我國(guó)PE行業(yè)的法律規(guī)范及其完善

我國(guó)PE行業(yè)的法律規(guī)范及其完善

一我國(guó)PE的發(fā)展和特點(diǎn)（一）我國(guó)PE的發(fā)展情況本文所稱PE是指包括風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、Pre-IPO投資以及專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)在內(nèi)的廣義的私募股權(quán)投資。PE的典型形式是私下募集資金后投資于未上市公司股權(quán)的基金，但國(guó)內(nèi)業(yè)界習(xí)慣把券商直投等投資于未上市公司股權(quán)的類型作為PE，本文從之。按照發(fā)展歷程，我國(guó)先后出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、外資PE和本土市場(chǎng)化運(yùn)作的PE等形態(tài)。1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金我國(guó)PE最早是從20世紀(jì)80年代中期的風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）開始的，其誕生和發(fā)展自始便得到國(guó)家的政策扶持。1985年3月，中共中央《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》首次提出發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，并指出“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較高的高科技開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持”。1985年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立了我國(guó)第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。1991年3月，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》指出“有關(guān)部門可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立創(chuàng)業(yè)投資基金，用于風(fēng)險(xiǎn)較高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，條件成熟的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)投資公司”。1998年政協(xié)第九屆第一次會(huì)議將民建中央提出的《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》列為一號(hào)提案，表明國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的空前重視。之后的1999年11月，科技部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、人民銀行、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》。2005年《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》及相關(guān)稅收配套政策出臺(tái)后，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境日益完善，創(chuàng)業(yè)投資基金得到了更快的發(fā)展。[1]2006年《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006～2020年）〉若干配套政策的通知》肯定了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)對(duì)科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的重要促進(jìn)作用，重申了國(guó)家支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)加快發(fā)展的態(tài)度，并提出“允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)”。[2]2008年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了發(fā)展改革委等部門《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》[3]，以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的形式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展。2.產(chǎn)業(yè)投資基金PE的另一支隊(duì)伍——產(chǎn)業(yè)投資基金于20世紀(jì)80年代產(chǎn)生。1992年1月，由原中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司等五家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的我國(guó)第一家規(guī)范化的公司型封閉式基金——淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金，得到中國(guó)人民銀行總行的批準(zhǔn)設(shè)立，這標(biāo)志著中國(guó)新興的投資基金業(yè)開始得到政府的支持。