中國租賃住房市場：投資潛力與價值洞察-2024

值洞察前言 作為房地產(chǎn)領(lǐng)域的重要組成部分，中國租賃住房市場從最初計劃經(jīng)濟時代的單一福利分配到如今社會主義市場經(jīng)濟體系下多元化、市場化運作的轉(zhuǎn)變，深刻映射了中國房地產(chǎn)發(fā)展模式的變革軌跡與社會變遷的脈絡(luò)。20152021年，一系列促進行業(yè)發(fā)展、推進資產(chǎn)證券化以及實時減稅降負等利好政策密集出臺，特別是將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施公募試點行業(yè)政策的推出，有力形成了保障性租賃住房與市場化租賃住房雙軌并行的政策框架。伴隨著各類專業(yè)化機構(gòu)及租賃住房運營商的踴躍參與，市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步細分，形成了包括青年公寓、租賃式社區(qū)、高端公寓和宿舍型公寓等多元化產(chǎn)品形態(tài)。20202023年期間，中國租賃住房市場的大宗交易活動呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，交易量與交易額均實現(xiàn)了快速增長。據(jù)統(tǒng)計，租賃住房投資額占總大宗交易額的比例，在這四年間實20202%20239%，彰顯了市2024年最新的調(diào)研/展望未來，租賃住房有望吸引更多投資市場的目光與資本注入，成為投資領(lǐng)域的熱點。2024年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》，將底層資產(chǎn)由保障性租賃住房擴容至租賃住房。預計隨著市場化租賃住房常態(tài)化發(fā)行的推進、城鎮(zhèn)化水平的提升、流動人口的增長以及結(jié)合租賃住房所擁有的穩(wěn)定、穿越周期特征，展現(xiàn)出廣闊的發(fā)展空間與潛力，值得投資者深入探索與布局。16個重點城市，結(jié)合政策及產(chǎn)品端情況，深入剖析這些城市的市場存量規(guī)模、供需動態(tài)等關(guān)鍵指標，旨在全面展示當前租賃住房市場發(fā)展現(xiàn)狀。同時，租賃住房作為當前最受關(guān)注的市場運營情況深度探討收益法中的核心估值參數(shù)，幫助投資者更清晰地評判。2戴德梁行22戴德梁行 目錄 第一章 中國租賃住房市場的分類05 專業(yè)化運營租賃住房分類整體市場政策綜述16城市的保租房政策細則―納保政策10 Q&A第二章 中國租賃住房市場情況分析主流投資機構(gòu)梳理主流運營商梳理17 16城市場存量及供應(yīng)21 16城需求驅(qū)動力分析23 未來市場趨勢及展望第三章 中國租賃住房的投資及退出25 租賃住房三大商業(yè)運營模式27 中國租賃住房大宗交易情況29 /市場情況31 CapRate情況第四章 租賃住房收益法評估核心參數(shù)分析35 收入分析成本分析折現(xiàn)率分析中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察3與資本化率（p中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察3中國租賃住房市場 投資潛力與價值洞察01住房市場的分類4戴德梁行租租賃住房分類在全球，住房租賃行業(yè)發(fā)展已久。由于國情不同，各國發(fā)展租賃住房的歷程和重點也不盡相同，由此各國的租賃住房形成了適應(yīng)各自國情的、系統(tǒng)性的產(chǎn)品分類標準。下圖展現(xiàn)了美國、德國、日本等國家的租賃住房分類標準，這些國家租賃住房行業(yè)發(fā)展時間較長，分類標準系統(tǒng)性較強。圖1：典型國家租賃住房分類標準國家分類方法主要參數(shù)分類標準劃分類型美國市場需求導向地理位置檔次/級別豪華型(B/B-)低端型(C+/C/C-/D)補貼型(無級別）德國保障功能導向戶型面積租金水平檔次/保障人群高于9平米/米/月米/月低于5元/平米/月日本市場需求導向戶型面積地理位置建筑樓齡居住類型單身型緊湊型家庭型舒適性宿舍型中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察5中國租賃住房市場分類政策維度劃分在國家相關(guān)政策的支持下，我國的住房租賃市場經(jīng)過多年發(fā)展，已正式邁入機構(gòu)化運營的新階段。2021院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（[2021]22號障性”和“市場化”之分，即保障性租賃住房和市場化租賃住房的租金水平和租金漲幅有明確要求，相應(yīng)的也給予稅收、民水民電等方面的優(yōu)惠支持。圖2：專業(yè)化運營租賃住房政策維度分類

今年，《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資[2024]1014號）中，將可用于發(fā)行公募REITs的租賃住房項目類型擴大為四類：保障性租賃住房項目、公共租賃住房項目、市場化租賃住房項目，以及專門為園區(qū)入駐企業(yè)提供配套服務(wù)的租賃住房項目。這四類租賃住房項目中，公共租賃住房保障屬性更強，對承租人的收入水平等有明確的要求。其他三類項目均為市場化運營，對承租人無收入等方面的資格審查要求。保障性租賃住房集中式長租房 納保 保障性租賃住房集中式長租房專業(yè)化運營租賃住房 非納保人才房（公寓）專業(yè)化運營租賃住房非納保人才房（公寓）產(chǎn)品線維度劃分我國機構(gòu)化管理的租賃住房項目出現(xiàn)至今也有十余年的時間了。在市場需求的推動下，機構(gòu)化管理租賃住房產(chǎn)品逐漸形成清晰的產(chǎn)品線分類，并形成了相對統(tǒng)一的行業(yè)共識。

圖3：租賃住房產(chǎn)品分類5P模型地理位置Place地理位置租金水平、產(chǎn)品裝修配置、具象體驗五個維度對產(chǎn)品的影響，形成“租賃住房產(chǎn)品分類5P模型”（圖3）。該模型對產(chǎn)品線進行明確的分類，定義了我國租賃住房產(chǎn)品的四條產(chǎn)品線?青年公寓、租賃式社區(qū)、高端公寓和宿舍型公寓。6戴德梁行

