家電行業(yè)研究方法

家電行業(yè)研究方法n

家電行業(yè)概況n

核心驅(qū)動因素n

投資主題切換n

未來發(fā)展看點n

研究方法與個股選擇n

賣方研究報告閱讀要點目錄2n

大家電產(chǎn)品同質(zhì)性較強n

電視n

空調(diào)n

洗衣機n

冰箱、冰柜等n

小家電、消費類電子產(chǎn)品差異較大n

小家電（吸塵器、豆?jié){機等）n

消費類電子（相機、MP3、手機等）行業(yè)概況：產(chǎn)品分類和特點3家電行業(yè)概況：企業(yè)分類及歸屬3C融合機械類電子類彩電白家電消費電子小家電4蘇寧、國美等家電

連鎖；沃爾瑪、家樂福等

大賣場；日

日順、匯銀等三

四級市場經(jīng)銷商行業(yè)概況：上下游產(chǎn)業(yè)鏈空調(diào)、冰箱、

洗衣機、彩

電及小家電

等生產(chǎn)企業(yè)壓縮機、電機、面板、集成電

路、芯片等銅、鋁、鋼材、液晶屏等家電終端

制造企業(yè)中間部件

企業(yè)原材料企業(yè)終端消費商業(yè)通路5n

技術(shù)專利成本n出口美國數(shù)字電視專利費每臺大約20美元以上n自建模組大約提升1-2個百分點的毛利n

目前面板大幅跌價，面板成本占比相對降低行業(yè)概況：成本構(gòu)成液晶電視整機成本構(gòu)成液晶模組成本構(gòu)成6行業(yè)概況：成本構(gòu)成空調(diào)行業(yè)期間費用率空調(diào)壓縮機成本構(gòu)成空調(diào)成本構(gòu)成7行業(yè)概況：成本構(gòu)成冰箱行業(yè)期間費用率冰箱成本構(gòu)成87%9%13%8%7%1%8%13%6%8%

18%行業(yè)概況：成本構(gòu)成洗衣機行業(yè)期間費用率洗衣機成本構(gòu)成電離電冷鍍不PPABS

精人折機合控軋鋅

工舊9行業(yè)概況：成本構(gòu)成廚房家電行業(yè)期間費用率小家電成本構(gòu)成（以九陽為例）10競爭態(tài)勢

決定價格n白電和小家電龍頭自主定

價能力較強；消費類電子

企業(yè)更多是價格跟隨者，在某些細分市場定價能力

較強（比如CRT彩電在農(nóng)

村市場）n廠商根據(jù)生產(chǎn)成本的變

化調(diào)整產(chǎn)品價格（如08

年春節(jié)過后成本推動的

家電產(chǎn)品漲價1－3％不

等）行業(yè)概況：定價n出口一旦放緩可能導(dǎo)致用于出口的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，

對價格形成潛在壓力出口替代內(nèi)

銷影響定價市場競爭

程度較高成本加成定價11對供應(yīng)商

議價能力n由于家電行業(yè)（尤其是白

電）整機企業(yè)集中度較高，

對產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)議價能

力較強，成本壓力部分由

中間環(huán)節(jié)承擔(dān)n下游家電連鎖企業(yè)一線市

場集中度高，家電企業(yè)議價

能力較弱，部分成本壓力以

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的形式傳導(dǎo)。

在三、四市場以自建渠道為

主，制造商議價能力較強n

消費品行業(yè)強勢品牌

享有溢價n

家電企業(yè)一般通過推

出新產(chǎn)品調(diào)整價格行業(yè)概況：定價市場競爭

程度較高對零售商

議價能力品牌、創(chuàng)

新溢價12家電屬于耐用消費品，家電消費的增加和生活水平的提高密切相關(guān)行業(yè)核心驅(qū)動因素1：生活水平提高帶來家電普及城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化13n

發(fā)掘客戶潛在需求，客戶差異化，提供細分產(chǎn)品滿足客戶需求技術(shù)升級

消費升級行業(yè)核心驅(qū)動因素2：技術(shù)升級引發(fā)消費升級3C融合

數(shù)字電

視

波輪

滾筒半自動

全自動節(jié)能環(huán)保洗滌方式革新平板電視

（液晶電視）三門新型顯示

技術(shù)電視保鮮節(jié)能顯示技術(shù)