[4]1995年中國(guó)人民銀行發(fā)布了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，以加強(qiáng)和完善對(duì)設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理。1997年，國(guó)家開發(fā)銀行與瑞士經(jīng)濟(jì)事務(wù)總局共同出資設(shè)立了中瑞合作基金，這是我國(guó)第一家中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。2005年，中國(guó)與比利時(shí)合資成立了中國(guó)—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金。2006年后我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展迅速，國(guó)務(wù)院開始試點(diǎn)審批大型產(chǎn)業(yè)投資基金。自2006年到2008年，我國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)三批共十家產(chǎn)業(yè)投資基金，包括渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、中新高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、山西能源產(chǎn)業(yè)基金、綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金等。3.外資PE外資PE在中國(guó)的起步可以追溯至20世紀(jì)90年代，美國(guó)數(shù)據(jù)集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVC）是最早在中國(guó)設(shè)立和開展業(yè)務(wù)的跨國(guó)公司附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。1993年IDG與上海市科學(xué)技術(shù)委員會(huì)創(chuàng)立太平洋技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資（中國(guó)）基金，成為VC進(jìn)駐中國(guó)的第一梯隊(duì)，隨后華登國(guó)際、中經(jīng)合集團(tuán)、漢鼎亞太和怡和創(chuàng)投等創(chuàng)投公司也相繼進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。2004年新橋收購(gòu)深發(fā)展、2005年凱雷收購(gòu)徐工則具有典型的并購(gòu)型PE的特征。2006年外資PE在中國(guó)市場(chǎng)上投放的創(chuàng)業(yè)投資金額占市場(chǎng)總額的74.2%，本土機(jī)構(gòu)則僅占18.3%，其余為中外聯(lián)合創(chuàng)投。[5]2006年是外資PE發(fā)展的轉(zhuǎn)折期，商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)稅總局、工商行政管理總局、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局共同發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》阻擋了國(guó)內(nèi)公司采取紅籌方式境外上市的道路，外資PE的退出渠道變窄，從而使外資PE的發(fā)展逐步受限。隨后，外資PE熱衷于發(fā)起人民幣基金。2009年人民幣基金首次從規(guī)模和數(shù)量上超過外幣PE基金。各地方政府對(duì)外資PE采取了鼓勵(lì)與合作的態(tài)度，如2009年6月2日，上海市浦東新區(qū)發(fā)布《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，浦東成為國(guó)內(nèi)首個(gè)允許外資PE以股權(quán)投資管理企業(yè)的形式設(shè)立子公司的地區(qū)。2009年12月，《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》發(fā)布。凱雷、瑞銀、英菲尼迪等外資PE分別在北京、上海等地設(shè)立人民幣基金。4.本土市場(chǎng)化PE本土市場(chǎng)化運(yùn)作的PE的崛起始于最近十年。2002年鼎暉投資成立，其前身是中金公司的直接投資部，2001年4月18日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布禁止證券公司從事直接投資業(yè)務(wù)的規(guī)定后，中金公司將其直接投資部及投資業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆。弘毅投資成立于2003年，是聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)中專事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的公司。隨著2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》正式施行，有限合伙制的PE基金隨即誕生，深圳南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)成為新修訂的《合伙企業(yè)法》生效后國(guó)內(nèi)第一家以有限合伙方式組織的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。信托系PE2007年3月，銀監(jiān)會(huì)修訂的“新兩規(guī)”——《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式實(shí)施，為股權(quán)投資提供了依據(jù)。