Price租金水平資料來源：ICCRA租金水平

People租戶需求具象體驗Physical具象體驗

Product（詳見下圖青年公寓和租賃式社區(qū)兩條產(chǎn)品線是面向新市民、青年人的主力供給產(chǎn)品，在主力客群上有一定重合度。但兩條產(chǎn)品線所服務(wù)的客群，在年齡結(jié)構(gòu)、家庭結(jié)構(gòu)等方面的比重不同，且建筑規(guī)模、建筑形式、公建配套、商業(yè)配套等方面也具有較明顯的差異，因此劃分為兩條產(chǎn)品線。圖4：專業(yè)化運營租賃住房產(chǎn)品線分類產(chǎn)品線 客源特征 主力戶型 平均套均面積 青年公寓 租賃式社區(qū) 宿舍型公寓 高端公寓 資料來源：ICCRA

單身、情侶/夫妻 單身單身多成/夫妻、 企業(yè) 商務(wù)人士

開間 39.55㎡31.89㎡39.55㎡31.89㎡4-6人間4-6人間23.32㎡65.63㎡65.63㎡在四條產(chǎn)品線下，根據(jù)運營商提供的產(chǎn)品檔次和服務(wù)標準等方面的差異，還可以將產(chǎn)品進一步細分，如圖5所示。我國住房租賃行業(yè)起步時間并不長，市場需求還在不斷釋放。需求的多樣性必然會推動供給的多元化，我們相信，租賃住房產(chǎn)品線還會出現(xiàn)更多細分類型。5P模型也會根據(jù)市場的變化，適時更新產(chǎn)品線定義。

圖5：租賃住房產(chǎn)品細分及市場占比67.0%24.0%4.7%4.3%96.3%59.9%43.1%3.7%100.0%69.8% 30.2%寓 寓 青年公寓 青年型區(qū)租家庭型區(qū)租賃式社區(qū) 型型式 生式型 高端公寓 資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察7整體市場政策綜述20151月，住建部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場（20154號發(fā)展租賃市場”。自此，住房租賃行業(yè)蓬勃發(fā)展的大幕在政策支持下徐徐展開。圖6：2021年?住房租賃行業(yè)“政策元年”

20152020年，國家從房源籌集、金融支持、市場2021促進行業(yè)發(fā)展、資產(chǎn)證券化、減稅降負等利好政策集中釋試2021年稱為“住房租賃行業(yè)的政策元年”。[2021]958號文 保租房 [2021]958號文款）業(yè)單位擁有使用權(quán)土地（房的意見》（國辦發(fā)1性租賃住等。對象標準：符合條件的新市民、青年人“誰投資、款）業(yè)單位擁有使用權(quán)土地（（地鐵上蓋）。置低效商業(yè)辦公等存量房屋、軌閑（地鐵上蓋）。行民用水電。價格、集體土地使用權(quán)可資料來源：公開信息整理

施領(lǐng)域不動基金RIs

善住房部20212021值稅。業(yè)向個人出租住房減按1.5%繳納增4%征收房產(chǎn)稅等向個人、規(guī)?；赓U企業(yè)出租住減4%征收房產(chǎn)稅在此之后，國家層面關(guān)于住房租賃行業(yè)相關(guān)政策側(cè)重金融支持以及市場監(jiān)管。2024年，《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號）將市底層資產(chǎn)，再次加速推動住房租賃行業(yè)發(fā)展。陸續(xù)制定適應(yīng)地方發(fā)展的租賃住房行業(yè)政策，從供需兩端鼓勵住房租賃行業(yè)發(fā)展，加強金融支持和市場監(jiān)管。8戴德梁行88戴德梁行

在行業(yè)立法方面，202097日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《住房租賃條例（征求意見稿）》，向社會公開征求2022年91202321日起實施；《武漢202491日起正式實施。20217（國發(fā)辦[2021]22號明確了保障性租賃住房基礎(chǔ)制度及相關(guān)支持政策。隨后，各地方圍繞《意見》指導的常規(guī)政策，從房源籌集、產(chǎn)品建設(shè)、租金定價、租金限制四個方面相繼出臺了有關(guān)保障性租賃住房納保政策細則。宿舍型租賃住房人均使用面積41-2人居住，人均使用面積不得小5平方米。宿舍型租賃住房人均使用面積41-2人居住，人均使用面積不得小5平方米。90%90%面向本單位、本系統(tǒng)職工定向以結(jié)合本單位、本系型保障實際需求適當調(diào)整。90%90%面積原3-0方90%90%50平方米。戶型不得少于80%，一般不超過宿舍型保障性租賃住房建筑積標 20-45平方米，且該房源籌集產(chǎn)品建設(shè)租金定價租金漲幅除常規(guī)政策外，城中住房等存量房屋依深圳廣州上海北京除常規(guī)政策外，允許其他市場主體合作建運營保障性租賃住房。長沙寧波.5平方米面積原3-方70平合肥天津廈門西安型為主。建除常規(guī)政策外，允許其他市場主體合作建運營保障性租賃住房。長沙寧波.5平方米面積原3-方70平合肥天津廈門西安型為主。建70平方米的小戶宅障、租賃住房公寓型住房，不高于市場的90%的存量住房作為保障。存量房屋改造建設(shè)。3.存量盤活：將符合條設(shè)。2.改建：主要是利用置和 利 供得的自有土和1.新建：利用產(chǎn)業(yè)園區(qū)設(shè)用地、企事業(yè)單常規(guī)政策地方特有籌集措施。

