2024 房地產行業(yè)深度報告：從三國個稅收入視角看房價支撐

房地產報告日期：2024年07月25日2008年、2014年地產前兩輪周期中，中國個稅收入同比增速為正，而2023年全會強調防風險》2024.07.222《長期雙軌+政策完善，核心城市料繼續(xù)放松》2024.07.21結合當下中國房地產形勢來看，截止2024年6月需求側方面，我國就降低購房 行業(yè)深度正文目錄 41房地產需求側：買房的真實收益率 5 63總量需求仍在，如何提升購買力 94凱恩斯《通論》及其應用 http://www.stocke.2/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4圖2:日本房價指數 4圖3:中國和日本個人稅收收入對比 6 7圖5:美國1929-1940年個稅收入，日本1993-2006年個稅收入 7圖6:中國2000年以來個稅收入 8 9圖8:2000-2024年中國M1M2剪刀差 圖9:2018-2024年中國CPI和PPI走勢 圖10:凱恩斯《通論》的理論體系 圖11:1929-1944年美國GDP及同比 圖12:1929-1944年道瓊斯工業(yè)平均指數 圖14:羅斯福新政的成效與爭議 圖15:美國1929年以來大蕭條期間的失業(yè)率 圖16:1995-2005年中國GDP增速 圖17:1995-2005年中國CPI和PPI走勢 圖18:1998-2004年積極財政政策時實際赤字率 圖19:1998-2004年中國長期建設國債 表1:房貸利率降低的幅度需要多大? 8 表4:1998年《國務院關于紡織工業(yè)深化改革調整結構解困扭虧工作有關問題的通知》 表5:1998-2004年積極財政政策 行業(yè)深度浙商證券行業(yè)深度前言在先前5月深度報告《打破負循環(huán)，探尋修復路徑》中，我們詳細地復盤了房地產各類政策的作用以及通過回顧歷史推演了本輪周期還需要什么政策?；仡欉@篇報告，我們反復思考如果這些政策全部出臺，房地產銷量和房價是否一定會企穩(wěn)?換而言之，歷史政策工具的使用和力度是房地產基本面企穩(wěn)修復的必要條件還是充分條件?我們對房地產政策的分析，最終的落腳點都歸于房地產需求側的修復。供給端的收縮和需求端限制性政策的打開，對需求提振的前提條件是需求的預期和購買力仍然存在。如果需求端的預期和購買力，沒有在政策“藥引子”的作用下出現回升，那么有可能會倒逼供給側政策和限制政策的持續(xù)加碼。如果政策效果邊際遞減導致放松到極致又會如何?日本90年代房地產泡沫破裂時，日本央行在企穩(wěn)房地產市場方面也做了不少努力，其中包括利率持續(xù)下探直至接近于零。日本央行政策利率從1990年6%持續(xù)下降，到2008年達到了0.1%。同期日本房價從高點1990年10月也持續(xù)下降。1994-1995年日本政策利率大幅下降的同時日本房價降幅略有放緩，但不改下降趨勢。我們先前的行業(yè)專題和深度報告中，反復提及降低房貸利率等同于降低購房成本，對提振需求側相對其他工具而言最為有效。但是日本為何出現利率下降卻無法提振房價呢?基于以上問題，我們撰寫本篇報告，嘗試搭建需求側的研究框架。圖1:日本央行政策利率86420201420142018中央銀行政策利率：日本(%)資料來源：,浙商證券研究所圖2:日本房價指數02000-072002-022003-092005-04資料來源：,浙商證券研究所；注：2005年=100。浙商證券行業(yè)深度房地產屬于居民財富的一部分，居民財富的增長會使得部分資金流向房地產，產生置業(yè)或改善置業(yè)的需求。在先前報告中，我們對購房需求的分析主要在于微觀層面上：購房人是否有意愿買房取決于買房收益。從宏觀層面上也是相同的邏輯，群體購房量的增長(量漲帶動價漲)則是取決于居民整體財富增長的情況(和月供壓力掛鉤)。下面我們從先從微觀層面開始推導。資格買?利率是否夠低?房價是否在相對低點能夠抄底?租房劃算還是買房劃算?如果租房不買房，租金和房價比值相當于是不買房的機會成本(區(qū)別在于相同租金和房貸月供的情況下，是否會獲得房價上漲帶來的資本利得)。房價上升、租金波動不大，帶動租金收益比下降，當租金收益比小于房貸利率的時候，租房可能更劃算。所以房價上漲到高位的時候會積累觀望需求。觀望需求在房價開始下跌的時候也會持續(xù)積累，直到房價下跌，推升租金收益比，使得租金收益比大于房貸利率的時候，買房性價比逐漸凸顯，進而推動需求從觀望逐步轉變?yōu)閷嶋H購房需求。然而購房成本是否只需要考慮房貸利率也值得商榷，在方程式1的基礎之上，我們認為成本端如果只考慮購房的名義房貸利率可能還不夠，例如日本持續(xù)降低名義利率，仍然無法提振房地產市場。購房人的實際購房成本可以參考真實利率的計算方法，真實購房利率等于名義房貸利率減去“通脹”。由于購房產生的貸款是剛性需要支付的，因此需求側的“通脹”用CPI或許無法很好的說明情況，使用能夠體現收入/資產漲跌的“通脹”更為準確(這部分沒有公開的數據可以跟蹤)。如果名義房貸利率下降的同時，收入“通脹”不變，真實購房利率下降。如果工資“通脹”同時也下降，則真實購房利率未必下降。方程式2:真實購房利率=名義房貸利率-收入通脹率對于購房人來說，購房的真實收益等于買房后房價的變化帶來的資本利得，加上租金的變化帶來的永續(xù)現金收入(如果是自住則是免去的租金成本),減去真實購房成本。租金利得雖然是一種類型的收益，但是和房價資本利得相比，體量通常相對較小?？紤]到大部分購房用于自住，租金利得主要體現在機會成本和機會收益的概念上。