2008年6月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，從監(jiān)管上為私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)明確了方向。券商系PE2007年9月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)證券公司直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券的金石投資和中金公司的中金佳成獲批，截至2011年6月共有34家券商獲得直投業(yè)務(wù)資格。2011年7月8日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，規(guī)定直投子公司可以設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資。此外，2011年5月底，中金公司獲批設(shè)立PE基金，成為首家獲得PE基金業(yè)務(wù)資質(zhì)的券商。銀行系PE2008年底，由中國(guó)工商銀行的全資控股的香港子公司——工銀國(guó)際融資有限公司同江西省投資集團(tuán)公司共同設(shè)立的江西鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司成為國(guó)內(nèi)首個(gè)由商業(yè)銀行參與出資的股權(quán)投資基金管理公司。2009年，國(guó)家開發(fā)銀行設(shè)立全資子公司——國(guó)開金融有限責(zé)任公司，進(jìn)行PE直投業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)系PE2010年9月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，從規(guī)則層面放開保險(xiǎn)資金參與PE投資。截至2011年9月底，已經(jīng)有中國(guó)人壽和平安壽險(xiǎn)獲得股權(quán)投資資格。非金融機(jī)構(gòu)PE除上述金融機(jī)構(gòu)旗下的PE以外，眾多以“投資公司”、“股權(quán)管理公司”以及“投資管理公司”等命名的非金融企業(yè)大量從事PE業(yè)務(wù)。我國(guó)目前尚未將非金融機(jī)構(gòu)的PE業(yè)務(wù)納入監(jiān)管。2011年，發(fā)改委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，將試點(diǎn)地區(qū)的股權(quán)投資企業(yè)納入強(qiáng)制備案管理。（二）我國(guó)PE發(fā)展的特點(diǎn)2010年6月，國(guó)信證券“李紹武案”掀起軒然大波，自此PE腐敗成了各大財(cái)經(jīng)媒體的熱門話題。[6]比較理性的聲音認(rèn)為[7]，PE腐敗并不是PE行業(yè)的問題，而是人們對(duì)一些與PE沒有直接關(guān)系的非法集資案和投行人員違規(guī)的誤讀。事實(shí)上，PE行業(yè)所反映出來的問題是我國(guó)資本市場(chǎng)的固有問題，也不排除很多假借PE之名行詐騙之實(shí)的違法行為，這些行為損害了PE這一新興行業(yè)的聲譽(yù)。本部分對(duì)我國(guó)PE的發(fā)展的問題進(jìn)行概括。1.全民PE、假PE橫行近幾年來我國(guó)PE企業(yè)的數(shù)量暴增，雖然具體數(shù)量沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)，但估計(jì)為至少上千家，甚至幾千家[8]，也有人估計(jì)其數(shù)量為6000～10000家。[9]一時(shí)間，從退休官員、企業(yè)家到投行人士甚至農(nóng)村婦女[10]均加入到PE行業(yè)，有媒體稱之為“全民PE熱”[11]PE作為一種面向“合格投資者”私募發(fā)行的投資工具，本不適合由“全民”來參與。而在“全民PE熱”[12]之后，隨之而來的是非法集資案的集中爆發(fā)。[13]事實(shí)上，這些非法集資案只是披著PE外衣的假PE，但卻嚴(yán)重?fù)p害了PE行業(yè)的聲譽(yù)。2.過分集中投資于Pre-IPO企業(yè)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重與成熟市場(chǎng)的PE不同，我國(guó)PE的主體既不是并購(gòu)基金，也不是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），而是集中投資于Pre-IPO階段。從根本上來說，這是因?yàn)槲覈?guó)一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)過大、市盈率過高造成的，而其根源則是我國(guó)企業(yè)發(fā)行上市的政府審批機(jī)制。在實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國(guó)家，二級(jí)市場(chǎng)的股票估值相對(duì)合理，一般IPO上市后的股價(jià)相對(duì)于直接轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的評(píng)估價(jià)值并沒有太高的溢價(jià)。在采取審批制或核準(zhǔn)制審核企業(yè)上市的國(guó)家，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)供給不足的情況，股票上市后其價(jià)值往往被高估。[14]3.LP和GP的關(guān)系扭曲在中國(guó)，PE治理結(jié)構(gòu)的一大特色是LP參與投資管理的熱情過高，[15]LP過于強(qiáng)勢(shì)，動(dòng)輒要過問甚至親自管理項(xiàng)目的投資。我國(guó)2007年《合伙企業(yè)法》修改實(shí)施后，長(zhǎng)三角地區(qū)第一家成立的有限合伙制人民幣私募股權(quán)基金——東海創(chuàng)投的實(shí)際運(yùn)行只有三個(gè)月，短短數(shù)月，LP便完成了從控制到取代GP的變革。