主要供給戶型面積限制政分類分供給戶型面

同品質(zhì)市場租賃住

金年度漲幅不得超5期漲幅。場租賃住品質(zhì)市超過年5期漲幅。場租賃住品質(zhì)市超過年得房評估租金。同品質(zhì)高于同賃住確了保障性租賃住評估租金的常規(guī)條納城市的保租房政策細則——重慶青島武漢南京成都杭州注：重點1納城市的保租房政策細則——重慶青島武漢南京成都杭州中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察9整體整體情況及差異的Q&AA1:綜合考慮經(jīng)濟規(guī)模、人口流向、市場規(guī)模、競爭市場格局四個維度，建議重點關(guān)注4（北京、上海、深圳、廣州）+4（成都、杭州、南京、武漢）+N（西安、合肥、蘇州、寧波、廈門、重慶、長沙、天津）的城市。Q2 如何在城市當中選擇適合投資的區(qū)域？A2:需考慮影響租住需求產(chǎn)生的四個重要因素：區(qū)域經(jīng)濟總量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生活配套和交通通達性，選擇城市當中的“需求錨定區(qū)域”（詳見下章）。Q3 各類產(chǎn)品線的投資價值如何？A3:四條產(chǎn)品線均具有投資價值，需匹配投資目標進行選擇。高端公寓屬于投資溢價型產(chǎn)品，對區(qū)位要求較高；青年公寓、租賃式社區(qū)相對穩(wěn)定，可重點關(guān)注品質(zhì)型青年公寓、全齡型租賃社區(qū)；宿舍型公寓屬于“立體坪效”的保障性產(chǎn)品，可重點關(guān)注定制型產(chǎn)品。Q4 租賃住房的管理模式應(yīng)該如何選擇？A4:管理模式選擇與投資主體、投資目標有關(guān)，通?？梢赃x擇的模式包括：全權(quán)委托品牌運營商管理、自建品牌且委托第三方運營管理公司、自建品牌自主運營。Q5 Q5 如何選擇合適的運營商？A5:通常要考察運營商的產(chǎn)品線、項目布局、經(jīng)營模式，同時重點關(guān)注委托管理合同要點（如管理年限、管理費率、&籌開服務(wù)、業(yè)績考核等）。10戴德梁行中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察11中國租賃住房市場 中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察1102市場情況分析 主流投資機構(gòu)梳理 住房租賃行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，吸引了越來越多的機構(gòu)類投資者涌入。其中，率先進入這個領(lǐng)域的是外資私募股權(quán)基金，緊隨其后的機構(gòu)投資者類型更加多元化，如開發(fā)商、銀行及REITs企業(yè)等。目前，已有七大類機構(gòu)投資者活躍在這一行業(yè)。圖8：主流投資機構(gòu)類型中國人壽保險家保中國人壽保險家保險人壽保險中國太平洋保險...保險公司REITs企業(yè)REITREIT紅土創(chuàng)上海REIT夏基 潤有巢REITREIT新REITREIT......龍湖旭輝上海地產(chǎn)首創(chuàng)城上海地產(chǎn)...貝殼貝殼...

安住此開發(fā)商私募股權(quán)投資基金銀行...中信金黑石投楓投資開發(fā)商私募股權(quán)投資基金銀行...互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)12戴德梁行1212戴德梁行主流運營商梳理運營商的分類租賃住房運營商的劃分伴隨著行業(yè)機構(gòu)化趨勢同步發(fā)展。發(fā)展初期，業(yè)內(nèi)對運營商的分類普遍以其背景為標準，劃分為地產(chǎn)系、創(chuàng)投系、中介系和酒店系四類。后續(xù)隨著機構(gòu)類投資者的進入，也出現(xiàn)了基金系運營商。圖9：租賃住房運營商分類

也有越來越多的新運營商進入住房租賃行業(yè)，由此也催生了更多的運營商分類角度。對于市場和投資者而言，租賃住房運營商還可以從產(chǎn)品線、項目布局和經(jīng)營模式三個維度進行分類。運營商。型公寓等產(chǎn)品線，均能找到具有相對應(yīng)能力的針對高端公寓、青年公寓、租賃式社區(qū)、宿舍運營商。型公寓等產(chǎn)品線，均能找到具有相對應(yīng)能力的針對高端公寓、青年公寓、租賃式社區(qū)、宿舍線戰(zhàn)略。通常，我們通過運營商主力產(chǎn)品線的場主旋律，越來越多的運營商開始著手多產(chǎn)品已進入市場的運營商中，超過6成的運營商專注于運營單一產(chǎn)品線。但隨著存量盤活成為市產(chǎn)品線維度高端公寓運營商青年公寓運營商更為出色。耕一地型的運營商在區(qū)域內(nèi)的資源整合能力會會在產(chǎn)品和運營的標準化方面更具優(yōu)勢，而深耕一地兩個類型。多城布局類型的運營商通常更為出色。耕一地型的運營商在區(qū)域內(nèi)的資源整合能力會會在產(chǎn)品和運營的標準化方面更具優(yōu)勢，而深耕一地兩個類型。多城布局類型的運營商通常從項目布局看，運營商主要分為多城布局和深項目布局維度全國布局類型區(qū)域深耕類型統(tǒng)方面更具優(yōu)勢。產(chǎn)管理輸出模式為主」的運營商通常在管理系通常會具有資產(chǎn)持有方的相關(guān)經(jīng)驗，而「輕資兩種經(jīng)營模式。「重資產(chǎn)模式為主」的運營商模式為主」和「輕資產(chǎn)管理輸出模式為主」的目前住房租賃市場上的運營商主要有「重資產(chǎn)經(jīng)營模式重資產(chǎn)模式資料來源：ICCRA

中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察13主流運營商的市場規(guī)模根據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2024年二季度末，60租賃住房運營商已開業(yè)門店數(shù)合計3,577業(yè)房間規(guī)模合計1,042,852間（套）。各運營商的市場占有率、布局城市數(shù)量等方面相差甚遠。主流運營商規(guī)模布局運營商規(guī)模化程度有待提高。從各運營商的管理規(guī)模看，60%的運營商管理規(guī)模不足萬間，管理

圖10：套情況資料來源：ICCRA

超10萬3%1-31-3萬(不含)18%3-5萬(不含)12%萬間以下60%5-10萬(不含)7%1-5萬間的運營商占比30%，管理規(guī)510萬間的運營商占比僅

圖11：7%，而管理規(guī)模突破10萬間的運營商僅泊寓和冠寓兩家。多城布局和深耕一地呈兩極分化狀態(tài)。52%的運營商采取多城布局發(fā)展模式。其中，雅詩閣在中國布局42個城市，是目前布局范圍最廣的品牌；布局20城以上的運營商占比13%；布局范圍在20城以下的運營商占比合計37%。深耕一地的運營商占比48%，其中60%的運營商為國央企。10-20城10-20城(不含)15%深耕一地48%10城及以內(nèi)(含)22%20-40城(不含)13%40城及以上

運營商占比情況模資料來源：ICCRA2%從各產(chǎn)品線的供給規(guī)?？?，我國租賃住房產(chǎn)品類型呈現(xiàn)“金字塔”形態(tài)，滿足年輕人需求的青年公寓產(chǎn)品市場規(guī)模最大，租賃式社區(qū)產(chǎn)品規(guī)模增速快，高端公寓和宿舍型公寓由于客戶群體的特點，規(guī)模占比低。從事各產(chǎn)品線的運營商的數(shù)量與各產(chǎn)品線市場規(guī)模關(guān)系密切。圖12：主流運營商產(chǎn)品線市場規(guī)模結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：ICCRA14戴德梁行

