基金風(fēng)險(xiǎn)評估投資協(xié)議要點(diǎn)解析

基金風(fēng)險(xiǎn)評估投資協(xié)議要點(diǎn)解析基金風(fēng)險(xiǎn)評估投資協(xié)議要點(diǎn)解析PAGEPAGE3of48基金風(fēng)險(xiǎn)評估投資協(xié)議要點(diǎn)解析風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）要點(diǎn)解析江蘇華成創(chuàng)投基金培訓(xùn)資料之一厚力資本龔大興二〇一〇年五月六日目錄1.風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 11.1什么是清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）？ 11.1.1不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participatingliquidationpreference） 21.1.2完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participatingliquidationpreference） 31.1.3附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participatingliquidationpreference） 31.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（LiquidationEvent） 41.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 51.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 51.4.1優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity） 51.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 51.4.3了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 61.4.4要仔細(xì)研究并跟投資人談判 61.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 61.6一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 61.7談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 71.8總結(jié) 82風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款 92.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structuralanti-dilution） 9（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion） 9（2）優(yōu)先購買權(quán)（Rightoffirstrefusal） 102.2降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Anti-dilutionprotectioninDownRound） 10（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection） 11（2）加權(quán)平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection） 112.3防稀釋條款的談判要點(diǎn) 13（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款 13（2）列舉例外事項(xiàng) 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 142.4企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果 152.5防稀釋條款背后的道理 152.6一個(gè)防稀釋條款案例 152.7總結(jié) 163風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會(huì) 173.1董事會(huì)席位 183.2董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 183.3設(shè)立獨(dú)立董事席位 193.4設(shè)立CEO席位 203.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 203.6公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 213.7總結(jié) 214風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護(hù)性條款 224.1投資人為什么要保護(hù)性條款 224.2典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 234.3談判要點(diǎn)及談判空間 244.3.1保護(hù)性條款的數(shù)量 244.3.2條款生效的最低股份要求 244.3.3投票比例下限 254.3.4不同類別的保護(hù)條款 254.4防止投資人謀求自己利益 254.5總結(jié) 265風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 275.1什么是兌現(xiàn)條款 275.2談判要點(diǎn) 295.3股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 315.4總結(jié) 326風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之六：股份回購 336.1什么是股份回購權(quán) 336.2股份回購條款的談判 356.3VC對回購權(quán)的控制 356.4主動(dòng)回購 356.5總結(jié) 367風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán) 377.1什么是領(lǐng)售權(quán)條款 377.2領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 387.3領(lǐng)售權(quán)的談判 387.4領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： 397.5領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 407.6總論 418風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之八：融資額 428.1估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 438.2VC在投資數(shù)額上的考慮因素 438.3創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 448.4公司估值的確定 478.5融資數(shù)額的確定 478.6總結(jié) 481.風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（TermSheet）。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份TermSheet，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（通常是英文）：SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchasePrice……A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)……你完全搞不懂這是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份TermSheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經(jīng)過1年，公司運(yùn)營不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。1.1什么是清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertiblepreferredstock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)是Termsheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪（SeriesA）融資的Termsheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（SeriesApreferredshareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（DoubleDip）有三種：無參與權(quán)（Nonparticipation）、完全參與分配權(quán)（Fullparticipation）、附上限參與分配權(quán)(Cappedparticipation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：1.1.1不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）參考下面實(shí)例：LiquidationPreference:IntheeventofanyliquidationorwindingupoftheCompany,theholdersoftheSeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]theOriginalPurchasePriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidationPreference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖：※不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（ExitValue）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過去很長時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。