[16]這雖然是在我國(guó)目前法律、誠(chéng)信約束體系不完善的情況下，LP的自我保護(hù)之舉，但卻不利于有限合伙企業(yè)的有效運(yùn)營(yíng)和決策，而且喪失了PE專家理財(cái)?shù)谋玖x。4.地方政府對(duì)PE發(fā)展的推動(dòng)從20世紀(jì)80年代的風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，再到近年來的政府引導(dǎo)基金，政府在PE發(fā)展的過程中起到了舉足輕重的作用。然而，PE的生命力在于市場(chǎng)化運(yùn)作，政府的過度介入可能使PE的發(fā)展喪失活力。2008年以來上海、天津、寧波、重慶、北京等30多個(gè)城市先后出臺(tái)了鼓勵(lì)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠措施，其中尤其以京津滬三地的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。在冒充PE的非法集資案爆發(fā)以后，地方政府對(duì)PE的設(shè)立和備案政策又一度收緊。這對(duì)于需要確定的可預(yù)測(cè)規(guī)則的PE行業(yè)來說并非良策。二對(duì)我國(guó)PE法規(guī)的檢視（一）PE的組織形式1.公司型PEPE在早期以公司型為主，如1946年成立的“美國(guó)研究與發(fā)展公司”就是公司制的私募股權(quán)基金。隨著合伙型PE的發(fā)展，公司型PE在美國(guó)已經(jīng)不是主流模式。但由于我國(guó)PE的發(fā)展時(shí)間非常短，初期更多的是創(chuàng)業(yè)投資基金，迄今為止公司型PE仍然是我國(guó)PE的最常見的組織形式，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金而言。我國(guó)設(shè)立公司型PE的主要法律依據(jù)是《公司法》（2005年修訂）、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》（2003年3月實(shí)施）、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2006年3月實(shí)施）以及相關(guān)的法規(guī)。《公司法》規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種公司類型。其中有限責(zé)任公司由50個(gè)以下股東出資設(shè)立；股份有限公司的設(shè)立，應(yīng)當(dāng)由2人以上200人以下為發(fā)起人，須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所。2.信托型PE信托型PE是由信托公司集合多個(gè)委托人的資金而形成信托計(jì)劃，直接或委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資的一種組織形式，其涉及的法律法規(guī)包括《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（以下簡(jiǎn)稱《操作指引》）等。根據(jù)《操作指引》的規(guī)定，私人股權(quán)投資信托，是指信托公司將信托計(jì)劃項(xiàng)下資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以投資的其他股權(quán)的信托業(yè)務(wù)。私人股權(quán)投資信托須符合《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)信托計(jì)劃的要求，包括委托人為合格投資者、單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人、信托期限不少于一年等。信托型PE在通過IPO退出時(shí)仍然存在較大障礙，其原因在于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的股東中出現(xiàn)信托公司的，不予核準(zhǔn)上市。3.有限合伙型PE有限合伙型PE是成熟資本市場(chǎng)中PE所采取的主流模式。然而，由于我國(guó)的《合伙企業(yè)法》于2007年修訂以后才規(guī)定有限合伙制度[17]，有限合伙型PE在我國(guó)PE行業(yè)中尚未成為主流，但目前已經(jīng)顯示出其優(yōu)勢(shì)。有限合伙型PE涉及的法規(guī)有《合伙企業(yè)法》、《合伙企業(yè)登記管理辦法》、《外國(guó)企業(yè)或個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問題的通知》等。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人承擔(dān)合伙企業(yè)的管理事務(wù)，有限合伙人不得參與合伙企業(yè)管理。有限合伙型PE的一大優(yōu)勢(shì)在于避免了雙重征稅的問題。這是因?yàn)楹匣锲髽I(yè)作為非法人實(shí)體，企業(yè)本身不是納稅義務(wù)人。按照“先分后稅”的原則，首先在企業(yè)層面完成收益分配，再對(duì)各個(gè)合伙人征收所得稅。有限合伙與PE的結(jié)合能夠更好地發(fā)揮對(duì)基金管理人的激勵(lì)和約束機(jī)制。普通合伙人的出資通常只占PE募集總額的1%左右，卻能夠管理所有的PE資金，并獲得20%左右的超額利潤(rùn)分成。有限合伙能夠?qū)崿F(xiàn)人力資本和金錢資本的完美結(jié)合，對(duì)管理人形成良性的激勵(lì)和約束機(jī)制。有限合伙型PE可以采用承諾資本制，籌資方式靈活，避免了資金的閑置。我國(guó)《合伙企業(yè)法》第17條第1款規(guī)定：“合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議約定的出資方式、數(shù)額和繳付期限，履行出資義務(wù)?！