租賃式社區(qū)：24.0%

宿舍型公寓：4.7%青年公寓：67.0%高端公寓高端公寓作為塔尖產(chǎn)品，其整體市場規(guī)模占比相對更小。截至2024年二季度末，

圖13：運營商占比情況理規(guī)模高端公寓開業(yè)門店數(shù)合計264個，開業(yè)房間規(guī)模合計4.5萬間（套）。高端公寓運營商數(shù)量相對更少，管理規(guī)模也更小。高端公寓的運營商中，僅雅詩閣中國管理規(guī)模超過萬間。65%的高端公寓運營商或剛開辟這一產(chǎn)品線，或品牌創(chuàng)立時間不長，因此管理規(guī)模均不足千間。僅有少量具有重資產(chǎn)拓展能力或酒店管理背景的運營商管理規(guī)模能突破千間，這一部分運營商合計占比約30%。

單位：間（套）

萬間以上5%千間以內(nèi)65%

1,000-1萬間30%宿舍型公寓也處于發(fā)展提速期，已開業(yè)房源規(guī)模超5萬間（套）。專業(yè)從事該產(chǎn)品線的運營商數(shù)量更少，管理規(guī)模相對有限，80%的運營商管理規(guī)模不足萬間。

圖14：套比情況資料來源：ICCRA千間以內(nèi)40%

1,000-5,000間(不含)30%超120%

5,000-1萬間(不含)10%中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察15中國租賃住房市場中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察15租賃式社區(qū)租賃式社區(qū)是近年快速發(fā)展的產(chǎn)品類型，該類產(chǎn)品單項目規(guī)模體量大，因此運營商平均管理規(guī)模相對較大；但項目運營復雜程度高，從事該類產(chǎn)品線運營商數(shù)量相對較少，其中57%是國央企。目前管理規(guī)模超過萬間的運營商合計占比43%3萬間的運營14%。值得關(guān)注的是，該類產(chǎn)5資產(chǎn)的主要產(chǎn)品類型。

圖15：套情況管理規(guī)模資料來源：ICCRA 超3萬間14%3,000間以內(nèi)14%3,000-1萬間43%

萬間29%青年公寓青年公寓作為目前我國機構(gòu)化集中式租賃住房的“塔底”，運營商數(shù)量最多，規(guī)?；髽I(yè)相對更多。如前所述，泊寓和冠寓10萬間（套），已是無可爭議的行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先者。而青年公寓運營商管理規(guī)模均在3,000間以上，其中管

圖16：套情況資料來源：ICCRA

超10萬7%1-331%，管理規(guī)模3萬間以上的運營商合計占比21%（含泊寓、冠寓）。

3-10萬(不含)14%3,00034%

1-3萬(不含)31%3,000-1萬(不含)14%16戴德梁行1616戴德梁行 重點16城市場存量及供應(yīng) 重點16城已供應(yīng)情況機構(gòu)化租賃住房供給占比，往往反映了一個城市租賃住房行業(yè)的發(fā)展情況，也從側(cè)面描畫了市場的需求特點。經(jīng)過長期監(jiān)測，16個城市進入重點關(guān)注視野。在這些城市，租賃住房行業(yè)或發(fā)展速度快，或發(fā)展?jié)摿Υ?，具有更多的投資價值和投資機會。20241683.7581%。8016城也不是平均分布，供給55%?？梢娡⒌淖庾⌒枨蟮於艘痪€城市在全國的主力市場地位。租賃住房市場活躍度與城市經(jīng)濟發(fā)展有密切關(guān)系。新一線中經(jīng)濟動能強勁的重點城市，如杭州，機構(gòu)化租賃住房供給量大，增長速度快，顯示出強大的投資吸引力。

圖17：供給房源分布租賃住房資料來源：ICCRA二線重點城市19%新一線重點城市26%

一線城市55%圖18：重點16城機構(gòu)化集中式租賃住房供給情況單位：間（套）170,458143,25185,787143,25185,78783,96059,22438,61842,44934,23732,06438,30123,02520,54326,20518,38410,315 10,720成都 杭州 南京 武漢 西安 重慶一線城市一線城市資料來源：ICCRA

合肥 寧波 青島 廈門 天津 長沙二線重點城市二線重點城市新一線重點城市中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察17新一線重點城市產(chǎn)品線分布情況各產(chǎn)品線呈現(xiàn)出明顯的地域分布特點。高端公寓主要集中在一線城市以及成都、杭州、武漢等新一線重點城市；青年公寓50%的宿舍型公寓分布于上海和北京兩地。圖19：重點16城各產(chǎn)品線供給情況北京上海廣州深圳成都杭州南京武漢西安重慶合肥寧波青島廈門天津長沙宿舍型公寓7%5%4%1%0%3%7%2%2%0%0%35%0%0%12%2%青年31%28%7%23%15%4%22%18%13%14%53%12%8%57%0%39%公寓50%62%83%75%80%78%68%76%82%77%47%52%92%42%82%56%12%5%6%1%5%2%3%4%3%9%0%1%0%1%6%3%一線城市新一線重點城市二線重點城市一線城市新一線重點城市二線重點城市資料來源：ICCRA出租率情況20241615城92%69%，拉低了整體出租率水平。圖20：2024上半年重點16城機構(gòu)化集中式租賃住房出租率表現(xiàn)二線重點城市新一線重點城市二線重點城市新一線重點城市一線城市89%92%94%94%89%92%94%94%94%93%92%92%91%95%91% 91%94%90%72%80%60%40%20%0%北京上海廣州深圳

成都杭州南京武漢西安重慶

合肥寧波青島廈門天津長沙資料來源：ICCRA18戴德梁行租金趨勢16城整體平均租金趨勢來看，20243月平均租金出現(xiàn)了較為明顯的下降趨勢，主要是春節(jié)過后產(chǎn)品去化情況未達到預期水平，各運營商采取“以價換量”策略的結(jié)果。相較之下，一線城市的平均租金水平則表現(xiàn)較為穩(wěn)定，進一步說明城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展對租賃住房行業(yè)發(fā)展的支撐作用。圖21：重點16城機構(gòu)化集中式租賃住房租金表現(xiàn)（2023年7月-2024年6月）按城市等級分類3.703.673.673.712.262.253.703.673.673.712.262.252.252.272.022.012.012.021.541.541.551.55一線城市4.00一線城市3.503.002.500.500.00