1.1.2完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participatingliquidationpreference）完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。退出回報(bào)如下圖所示：※完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報(bào)部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。1.1.3附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participatingliquidationpreference）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersoftheSeriesAPreferred,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis;providedthattheholdersofSeriesAPreferredwillstopparticipatingoncetheyhavereceivedatotalliquidationamountpershareequalto[X]timestheOriginalPurchasePrice,plusanydeclaredbutunpaiddividends.Thereafter,theremainingassetsshallbedistributedratablytotheholdersoftheCommonStock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到[x]倍于原始購買價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。退出回報(bào)如下圖所示：※附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。這里一個(gè)有意思的問題是原始購買價(jià)格倍數(shù)（[X]）的真實(shí)含義。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價(jià)格），表示一旦獲得300%的初始購買價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。1.2清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（LiquidationEvent）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyalloftheassetsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotownamajorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemedtobealiquidation.公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。所以這個(gè)條款是確定在任何非IPO退出時(shí)的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。1.3清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人——有限合伙人（LimitedPartner，LP）也是這樣向他們收取回報(bào)的。VC的普通合伙人（GeneralPartner，GP）向LP募集資金，成立一個(gè)基金（Fund），LP出資（GP也可能會(huì)出1%），GP運(yùn)營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時(shí)，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價(jià)值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值超過投資人的投資額之前，你是不會(huì)關(guān)閉公司的。1.4創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)1.4.1優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。“優(yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果公司運(yùn)營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。1.4.2投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常奇怪的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值X和X+a之間，投資人的回報(bào)沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值X和X+a之間是不斷升高的，此時(shí)出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購，出價(jià)范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。1.4.3了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定VC如何看待你的公司。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。如果某個(gè)基金投資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)判斷。1.4.4要仔細(xì)研究并跟投資人談判沒有一個(gè)VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。我會(huì)把這些真金白銀給一個(gè)沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個(gè)草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時(shí)間來理解TermSheet的家伙。最好還是找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問來幫你研究一下。筆者編制一個(gè)Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。1.5后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的TermSheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。跟很多VC相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會(huì)把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！1.6一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報(bào)上限是4倍（4X）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M/($10M+$5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5Mx2），清算回報(bào)上限是$20M（$5Mx4）：（1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；（2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20M（$60Mx33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20M）的限制；（3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$30-50M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$10-26.7M，突破了清算回報(bào)上限$20M了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分配。具體回報(bào)如下圖所示：清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一）清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二）1.7談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說這個(gè)投資人太貪婪了。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到[3]倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。◎這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配?！蜻@是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participatingliquidationpreference）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個(gè)對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Termsheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Termsheet中不會(huì)看到這樣的條款。1.8總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對管理層和員工“最大的激勵(lì)”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會(huì)根據(jù)以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。2風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。風(fēng)險(xiǎn)投資人對某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C……系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversionprice）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilutionprovision）。