簡化方程式是長期的房價利得減去名義房貸利率加上收入“通脹”水平。方程式3:真實購房收益=(預期)房價利得-(名義房貸-收入通脹)2從個稅收入看收入“通脹”從上一個章節(jié)我們推導出買房真實收益既要看房價漲跌、也要看購房利率，更要看收入“通脹”。我們認為收入“通脹”用CPI并不準確，CPI代表生活成本更適用。購房需求是人口中的一個子集，考量需求購買能力的通常使用人均收入、人均GDP等指標。但人均數據的問題在于這其中包含不具備購買能力的部分群體。如果將研究范圍縮小到有效購房需求上，我們認為可以參考國家個稅收入。有購房能力的需求通常也能夠繳納得起個雖然各國個稅起征點和稅率不同，在長周期中偶爾會有個稅稅率調節(jié)，但整體個稅收入是由稅基推動，也就是整體納稅居民收入水平的提高帶動稅收收入的增長。居民收入水平是房價的底層支撐邏輯也是最主要的支撐。從個稅收入總額的角度來看，日本失去的十年中個稅收入總額和房價指數趨勢相似。日本國家個人稅收總收入1980年代快速飆升2000年之后增速放緩甚至進入負增長。1980-1990年日本個稅收入總額CAGR約為28%,1990-2000年CAGR約為3%,2000-2010年約為-3%。對應的，日本1980-1990年房價指數(2005=100)CAGR約為7%,1990-2000年CAGR約為-2%,2000-2010年約為-4%。日本1975年至2023年個稅收入CAGR為3%,大于房價指數CAGR為1%。圖3:中國和日本個人稅收收入對比20,0006,0002,0000呈全至呈呈量呈至量量呈呈主量呈量里至呈日本個稅收入(億人民幣，歷史匯率，左軸)■中國個人所得稅(億人民幣，左軸)日本房價指數(2005=1,右軸)40200中國1993年，日本1965年。美國歷史上個稅收入出現連續(xù)三年下跌的情形在1929-1931年，1929-1940年期間個稅收入低于20億美元，1942年和1943年個稅收入分別出現112%和242%的漲幅，1943年個稅收入破百億美元。美國Case-Shiller房價指數在1929-1933年期間處于持續(xù)下滑，跌幅達26%。1950年以后，美國個稅收入連續(xù)兩年負增長次數不多，分別是1970-1971年，2002-2003年，2009年創(chuàng)1950年個稅收入單年降幅最大達到24%,但2010年美國個稅收入增速回正到7%。值得注意的是美國2023年個稅收入降幅達到了12%,創(chuàng)1950年單年降幅第三低(第二低是2002年降幅達15%)。從下圖可以看到，美國CS房價指數和美國個稅總額趨勢基本吻合。1975年到2023年美國個稅收入總額CAGR為6/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券行業(yè)深度圖4:美國個人稅收收入和美國CS房價指數25000200005000200120042007250200202202022美國個稅收入(億美元，左軸)一美國SC房價指數(右軸)資料來源：,浙商證券研究所不過，美股房地產價格的持續(xù)走強主要發(fā)生在二戰(zhàn)后。美國個稅收入總額和房價也經歷過類似日本失去的十年，主要發(fā)生在1929-1940年期間。1930年代羅斯福新政在緩解通縮和提振工人福利待遇，促進消費方面出臺一系列政策，從美國當時個稅收入走勢來看，當時新政實行過程中個稅收入是有所上升的，直到1941-42年美國參與二戰(zhàn)大幅提升了國內生產需求，提升了整體個稅收入。相比之下，日本在1990年代房地產泡沫破裂之后由于救市政策滯后等原因，花費了更長時間修復經濟和房地產市場。雖然1930年的美國房地產市場和1990年的日本房地產市場走出截然不同的兩條道路，但兩個市場長期數據都顯示出，個稅收入復合增速大于房價復合增速，這是值得關注圖5:美國1929-1940年個稅收入，日本1993-2006年個稅收入400tt+1t+2t+3一美國個稅收入(億美元，左軸)250020000日本個稅收入(億美元，右軸)資料來源：,浙商證券研究所中國個稅收入2000年之后快速增長，2000-2023年CAGR約為15%,房價指數(商品住宅銷售額/銷售面積，1999=100)CAGR為7.8%。我們在《鑒以往知未來之房地產周期底部特征研究》及《地產長期格局確立細分領域長?！沸袠I(yè)專題報告中均做過2021-浙商證券2023年中國房地產市場和2008年、2014年房地產周期的比較研究，其側重點是在于政策工具的使用。但是市場擔心2024年的政策如果如法炮制，是否能達到2008年和2014年的政策效果。市場對本輪周期政策效果的質疑主要在于國內外環(huán)境和先前不同，國內外環(huán)境的變化會直接體現在收入和個稅收入上。通常大家的疑問在于居民杠桿達到歷史高點如何還能加杠桿?從下圖可以看到，中國個稅收入在2008-2010年同比增速分別為28%、6%、22%,2012-2014年個稅收入同比增速分別為-4%、12%、13%,2021-2023年個稅收入增速分別為21%、7%、-1%。中國2000年以來個稅收入增速為負的年份為2012年-4%,2019年-25%和2023年-1%。其中2019年個稅收入同比增速大幅下滑是因為個稅起征點上調5000元每月。2012年個稅收入同比負增長則是因為2011年個稅費用扣除額將從現行的2000元提高到3500元，個稅第1級稅率由5%修改為3%。