特朗普2.0推高通脹 美債美指回落空間有限-2024Q3人民幣匯率

目 錄一、全球匯市概覽 1（一）元指勢(shì) 1（二）元兌匯率走勢(shì) 2（三）民幣元匯率勢(shì) 3二、特朗上臺(tái)美債收率的響 5（一）于短風(fēng)險(xiǎn)利角度量 5（二）于期價(jià)角度量 6（三）于風(fēng)價(jià)角度量 7（四）于供系角度量 7（五）于券動(dòng)性角考量 8（六）結(jié) 9三、匯未來(lái)分析 9一、全球外匯市場(chǎng)概覽2024年第三季度，美元指數(shù)“V型”走勢(shì)整體主導(dǎo)了全球外匯市場(chǎng)的變化。（一）美元指數(shù)走勢(shì)2024717100-106的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。該時(shí)期，美元指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)“V型”的兩階段走勢(shì)（1）。第一階段202471924105.81100.355.2%第二階段20249247100.35104.34，4%。圖1 美元指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。2024年第三季度，美元指數(shù)由弱變強(qiáng)的“V（一方面（地區(qū)176.7%6.4%5.3%另一方面717日，盧布、阿根廷比索、墨西哥比索分別兌美元貶值13%、8.8%、7.8%。6.7%6.4%5.3%6.7%6.4%5.3%4.4%3.6%3.4%2.7%1.8%1.5%0.6%0.5%0.3%0.2%-0.7%-0.9%-0.9%-1.1%-1.4%-1.7%-4.1%-7.8%-8.8%-13.0%英鎊兌美元美元兌韓元美元兌瑞典克朗美美元兌盧布-15.0% -10.0% -5.0% 0.0%

10.0%圖2 全球主要貨幣變化率（2024年7月1日至2024年11月7日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，英為財(cái)情網(wǎng)。（二）日元兌美元匯率走勢(shì)2024年第三季度，日元走勢(shì)與美元指數(shù)一致，呈現(xiàn)“V型”的兩階段走勢(shì)（20247175.3%第一階段2024719131161.46日元升值1140.8512.8%。第二階段2024913月71140.851152.948.6%。165.00 3.90160.00

3.703.50155.003.30150.003.10145.002.90140.00

2.702024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-04135.00 2.502024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-04美元兌日元 美日利差（右軸，%）圖3 日元兌美元匯率和美日利差數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。美日經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策分化導(dǎo)致美日利差擴(kuò)大，是日元兌美元匯率變動(dòng)20249754.5%-4.75%的區(qū)間；另一方面加息。2024319日，日本央行將政策利率由-0.1%0%-0.1%；20247310%-0.1%0.25%20242.7%-3.4%（3）。未來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)和日本貨幣政策走向依然是影響日元兌美元匯率走勢(shì)的重要考量。（三）人民幣兌美元匯率走勢(shì)2024年第三季度，人民幣兌美元匯率走勢(shì)與美元指數(shù)的“V型”兩階段走勢(shì)大致相同（見(jiàn)圖4）。2024717價(jià)從7.1265小幅貶值至7.1659，貶值幅度為0.6%7.26847.16031.5%。如筆者在《2024120247.0-7.22024年年7.1-7.2左右；人民幣兌美元匯率的中間價(jià)與收盤(pán)價(jià)的差距將會(huì)再度收窄。人民幣匯率在2024年第三季度的走勢(shì)總體符合筆者預(yù)期。7.30 101.007.25