弊鳛橛邢藓匣锶说耐顿Y者并不需要一次性繳納所有的出資，而是在簽訂合伙協(xié)議時(shí)認(rèn)繳一定的出資額，當(dāng)發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，普通合伙人提前通知有限合伙人按其認(rèn)繳出資額所占比例或約定的特定比例繳納出資。在公司型PE的設(shè)計(jì)下，可能需要頻繁改變注冊(cè)資本。而信托型PE也不可以頻繁地設(shè)立信托或者給信托分期。以渤海產(chǎn)業(yè)基金為例，投資者出資60.8億元一年后，才有了第一筆15億元的投資項(xiàng)目。[18]這給投資者的資金帶來較大的閑置損失。（二）PE的募集PE是私募基金的一種，須符合私募發(fā)行的規(guī)則。然而，我國(guó)法律并沒有明確規(guī)定何為私募發(fā)行，也沒有把PE份額定義為證券。但《證券基金法》修訂草案將“投資于未上市股權(quán)”定義為“證券投資”，若修法能擴(kuò)大“證券”的定義，則PE的募集可能適用《證券法》的規(guī)定。2005年修改的《證券法》第10條第2款對(duì)公開發(fā)行進(jìn)行了界定：“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！蓖瑮l第3款規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！庇捎诠_發(fā)行的反面即是非公開發(fā)行，可知非公開發(fā)行是指針對(duì)特定對(duì)象的發(fā)行，且向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)不超過二百人。2005年修改的《公司法》第78條規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式?！技O(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會(huì)公開募集或者向特定對(duì)象募集而設(shè)立公司?！痹摋l明確了向特定對(duì)象募集股份設(shè)立公司的合法性。但對(duì)于何為“特定對(duì)象”，具體的募集程序等都沒有更細(xì)化的規(guī)定?！胺枪_發(fā)行”是否等同于“私募發(fā)行”？學(xué)術(shù)界對(duì)此意見不一。一般認(rèn)為，證券私募發(fā)行具有以下特點(diǎn)[19]：①私募發(fā)行不同于公開發(fā)行的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊(cè)，也不需要像公開發(fā)行那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露；②私募發(fā)行的對(duì)象是特定的，并且一般有人數(shù)上的限定；③私募發(fā)行所面對(duì)的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格，如對(duì)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富、獲取信息的能力等有特定的要求；④私募發(fā)行的方式受限制，不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金；⑤私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制，這是因?yàn)樗侥及l(fā)行免于注冊(cè)的主要原因是該發(fā)行“對(duì)公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對(duì)證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時(shí)其所面向的投資者數(shù)量有限；⑥轉(zhuǎn)售受限制，屬于“受限制證券”。綜上所述，我國(guó)法律目前所規(guī)定的“非公開發(fā)行”制度已經(jīng)具有私募發(fā)行的兩個(gè)特征——“人數(shù)限制”和“特定對(duì)象”，但具體如何操作，仍然有待于進(jìn)一步細(xì)化。此外《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的相關(guān)規(guī)則分別涉及合伙型PE和信托型PE的募集?！逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)的合伙人為兩個(gè)以上50個(gè)以下。如果通過代持等方式導(dǎo)致其合伙人超過50個(gè)甚至公開發(fā)行有限合伙份額，則有可能觸及非法集資的罪名。[20]雖然我國(guó)并未把有限合伙份額認(rèn)定為“證券”，但這里的“50人標(biāo)準(zhǔn)”屬于有限合伙型PE在募集時(shí)的“人數(shù)限制”規(guī)則?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》第五條對(duì)信托計(jì)劃的要求作出規(guī)定：“（一）委托人為合格投資者；（二）參與信托計(jì)劃的委托人為唯一受益人；（三）單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制；（四）信托期限不少于一年；（五）信托資金有明確的投資方向和投資策略，且符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策以及其他有關(guān)規(guī)定；（六）信托受益權(quán)劃分為等額份額的信托單位；（七）信托合同應(yīng)約定受托人報(bào)酬，除合理報(bào)酬外，信托公司不得以任何名義直接或間接以信托財(cái)產(chǎn)為自己或他人牟利；（八）中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定的其他要求。”