3.63 3.64 3.61 3.65 3.69 3.63 3.61 3.642.432.432.412.412.412.432.422.422.252.242.242.212.182.252.252.241.811.811.791.791.771.811.801.80 二線重點城市資料來源：ICCRA二線重點城市從各城市機構(gòu)化集中式租賃住房的租金水平看出，城市地價和市場供需關(guān)系對城市平均租金水平影響作用明顯。不同能級的城市在租金水平方面表現(xiàn)大相徑庭，一線城市租金水平高于其他城市，特別是北京、上海兩城，2024年上半年平均租金水平遙遙領(lǐng)先于其他城市。這一方面是由于供給端高端公寓產(chǎn)品線布局多，拉高了租金水平；另一方面則是需求端規(guī)模穩(wěn)增不降，帶動了租金溢價。圖22：2024上半年重點16城機構(gòu)化集中式租賃住房租金表現(xiàn)（元/㎡/天）6.005.00

5.363.672.903.672.902.742.512.162.301.821.752.002.081.581.701.761.161.493.002.001.00-北京上海

廣州深圳

成都杭州

南京武漢

西安重慶

合肥寧波

青島廈門

天津長沙一線城市新一線重點城市二線重點城市一線城市新一線重點城市二線重點城市新一線重點城市平均租金資料來源：ICCRA新一線重點城市平均租金

中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察19未來供應(yīng)情況據(jù)不完全統(tǒng)計結(jié)果顯示，截至2024年第二季度末，已籌集但未開業(yè)的保障性租賃住房以及頭部60余個品牌運營商新增未開業(yè)項目仍將聚焦在一線城市，其次為成都、杭州、南京等新一線城市。圖23：重點16城機構(gòu)化集中式租賃住房已簽約未開業(yè)情況單位：間（套）100,000-

88,79048,74348,74331,89319,6157,9929,3519,8922802,3034,9071,5694,5952797,559640747北京上海廣州深圳成都杭州南京武漢西安重慶合肥寧波青島廈門天津長沙一線城市新一線重點城市二線重點城市一線城市新一線重點城市二線重點城市資料來源：ICCRA20戴德梁行 重點16城需求驅(qū)動力分析 重點16城需求驅(qū)動力指數(shù)城市的租住需求驅(qū)動力主要受經(jīng)濟規(guī)模、人口厚度、市場規(guī)模、競爭格局四個維度的影響。通過對上述四個維度進行加權(quán)評估、賦值，將城市租賃住房需求驅(qū)動力進行具象化展現(xiàn)。圖24：重點16城租住需求驅(qū)動力指數(shù)

據(jù)研究結(jié)果顯示，上海和北京作為國家級中心型城市，租住需求驅(qū)動力指數(shù)超過90，深圳和廣州也表現(xiàn)了極強的需求驅(qū)動力，需求驅(qū)動指數(shù)在60-80之間。此外，以杭州為首的四個新一線城市也展現(xiàn)了較強的租賃需求潛力，需求驅(qū)動指數(shù)在35-50之間。上海北京深圳廣州杭州成都南京武漢西安合肥廈門寧波重慶長沙天津青島上海北京深圳廣州杭州成都南京武漢西安合肥廈門寧波重慶長沙天津青島GDP增速）出發(fā)，對各城市做出判斷，并進行指數(shù)化賦值。速、第三GDP增速）出發(fā)，對各城市做出判斷，并進行指數(shù)化賦值。速、第三產(chǎn)業(yè)DDDP47.1262.9973.2490.6525%經(jīng)濟規(guī)模91.16進行指數(shù)化賦值。對各城市做出判斷，招聘3進行指數(shù)化賦值。對各城市做出判斷，招聘3均構(gòu)住人口規(guī)模、5括定量統(tǒng)計，并進行指數(shù)化賦化套數(shù)進年平均出租率3*3定量統(tǒng)計，并進行指數(shù)化賦值金離散度營商行10.2411.2712.2925%競爭格局12.8012.0813.8318.4425%市場規(guī)模20.4936.8744.5646.6025%人口厚度

中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察21重點16城“需求錨定區(qū)域”概覽在需求驅(qū)動力研究的基礎(chǔ)上，進一步對單一城市內(nèi)部的行政區(qū)及街道進行評估，細化至經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、配套、交通四個維度，創(chuàng)建以衡量指定區(qū)域需求驅(qū)動力的EILT租住需求錨定區(qū)域模型。

租住需求錨定區(qū)域模型依據(jù)需求驅(qū)動力指數(shù)將城市內(nèi)部區(qū)域劃分為51級至5其中，1級、2級、3級區(qū)域代表租住市場基本面良好，存在穩(wěn)定且可觀的市場需求；4級、5級區(qū)域代表租住市場16城需求錨定區(qū)域分布情況如圖所示：圖25：重點16城“需求錨定區(qū)域”情況單位：街道個數(shù)一級 二級 三級3一級 二級 三級346677768211510111481316111614142218202515222033201837252528333843283634415850766976120100806040200北京 上

廣州 深圳 成

杭州 南

武漢 西

重慶 合

寧波 青

廈門 天津 長沙一線城市新一線重點城市二線重點城市一線城市新一線重點城市二線重點城市資料來源：ICCRA 由上圖可見，上海、北京在租賃住房投資價值方面具有明顯的優(yōu)勢。 22戴德梁行未來市場趨勢及展望展望未來，租賃住房行業(yè)有五大趨勢值得關(guān)注：配合存量房收儲，配售型保障房對租賃市場的影響將加大，特別在二線城市會在一定程度上影響租住需求的市場格局。增強企業(yè)的市場競爭力。通過深挖租住需求，非租金收入將撬動NOI率的增長。在基礎(chǔ)租住需求之外，提供更多元化的增值服務(wù)將成為企業(yè)實現(xiàn)溢價的重要手段。多元化REITs市場帶來新契機，租賃住房REITs將包含更多元化的資產(chǎn)類型，為投資者提供更廣泛的選擇和風險分散的機會。圖26：未來市場趨勢及展望