圖6:中國2000年以來個稅收入20092011201520162017201820092011201520162017201860000中國個稅收入(億元，左軸)中國個稅收入增速(%,右軸)70%60%50%40% 20%-20%資料來源：,浙商證券研究所在5月4日《打破負循環(huán)，探尋修復路徑》深度報告中，我們將購房利率和GDP增速進行對比，實際上和收入對比是相同的邏輯。在上篇基礎之上，我們如果疊加個稅收入增速來參考實際購房成本的話，可以發(fā)現真實購房成本在先前兩輪大周期中是小于按揭利率的，甚至有可能是負成本，換而言之加杠桿買房是正收益。但是2023年我們看到個稅收入增速是負值，這使得真實購房成本可能大于按揭利率，買房的成本比名義按揭利率要高，買房熱情自然沒有先前周期的高。個稅收入增速持續(xù)為負，可能會導致名義按揭利率持續(xù)降低也很難帶動購房需求。表1:房貸利率降低的幅度需要多大?年份基準利率&LPRGDP增長率最低按揭利率個稅收入增速真實購房成本2009年9.4%小于按揭利率2014年5.2%+13%小于按揭利率2015年4.6%+17%小于按揭利率2022年4.5%小于按揭利率2023年5.2%-1%大于按揭利率2024年?資料來源：冰山指數，浙商證券研究所8/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)深度3總量需求仍在，如何提升購買力關于需求還有沒有的問題，我們認為購房需求肯定還是有的，城鎮(zhèn)化提升帶來的人口流動產生住房需求、以舊換新產生的住房需求和住房置換產生的需求使得房地產市場每年新房和二手房的購房需求有一定的韌性。需求大概有多少我們可以從大數上進行框定：方法1:1999年-2023年累計商品房住房銷售面積216.8億平，按照套均90平計算(實際這幾年重點城市改善型產品不少，平均新房面積應該高于90平),大約為2.4億套。根據國家統(tǒng)計局數據，截止2023年底全國城鎮(zhèn)常駐人口9.3億人，假設一戶家庭三口人，大概有3.1億戶，累計銷售套數和城鎮(zhèn)居民戶數比值0.77,比值不到1意味著還有來銷售的新房住宅面積，大概有200億平是2000年以前的住宅，按照50年折舊計算(殘值為0),每年折舊率2%,大約4億平，每年折舊換新的需求差不多有4億平以上。方法2:個稅起征點上調到5000元每月，2022年我國納稅人數大約為1億多人1。論購房能力，能夠納稅的居民應該顯著強于非納稅居民。納稅居民的房產數量不可知，但可以進行倒算。假設每年要達到10億平新房銷售的面積，每套賣90平米，大概需要賣1111每年8億平的銷售面積，同樣測算方法大概是1億納稅人中不到10%的人產生購買需求。從總量來看，新房購房需求仍然存在，能否促使?jié)撛谛枨筚彿縿t需要推動需求側的購買能力。購買能力取決于居民收入和居民杠桿的杠桿空間。對中國房地產未來較為悲觀的論據主要是中國居民沒有加杠桿的空間，因此未來新房需求是有限的。但是從這個維度來看是比較片面的，因為同樣是居民杠桿率較高的美國和日本，單用居民杠桿率無法解釋為何美國居民杠桿率從2009年到2019年是下滑但房價是上漲的。前文我們將日本和美國個稅收入進行對比，有意思的是個稅收入作為整體收入水平的一個縮影和房價有很直觀的聯系。同時這也說明，中國帶動房地產需求側進入修復通道或從提升居民杠桿的途徑切換到圖7:美國、日本、中國居民杠桿率0992-2000-04992-2000-042002-022003-012006-092007-082008-072009-062006-092007-082008-072009-0620212023-032024-02古20212023-032024-02中國居民杠桿率(%)美國居民杠桿率(%)日本居民杠桿率(%)資料來源：,浙商證券研究所注：2022年前國稅總局原副局長許善達先生在接受節(jié)目采訪的時候表示我國真正納稅人口在1億多人。9/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券ZHESHANGSECURITIE行業(yè)深度4凱恩斯《通論》及其應用2023年中國M2較2022年增加25.8萬億元，2022年較2021年增加28萬億元，兩年合計釋放流動資金50多萬億元。與此同時，金融機構居民存款2023年底較2021年底增加6.77萬億元。M1-M2剪刀差自2018年以來持續(xù)為負。2019年個稅上調起征點到5000元后，2018-2020年M1-M2剪刀差持續(xù)收窄，從-7%收窄到-1%。2020-2023年M1-M2剪刀差從-1%走擴到-8%。通常來說，M1-M2剪刀差為負時，說明經濟參與主體對未來預計較弱，更愿意將資金以存款或其他形式保存以獲取穩(wěn)定的利息，從而減少了經濟活動的活力。2021年以來CPI和PPI的剪刀差迅速收窄，也體現出國內需求偏弱的現圖8:2000-2024年中國M1M2剪刀差-10%一M1-M2剪刀差(%)資料來源：,國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所圖9:2018-2024年中國CPI和PPI走勢50中國CPI當月同比(%)一資料來源：,浙商證券研究所歷史上提振需求的經典案例是1930年的羅斯福新政，當時美國陷入嚴重蕭條。美國總統(tǒng)羅斯福于1933年3月4日入主白宮后，為了緩和當時的經濟危機推行新政，新政采納了凱恩斯的一些經濟理論。雖然事后有學者質疑羅斯福新政的作用，但不可否認的是羅斯福新政在緩解當時居民就業(yè)問題和穩(wěn)定收入起到了一定作用。