法拉電子自動化疊加一體化構筑成本優(yōu)勢法拉受益新能源車多電機、800V滲透率提升

目 錄一、公司簡介二、多電機、800V滲透率有望快速提升，推動車規(guī)薄膜電容需求快速增長三、法拉位列國際第一梯隊，自動化疊加一體化構筑成本優(yōu)勢四、盈利能力超越同行，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異五、盈利預測與估值六、投資建議與風險提示2公司簡介31.1

業(yè)務結構法拉電子主要產(chǎn)品為薄膜電容器，2023年營收占比為95%，毛利潤占比為94%，薄膜電容器毛利率為38.18%，變壓器毛利率為16.38%。根據(jù)調研信息，法拉電子薄膜電容器主要用于新能源車、光伏、風電、儲能、工控。圖1

法拉電子2023年分產(chǎn)品營收結構圖2

法拉電子2024年上半年分行業(yè)營收結構資料來源：法拉電子2023年報資料來源：上證e互動41.2

治理結構法拉電子是一家集體所有制企業(yè)，法拉電子穿透后其第一大股東為廈門市法拉發(fā)展有限公司工會委員會，第二大股東為廈門市國資委。目前的高管和離任的董事長、CEO均成長自公司內部，且長期在公司工作，顯示法拉電子具有良好的工作環(huán)境和凝聚力，另外，公司高管長期在法拉工作后成長至高管崗位，表明公司高管擁有深厚的專業(yè)能力積淀。圖

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公司股權結構資料來源：Wind51.3

發(fā)展歷程法拉電子的發(fā)展創(chuàng)建于1955年，以竹器合作社的形式創(chuàng)立。隨著市場的變遷，公司在1967年開始涉足薄膜電容器的制造，

1970年，更名為廈門市電容器廠，開始了專業(yè)化的發(fā)展之路。1983年，法拉電子引進了國外先進的技術和設備，實現(xiàn)了生產(chǎn)過程的自動化，顯著提高了生產(chǎn)效率，這一重要轉型使得公司在競爭中更具優(yōu)勢。1994年，公司又邁出重要一步，開發(fā)出鋁金屬化膜，這一創(chuàng)新使得產(chǎn)品線得以向上游延伸，顯著縮短了電容器產(chǎn)品的交貨時間，進一步鞏固了其市場地位。2002年，公司在上交所成功掛牌上市。進入21世紀，法拉電子的規(guī)模達到了新的高度，2007年時，它已經(jīng)成為全球薄膜電容器行業(yè)排名第三的公司。圖

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公司發(fā)展歷程資料來源：頭豹研究院6多電機、800V滲透率有望快速提升，推動車規(guī)薄膜電容需求快速增長72.1

車用領域主要用于直流支撐（DC-Link）電路新能源汽車領域的薄膜電容核心應用場景為電驅動系統(tǒng)的直流支撐（DC-Link）電路，以其優(yōu)異的快速充放電性能為高速開關器件快速補能，并吸收直流支撐電路中的瞬時過電壓，從而對高速開關器件IGBT或SiCMOSFET進行保護。目前，電動汽車逆變器的DC-Link電容器多采用具有無極性、自愈性、介質損耗小和頻率特性好等優(yōu)點的薄膜電容器。第一代豐田普銳斯采用鋁電解電容器，但在第二代豐田普銳斯已改用薄膜電容器。此外，Model3、比亞迪“秦”等車型都采用薄膜電容器作為直流支撐電容。直流支撐（DC-Link）電路典型電路圖如下所示：圖5

薄膜電容在汽車中的應用位置 圖6

新能源汽車直流支撐電路原理圖資料來源：鷹峰電子招股書資料來源：鷹峰電子招股書82.1

車用領域主要用于直流支撐（DC-Link）電路9應用系統(tǒng)用量(個)單價(元)價值量(元)Motor

InverterDC-Link1250250EMI-X11.21.2EMI-Y21.22.4OBCDC-Link1140140Passive

PFC10.80.8EMI-X11.21.2EMI-Y21.22.4Snubber40.83.2Resonant11.51.5DC-Filter19.09DC-DC

ConverterEMI-X11.21.2EMI-Y21.22.4Snubber40.83.2DC-Filter19.09合計23427.5除直流支撐電路外，車規(guī)級薄膜電容的使用場景還包括車載充電機（OBC）、其他電子負載等，作為新能源汽車的核心部件，車載充電機直接受益于新能源汽車市場的快速擴容，薄膜電容將擁有更為廣闊的市場空間。表

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新能源車單車用薄膜電容價值量拆分資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院2.2