非居改租的可能性與市場空間？

公租房保租房市場化長租房vs

存量盤活的時代機遇 多元化的租賃住房底層資產(chǎn) 品牌化趨勢明顯 租住需求更加細分存量房收儲

運營商賦“標簽”?挖掘核心比較優(yōu)勢

“生活需求-居住需求=溢價”中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察23中國租賃住房市場中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察23中國租賃住房市場 投資潛力與價值洞察03投資及退出房的24戴德梁行 租賃住房投資及建設(shè)成本周期 租賃住房項目根據(jù)資產(chǎn)持有和運營模式的不同，主要可以分為重資產(chǎn)運營和輕資產(chǎn)管理輸出兩大模式：建安成本

不可忽視的是，在涉及改造的項目中，原有建筑物的用途與結(jié)構(gòu)特性對改造工作的難度與復雜度有著直接影響。例如，將一座廢棄的工業(yè)廠房改造為現(xiàn)代化租賃住房，與將一座已具備居住功能的舊公寓進行翻新升級，兩者在改造難度、所需技術(shù)與材料以及建設(shè)周期上均存在較大差異。建安成本，即建筑安裝工程成本，主要包括前期費用、土建工程、設(shè)備設(shè)施安裝、裝修費用、措施費用、利潤等部分。以大部分租賃住房采用的高層住宅樓為例，其建安成本大致可以分解為以下幾個部分：前期費用： 自建項目：前期費用可能包括土地平整、設(shè)計費用、地質(zhì)勘察、臨時設(shè)施建設(shè)等。改造項目：前期費用可能包括現(xiàn)有結(jié)構(gòu)的評估、拆除費用、設(shè)計適應(yīng)性改造的費用等。土建工程： 自建項目：土建工程費用包括基礎(chǔ)開挖、基礎(chǔ)施工、主體結(jié)構(gòu)施工、墻體、地面、屋頂?shù)?。改造項目：除了基礎(chǔ)和主體結(jié)構(gòu)的施工外，還可能包括對原有結(jié)構(gòu)的加固或拆除，以及新舊結(jié)構(gòu)的結(jié)合。改造項目較少涉及土建工程，主要因其改造目的通常是為了提升現(xiàn)有建筑的使用功能、延長使用壽命，而不是進行大規(guī)模的結(jié)構(gòu)變更或者擴建，客觀上既有的建筑結(jié)構(gòu)和地基也可能無法承受大規(guī)模的土建工程。因此改造項目建安成本往往集中在后續(xù)的設(shè)備設(shè)施安裝和內(nèi)外部裝修費用上。設(shè)備設(shè)施： 自建項目：設(shè)備設(shè)施費用包括電氣系統(tǒng)、給排水系統(tǒng)、暖通空調(diào)系統(tǒng)、電梯系統(tǒng)等機電系統(tǒng)及設(shè)備設(shè)施成本。改造項目：可能需要更換或升級現(xiàn)有設(shè)備，如更新老舊的電氣系統(tǒng)、改善給排水設(shè)施等。裝修費用： 自建項目：裝修費用通常包括內(nèi)部裝修和外部裝飾，如墻面、地面、天花板的裝飾。改造項目：除上述自建項目提到的裝修項外，改造項目還可能包括對原有裝修的拆除和處理。裝修成本在租賃住房項目中具有高度的靈活性和可變性。根據(jù)裝修標準和項目定位的不同，裝修成本可以呈現(xiàn)出較大的差異。因此，在項目實施過程中，需要充分考慮市場需求、目標租戶群體及成本控制等多方面因素，合理地制定裝修方案，以實現(xiàn)項目效益的最大化。中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察2526戴德梁行自建及改造項目周期案例26戴德梁行自建項目改造項目海自建長項目房屋數(shù)量為1,352套；2024年3月正式投入運營。項目從開工至投入運營周期約為2年。OU+繼園東社區(qū)8造后的167套。項目改造周期約1年。寓開發(fā)區(qū)人才項目項目預計建成后總建筑面積約為62,578平方米。項目于2023年6月開工建設(shè)，計劃2026年10月投入使用，開工至投入運營周期約為3年半。興保障閑置安置房改造項目，建筑面積44,640657套。項目從裝修到投入使用僅用時4個月。海障過筑面積約84,000平方米，提供超830套租賃住宅。場。項目從規(guī)26間約為年。2京冠寓郭公量8為租賃住房項目，房屋數(shù)1年。數(shù)據(jù)來源：公開信息，戴德梁行整理近年一線城市對于住宅用地的供應(yīng)逐漸外溢，核心區(qū)幾乎沒有新增供地。未來重資產(chǎn)運營模式下的拿地自建會慢慢減少，改造項目及輕資產(chǎn)運營模式會成為投資建設(shè)租賃住房的主流路徑。 中國租賃住房大宗交易情況 201920232023年大宗交易市場活躍度明顯提升，并呈現(xiàn)出小體量、小總價的20233012,3002024年上半年，受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、商辦租賃市場承壓、資產(chǎn)價值走勢不明朗等多重因素的影響，交易宗數(shù)和交易總額均有一定下降。圖27：2019-2023年中國內(nèi)地大宗交易額及交易宗數(shù)情況3,5003503,0003002,5002502,0002001,5001501,000100500500201920202021202220230數(shù)據(jù)來源：RCA,戴德梁行整理

大宗交易額(億元) 大宗交易宗數(shù)(個)租賃住房項目因其市場需求穩(wěn)定，運營管理相對靈活，可以根據(jù)市場快速調(diào)整租金策略和運營模式，具有較強的抗周期性，加之近期政策利好，增加了退出途徑，為一級市場收購項目時提供了更為清晰的價值錨點，逐漸成為大宗交易市場新受關(guān)注的業(yè)態(tài)之一，無論是交易宗數(shù)還是宗數(shù)占比均呈現(xiàn)上升態(tài)勢。圖28：近年來租賃住房大宗交易宗數(shù)及宗數(shù)占比

2024中國租賃住房項目69160,2123.5萬套租賃住房。租賃住房交易宗數(shù)從20215宗快速漲至202328宗，2023年交易宗數(shù)同比增長55.6%，2024年1-6月租賃住房大宗交易宗數(shù)共計12宗。2.2%1.9%30 2.2%1.9%2015502019年及以前 2020年 2021年 2022年 2023租賃住房大宗交易宗數(shù) 租賃住房交易宗數(shù)占比