該《管理辦法》第六條規(guī)定“合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：（一）投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過100萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；（三）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年超過20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人?！钡诎藯l則對(duì)公開營(yíng)銷宣傳進(jìn)行了禁止?？梢?，信托型PE的募集規(guī)則較為詳盡和合理，我國(guó)未來私募基金統(tǒng)一立法時(shí)應(yīng)予以重點(diǎn)參考。（三）PE投資運(yùn)作階段的幾個(gè)問題資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家一般并不規(guī)制PE的投資運(yùn)作，只要PE企業(yè)不對(duì)客戶構(gòu)成欺詐以及違反內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券法律的規(guī)定，具體如何投資運(yùn)作的問題完全由當(dāng)事人通過合同條款予以約定。我國(guó)對(duì)PE運(yùn)作過程的某些投資行為進(jìn)行了限制。1.對(duì)“保薦+直投”模式的規(guī)范隨著國(guó)信證券“李紹武案”的爆發(fā)，獲得直投資格不久的眾多券商被推上了風(fēng)口浪尖，“PE腐敗”問題引起了各大媒體和社會(huì)的高度關(guān)注。2010年12月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司信息隔離墻制度指引》，針對(duì)券商“直投+保薦”業(yè)務(wù)提出了建立信息隔離制度的要求。證監(jiān)會(huì)于2011年7月8日發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》規(guī)定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。證監(jiān)會(huì)上述《指引》的主要目的是防范利益沖突和利益輸送。這種嚴(yán)厲的管制方式是否適當(dāng)，各界意見不一。筆者認(rèn)為，券商“直投+保薦”的業(yè)務(wù)模式可以保證項(xiàng)目的延續(xù)性，協(xié)同效應(yīng)明顯。券商及直投子公司應(yīng)按照《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》要求完善內(nèi)控制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露，防范投資風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突。在此前提下，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)時(shí)可以利用金融中介功能和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為被投資企業(yè)拓寬融資渠道，并提供完善治理結(jié)構(gòu)等增值服務(wù)。券商“直投+保薦”業(yè)務(wù)的健康發(fā)展對(duì)于券商與被投資企業(yè)來說，將是雙贏的。2.證監(jiān)會(huì)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的態(tài)度“對(duì)賭協(xié)議”是估值調(diào)整協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism）的中國(guó)化的名稱，該協(xié)議通常是在投資方和被投資方管理層均為公司股東的前提下展開的，具體做法為，雙方先約定一個(gè)優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格（經(jīng)常是零價(jià)格），當(dāng)企業(yè)達(dá)到雙方約定的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)時(shí)，投資方將一部分股權(quán)按約定的優(yōu)惠價(jià)格轉(zhuǎn)讓給管理層；當(dāng)企業(yè)沒有達(dá)到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)時(shí)，管理層則將一部分股權(quán)按約定的優(yōu)惠價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資方。[21]對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是期權(quán)的一種形式。在不同的場(chǎng)合，證監(jiān)會(huì)人士明確上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議，都是IPO審核的禁區(qū)。為了通過IPO退出，不少PE與被投企業(yè)在上市前放棄了對(duì)賭協(xié)議，或者通過“股權(quán)代持”等手段讓對(duì)賭協(xié)議秘密存在，給PE和企業(yè)的關(guān)系帶來很大的不確定性。[22]事實(shí)上，經(jīng)過多年實(shí)踐，對(duì)賭協(xié)議不僅能夠從一定程度上控制投資風(fēng)險(xiǎn)，而且還運(yùn)用了激勵(lì)機(jī)制以提高管理層提升業(yè)績(jī)的積極性，對(duì)解決PE基金與被投資企業(yè)之間的委托代理問題有很大的促進(jìn)作用。[23]監(jiān)管機(jī)構(gòu)不區(qū)分情況地把對(duì)賭協(xié)議作為IPO審核禁區(qū)的做法，值得進(jìn)一步斟酌。