防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）2.1結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structuralanti-dilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。TermSheet中的描述如下：Conversion:TheSeriesAPreferredinitiallyconverts1:1toCommonStockatanytimeatoptionofholder,subjecttoadjustmentsforstockdividends,splits,combinationsandsimilareventsandasdescribedbelowunder"Anti-dilutionProvisions."轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。（2）優(yōu)先購買權(quán)（Rightoffirstrefusal）這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。這也是一個(gè)很常見且合理的條款，TermSheet中的描述如下：RightofFirstRefusal:InvestorsshallhavetherightintheeventtheCompanyproposestoofferequitysecuritiestoanyperson(otherthanthesharesreservedasemployeesharesdescribedunder"EmployeePool"andothercustomaryexceptions)topurchasetheirprorataportionofsuchshares(basedonthenumberofsharesthenoutstandingonanas-convertedandas-exercisedbasis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。2.2降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Anti-dilutionprotectioninDownRound）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（DownRound），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（InitialPurchasePrice）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。所以，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。TermSheet中的描述如下：Anti-dilutionProvisions:TheconversionpriceoftheSeriesAPreferredwillbesubjecttoabroad-basedweightedaverageadjustmenttoreducedilutionintheeventthattheCompanyissuesadditionalequitysecuritiesatapurchasepricelessthantheapplicableconversionprice.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchetanti-dilutionprotection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（Partialratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。（2）加權(quán)平均條款（Weightedaverageanti-dilutionprotection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的TermSheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為TermSheet的附件或置于條款之中）：NCP=A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP=A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS=后續(xù)融資前完全稀釋（fulldilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS=后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS=后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC=后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-basedweightedaverage）和狹義加權(quán)平均（narrow-basedweightedaverage），區(qū)別在于對后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstandingshares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（fulldiluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。2.3防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。TermSheet中的描述如下：Pay-to-Play:OnanysubsequentdownroundallInvestorsarerequiredtoparticipatetothefullextentoftheirparticipationrights,unlesstheparticipationrequirementiswaivedforallInvestorsbytheBoard.AllsharesofSeriesAPreferredofanyInvestorfailingtodosowillautomaticallyloseanti-dilutionrights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項(xiàng)通常，在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項(xiàng)（exceptions）。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)。TermSheet中的描述如下：Thefollowingissuancesshallnottriggeranti-dilutionadjustment:(i)reservedasemployeesharesdescribedundertheCompany'soptionpool,(ii)…(iii)…發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)…(3)…通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份；（b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；（c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；（e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資?？赡苡猩贁?shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（3）降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：（a）設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行；（b）設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行；（c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表：2.4企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。2.5防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話，他們的股份會(huì)被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是$2/股），使當(dāng)前的投資人被嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。另外，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對市場和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。2.6一個(gè)防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時(shí)以$1.00的價(jià)格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時(shí)，以$0.75的價(jià)格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。2.7總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己利益的一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。盡管偶爾A輪融資的TermSheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施，這比什么都強(qiáng)。3風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之三：董事會(huì)企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。VC在投資時(shí)，通常會(huì)關(guān)注兩個(gè)方面：一是價(jià)值，包括投資時(shí)的價(jià)格和投資后的回報(bào)；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運(yùn)營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（TermSheet）中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維度的功能：一個(gè)維度是“價(jià)值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟(jì)功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護(hù)性條款、董事會(huì)等。