革新高能效變頻多門定頻洗衣機冰箱CRT電視空調(diào)電視雙門14行業(yè)核心驅(qū)動因素3：新品類出現(xiàn)帶來家電行業(yè)的擴張四大類白電新產(chǎn)品主要體現(xiàn)在技術(shù)升級，

新品類的增加主要體現(xiàn)在小家電上15行業(yè)周期性周期性消費品：更新周期長，

受到居民收入、房地產(chǎn)、財富效應(yīng)

等影響明顯，在消費品中屬于周期

性較強的品種。在經(jīng)濟下行階段，

作為可選消費品較早受到抑制半周期性消費品：更新周期較

短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以

創(chuàng)造需求，平滑周期半周期性消費品：更新周期較

短，需求彈性較小，持續(xù)創(chuàng)新可以

創(chuàng)造需求，平滑周期接近必需消費品：產(chǎn)品更新周

期短，需求彈性很小，周期弱大白電小家電消費類電子照明電器技術(shù)及差異化特征技術(shù)成熟，中外企業(yè)技術(shù)差距

小，產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在品質(zhì)穩(wěn)

定性、品牌和服務(wù)技術(shù)壁壘不高，差異化主要體

現(xiàn)在對消費者需求的功能滿足、技

術(shù)實現(xiàn)方法以及更貼切的設(shè)計上技術(shù)、功能、設(shè)計差異大，需

要持續(xù)大量的研發(fā)投入來維持差異

化，企業(yè)對于未來研發(fā)方向的準確

判斷尤其重要行業(yè)核心驅(qū)動因素：各類產(chǎn)品側(cè)重點各有不同總體技術(shù)發(fā)展平穩(wěn)，升級周期

長，但半導(dǎo)體技術(shù)進入后產(chǎn)業(yè)升級

有加快趨勢細分行業(yè)16競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢行業(yè)背景：彩電快速進入城鎮(zhèn)家庭投資標的：彩電，長虹行業(yè)背景：小家電板塊擴大，大家電集團化

競爭投資標的分散

化投資主題切換：分散化投資時代開啟2000～20082008后1990S投資標的：空調(diào)、格力美的海爾行業(yè)背景：冰洗空進入城鎮(zhèn)家庭，優(yōu)勝劣汰，集中度上升17競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢未來發(fā)展看點1：三四級市場的普及和品牌化城鎮(zhèn)居民各類家電普及率變化農(nóng)村居民各類家電普及率變化1809年以來，各類高端家電產(chǎn)品占比明顯上升未來發(fā)展看點2：一二級市場的消費升級19無論以何種方式，國內(nèi)領(lǐng)先的家電企業(yè)均已開始著手建立全球品牌從OEM出口起步；先市場后工廠再品牌；

先易后難，從發(fā)展中

國家到發(fā)達國家代表企業(yè)：美的直接以自主產(chǎn)品出口為主；先難后易，先在

發(fā)達國家建立品

牌；直接在發(fā)達國家

設(shè)立工廠未來發(fā)展看點3：走出中國，全球品牌的建立海爾模式一般模式20未來發(fā)展看點4：集團化競爭格局形成海爾集團冰箱、空調(diào)、洗衣機、

彩電、小家電海信集團海信+科龍彩電、冰箱、空調(diào)長虹集團長虹+美菱彩電、手機、冰箱、家電行業(yè)家電21每百戶城市

保有量每百戶農(nóng)村保

有量國外保有量生命周期彩電136109每戶超過1臺CRT電視衰退期，平板電視成長期。整體屬于成熟期?？照{(diào)10712每戶超過1臺成長期冰箱9537每戶1臺成長期-成熟期洗衣機9653每戶1臺成長期-成熟期小家電小家電品種不超過100種，每

戶不到10件歐美國家品種有200

多種，每戶保有量

20-30件整體處于成長期，部分產(chǎn)品處于導(dǎo)入期n

從國際市場來看，家電基本屬于成熟期產(chǎn)業(yè)。n

在國內(nèi)市場，因為保有量程度較低（尤其是農(nóng)村市場保有量很低），行業(yè)整合還未

完成，跨越成長-成熟期研發(fā)方法與個股選擇1：行業(yè)所處發(fā)展階段和前景n

注：導(dǎo)入期滲透率極低，成長期滲透率快速提升，成熟期滲透率提升緩慢直至平穩(wěn)，衰退期滲透率下降。22競爭全球化，行業(yè)激烈競爭迫使低效產(chǎn)能退出，行業(yè)整合是趨勢電視：市場格局不穩(wěn)定小家電：市