如果沒有作用，美國1930年代美國個稅收入總額可能會出現持續(xù)下滑的趨勢，但實際上我們看美國當年個稅收入維持穩(wěn)定(見圖5)。1998年中國也因為出口和內需雙重走弱而出現通縮的現象，1998年國家出臺一系列政策，在擴大內需和企穩(wěn)經濟上起到了至關重要的作用。下面我們分別將凱恩斯經濟理論、美國1930年新政和1998年中國財政政策分別做梳理。4.1凱恩斯理論復盤消費乘數是凱恩斯的重要理論。在《就業(yè)，利息和貨幣通論》(以下簡稱“《通論》”)發(fā)表之前，西方尚沒有出現系統(tǒng)的國民收入的概念。凱恩斯認為就業(yè)或國民收入情況取決于消費和投資水平。社會越富有，消費在收入中所占的比例越底，平均消費傾向和邊際消費都偏低。要把就業(yè)量和國民收入維持在充分就業(yè)的均衡水平，必須通過較大的投資量才能彌補收入和消費的差額。然而，富裕的社會往往已經具備較充沛的資本設備，所以投資量偏低。消費和投資的數值都較低，那么由二者構成的有效需求會處于小于充分就業(yè)所要10/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分消費凱恩斯的《通論》發(fā)表于1936年，在其發(fā)表之前英國首相勞合喬治在1929年提出用公共工程解決失業(yè)問題，美國總統(tǒng)羅斯福于1933年推行了包括公共工程在內的一系列措施由國家向社會注入購買力。凱恩斯的《通論》為這些政策提供了理論依據。雖然美國總統(tǒng)羅斯福在理論上沒有接受《通論》,但他執(zhí)行了通論建議的政策。4.2.1羅斯福新政的執(zhí)行背景股市暴跌成為“大蕭條”導火索。1920年代中后期，股指加速上漲。1927-1929年美國道瓊斯工業(yè)平均指數年漲幅超25%,同期美國GDP名義增速從之前三年的平均4%降至1%,金融市場存在嚴重泡沫。1929年10月24日美國股市突然暴跌，悲觀很快蔓延到實“大蕭條”席卷社會。1929-1933年，美國陷入經濟危機，開始了持續(xù)4年的經濟大蕭條：1)GDP下降近6成，工業(yè)水平倒退20年：美國GDP從1044億美元下降到410億美元，工業(yè)生產下降40.6%,工業(yè)生產水平退回到19世紀末20世紀初的水平；2)推行高關稅，出口啞火：應稅商品平均稅率提高到53.2%,進口貨物和原料總值從1929年的近45億美元降為1932年的13億美元，出口總值從53億美元降至17億美元；3)企業(yè)破產，失業(yè)率攀升：危機期間美國有14萬家企業(yè)和近1萬家銀行倒閉，失業(yè)率從4%增加到25%,全國幾乎達到50%的人力閑置，實際國民收入下降約36%;4)股市跌至歷史低點：道瓊斯工業(yè)平均指數由1929年初的300點下降至1932年7月的41.22點，成為歷史最低點；5)農產品價格崩盤：農產品價值降到最低點，經營者將牛奶倒入大海，把糧食、棉花當眾焚毀的現象屢見不鮮；6)金本位制失?。狐S金外流接近2.5億美元。7)大范圍房貸違約：近200萬戶居民因無力償還貸款而喪失住房，住房抵押市場陷入了流動圖11:1929-1944年美國GDP及同比圖12:1929-1944年道瓊斯工業(yè)平均指數40%30%20%-20%0美國GDP現價(十億美元，左軸)4500資料來源：,浙商證券研究所資料來源：,浙商證券研究所13/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分快速增長，由1934年的1258戶提升至1946年的67到1959年時，TVA服務區(qū)內的電價僅為全國電價的40%。背。因此1935年5月27日美國最高法院裁定工業(yè)復興法案無效。這天被稱為“黑繼制定出來。1935年7月5日，美國總統(tǒng)羅斯福簽署了國家勞工關系法案(瓦格納法浙商證券表2:部分羅斯福新政頒布措施一覽表時間事件目標1933年3月羅斯福就任美國總統(tǒng)1933年3月羅斯福宣布為期4天的銀行休假1933年3月緊急銀行法案通過解決金融危機、挽救銀行倒閉1933年3月造林救濟法案通過，建立民間資源保護組織(CCC)解決大蕭條帶來的青年失業(yè)問題1933年4月美國放棄金本位制采用《對敵貿易法》控制貨幣體系，引發(fā)通脹和物價上漲1933年5月聯邦緊急救濟署(FERA)成立提供生活必需的物資1933年5月農業(yè)調整法案通過，成立農業(yè)調整管理局(AAA)恢復合理的農產品價格1933年5月田納西流域管理局(TVA)成立在田納西河谷地區(qū)建立了水壩和發(fā)電廠1933年6月有房戶借貸法案(HOLC)保護私有住房的屋主在大蕭條時期免受不公平的清算1933年6月停止通貨緊縮，擴大聯邦儲蓄系統(tǒng)為更多財產形式如政府公債和商業(yè)票據提供再貼現1933年6月國家工業(yè)復興法(NIRA)通過，成立國家復興管理局要求企業(yè)主們不得讓雇傭工人每周工作40小時以上，而且至少每小時給予雇傭工人40美分的報酬；舉辦公共房屋工程來解決居民的住房問題1933年6月公共工程管理局(PWA)成立大規(guī)模的基礎設施建設項目，提供了就業(yè)機會1933年11月土木工程管理局(CWA)成立通過公共工程項目來刺激經濟，提供就業(yè)機會1934年6月證券交易法案成立證券交易委員會(SEC)維護證券發(fā)行者、投資者和交易者的正當權益1934年6月國家住房法案成立聯邦住房管理局(FHA)1935年1月最高法院宣布部分國家工業(yè)復興法案無效1935年5月黑色星期一最高法院宣布工業(yè)復興法案無效和其他的一些政措施無效1935年7月國家勞工關系法案(瓦格納法案)創(chuàng)建全國勞工關系委員會(NLRB)把增加勞工收入作為治理經濟大蕭條的一項重要方法1935年8月社會保險法提供生活保障1935年8月銀行法案重新組建了美國聯邦儲備委員會1938年6月公平勞動標準法案有害的勞動條件”建立聯邦國民抵押貸款協會(房利美)從事房地產金融，為市場注入流動性，通過二級之。