如下圖所示：TermSheet中的兩個(gè)維度：“價(jià)值功能”與“控制功能”“董事會(huì)”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話："Goodboardsdon'tcreategoodcompanies,butabadboardwillkillacompanyeverytime."（好的董事會(huì)不一定能成就好公司，但一個(gè)糟糕的董事會(huì)一定能毀掉公司。）TermSheet中典型的“董事會(huì)”條款如下：BoardofDirectors:TheboardoftheCompanywillconsistofthreemembers,twodesignatedbytheCommonShareholdersandoneofwhichmustbetheCompany'sCEO;andonedesignatedbytheInvestor.董事會(huì)：董事會(huì)由3個(gè)席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。對企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在A輪融資時(shí)的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐档膿p失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點(diǎn)，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會(huì)后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：開除創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強(qiáng)迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集B輪融資；將公司廉價(jià)賣給公司投資人投資過的其他公司。在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會(huì)將成為公司的新老板。一個(gè)好的董事會(huì)，即使是在你不同意他們做出的決策的時(shí)候，仍然信賴它。3.1董事會(huì)席位根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島（CaymanIslands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說，董事會(huì)席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會(huì)的效率以及后續(xù)融資董事會(huì)的擴(kuò)容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。3.2董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系董事會(huì)代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責(zé)。當(dāng)然，糟糕的CEO自然會(huì)被淘汰出局。董事會(huì)的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會(huì)構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會(huì)成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會(huì)席位。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個(gè)投資人的話，董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：3個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＝5個(gè)董事會(huì)成員如果只有1個(gè)投資人，那么董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：2個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＝3個(gè)董事會(huì)成員不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅(jiān)持兩點(diǎn)：（1）公司董事會(huì)組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定；（2）投資人（優(yōu)先股股東）的利益由TermSheet中的“保護(hù)性條款（ProtectiveProvisions）”來保障。董事會(huì)是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。3.3設(shè)立獨(dú)立董事席位融資談判地位有時(shí)會(huì)決定談判的結(jié)果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時(shí)投資人會(huì)認(rèn)可這樣的董事會(huì)安排。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個(gè)偏向投資人的方案（設(shè)立一個(gè)獨(dú)立董事）：2個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝5個(gè)董事會(huì)成員或1個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝3個(gè)董事會(huì)成員偏向投資人方案的董事會(huì)給予不同類型股份相同的董事會(huì)席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點(diǎn)不合道理，但這就是風(fēng)險(xiǎn)投資！如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時(shí)候公司增加1個(gè)新投資人席位的時(shí)候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個(gè)普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時(shí)，投資人接管了董事會(huì)。投資人可能會(huì)推薦一個(gè)有頭有臉的大人物做獨(dú)立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個(gè)大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會(huì)比跟你多，當(dāng)然他更傾向于維護(hù)投資人的利益了。這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會(huì)上就面臨失去主導(dǎo)地位，解決這個(gè)困境的最簡單辦法是在融資之前就設(shè)立獨(dú)立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽(yù)的人來做獨(dú)立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利：獨(dú)立董事的選擇要由董事會(huì)一致同意；由普通股股東推薦獨(dú)立董事。3.4設(shè)立CEO席位投資人通常會(huì)要求公司的CEO占據(jù)一個(gè)董事會(huì)的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因?yàn)閯?chuàng)始人股東之一在公司融資時(shí)通常擔(dān)任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個(gè)條款，因?yàn)楣疽坏└鼡QCEO，那新CEO將會(huì)在董事會(huì)中占一個(gè)普通股席位，假如這個(gè)新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會(huì)。新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)比與你們公司合作的機(jī)會(huì)多。VC通常會(huì)向有前景的公司推薦CEO，還會(huì)讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個(gè)CEO的報(bào)酬。你認(rèn)為CEO會(huì)忠誠于誰呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會(huì)給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個(gè)硅谷的簡單例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運(yùn)作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當(dāng)前的投資人那里以很低的價(jià)格獲得B輪融資；結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時(shí)候注入更多資金，獲得更多股份；幾個(gè)月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。上面的故事告訴我們，一個(gè)新CEO并不一定是你在董事會(huì)中的朋友。如果你正打算雇傭一個(gè)新的CEO，不妨為他在董事會(huì)中設(shè)立一個(gè)新的席位。例如，對于偏向于投資人的董事會(huì)中，投資人已占有2個(gè)席位，專門增設(shè)1個(gè)CEO席位：1個(gè)普通股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個(gè)董事會(huì)成員1個(gè)普通股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＋1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個(gè)董事會(huì)成員董事會(huì)中的普通股席位應(yīng)該永遠(yuǎn)由普通股股東選舉產(chǎn)生。