多電機趨勢將推動DC-Link電容用量增加10Model

S/XModel

3/Y版本雙電機三電機單電機雙電機電機類型前永磁/同步

后交流/異步Model

S：永磁/同步Model

Y：前永磁/同步

后交流/異步永磁/同步前感應/異步

后永磁/同步電機總功率（KW）493750194/220343/357售價（萬元）68.49/72.4981.49/82.4923.19/24.9933.59/35.49百公里加速（s）3.2/3.92.1/2.66.1/5.94.4/3.7相比于單電機系統(tǒng)，多電機系統(tǒng)不僅能夠輸出更強勁的動力，還具有更好的加速性能和更高的控制精度，同時，多電機系統(tǒng)電機負荷的分配比較均勻，因此整體的耐用性也更好。由于多電機系統(tǒng)具備顯著的性能優(yōu)勢，因此獲得了各家新能源車廠的青睞，特斯拉全系車型均提供多電機版本，蔚來全系車型均只有雙電機版本，問界M9均采用了雙電機配置，比亞迪仰望則采用了四電機配置。隨著多電機系統(tǒng)成本的下降，以及控制算法等應用的成熟，多電機系統(tǒng)滲透率有望快速提升。

一般一個電機需要一個DC-Link電容，多電機化將推動DC-Link電容需求大幅增長。表

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特斯拉主要車型電機配置情況資料來源：特斯拉官網(wǎng)、汽車之家2.3

800V趨勢推動薄膜電容單價上升11資料來源：高工產(chǎn)研車企通過將整車電壓系統(tǒng)從400V

提高至800V

等方式來緩解續(xù)航里程和充電時長焦慮。一方面隨著單車帶電量的上升使得整車動力電池功率提高，若仍然維持400V電壓，則高功率情況下提高的電流將帶來一系列的功率損耗和熱管理問題。另一方面為了實現(xiàn)對新能源汽車更快速的充電，也需要進一步提高母線電壓。展望未來，隨著技術的不斷完善和市場的持續(xù)擴大，800V高壓系統(tǒng)有望成為電動汽車行業(yè)的主流趨勢。蓋世汽車研究院預測，800V高壓市場銷量有望從2023年的30萬輛，快速增長，在2026年增長至220萬輛，銷量占比則從4%上升至20%。經(jīng)查詢貿(mào)澤電子網(wǎng)，800V平臺的薄膜電容單價將比400V平臺大約提高10%。圖7

2024年1-5月800V車型分價格段終端銷量分布 圖8

800V車型銷量與滲透率預測資料來源：蓋世汽車研究院0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%5045403530252015105020222021800V車型數(shù)目（款）2023800V車型銷量（萬輛）1H

2024800V滲透率（%）2.4

車用薄膜電容市場將高速增長1220232024E2025E2026E全球乘用車銷量/萬輛8141.848295.378491.798601.74增速1.89%2.37%1.29%全球新能源車銷量/萬輛1886.122258.242772.073131.38增速19.73%22.75%12.96%全球新能源車滲透率23.17%27.22%32.64%36.40%中國乘用車銷量/萬輛2171215722002233增速-0.64%1.99%1.50%中國新能源車銷量/萬輛817103512621401增速26.68%21.93%11.01%中國新能源車滲透率37.63%47.98%57.36%62.74%新能源車單車價值量/元430473520.3572.33全球市場規(guī)模/億元81.10106.81144.23179.22增速31.70%35.03%24.26%中國市場規(guī)模/億元35.1348.9665.6680.18增速39.35%34.13%22.12%根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，新能源汽車上薄膜電容器的單車價值量約為430元，考慮到多電機和800V發(fā)展趨勢，假設單車價值年增10%，結合彭博對于全球和中國新能源車銷量的預測，可以計算出新能源車用薄膜電容市場規(guī)模，計算得2023、2026年新能源車用薄膜電容市場規(guī)模分別為81.10億元、179.22億元，復合增長率為30.25%。表

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新能源車用薄膜電容市場規(guī)模測算資料來源：彭博2.5

新能源領域應用廣泛13資料來源：松下官網(wǎng)光伏和風電設備的電路設計對電容提出了承受高工作電壓、高紋波電流、過電壓要求、電壓反向、處理高沖擊電流、長壽命等要求。薄膜電容主要應用于光伏逆變器和風電變流器的DC-Link電容中，用于吸收逆變器和變流器從DC-Link端的高脈沖電流，使逆變器和變流器端的電壓波動處在可接受的范圍內。薄膜電容也應用于儲能領域，比如儲能用逆變器。隨著儲能裝機規(guī)模的快速擴大，儲能用薄膜電容需求也將快速增長。圖9