1)解決購房者還貸違約和止贖危機。1933年6月，為了緩解住房貸款違約和止贖的2)為中低收入階層獲得住房貸款提供政府擔保。1934年美國國會通過《國家住房法案》(NHA),設立聯邦住房管理局(FHA)。FHA主要功能是推行以政府信用為背景的抵押貸款保險，專門為中低收入(即購房債務支出占家庭收入比為29%—41%的)家庭、第一次購房者或者邊遠地區(qū)的居民住房抵押貸款提供全額保險。FHA擔保貸款所涉內容主要在以下4個方面：①增加貸款年限：沿襲了有房戶借貸公司(HOLC)的做法，將所擔保的貸款期限延長到25—30年，進一步降低月供。②提高抵押率，降低首付比例：將貸款的最高限額從原來的標準(住房估價的1/2或1/3)提高到住房估價的93%。③設立住房的最低標準：要求在批準抵押貸款擔保之前，對相關住房進行質量檢查。④國家信用擔保：通過使放款人免受貸款違約和喪失抵押品贖回權帶來的經濟損失，FHA建立了共同抵押貸款保險基金，基金來自擔保申請人支付的保費(一般為貸款額的0.5%—1%),如果借款人因失業(yè)、死亡、傷殘、疾病等原因不能按合同要求償還貸款時，FHA就有責任替借款3)構建住房金融二級市場，形成住房金融體系的流動性支持和風險轉移機制。1938年，美國國會批準建立聯邦國民抵押貸款協會(房利美)。房利美是一家政府支持企業(yè)，最初的經營模式是在市場蕭條時購買抵押貸款機構的住房抵押貸款合同，通過逆向操作方式為市場注入流動性，通過二級市場所獲得的資金為住房貸款一級市場提供流動性，幫助提高了與FHA有著擔保合約的住房貸款機構的穩(wěn)健性和積極性，房利美因此扮演著國家住房儲蓄貸款機構的角色。從羅斯福政策中，我們可以發(fā)現其政策的核心思想是先通過政府干預來解決房貸清算危機，此后輔以住房金融支持緩解居民房貸壓力，并以政府擔保和提高抵押貸款體系流動性為手段，重新建立政策性住房金融制度體系。圖13:羅斯福新政主要措施金融方面金融方面下令銀行休業(yè)整頓，逐步恢復銀行的信用，并放棄金本位制，使美元貶值以刺激出口。羅斯福新政主要內容農業(yè)工業(yè)各工業(yè)企業(yè)制定本行業(yè)的公平經營規(guī)章，確定各企業(yè)的生產規(guī)模、價格水平、市場分配、工資標準和工作日時數等，以防止出現盲目競爭引起的生產過剩，從而加強了政府對資本主義工業(yè)生產的控制與調節(jié)(緩和階級矛盾)。給減耕減產的農戶發(fā)放經濟補貼(農民縮減大片耕地，屠宰大批牲畜，由政府付款補貼),提高并穩(wěn)定農產品價格。大力興建公共工程，緩和社會危機和階級矛盾，增加就業(yè)刺激消費和生產。發(fā)放救濟金，使退休工人可以得到養(yǎng)老金和保險，失業(yè)者可以得到保險金，子女年幼的母親、殘疾人可以得到補助。設立了有房戶借貸公司(HOLC),購買違約的住房抵押貸款并對貸款條件進行改善。地產方面為中低收家庭提供購房貸款信用保險，由FHA承擔因借款人無力償還或房屋貶值造成損失的全部責任。從事房地產金融，為市場注入流動性，通過二級市場所獲得的資金為住房貸款一級市場提供流動性?！皬团d”資料來源：《從羅斯福新政看“大蕭條”的原因及啟示》,《大蕭條時期美國政策性住房金融制度的構建和簡16/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)深度4.2.3羅斯福新政的爭議1)美國的各項經濟指標開始企穩(wěn)復蘇。其中，①GDP增長由負轉正：1936年美國GDP同比增長達到14.3%。②通貨緊縮有所緩解：1934年CPI結束了同比增長連年為負的情況。③固定資產投資大幅上升：1937年美國固定資產投資時回到危機前的水平，規(guī)模達到140億美元。④股市回暖：道瓊斯工業(yè)平均指數雖沒有回復到危機之前的水平，但在1936年已經回到180點以上。2)在美國初步建立起社會保障制度。新政時期頒布的《社會保障法》規(guī)定了最低工資，縮短了工人工作時長，就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療保險等政策營造出更穩(wěn)定的工作環(huán)境，在保證社會生產力持續(xù)發(fā)展的同時為維持社會供需平衡提供了長期儲蓄。3)改善了社會就業(yè)狀況。在1933年到1939年，各個救濟工作管理機關總共約支出了180億美元，為大約480萬人解決了就業(yè)問題，社會失業(yè)現象得到改善。雖然羅斯福新政取得了顯著的成績，但是羅斯福新政的爭議也一直存在：1)并未根本上解決美國就業(yè)問題。羅斯福采用以工代賑，開啟大規(guī)模財政刺激舉措，但只促進了臨時就業(yè)，基建完成后多數人又喪失了工作，同時以工代賑也導致了龐大的財政赤字。羅斯福新政雖然一定程度緩解了美國就業(yè)狀況，但一直到美國參加第二次世界大戰(zhàn)時期，失業(yè)率才急劇下降。反過來，羅斯福為了緩解財政壓力提高稅收，進一步對企業(yè)造成沖擊，導致了更多的失業(yè)。1938年，美國失業(yè)率激增到19.1%。2)國債規(guī)模急劇擴大。