另外，如果你希望董事會(huì)的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個(gè)獨(dú)立董事席位。3.5在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確：盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會(huì)在事實(shí)上對投資人更有利；CEO并不在董事會(huì)中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。3.6公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu)目前國內(nèi)VC的A輪投資TermSheet中，董事會(huì)條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結(jié)構(gòu)。通常而言，下面的A輪投資后的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也算公平：1個(gè)創(chuàng)始人席位、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由創(chuàng)始人提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（單一創(chuàng)始人）1個(gè)創(chuàng)始人席位（XXX）、1個(gè)CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由CEO提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（多個(gè)創(chuàng)始人）3.7總結(jié)企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。4風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之四：保護(hù)性條款設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護(hù)性條款的行使，會(huì)對公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶?。保護(hù)性條款（ProtectiveProvisions），顧名思義，就是投資人為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款，這個(gè)條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準(zhǔn)。實(shí)際上就是給予投資人一個(gè)對公司某些特定事件的否決權(quán)。4.1投資人為什么要保護(hù)性條款也許你會(huì)認(rèn)為投資人通過派代表進(jìn)入董事會(huì)，對公司就有足夠的控制，保證公司不會(huì)從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護(hù)性條款。這種看法是不對的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。有時(shí)候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護(hù)自己的利益。A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會(huì)和董事會(huì)：優(yōu)先股無法影響股東投票，因?yàn)樗麄兊墓煞莶粔颍粌?yōu)先股也無法影響董事會(huì)投票，因?yàn)樗麄兊南徊粔?。（比如，董事?huì)組成是2個(gè)普通股席位、1個(gè)優(yōu)先股席位、無獨(dú)立董事席位）。投資人需要通過保護(hù)性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：將公司以$1美元價(jià)格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；創(chuàng)始人以$1億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子；發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。4.2典型優(yōu)先股保護(hù)性條款TermSheet中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款（中／英文條款對照）如下：ProtectiveProvisions:SolongasanyofthePreferredisoutstanding,consentoftheholdersofatleast50%ofthePreferredwillberequiredforanyactionthat:(i)amends,alters,orrepealsanyprovisionoftheCertificateofIncorporationorBylawsinamanneradversetotheSeriesAPreferred;(ii)changestheauthorizednumberofsharesofCommonorPreferredStock;(iii)authorizesorcreatesanynewseriesofshareshavingrights,preferencesorprivilegesseniortooronaparitywiththeSeriesAPreferred;(iv)approvesanymerger,saleofassetsorothercorporatereorganizationoracquisition;(v)purchasesorredeemsanycommonstockoftheCompany(otherthanpursuanttostockrestrictionagreementsapprovedbytheboarduponterminationofaconsultant,directororemployee);(vi)declaresorpaysanydividendonanysharesofCommonorPreferredStock;(vii)approvestheliquidationordissolutionoftheCompany;保護(hù)性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：(i)修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；(ii)變更法定普通股或優(yōu)先股股本；(iii)設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；(iv)批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；(v)回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會(huì)批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時(shí)的回購）(vi)宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；(vii)批準(zhǔn)公司清算或解散；這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。筆者認(rèn)為以上條款是公平及標(biāo)準(zhǔn)的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而且通常不是風(fēng)險(xiǎn)投資的典型條款。4.3談判要點(diǎn)及談判空間跟TermSheet所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強(qiáng)勢，誰就獲得有利的條款。保護(hù)性條款通常是TermSheet談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。有沒有這個(gè)權(quán)利是個(gè)問題，而行不行使是另外一個(gè)問題。4.3.1保護(hù)性條款的數(shù)量如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì)通過董事會(huì)來決策，董事會(huì)保障公司的利益。投資人的保護(hù)性條款其實(shí)是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）；可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）；可能改變優(yōu)先股退出回報(bào)的（如上文iv、vi、vii）。這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護(hù)性條款之外。通常而言，上文的7個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。另外，如果投資人強(qiáng)勢，要求對更多事件擁有批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如：（a）要求公司運(yùn)營達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款；（b）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會(huì)級別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會(huì)代表在董事會(huì)決議時(shí)行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。4.3.2條款生效的最低股份要求公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。很多保護(hù)性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因?yàn)榛刭徎蜣D(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項(xiàng)的權(quán)利。通常而言，這個(gè)生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%-75%，50%好像沒有什么爭議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。4.3.3投票比例下限保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要執(zhí)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個(gè)投資人的時(shí)候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個(gè)行為。