光伏發(fā)電回路用薄膜電容器 圖10

風電發(fā)電變流器電路拓撲圖資料來源：《薄膜電容替代電解電容在DC-Link電容中的運用分析》、湘財證券研究所2.6

新能源需求穩(wěn)健增長14根據(jù)調研數(shù)據(jù)，光伏和儲能用薄膜電容器單位價值量分別約為0.55萬元/MW和0.5萬元/MW，由于風電直接輸出的是低頻交流電，而光伏輸出的是直流電，輸入端的濾波器容值要低于光伏，因此價值量也低于光伏，我們假設風電用薄膜電容器單機價值量為0.5萬元/MW。假設新能源用薄膜電容單位價值量年降2%，結合彭博對于光伏、風電和儲能裝機量的預測，可以得到新能源用薄膜電容市場規(guī)模如下表：表

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新能源用薄膜電容市場規(guī)模測算資料來源：彭博20232024E2025E2026E光伏新增裝機量/GW444583636678增速31.24%9.08%6.66%單位價值量：萬元/GW550539528518光伏用市場規(guī)模/億元24.4231.4133.5835.10增速28.62%6.90%4.53%風電新增裝機量/GW118123147133增速4.92%19.54%-9.81%單位價值量：萬元/GW500490480471風電用市場規(guī)模/億元5.886.047.086.26增速2.83%17.15%-11.62%儲能新增裝機量/GW44576973增速29.55%21.05%5.80%單位價值量：萬元/GW500490480471儲能用市場規(guī)模/億元2333增速26.95%18.63%3.68%法拉位列國際第一梯隊，自動化疊加一體化構筑成本優(yōu)勢153.1

法拉位列國際第一梯隊16資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院主要廠商集中在日臺，法拉電子位列全球第一梯隊。現(xiàn)階段，全球電力電子被動元器件廠商較多，主要集中在日本、韓國、美國、中國臺灣和中國大陸。其中，日韓臺美的廠商大規(guī)模投資電力電子被動元器件行業(yè)的時間較早，具有一定的技術優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，形成了以松下、TDK、尼吉康、田村、國巨、威世等為代表的大型企業(yè)。這些大型企業(yè)在被動元器件領域深耕多年，在高性能、高精度電容的研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)工藝成熟度和生產(chǎn)設備的自動化和控制精度方面仍存在一定優(yōu)勢，在國際市場的影響力和話語權較大。圖11

全球薄膜電容各廠商市場份額 圖12

中國新能源車規(guī)DC-Link薄膜電容廠商市場份額資料來源：NE時代松下9%基美8%法拉電子8%尼吉康8%TDK7%其它60%法拉電子38.8%鷹峰電子21.1%比亞迪21.0%松下3.8%日精電子5.0%其它10.3%3.1

法拉位列國際第一梯隊17日臺薄膜電容大廠大多同時也是其它細分被動元件賽道的龍頭，尼吉康為全球鋁電解電容龍頭，市場份額約為17%，TDK為全球電感龍頭，市場份額約為13%，國巨在2020年收購基美，并在2021年收購奇力新，奇力新為全球第四大電感廠，國巨自身為全球電阻龍頭，

全球市場份額為25%，完成并購后，國巨在電阻、電感、電容三大被動元件領域均成為全球頭部廠商。表

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特斯拉主要車型電機配置情況細分領域全球市場規(guī)模（2023年，億元）公司名字市場份額MLCC974村田31%鋁電解電容634尼吉康17%薄膜電容263松下9%電感696TDK14%電阻318國巨25%資料來源：中國電子元件行業(yè)協(xié)會、中商產(chǎn)業(yè)研究院、尚普咨詢、GrandView

Research注：市場份額數(shù)據(jù)采用自中商產(chǎn)業(yè)研究院《2023年中國被動元件市場前景及投資研究報告（簡版）》、《2023年全球鋁電解電容器市場規(guī)模及競爭格局預測分析》以及智研咨詢《2023年中國MLCC行業(yè)全景速覽：日韓主導高端市場，國產(chǎn)化持續(xù)推進》3.1

法拉位列國際第一梯隊18法拉電子薄膜電容產(chǎn)品的技術參數(shù)已經(jīng)達到國際先進水平，以車規(guī)DC-Link產(chǎn)品為例，衡量車規(guī)級薄膜電容的核心性能指標主要為工作溫度、額定電壓、靜電容量、靜電容量偏差、等效串聯(lián)電阻、等效串聯(lián)電感、加速老化壽命等，與國外頭部廠商相比，主要參數(shù)已經(jīng)達到或超過國際競爭對手，具有較低的靜電容量偏差、較低的等效串聯(lián)電阻、較低的等效串聯(lián)電感。法拉電子車規(guī)DC-Link產(chǎn)品參數(shù)與主要國際大廠對比如下：表