1931年美國財政國債額度為160億美元，但是到了30年代末，美國國債額度達到400億美元，在這8年里產生的國債，比此前150年產生的國債總和還要多。羅斯福新政中大量的剛性工資制度+龐大的基建投資，使上游產業(yè)鏈條擴張，通脹升溫，而此后由于緊縮貨幣，又引發(fā)更大的衰退。圖14:羅斯福新政的成效與爭議GDPGDP增長由負轉正：1936年美國GDP同比增長達到14.3%。1934年CPI結束了同比增長連年為負。1937固定資產投資規(guī)模達到140億美元。股市回暖道瓊斯工業(yè)平均指數1936年回到180點以上。《社會保障法》:規(guī)定了最低工資，縮短了工人工作時長，就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療保險等政策營1933年到1939年，各個救濟工作管理機關總共約支出了180億美元，為大約480萬人解決了就業(yè)問題，社會失業(yè)現象因此得到改善。1937-1940年美國失業(yè)率激增：大的財政赤字。反過來，羅斯福為了緩解財政壓力提高稅收，進一步對企業(yè)造成沖擊，導致了更多的失業(yè)。1938年，美國失業(yè)率激增到19.1%。20世紀30年代末，美國國債額度達到400億，8年時間里產生的國債超過之前150年的總和。剛性工資制度+龐大的基建投資，使上游產業(yè)鏈條擴張，通脹升溫，使得羅斯福產生出通脹的錯覺，而后緊縮貨幣閘門，由此引發(fā)著名的羅斯福國就業(yè)問題各項經濟指標企穩(wěn)復蘇初步建立社會保障制度國債規(guī)模急劇擴大改善社會就業(yè)羅斯福新政爭議羅斯福新政成效浙商證券行業(yè)深度羅斯福新政中的就業(yè)政策可以分為三方面：以工代賑、直接救濟、社會保障。其中，1)以工代賑一直貫穿著羅斯福新政始終，1933年3月“民間資源保護組織”是最先建立的公共工程機構，此后田納西流域管理局、公共工程管理局及土木工程管理局等機構相繼成了一定的成效：失業(yè)率有所下降，1934年下降到1140萬人，1935年下降到1060萬人，1936年下降到900萬人。2)直接救濟則是羅斯福政府采取的短期救急的治理失業(yè)方式，1933年至1935年4月為止，共耗資約40億美元，約800萬家庭領取救濟。3)社會保障是羅斯福政府采取的長效發(fā)揮作用的治理失業(yè)方式，1935年《社會保障法》建立，建立失業(yè)保險制度以及養(yǎng)老金機制，是美國是系統(tǒng)治理失業(yè)問題的開始。圖15:美國1929年以來大蕭條期間的失業(yè)率20%15%10% 23.6%19281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944—美國大蕭條期間失業(yè)率(%)資料來源：,浙商證券研究所雖然羅斯福新政在美國的效果有爭議，但是這并沒有影響凱恩斯理論在西方國家經濟政策上逐漸受到認可的趨勢。在通論影響下，美國在1946年通過了《就業(yè)法案》,英國政府于1944年頒布了《就業(yè)政策白皮書》,澳大利亞1945年頒布《充分就業(yè)白皮書》,加拿大1945年頒布《就業(yè)和收入白皮書》等。表3:部分西方國家就業(yè)相關法案國家時間法案主要內容美國1946年《就業(yè)法案》保障就業(yè)，維護員工的基本工作權利；制定最低工資標準；規(guī)定員工每周工作時間不超過40小時，每天的最長工時不得超過8小時，每周至少安排一天的休息時間，超過40小時支付加班工資；規(guī)范工資待遇，對加班、病假、產假工資等作出明確的規(guī)定；賦予了員工自由組建工會和進行集體談判的權利；設立專門執(zhí)法機構監(jiān)督雇主遵守法律情況。澳大利亞1945年政府通過預先規(guī)劃公共工程，提高公共資本支出水平，承擔起維持在不陷入通貨膨脹危險下的充分就業(yè)的責任；聯邦銀行要確保銀行系統(tǒng)不會引發(fā)信貸普遍收縮，根據總支出水平的要求，維持和擴大直接預付款；設立聯邦就業(yè)服務處，提供職業(yè)培訓；重視工作條件和勞資關系改善，反對過長工時，提高員工福利；工會確保工人實際工資水平和人均產出和勞動生產率掛鉤；建立全國性的就業(yè)服務機構和住房計劃，將戰(zhàn)時軍工工業(yè)中的居民轉為生產性就業(yè)；加拿大擴大公共財政支出，對農產品提供價格支持；放開戰(zhàn)時管制，促進和鼓勵擴大私營企1945年《就業(yè)與收入白皮書》業(yè)；設立就業(yè)辦公室，提供就業(yè)培訓；擴大出口；提供救濟和戰(zhàn)后信貸；減稅；開展住房計劃，鼓勵金融機構參與；發(fā)展民航業(yè)和民用工業(yè)。資料來源：美國《就業(yè)法案》,澳大利亞《充分就業(yè)白皮書》,加拿大《就業(yè)與收入白皮書》,浙商證券研究所18/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分浙商證券行業(yè)深度4.390年代紡織行業(yè)產能過剩和1998年中國政策梳理1998年受亞洲金融危機蔓延和國內特大洪澇災害影響，中國出口和內需均面臨較大壓力。與此同時，常年積累的產能過剩問題也日趨嚴重。90年代中國是最大的紡織生產國，生產量占全球的1/5。1992年鄧小平南巡以后，全國掀起投資高潮，在高速信貸投放的背的問題，也因此導致紡織業(yè)盈利低迷，虧損嚴重。1992-1996年紡織行業(yè)積累了大量低效1997年年底，全國31個省(區(qū)、市)的國有及國有控股工業(yè)企業(yè)盈虧相抵之后，有12個省(區(qū)、市)為凈虧損。