（四）PE的退出成熟市場(chǎng)中PE的退出方式有多種，包括IPO、場(chǎng)外出售、管理層回購(gòu)、基金二級(jí)市場(chǎng)和投資損失核銷等。[24]我國(guó)的PE主要通過IPO方式退出，這與我國(guó)新股發(fā)行過高的市盈率有關(guān)。這一特征使得IPO退出的政策對(duì)于PE的運(yùn)作具有重要意義。公司型PE通過IPO退出不存在法律障礙。但有限合伙型PE一度因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)無法開立證券賬戶而不得不將其所持股權(quán)轉(zhuǎn)為公司型基金持有。2009年12月21日證監(jiān)會(huì)修改的《證券登記結(jié)算管理辦法》實(shí)施，有限合伙企業(yè)已被允許開立證券賬戶。有限合伙型PE通過IPO退出不再存在障礙。然而，到目前為止信托型PE仍然無法通過IPO退出，其原因在于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的股東中出現(xiàn)信托公司的，不予核準(zhǔn)?？赡艿脑虬?，由于我國(guó)信托登記制度整體缺失，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人無法確認(rèn)其代持關(guān)系；無法披露信托計(jì)劃實(shí)際控制人的信息；無法監(jiān)管受益人的變化，導(dǎo)致實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資人對(duì)鎖定期、持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求的規(guī)避等。[25]（五）PE的監(jiān)管機(jī)構(gòu)我國(guó)對(duì)PE行業(yè)的監(jiān)管可謂九龍治水的局面，主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等部門。國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)投資基金的審批以及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)的備案。從2006年11月第一批產(chǎn)業(yè)投資基金即渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的成立到2008年第三批四只產(chǎn)業(yè)基金的“出籠”，經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)試點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金已達(dá)10只，總計(jì)募資規(guī)模1400多億元。但在2008年以后，發(fā)改委不再推出新的產(chǎn)業(yè)試點(diǎn)基金，轉(zhuǎn)而制定管理范圍更廣、包含產(chǎn)業(yè)投資基金管理在內(nèi)的《股權(quán)投資基金管理辦法》。而該管理辦法的核心之一在于：今后規(guī)模在50億元以上的股權(quán)投資基金的設(shè)立將由以前的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制。[26]到目前為止，《股權(quán)投資基金管理辦法》尚未出臺(tái)。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，在國(guó)家工商行政管理部門注冊(cè)登記的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)向國(guó)家發(fā)改委備案；在省級(jí)及省級(jí)以下工商行政管理部門注冊(cè)登記的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，向所在地省級(jí)管理部門申請(qǐng)備案。[27]在2011年1月31日《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》之前，PE機(jī)構(gòu)在發(fā)改委的備案是自愿進(jìn)行的，但只有經(jīng)過備案的PE企業(yè)才有資格獲得社保基金的投資。[28]而在上述通知發(fā)布之后，PE的備案變?yōu)閺?qiáng)制性，除三種情況以外[29]的股權(quán)投資企業(yè)，均應(yīng)申請(qǐng)到國(guó)家發(fā)展改革委備案并接受備案管理。發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資企業(yè)及其受托管理機(jī)構(gòu)未備案的，應(yīng)當(dāng)督促其在20個(gè)工作日內(nèi)向管理部門申請(qǐng)辦理備案手續(xù)；對(duì)未按本通知規(guī)定備案的，應(yīng)當(dāng)將其作為“規(guī)避備案監(jiān)管股權(quán)投資企業(yè)和受托管理機(jī)構(gòu)”，通過國(guó)家發(fā)展改革委門戶網(wǎng)站向社會(huì)公告。[30]此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券公司直接投資股權(quán)的行為進(jìn)行監(jiān)管[31]，保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)公司投資股權(quán)的行為進(jìn)行監(jiān)管[32]，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司的私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。