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各家廠商車規(guī)DC-Link產(chǎn)品對比資料來源：鷹峰電子招股書項目松下(Type1)尼吉康(EM)日本TDK(B3277xM)法拉電子(C36)工作溫度-40℃—105℃-25C—70℃-40℃—105℃-40℃—105℃額定電壓450VDC，定制250VDC—1200VDC450—1600VDC450VDC，定制靜電容量范圍581μ

F，定制非標定制1.5~170μF750μF，定制靜電容量偏差10%/-5%at1

kHz，25℃±10%at

20℃J(±5%)，K(±10%)J(±5%)

，K(±10%)等效串聯(lián)電阻≤0.8mQat

10kHN.A.N.A.≤0.36mQat

10kHz等效串聯(lián)電感≤20nHat1MHzN.A.N.A.≤16nHat1MHz加速老化壽命N.A.N.A.N.A.N.A.3.2

基膜和金屬化膜為核心原材料19薄膜電容器的產(chǎn)業(yè)鏈中的主要環(huán)節(jié)為樹脂—塑料基膜—金屬化膜—薄膜電容器，生產(chǎn)難易程度為塑料基膜>金屬化膜>薄膜電容器?；ず徒饘倩さ闹圃鞛楸∧る娙莓a(chǎn)業(yè)鏈的關鍵技術難點?；ふ紦?jù)薄膜電容材料成本的60%-70%，是薄膜電容制造的核心，基膜的材料質量和性能直接關系到薄膜電容器的穩(wěn)定性、適用性、安全性和使用壽命。基膜生產(chǎn)線絕大多數(shù)以進口設備為主，其中德國布魯克納占據(jù)絕對優(yōu)勢。長期以來，應用于新能源、工控等高壓、高頻、高溫場景的高技術壁壘基膜產(chǎn)品市場由日系、美系等廠商把控，日本東麗，三菱株式會社和美國杜邦是全球優(yōu)質的基膜供應商。在低端市場，國內基膜廠商生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品性能已經(jīng)非常成熟，市場供應充足，企業(yè)獲得更高市場份額難度較大。在高端市場，如新能源汽車市場，目前基膜厚度的趨勢是低于3.0μm，現(xiàn)在應用較多的是2.4μm。國外企業(yè)因為原料和設備端的優(yōu)勢，在高端基膜供應上具有優(yōu)勢，國內能生產(chǎn)3μm以下基膜的企業(yè)僅4-5家，企業(yè)進入壁壘高。

圖

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薄膜電容產(chǎn)業(yè)鏈 資料來源：銅峰電子定增說明書3.3

自動化疊加自制金屬化膜構建成本優(yōu)勢20資料來源：公司歷年年報法拉電子自1983年就引進國際先進技術和設備，實現(xiàn)自動化生產(chǎn)，此后，法拉電子不斷提高自動化生產(chǎn)能力，有效降低了人力成本。法拉電子1994

年開發(fā)出鋁金屬化膜，至2002年已能夠生產(chǎn)薄膜電容器用全系列金屬化鍍膜，法拉電子實現(xiàn)金屬化膜自產(chǎn)，降低了產(chǎn)品成本。公司市場份額位居全球前列，在基膜采購價格上具有優(yōu)勢。同時，公司與國產(chǎn)基膜供應商嘉德利電子深度合作，嘉德利電子引進全套布魯克納電容器用聚丙烯薄膜生產(chǎn)線及整套實驗室檢測設備，產(chǎn)品厚度涵蓋了1.9微米到14.8微米的范圍，年產(chǎn)能達萬噸。隨著PP膜國產(chǎn)化率提升，法拉電子采購成本有望降低。圖14

公司成本結構變化 圖15

法拉電子與可比公司毛利率對比/%資料來源：Wind0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2016202220232017 2018 2019 2020材料動力 人工費用2021制造費用50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00基美鷹峰電子2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H2024尼吉康 法拉電子江海股份 銅峰電子盈利能力超越同行，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異214.1

營收和凈利潤快速增長222020年以來，隨著新能源車銷量和光伏裝機量的快速增長，法拉電子新能源業(yè)務快速成長，推動公司營收和凈利潤在近幾年實現(xiàn)了持續(xù)快速成長。后續(xù)隨著新能源車多電機配置、800V平臺滲透率的提高，法拉電子營收和凈利潤有望繼續(xù)快速增長。圖16