從行業(yè)狀況細分看，多個行業(yè)部門虧損嚴重，其中紡織、煤風。1997年，國有獨立核算工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)的虧損額達到831億元，比1987年上升了12倍；盈虧相抵后實現的利潤只有428億元，比1987年下降了42%。開始滲透進整個金融體系。1998年國有商業(yè)銀行不良貸款率高達33%;其中，四大國有銀行在1997年年底的不良貸款，比例為28.66%,到了1998年9月上升到31.38%。在此背景下，中國1998-1999年GDP增速和CPI、PPI迅速回落。1997年、1998年、1999年GDP增速分別為9.2%、7.8%和7.7%,CPI和PPI分別在1998年4月和1997年6月由正轉負，并分別持續(xù)了22個月和31個月的同比負值。經濟面臨通縮的壓圖16:1995-2005年中國GDP增速一中國：GDP:不變價：同比(%)資料來源：,國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所圖17:1995-2005年中國CPI和PPI走勢中國：PPl:全部工業(yè)品：當月同比(%)資料來源：,浙商證券研究所面對當時產業(yè)產能過剩的問題，一方面國務院在1998年2月27日發(fā)布《關于紡織工業(yè)深化改革調整結構解困扭虧工作有關問題的通知》,從紡織行業(yè)開始進行大刀闊斧的改革，舉國之力用行政手段完成去產能任務(詳見表4);另一方面國務院在1998年6月15日全國房改工作會議宣布從1998年下半年起，停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，新建住房原則上只售不租，開啟了長達30多年的房地產周期。舊產能的更迭是新產浙商證券行業(yè)深度方向內容1.政府補貼淘汰落后設備直接的財政補貼和貸款補貼。每壓縮淘汰落后棉紡錠1萬錠給予財政補貼300萬元，由中央、地方財政各承擔150萬元；同時安排銀行貼息貸款200萬元，貸款的貼息資金由地方財政承擔，貸款還本期限為5年至7年。壓縮淘汰的落后棉紡錠設備，由紡織總會負責監(jiān)督回爐銷毀。2.兼并重組兼并破產政策重點向紡織行業(yè)傾斜。安排兼并破產和減員增效紡織企業(yè)537戶，計劃核銷規(guī)模126億元，占全國總規(guī)模400億元的31.5%。3.分流安置下崗職工政策1998年壓錠企業(yè)辦理退休3.5萬人，紡織工業(yè)企業(yè)下崗職工要進入本企業(yè)再就業(yè)服務中心，保證下崗職工的基本生活和養(yǎng)老、醫(yī)療保險費用的支付。4.土地支持政策土地使用權進行處置。在資產重組中被置換出的土地，其使用權在處置后所得收益可全額用于企業(yè)分流安置下崗職工和減債。5.出口配合支持出口配額分配向紡織自營出口生產企業(yè)傾斜6.提高出口退稅率為提高紡織品出口競爭能力，鼓勵紡織品出口，退稅率統(tǒng)一提高到11%;對紡織機械出口實行出口信貸和全額退稅優(yōu)惠政策；對經批準的從事進料加工的紡織企業(yè)，使用新疆棉頂替進口棉生產的出口產品繼續(xù)實行零稅率的政策。7.棉花流通體制改革對經批準的從事進料加工的紡織企業(yè)，使用新疆棉抵頂進口生產出口產品實行零稅率政策。8.控制新產能以行政約束的方式，堅決控制新增棉紡生產能力。資料來源：《鑒古知今：1998年，中國是如何去產能和國企改革的》,浙商證券研究所月朱镕基正式選舉為總理，朱總理提出要確保1998年GDP增長8%的目標。1998年7月，中國政府轉發(fā)了國家發(fā)展計劃委員會《關于今年上半年經濟運行情況和下半年工作建議》,正式決定實施旨在擴大需求的積極的財政政策。1998年8月，全國人大常委會第四次會議審議通過了財政部的中央預算調整方案，決定增發(fā)1000億元國債，同時，配套增加1000億元銀行貸款，全部用于基礎設施專項建設資金(詳見表5)。據統(tǒng)計，1998年到2004年共發(fā)行長期建設國債9100億元，主要投向農林水利、交通通信、城市基礎設施、城鄉(xiāng)電網改造、國家直屬儲備糧庫建設等方面，累計實際安排國債項目資金8643億元，并拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。除了發(fā)行特別國債拉動基建投資，1998年政策在降低個人和企業(yè)稅費、提升社會保障、和提升部分群體收入方面均有相關政策。1998-2002年連續(xù)三次提高機關事業(yè)單位職工工資標準，還實施了年終一次性獎金制度，使機關事業(yè)單位職工月人均基本工資水平翻了一番。在提升居民消費力方面，1998年財政政策從減少開支(降低稅費)和提升收入(增加機關事業(yè)單位工資)兩方面入手，有力地增強了居民消費能力。根據財政部披露的數據，積極財政政策在1998年至2001年期間拉動經濟增長1.5、2、1.7、1.8個百分點。中國GDP增速從1999年7.7%提升到2000年8.5%。2001年底中國加入WTO后，出口額快速增長，進一步帶動中國GDP恢復到2003年的10%?？傮w而言，1998-2024年連續(xù)的積極財政政策為中國順利度過1998年通縮提供了強有力的支浙商證券行業(yè)深度表5:1998-2004年積極財政政策方向內容1998年7月，向國有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國債，1998年上半年又向國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行2700億元特別國1.