場集中度偏

低空調(diào)：類寡頭壟斷研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況寡頭壟斷壟斷競爭完全競爭洗衣機：類壟斷競爭冰箱：類壟斷競爭23n滲透率高，總體需求穩(wěn)定，技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)

業(yè)升級-帶動消費升級；市場受奧運等事

件驅(qū)動明顯n

占全球供貨CRT50%

、LCD35%n整機組裝進入壁壘較低，產(chǎn)能過剩、競

爭激烈n產(chǎn)業(yè)鏈缺失瓶頸制約競爭，國內(nèi)彩電廠

商進入液晶面板、模組等上游產(chǎn)業(yè)鏈n專利壁壘日益嚴格，國內(nèi)企業(yè)出口受阻研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況電

視三星、夏普、索尼、松下、

日立海信、長虹、康佳、TCL

、廈華國際對手國內(nèi)公司24n內(nèi)銷以新增需求為主，受氣溫、房地

產(chǎn)等影響波動；農(nóng)村市場尚未啟動n產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移充分，出口競爭力強，

占全

球供貨70-80%n節(jié)能環(huán)保推動產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)集中度

進一步提高n技術(shù)進步平穩(wěn)，國內(nèi)龍頭企業(yè)繼續(xù)發(fā)

揮規(guī)模、渠道優(yōu)勢研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況空

調(diào)格力、美的、海爾、海信科龍、

志高、奧克斯（未上市）等大金、松下、三星、LG

、開利等國際對手國內(nèi)公司25冰

箱國內(nèi)公司n產(chǎn)業(yè)升級與消費升級重疊，農(nóng)村市場

啟動；產(chǎn)業(yè)升級契合城鎮(zhèn)消費升級需

求，龍頭企業(yè)受益；農(nóng)村市場保有量

上升同時惠及小企業(yè)n出貨占全球40%n受技術(shù)特點、運輸成本等影響海外產(chǎn)

業(yè)繼續(xù)轉(zhuǎn)移的空間不大n外資品牌主導(dǎo)技術(shù)進步，國內(nèi)龍頭同

步推動；市場格局弱平衡海爾、海信科龍、美的、美

菱、新飛（未上市）國際對手松下、三洋，三星、

LG

、

惠爾浦、西門子、伊萊克斯研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況26洗

衣

機國內(nèi)公司n需求結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，更新需求為主n產(chǎn)業(yè)升級推動消費升級，滾筒等

高端產(chǎn)品放量n出貨占全球1/3

，供應(yīng)格局穩(wěn)定n產(chǎn)業(yè)整合緩慢拉開海爾、合肥三洋、小天鵝、

美的

、榮事達等國際對手西門子、惠而浦、松下、三星、LG

、伊萊克斯等研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況27n低普及率帶來巨大需求空間。國內(nèi)市場

處于小家電消費支出占比提高階段n技術(shù)創(chuàng)新、功能創(chuàng)新驅(qū)動市場需求n競爭先發(fā)優(yōu)勢明顯，市場領(lǐng)先進入者獲

得品牌、渠道優(yōu)勢。n細分領(lǐng)域龍頭公司成長路徑有國際巨頭

可循研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況小

家

電九陽、蘇泊爾、愛仕達、美的（未上市）等西門子、飛利浦、SEB、松下等國際對手國內(nèi)公司28n節(jié)能減排驅(qū)動行業(yè)中長期景氣：

國內(nèi)市

場啟動看政府政策執(zhí)行力度；

國際市場

受政策支持需求增長明確n供貨占全球70%以上，行業(yè)壁壘低，市

場格局分數(shù)n企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢競爭在中短期將得以

持續(xù)，關(guān)注國內(nèi)企業(yè)品牌渠道建設(shè)進度研發(fā)方法與個股選擇2：行業(yè)競爭狀況照

明

電

器浙江陽光、佛山照明、雪萊特、

飛樂音響等飛利浦、GE

、歐司朗等國際對手國內(nèi)公司29研發(fā)方法與個股選擇3：公司所處位置和競爭優(yōu)勢冰箱零售額市占率（中怡康，2010H1）液晶電視零售額市占率（中怡康，2010H1）空調(diào)零售額市占率（中怡康，2010H1）洗衣機零售額市占率（中怡康，2010H1）30研發(fā)方法與個股選擇4：公司生產(chǎn)管理、營銷體系和激勵機制生產(chǎn)組織：