公司營收與凈利潤情況資料來源：公司歷年年報4.2

毛利率和凈利率持續(xù)大幅超越同行法拉電子的毛利率和凈利率不但遠遠領先同行，而且基本保持穩(wěn)定，主要得益于其原材料自產(chǎn)的能力、優(yōu)秀的管理能力、以及比較高的自動化生產(chǎn)能力。受到新能源業(yè)務占比提升、汽車降價、光伏處于周期低谷、原材料漲價影響，公司毛利率和凈利率近幾年有所下降，后續(xù)有望保持穩(wěn)定。圖17

法拉電子與可比公司毛利率對比/% 圖18

法拉電子與可比公司凈利率對比/%資料來源：Wind資料來源：Wind234.3

ROE和ROIC持續(xù)大幅超越同行法拉電子的ROE和ROIC均大幅領先同行，并基本保持穩(wěn)定。受毛利率和凈利率下降影響，公司2023年ROE和ROIC有所下降，后續(xù)有望保持穩(wěn)定。圖19

法拉電子與可比公司ROE對比/%圖20

法拉電子與可比公司ROIC對比/%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00201520162017201820192020202120222023 1H

2024基美NICHICON法拉電子鷹峰電子江海股份銅峰電子-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00201520162017201820192020202120222023 1H

2024基美(退市)鷹峰電子(IPO終止)NICHICON江海股份法拉電子銅峰電子資料來源：Wind資料來源：Wind244.4

現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異2015年以來，法拉電子收現(xiàn)率和凈現(xiàn)率基本都穩(wěn)定在1左右，而且多年處于1以上，近3年來，法拉電子收現(xiàn)率和凈現(xiàn)率基本都在1以上，表明法拉電子盈利質量很高，現(xiàn)金能夠及時收回。并且，公司多年凈現(xiàn)金流為正，2015年以來，累計凈現(xiàn)金流為正，表明公司現(xiàn)金流狀態(tài)良好。圖21

法拉電子歷年收現(xiàn)率與凈現(xiàn)率 圖22

法拉電子歷年凈現(xiàn)金流/億元資料來源：Wind資料來源：Wind25盈利預測與估值265.1

盈利預測與估值27證券代碼可比公司股價/元EPS/元PE/倍23A24E25E26E23A24E25E26E002484.SZ江海股份15.050.840.951.131.3619.2015.9013.2811.08603989.SH艾華集團13.800.880.850.911.0424.5716.3315.1213.21600237.SH銅峰電子6.420.140.160.220.2855.4739.7028.9222.75平均值33.0823.9819.1115.68600563.SH法拉電子114.454.555.176.498.24關鍵假設1、 新能源車800V平臺和多電機方案滲透率快速提升，驅動車用薄膜電容市場規(guī)?？焖僭鲩L；2、 宏觀經(jīng)濟逐漸回暖推動工控業(yè)務實現(xiàn)較快增長；3、 光儲業(yè)務維持較高增速。我們預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為46.52億元、59.75億元、76.34億元，對應增速分別為19.91%、28.43%、27.76%，2024-2026年歸母凈利潤分別為11.63億元、14.60億元、18.54億元，對應增速分別為13.59%、25.53%、26.97%，截至10月21日，現(xiàn)價對應PE分別為22.14、

17.64、13.89倍。表

7

可比公司估值表資料來源：Wind5.1

盈利預測與估值從PE-Band來看，法拉電子歷史估值主要位于13倍-34倍之間，2021-2022年估值水平較高，大幅偏離平均水平。當前公司估值處于10年歷史顯著偏低水平。圖23

公司PE-Band資料來源：Wind285.2

股息率法拉電子的股息率維持在較高位置，2011年至2023年這13年期間，10年的股息率在2%以上，5年的股息率在3%以上，僅2021年股息率較低，為0.69%，主要因為股價在2021年全年上漲了118%。圖24

公司歷史分紅率及股息率資料來源：Wind29投資建議與風險提示30投資邏輯31多電機、800V滲透率有望快速提升，推動車規(guī)薄膜電容需求快速增長。多電機系統(tǒng)能夠輸出更強勁的動力，具有更好的加速性能和更高的控制精度，因此獲得了各家新能源車廠的青睞，特斯拉全系車型均提供多電機版本，蔚來全系車型均只有雙電機版本，隨著多電機系統(tǒng)成本的下降，以及控制算法的成熟，多電機系統(tǒng)滲透率有望快速提升，一般一個電機需要一個DC-Link電容，多電機化