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：RCA,戴德梁行整理

中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察27根據(jù)戴德梁行整理數(shù)據(jù)，租賃住房大宗交易主要集中在一線城市和新一線重點城市，分別528宗，其他城市共9宗。其中，一線城市以上

圖29：城市能級數(shù)據(jù)來源：RCA,RCA,

杭州南京杭州市海地區(qū)市場最為活躍，共觀測389015055%的市場交易面積貢獻70的市場交易額。除上海以外，北京是唯一交易宗數(shù)1012宗。

戴德梁行整理

其他 二線城市廣深上?；谀繕耸袌?、建筑特點、管理方式等因素，租賃住宿舍型公寓。交易市場最受歡迎的為社區(qū)型公寓，共4565%；其次為高端公寓，共17宗；主要用于滿足科教片區(qū)人才或企業(yè)自有員工居住需求的6宗。

北京 一線城市一線城市 新一線重點城市 二線城市圖30：租賃住房大宗交易按資產(chǎn)類別劃分情況 圖31：租賃住房大宗交易按投資機構(gòu)劃分情況高端公寓

社區(qū)型公寓 宿舍型公寓

國資基金 外資機構(gòu) 國營企業(yè) 民營企業(yè) 其他 26%

65% 9%

37% 24% 14% 17% 8%數(shù)據(jù)來源：RCA,戴德梁行整理 數(shù)據(jù)來源：RCA,戴德梁行整理大宗交易市場主力投資機構(gòu)為國資私募股權(quán)基金和外資機構(gòu)，合計占據(jù)了市場上超過50%的交易宗數(shù)。內(nèi)外資私募股權(quán)基金以建信住房租賃基金為代表，以一線城市上海和北京為重點城市，布局包括成都、佛山、長沙、廣州、杭州、1123個項目。外資機構(gòu)以領(lǐng)盛、鐵獅門、博楓為代表，投資標的涵15個項目。無論是內(nèi)外資私募股權(quán)基金還是外資機構(gòu)，上海均是首要關(guān)注城市，其次是北京。28戴德梁行

以建信住房租賃基金為代表的內(nèi)外資私募股權(quán)基金，其投資策略顯著傾向于機會型，專注于社區(qū)型公寓作為核心資產(chǎn)類別，尤其偏好于收購那些待盤活的低效、閑置資產(chǎn)。在完成收購與必要的改造升級后，這些基金傾向于采取委托運營模式，與諸如微領(lǐng)地、柚米等市場領(lǐng)先的專業(yè)運營機構(gòu)建立合作關(guān)系，以充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，提升資產(chǎn)運營效率。其投資策略同樣偏向于機會型與增值型。它們更傾向于在高能級城市的優(yōu)質(zhì)地段，尋找并收購閑置的酒店、辦公樓或其他具有潛力的租賃住房項目。外資機構(gòu)通常直接注入資金，通過項目改造、重新定位、精致裝修等手段，為資產(chǎn)注入新的活力，從而創(chuàng)造顯著的增值收益。 中國內(nèi)地公募市場情況 2021年國家發(fā)改委將保障性租賃住房納入公募REITs試點，截至2024年10月，已有6單保障性租賃住房REITs成功發(fā)行，并有1單產(chǎn)品已申報進入審核階段。其中既有市場化運營的保障性租賃住房也有政府主導運營的公共性租賃住房。底層資產(chǎn)多位于凈人口流入多，住房需求大的一線及新一線城市。根據(jù)滬深交易所信息披露顯示，2023年已發(fā)行產(chǎn)權(quán)類項目資產(chǎn)估值較2022年整體下降2.6%，這一變化背后，反映了宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)政策及市場需求等多方面因素

的綜合影響。作為最早發(fā)行的資產(chǎn)類別，倉儲物流及產(chǎn)業(yè)園板塊受到上下游產(chǎn)業(yè)變動、區(qū)域市場供需關(guān)系變化、現(xiàn)金流主要提供方退換租等多重因素影響整體資產(chǎn)估值下降約3.4%。相比之下，保障性租賃住房板塊則展現(xiàn)出了較強的抗風險能力。得益于其作為民生保障工程的重要屬性，以及政策層面的持續(xù)支持與引導，保租房板塊整體運營狀況保持穩(wěn)中有進的良好態(tài)勢，整體資產(chǎn)估值上漲約0.5%。產(chǎn)品名稱 2023年資產(chǎn)估值（億元）2022產(chǎn)品名稱 2023年資產(chǎn)估值（億元）2022年資產(chǎn)估（億元） 估值變動華夏基金華潤有巢REIT 11.17 11.10 華夏北京保障房REIT 11.57 11.54 中金廈門安居REIT 12.27 12.23 保租房板塊 46.71 46.47 國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT 國泰君安東久新經(jīng)濟REIT 13.90 13.88 工業(yè)廠房板塊 21.31 21.27 紅土創(chuàng)新鹽田港REIT* 中金普洛斯REIT* 52.98 54.42 嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT 14.44 15.65 倉儲物流板塊 84.71 華夏合肥高新REIT 14.00 13.51 華夏和達高科REIT 14.24 14.24 博時蛇口產(chǎn)園REIT 36.11 36.83 -2.0%中金湖北科投光谷REIT 14.94 15.40 東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT 32.57 33.60 華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT 28.07 29.48 -4.8%建信中關(guān)村REIT 28.01 -8.9%產(chǎn)業(yè)園板塊167.94173.82-3.4%產(chǎn)權(quán)類公募REITs整體320.67329.24-2.6%IsRIs值情況不包含新擴募資產(chǎn)。