成本控制激勵機制：

制度保障營銷體系：

搶占市場31“自上而下

”和

“

自下而上

”相

結(jié)合的研究方法同質(zhì)化（產(chǎn)品）

和差異化（公司

管理）相對比的

分析思路研究方法：

自上而下

與

自下而上

相結(jié)合“

自下而上

”——尋找管理層戰(zhàn)略前瞻

、執(zhí)行力強，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強，有一

定技術(shù)壁壘和分銷渠道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；治理完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)適于擴張“

自上而下

”——考慮國家宏觀經(jīng)濟

環(huán)境及居民收入變化對行業(yè)消費需求

的影響；產(chǎn)業(yè)鏈變化對競爭格局的影

響——對行業(yè)景氣拐點判斷重要32n

宏觀經(jīng)濟影響n

GDP增長率，財政政策及貨幣政策n

內(nèi)需影響因素：直接影響因素（居民收入、房地產(chǎn)銷售、氣候條件），

間接影響因素（消費升級、更新率、保有量）

；分別看待農(nóng)村市場和

城鎮(zhèn)市場n

關(guān)注全球經(jīng)濟及其它影響出口因素n

上游成本影響n

產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)決定其承擔(dān)多大成本壓力n

上游原材料，如鋼鐵，銅，鋁，塑料價格對成本影響程度n品牌價值n

優(yōu)質(zhì)品牌享有產(chǎn)品溢價，獲取超額利潤n

質(zhì)量控制、售后服務(wù)體系提高顧客忠誠度n

創(chuàng)新及渠道基礎(chǔ)n

技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品附加值和增強產(chǎn)業(yè)鏈價值n

良好的分銷渠道有助于擴大市場份額n

公司治理、管理層激勵研究方法：

自上而下

與

自下而上

相結(jié)合自下而上自上而下33相對估值方法。對于家電行

業(yè)來說，資產(chǎn)比重較輕，資產(chǎn)

質(zhì)量及盈利能力各不相同，品

牌及渠道等無形資產(chǎn)優(yōu)勢顯得

更加重要，慎用P/B方法避免了P/E估值的弊

端，即反映企業(yè)盈利受

經(jīng)濟周期波動的影響，以及企業(yè)盈利為負時P/E

方法的失效主流理論估值方法，關(guān)鍵

在于增長率及WACC等的合

理選取，需要對參數(shù)作敏感

性分析優(yōu)點缺點說明常用的相對估值方法。國際

發(fā)達市場白電較低、小家電和

消費類電子較高，這反應(yīng)行業(yè)

在不同市場的周期性差異：

國

際同業(yè)增長率遠低于國內(nèi)。適

宜用改進方法，PEG估值估值方法：綜合多種估值方法，相互驗證弊端在于不反映盈利受

經(jīng)濟周期的影響，且并不

反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流狀況。國

際比較時暗含了不同市場

估值可比弊端在于假設(shè)資產(chǎn)的盈

利能力相同，忽略資產(chǎn)的

質(zhì)量區(qū)別簡單易行，與市場系

統(tǒng)估值、行業(yè)平均市盈

率或歷史市盈率比較確

定估值水平主要弊端在于參數(shù)選

取的困難，如增長率、加

權(quán)平均資本成本等適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定，

周期性較弱的行業(yè)，如

小家電、消費類電子等P/E法P/B法DCF法34n行業(yè)、公司基本面共同決定投資價值

,競爭力評

價尤其關(guān)鍵n

行業(yè)需求前景——行業(yè)競爭格局——行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)的競爭力要素；不同行業(yè)周期階段的企業(yè)競爭力要素n

企業(yè)核心競爭力：消費品與制造業(yè)雙重屬性——品牌、渠道、創(chuàng)新、服務(wù)、管理；規(guī)模、品質(zhì)、技術(shù)、管理；行業(yè)景氣時也有差公司，行業(yè)景氣下滑時，競爭力強的

公司也能有較好的收益n

估值水平：選取合適估值方法。好公司并不代表好股票，

股價是否