100.507.207.157.107.057.006.95

100.0099.5099.0098.5098.002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-026.90 97.502024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-02中間價(jià):美元兌人民幣 即期匯率:美元兌人民幣 CFETS人民幣匯率指數(shù)（右軸）圖4 人民幣兌美元匯率與CFETS人民幣匯率指數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。1——2024告》，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室人民幣匯率季度分析報(bào)告，20247月。2024CTS7100（4。其走勢(shì)可以分為兩個(gè)階段。第一階段2024628913日，CFETS100.0497.772.3%；第二階段20249月131日，CFETS97.7799.772%CFETS人民幣匯率指數(shù)走弱期間，人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)逐年第三季度，美元指數(shù)是影響人民幣匯率走勢(shì)的最重要因素之一。2024年第三季度，人民幣兌美元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)兩個(gè)重要特征。20247184人民幣兌美元匯率的中間價(jià)和即期匯率（收盤(pán)價(jià)）的走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的收斂趨勢(shì)。2024857（收盤(pán)價(jià)）的偏離程度收窄，二者走勢(shì)幾乎完全趨同（見(jiàn)圖4）。這表明，中國(guó)央行在2024年第三季度開(kāi)始減少對(duì)匯率波動(dòng)的干預(yù)，逐漸淡出逆周期因子的使用。其二，人民幣兌美元即期匯率出現(xiàn)小幅升值行情。2024719月307.26847.01563.5%；9月2616.97310年期國(guó)債收益率利差（美中利差）收窄有關(guān)，202479302.3%1.62%（5）。圖5 人民幣兌美元匯率與美中利數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。二、特朗普上臺(tái)對(duì)美債收益率的影響民幣匯率變化的重要影響因素。20246104.42%2024916103.63%279國(guó)際貿(mào)易高關(guān)稅、回歸傳統(tǒng)能源、外交上美國(guó)優(yōu)先等新政策。這將影響美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，進(jìn)而影響美日利差和美中利差的變化。BenS.Bernanke（2015）RichardH.Clarida（2019）10年期國(guó)債收益率會(huì)受到短期無(wú)風(fēng)10年10者認(rèn)為，在“特朗普政策2.0”影響下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率還將高位盤(pán)整。2025年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)在3.5%-4.2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。（一）基于短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率角度考量通常隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，實(shí)際（自然）利率在長(zhǎng)期中將不斷走低。為此，可以通過(guò)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)。特朗普上臺(tái)21%15%能繼續(xù)保持強(qiáng)勁，這將推高美國(guó)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（二）基于期限溢價(jià)角度考量RichardH.險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的思路，本報(bào)告從通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度進(jìn)行重點(diǎn)分析。就美國(guó)實(shí)際通脹率而言，美國(guó)當(dāng)前CPI增速有所回落，但核心CPI增速依20249CPI2.4%CPI同比反3.3%。就美國(guó)通脹預(yù)期而言10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率通常被看2024610年期通脹指數(shù)國(guó)債2.04%104.42%（二者息差2.38%20249162.09%1010年期國(guó)20249163.63%202464.42%79個(gè)基點(diǎn)（6）。在“特朗普政策2.0”影響下美國(guó)通脹回落的概率會(huì)下降。一方面21%另一方面10%60%美國(guó)貿(mào)易條件，推升通脹水平?？傮w而言，在“特朗普政策2.0”影響下，美國(guó)通脹率要實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)平均2%的通脹目標(biāo)還需要一段時(shí)間。圖6 美國(guó)10年期國(guó)債收益率與美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（三）基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度考量，2024GDP其二202381AAA（四）基于供求關(guān)系角度考量10利率的波動(dòng)性可能變得更大。10國(guó)債收益率。2022620236債務(wù)上限。隨后美國(guó)政府明顯加大了國(guó)債發(fā)行力度。2024735策可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字激增，美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)可能進(jìn)一步加重。2.0”的陸續(xù)實(shí)施會(huì)給金融市（五）基于券種流動(dòng)性角度考量（onthethe出（王造，2023）。在此情形下，“舊券”往往需要折價(jià)出售。2024年9月和11月美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間降至4.5%-4.75%債收益率上升。2%2024年12254.25%-4.5%平。這導(dǎo)致美國(guó)“新券”價(jià)格還將處于高位。（六）小結(jié)2.010位盤(pán)整。2025103.5%-4.2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。三、匯率未來(lái)走勢(shì)分析20252025103.5%-4.2%95-104范圍內(nèi)波動(dòng)。中國(guó)可能會(huì)繼續(xù)面臨短期資本外流壓力，人民幣兌美元匯率或?qū)⒗^續(xù)承壓。20255.0%平