[33]三美國(guó)對(duì)PE的監(jiān)管（一）金融危機(jī)前對(duì)私募基金業(yè)的監(jiān)管在2007年金融危機(jī)之前，美國(guó)法律有意為包括PE在內(nèi)的私募基金及其管理人提供各種豁免[34]，私募基金可以分別援引1933年《證券法》、1940年《投資公司法》和《投資顧問法》的不同條文實(shí)現(xiàn)募集方式、基金載體以及管理人的三重豁免。[35]2004年，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）鑒于對(duì)沖基金所具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及欺詐投資者等風(fēng)險(xiǎn)而通過了第2333號(hào)決議，改變《投資顧問法》中私人投資顧問豁免條款中投資顧問客戶的計(jì)算方式，將大多數(shù)對(duì)沖基金的投資顧問納入SEC的監(jiān)管中。[36]然而，2006年華盛頓特區(qū)法院在Goldstein案中以該決議“任意專斷”為由宣布第2333號(hào)決議無效。[37]值得注意的是，這次立法嘗試并沒有把PE列為規(guī)范的對(duì)象。（二）2010年《多德法案》對(duì)PE的監(jiān)管2010年通過的《多德—弗蘭克華爾街變革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱《多德法案》）專章對(duì)私人基金[38]進(jìn)行了規(guī)制[39]，其主要內(nèi)容包括：①?gòu)U除私人顧問豁免條款，使得大量的對(duì)沖基金和PE基金的投資顧問將被要求在《投資顧問法》下注冊(cè)；②將在SEC注冊(cè)的管理資產(chǎn)門檻從2500萬(wàn)美元提高到1億美元，管理資產(chǎn)在1億美元以下的投資顧問原則上在州注冊(cè)；③增加了注冊(cè)投資顧問的報(bào)告義務(wù)，內(nèi)容包括管理的資產(chǎn)總額、杠桿的使用（包括資產(chǎn)負(fù)債表外的杠桿）、交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口、交易和持倉(cāng)情況、基金的估值政策和做法、持有的資產(chǎn)類別、給予某些投資顧問優(yōu)惠權(quán)利或資格的補(bǔ)充安排或補(bǔ)充協(xié)議、交易做法以及在SEC與理事會(huì)協(xié)商后，根據(jù)“對(duì)于公共利益、投資者保護(hù)，或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估而言是必要或適當(dāng)?shù)摹睒?biāo)準(zhǔn)所要求的任何其他信息。值得注意的是，與SEC在2004年的動(dòng)議不同，此次立法把PE基金和對(duì)沖基金的投資顧問一并納入監(jiān)管。但在監(jiān)管PE基金投資顧問的同時(shí)法案又授權(quán)SEC對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)資本基金”（venturecapitalfunds）的投資顧問進(jìn)行了豁免。所謂“風(fēng)險(xiǎn)資本基金”是指符合下列條件的私人基金：①不超過20%的承諾資本投資于符合條件的投資組合公司的股權(quán)證券以外的資產(chǎn)（短期持有除外）；②除了有限的短期借款以外，不負(fù)債運(yùn)營(yíng)或通過其他方式產(chǎn)生杠桿率；③除非在非常例外的情形下，不為其投資者提供贖回權(quán)或類似的流動(dòng)性的權(quán)利；④向投資者和潛在的投資者表明其利用風(fēng)險(xiǎn)資本的策略進(jìn)行投資；⑤沒有在《投資公司法》下注冊(cè)，也沒有選擇被作為商業(yè)發(fā)展公司來對(duì)待。[40]之所以將風(fēng)險(xiǎn)資本基金區(qū)別于對(duì)沖基金和PE基金，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本基金不存在上述兩種基金所具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——而這正是對(duì)其豁免監(jiān)管的理由之所在。從上述條文可以看出，SEC對(duì)私人基金投資顧問的監(jiān)管方法仍然是傳統(tǒng)的披露模式，而不對(duì)投資范圍、方向等內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。即使是這些披露規(guī)則，也被很多論者認(rèn)為加重了行業(yè)和投資人的負(fù)擔(dān)，并且可能侵害到私人基金的投資策略和保密信息。[41]四完善我國(guó)PE法制的建議（一）是否需要監(jiān)管我國(guó)的PE行業(yè)與美國(guó)等成熟市場(chǎng)的PE行業(yè)處于不同的發(fā)展階段，也面臨著迥然不同的環(huán)境和機(jī)遇。我國(guó)的PE更多地集中投資于Pre-IPO階段，而不像美國(guó)那樣以并購(gòu)基金為主。而且，由于信貸政策的限制，我國(guó)的PE也極少使用財(cái)務(wù)杠桿。因此，并不存在美國(guó)PE所具有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我國(guó)的PE也面臨著自身的問題，比如對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，除了極少數(shù)業(yè)界翹楚之外，大部分PE能夠提供的增值服務(wù)有限。然而，這些并不是法律和監(jiān)管所能夠解決的問題，而是需要我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和PE行業(yè)的不斷成熟。同時(shí)，也應(yīng)該看到，我國(guó)的PE行業(yè)處于迅猛發(fā)展的時(shí)期，監(jiān)管部門已開始研究設(shè)立并購(gòu)基金以支持企業(yè)并購(gòu)重組的活動(dòng)。[42]同時(shí)，由于各種披著PE外衣的非法集資案的集中爆發(fā)，使得對(duì)PE的監(jiān)管面臨升級(jí)。比如天津市發(fā)改委于2011年7月出臺(tái)了新