增發(fā)國債，加強債，至2004年共發(fā)行長期建設國債9100億元。國債資金主要投向農林水利、交通通信、城市基礎設施、城鄉(xiāng)電基礎設施投資2.調整稅收政策，資和減輕企業(yè)負擔網改造、國家直屬儲備糧庫建設等方面，截至2004年末，七年累計實際安排國債項目資金8643億元，并拉動銀行貸款和各方面配套資金等逾2萬億元。出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收管理辦法的執(zhí)行力度；對一般貿易出口收匯實行貼息辦法，中央外貿發(fā)展基金有償使用項目專項資金也正式開始使用；調整進口設備稅收政策，降低關稅稅率，對國家鼓勵發(fā)展的外商投資項目和國內投資項目，在規(guī)定范圍內免征關稅和進口環(huán)節(jié)增值稅；從1999年起，減半征收固定資產投資方向調節(jié)稅，至2000年暫停征收；對符合國家產業(yè)政策的技術改造項目購置國產設備的投資，按40%的比例抵免企3.增加社會保障、中央財政支出中教育經費所占比例從1998年起連續(xù)五年都比上年提高1個百分點；1998年中央財政安排144億科教等重點領域的元補助資金和借款，專項用于國有企業(yè)下崗職工基本生活保障和再就業(yè)工程；為了加快省級統(tǒng)籌養(yǎng)老保險制度改支出革，擴大養(yǎng)老保險覆蓋面，中央財政增加轉移支付20億元。4.充分發(fā)揮調節(jié)收1999年至2002年，連續(xù)三次提高機關事業(yè)單位職工工資標準，還實施了年終一次性獎金制度，使機關事業(yè)單位高城市居民個人消區(qū)行政事業(yè)單位人員工資和建立“三條保障線”的資金補助，加快了社會保障體系建設。這些收入分配政策的調整費能力和實施，有力地增強了居民消費能力。支持國有企業(yè)關閉破產，僅2002年中央財政就撥付關閉破產補助資金129.58億元，安置職工38萬人；積極參5.支持經濟結構調與電力、電信兩大行業(yè)體制改革和民航企業(yè)聯合重組，支持石油、石化、冶金、有色、汽車等行業(yè)的重組和改改革專項資金；另外，用部分國債作為財政貼息資金，積極推動重點行業(yè)和企業(yè)的技術改造，以解決經濟運行中深層次的矛盾與問題。社會負擔EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(6),力)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(加),度)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(治),減)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(理),輕)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(亂),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(收費),業(yè)和)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(1997年以來),業(yè)的政府性)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(國家取消),金和收費)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合),減)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(法),輕)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(和),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(不),業(yè))EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合理的收費項目近20),和社會負擔370多億元)0項，降低近500項收費標準。1998年清理了涉及企社會負擔7.實行“債轉股”200020022003圖19:1998-2004年中國長期建設國債■長期建設國債(億元)資料來源：,浙商證券研究所資料來源：財政部官網，浙商證券研究所21/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分策方面的框架研究(總結如下圖)。截止2024年6月的房地產行業(yè)已經出臺的政策來看，年和2014年的房地產政策和房地產股票的表現，結合本文1998年逆周期政策調節(jié)，我們?yōu)槿毡菊畱?但實際上沒有做好)在挽救90年代房地產泡沫破滅時應該采用的。 首先，需要繼續(xù)推動積極的財政政策。98年、08年和14年，我國持續(xù)用積極財政拉升級，例如從拉動總量剛需(15年棚改)轉為鼓勵改善型住宅的供應。其次，創(chuàng)造條件去產能。對比美國走出1930年大蕭條和中國走出1998年經濟危機兩購房需求。截至2023年底，5年來鶴崗市外地人口購房數量達到了11138套。年中國GDP是美國的65%,但是人均GDP僅為美國15.4%。完善社會福利、保障職工權