèn)證，憑借產(chǎn)品、技術(shù)和渠道資源等優(yōu)勢，在英國、德國、波蘭、荷蘭、馬來西亞等國家實現(xiàn)了較好發(fā)展，逐步實現(xiàn)了“立足英國、輻射歐洲”的目標(biāo)，斯科爾快速增長，2023年斯科爾實現(xiàn)營業(yè)收入33億元，同比+512%。圖：西歐電子煙零售公司競爭格局（市占率%）圖：英國電子煙零售公司競爭格局（市占率%）圖：英國電子煙零售品牌競爭格局（市占率%）愛奇跡英美煙草（Vuse）帝國煙草（Blu）Elux愛奇跡英美煙草（Vuse）ElfBarSKELostMaryJUULVuseBlu斯科爾JUUL日本煙草（Logic）252015105帝國煙草（blu）斯科爾22.125201510521.840353025201510534.11210.97.710.94.714.27.73.4202300020172018201920202021202220172018201920202021202220232017201820192020202120222023資料：歐睿，華福證券研究所資料歐睿，華福證券研究所資料：歐睿，華福證券研究所18華福證券3

英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?對于品牌商，或考慮產(chǎn)品逐步替換為換彈式。?22年5月，以換彈式為主的Vuse亦開始重視一次性產(chǎn)品，針對歐洲市場推出Vuse

Go，23年英美煙草在西歐市占率提升0.4pct至10.9%；從其核心供應(yīng)商思摩爾國際營業(yè)收入看，22年、23年思摩爾一次性產(chǎn)品收入亦呈顯著提升態(tài)勢，23年一次性產(chǎn)品占其中收入比重達(dá)30%。盡管英國將于明年禁止一次性電子煙、歐盟或收緊監(jiān)管，但英美煙草仍將在下半年推出升級款一次性產(chǎn)品Vuse

Go

2.0，加品牌對大消費(fèi)者心智的占領(lǐng)，拉動歐洲地區(qū)的銷售量增長。據(jù)贏合科技，從2023年下半年開始斯科爾已在歐洲包括英國在內(nèi)等國家開始布局換彈式電子煙產(chǎn)品，2024年以來進(jìn)一步加大換彈式電子煙的銷售力度。?對于制造商，換彈式盈利能力更強(qiáng)，重新切換至換彈式有助于盈利提升。?據(jù)思摩爾國際，22年、23年一次性產(chǎn)品營收占比分別為16%、30%，對應(yīng)當(dāng)年整體毛利率分別為43.3%、38.8%。若未來英國及歐洲區(qū)域重新向換彈式切換，具備產(chǎn)品及合規(guī)優(yōu)勢的Vuse亦有望重拾市場份額，制造商盈利能力亦有望逐步改善。圖：思摩爾國際一次性電子煙收入及占比圖：思摩爾國際整體毛利率思摩爾一次性收入（百萬元）一次性收入占比思摩爾國際毛利率53.6%60%50%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%38.8%202300%20212022202320182019202020212022資料：iFind，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所19華福證券?

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行業(yè)增速分化，監(jiān)管仍為核心變量?

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美國：非法與合規(guī)為核心矛盾目錄?

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英國及歐盟：一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，換彈式有望受益?

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投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?

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風(fēng)險提示20華福證券投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?全球合規(guī)化有望加速，建議關(guān)注合作頭部客戶的合規(guī)制造龍頭思摩爾國際。???國內(nèi)業(yè)務(wù)大幅收縮為近年營收放緩主要原因。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入111.68億元，同比下降8.0%，主要為中國大陸業(yè)務(wù)顯著下降所致，而來自中國大陸的業(yè)務(wù)占比已由上年的18.5%顯著下降至1.5%，未來對營收影響有限。面向企業(yè)客戶銷售：2023年實現(xiàn)收入93.21億元，同比下降12.7%。其中向美國、歐洲及其他地區(qū)、中國客戶的銷售額分別為40.84億元、50.74億元、1.63億元，分別同比變化+8.2%、+8.9%、-92.7%。其中，一次性產(chǎn)品主要發(fā)往歐洲，23年營收占比達(dá)30%，為整體收入主要拉動。面向零售客戶銷售：即公司APV開放式自有品牌產(chǎn)品，

2023年實現(xiàn)收入18.47億元，同比增長26%，其中向歐洲及其他地區(qū)、美國的自有品牌銷售額分別為14.75億元、3.72億元，分別同比+31%、+8.8%。圖：思摩爾國際分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖：思摩爾國際營收及同比增速圖：思摩爾國際分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)營業(yè)收入（百萬元）YOY中國大陸中國香港+美國歐洲及其他面向企業(yè)客戶銷售（百萬元）面向零售客戶銷售100%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2016

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2023資料：公司公告，華福證券研究所，注：中國大陸含轉(zhuǎn)出口資料：公司公告，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所21華福證券投資建議：建議關(guān)注合規(guī)制造龍頭思摩爾國際?全球合規(guī)化有望加速，建議關(guān)注合作頭部客戶的合規(guī)制造龍頭思摩爾國際。?緊密合作大客戶，協(xié)同客戶維持份額領(lǐng)先。2023年公司向第一大客戶銷售額占比為41%，近年來維持相對穩(wěn)定。公司與合規(guī)大客戶保持緊密合作，

迅速順應(yīng)歐洲市場趨勢配合大客戶推出一次性電子煙產(chǎn)品，助力客戶保持份額領(lǐng)先，2023年公司推出了升級的一次性陶瓷霧化芯技術(shù)平臺FEELMMax，已進(jìn)入主要客戶供應(yīng)鏈并實現(xiàn)大規(guī)模出貨。?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換利潤率有所下降，若歐洲市場向換彈式切換，改善空間較大。2023年毛利率38.8%，同比-4.5pct，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向歐洲一次性產(chǎn)品切換所致