通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人（smallinvestors）不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個(gè)只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。4.3.4不同類別的保護(hù)條款當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，比如B輪，通常會(huì)討論保護(hù)性條款如何實(shí)施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護(hù)性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護(hù)性條款，并一同投票。創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨(dú)的保護(hù)性條款，而希望所有投資人采用同一份保護(hù)性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因?yàn)锳、B類優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開的話，公司做任何保護(hù)條款中的事情，需要面對2個(gè)潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。4.4防止投資人謀求自己利益保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。比如，公司收到一個(gè)收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為賣掉公司對股東有利，董事會(huì)同意并批準(zhǔn)了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價(jià)格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會(huì)投票贊成出售，通過行使保護(hù)性條款否決出售。其實(shí)企業(yè)寧愿要一個(gè)“自私”的投資人，他通過其董事會(huì)席位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。至少，這個(gè)“自私”的投資人作為董事會(huì)成員的能力與其董事會(huì)席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予他一個(gè)跟他的股份比例及董事會(huì)席位安排完全無關(guān)的一個(gè)“一票否決權(quán)”。4.5總結(jié)投資人以小股東的方式投資，要求保護(hù)性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護(hù)性條款的行使，會(huì)對公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻＃▍⒖假Y料：NVCA,FeldThought,VentureHacks,AVC,AsktheVC）5風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（TermSheet）詳解之五：股份兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長期過程，沒有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。VC在決定是否投資一個(gè)公司時(shí)，通常最看重的是管理團(tuán)隊(duì)。一方面是管理團(tuán)隊(duì)的背景和經(jīng)驗(yàn)，另一方面是保持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和持續(xù)性。對于背景和經(jīng)驗(yàn)，可以通過前期的盡職調(diào)查（DueDiligence）得到核實(shí)，而兌現(xiàn)條款（Vesting）則是保證團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性的一個(gè)有效手段。兌現(xiàn)的概念其實(shí)并不復(fù)雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的股份及期權(quán)都要4年時(shí)間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須待滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責(zé)任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，因?yàn)閴焊蜎]有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控制。5.1什么是兌現(xiàn)條款投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下：Vesting:AllstockandstockequivalentsissuedaftertheClosingtoemployees,directors,consultantsandotherserviceproviderswillbesubjecttovestingprovisionsbelowunlessdifferentvestingisapprovedbythemajorityconsentoftheBoardofDirectors:25%tovestattheendofthefirstyearfollowingsuchissuance,withtheremaining75%tovestmonthlyoverthenextthreeyears.Therepurchaseoptionshallprovidethatuponterminationoftheemploymentoftheshareholder,withorwithoutcause,theCompanyretainstheoptiontorepurchaseatthelowerofcostorthecurrentfairmarketvalueanyunvestedsharesheldbysuchshareholder.TheoutstandingCommonStockcurrentlyheldbyXXXandYYYwillbesubjecttosimilarvestingtermsprovidedthattheFoundersshallbecreditedwith[oneyear]ofvestingasoftheClosing,withtheirremainingunvestedsharestovestmonthlyoverthreeyears.股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價(jià)物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25%，剩余的75%在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個(gè)人原因或公司原因）時(shí)回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價(jià)格是成本價(jià)和當(dāng)前市價(jià)的低者。由創(chuàng)始人XXX和YYY持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌現(xiàn)條款：創(chuàng)始人在交割時(shí)可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。對于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部兌現(xiàn)。如下圖：第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。對于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份，VC一旦投資進(jìn)來，這些股份就需要幾年時(shí)間才能拿回來，這些股份本來就是我的?。τ趦冬F(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)：你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時(shí)候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時(shí)創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時(shí)候，都有1000萬股股票的投票權(quán)；你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時(shí)候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股；兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會(huì)修改，以應(yīng)對不同的情況；拒絕兌現(xiàn)條款會(huì)讓投資人非常擔(dān)心你離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要；兌現(xiàn)條款對VC有好處，對創(chuàng)始人也有好處。如果公司有多個(gè)創(chuàng)始人，VC投資后某個(gè)創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會(huì)努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵(lì)也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。5.2談判要點(diǎn)創(chuàng)始人要明白一個(gè)事實(shí)，隨著時(shí)間推移，你對公司的貢獻(xiàn)會(huì)相對越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對比較大。創(chuàng)始人通常在公司早期對公司的貢獻(xiàn)最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對公司的貢獻(xiàn)相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動(dòng)機(jī)，同時(shí)取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價(jià)值