中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察29202491214%-36%，顯著優(yōu)于其他板塊。二級市場的良好表現(xiàn)主要得益于其穩(wěn)定的運營及收益的穩(wěn)固增長。保障性租賃住房相較于已發(fā)行公募的其他業(yè)態(tài)，現(xiàn)金流來源更加分散，躉租租戶也多為國央企等信用高、穩(wěn)定性強的企業(yè)。特別是其租金定價需受到政府監(jiān)管等因素，使得此類型受到市場或宏觀短期波動沖擊較小。產(chǎn)品名稱 資產(chǎn)類型 考慮分紅后相對發(fā)行價漲跌幅中金廈門安居REIT 保租房 產(chǎn)品名稱 資產(chǎn)類型 考慮分紅后相對發(fā)行價漲跌幅華夏北京保障房REIT 保租房 34%紅土創(chuàng)新深圳安居REIT 保租房 華夏基金華潤有巢REIT 保租房 嘉實物美消費REIT 消費設(shè)施 18%國泰君安東久新經(jīng)濟REIT 工業(yè)廠房 14%國泰君安城投寬庭保租房REIT 保租房 14%國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT 工業(yè)廠房 12%華夏首創(chuàng)奧萊REIT 消費設(shè)施 華夏華潤商業(yè)REIT 消費設(shè)施 紅土創(chuàng)新鹽田港REIT 倉儲物流 3%華安百聯(lián)消費REIT 消費設(shè)施 0%中金普洛斯REIT 倉儲物流 0%華夏金茂商業(yè)REIT 消費設(shè)施 -1%中金印力消費REIT 消費設(shè)施 -2%東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT 產(chǎn)業(yè)園 -2%華夏合肥高新REIT 產(chǎn)業(yè)園 -2%中金湖北科投光谷REIT 產(chǎn)業(yè)園 華夏和達高科REIT 產(chǎn)業(yè)園 -5%華夏深國際REIT 倉儲物流 -6%博時蛇口產(chǎn)園REIT 產(chǎn)業(yè)園 -6%華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT 產(chǎn)業(yè)園 嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT 倉儲物流 建信中關(guān)村REIT 產(chǎn)業(yè)園 -26%2024912數(shù)據(jù)來源202491230戴德梁行資產(chǎn)資本化Cap情況20248月戴德梁行主辦了“2024指數(shù)之不動產(chǎn)資本化率調(diào)查研究座談會”，也以問卷的形式邀請不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的專業(yè)機構(gòu)與行業(yè)專家參與調(diào)研。根據(jù)/服務(wù)式公寓因資產(chǎn)資本化Cap情況

公募REITs的引入有利于實現(xiàn)長租公寓/服務(wù)式公寓的“投融管退”，從而進一步帶動對此類資產(chǎn)的投資關(guān)注度。根據(jù)調(diào)研結(jié)果我們也能明顯的觀測到受訪者對于長租公寓/上海位于第一梯隊?？紤]投資北京和上海長租公寓/式公寓的投資人超過六成，此業(yè)態(tài)也為北京、上海商辦住業(yè)態(tài)中最受投資人關(guān)注的一類。圖32：不動產(chǎn)投資機會關(guān)注度70%60%50%40%30%20%10%0%北京 上

深圳 廣

主要二線城市長租公寓/服務(wù)式公寓 購物中心 商務(wù)園區(qū) 甲級寫字樓 奧特萊斯 社區(qū)商業(yè) 酒店 百貨商場中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察31主要二線城市廣州主要二線城市廣州深圳上海北京2.00%3.00%4.00%4.70% 4.60%5.00%4.90%5.00%5.60%5.50%5.50%5.80%5.80%6.00%6.80%部分私募基金也下沉到主要二線城市進行投資，調(diào)研結(jié)果顯示，受訪者給出主要二線城市相對一線城市80-110bps的資本化率價差。33/服務(wù)式公寓7.00%化率比北上略高出約20-30bps。近年來，長租公寓/服務(wù)式公寓資產(chǎn)大宗交易主要集中在北京和上海，對于一線城市的長租公寓/服務(wù)式公寓資本化率，北京、上海處于同一梯隊，為4.6%-5.5%區(qū)間，深圳和廣州則在4.9%-5.8%區(qū)間范圍內(nèi)，投資人普遍認為深圳及廣州長租公寓/服務(wù)式公寓的資本32戴德梁行3232戴德梁行中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察33中國租賃住房市場 中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察3304評估核心參數(shù)法根據(jù)上交所及深交所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引要求，評估機構(gòu)原則上應(yīng)當以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法且目前國內(nèi)已100%采用收益DCF領(lǐng)域的應(yīng)用，在不同的評估目的下收益法亦是對租賃住房資產(chǎn)市場價值進行評定主要采用的評估方法，具備較為廣泛的適用性。因此本文主要對收益法的核心邏輯及其在租賃住房業(yè)態(tài)下的應(yīng)用進行剖析。

DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法本質(zhì)是未來一定期限內(nèi)資產(chǎn)凈收益的現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營收入；然后扣除運營成本、稅費及資本性支出，得到未來各期的凈運營收益；接著通過一定的折現(xiàn)率將未來各期凈收益折算為現(xiàn)值；最后將各期現(xiàn)值加總后得到基于特定價值時點的估值結(jié)論。因此對于未來收入、成本、折現(xiàn)率及收益期限的選取是此方法下的核心關(guān)注點。收益法核心參數(shù)

收入成本折現(xiàn)率收益期限

租金收入運營成本稅費

人工成本及行政管理費營銷推廣費用/物業(yè)管理費用公區(qū)及空置能源費維修維保費用及資本性支出34戴德梁行3434戴德梁行 收入分析 租金收入租金定價：市場化租賃住房的租金定價水平，充分融入了市場機制的靈活性與動態(tài)性。其租金定價通常與周邊同類項目的租金水平緊密相連，形成了一種相互參照、相互影響的狀態(tài)。相比之下，保障性租賃住房和公共租賃住房則因其獨特的保障屬性，在租金定價上受到了更為嚴格的政府監(jiān)管與指導，為了確保受保障家庭的可負擔性，會依據(jù)當?shù)卣咭?，對租金定價水平進行一定程度的限定或指導。租金增長率：不論是市場化租賃住房還是政府限價監(jiān)管的保障性租賃住房，未來租金增長均要參考區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有的供需關(guān)系及未來潛在的競爭影響。此外，房屋租金增長的潛力還需考慮當前租金基數(shù)與其潛在上限之間的差異。以北京、上海等一線城市為例，房屋租金定價已經(jīng)處于較高水平。對于部分租戶而言，房租支出已經(jīng)占據(jù)了其整體收入的較大比例。在這種情況下，未來租金上漲的空間或相對較小。對于保障性租賃住房，其租金調(diào)價及增幅均會受到一系列政策性的限制與管理。根據(jù)對各地政策的綜合梳理，我們5%/年。此外，通過觀察已發(fā)行的保障性住房2%穩(wěn)健的增長態(tài)勢，同時亦充分體現(xiàn)出其保障屬性。城市 租金標準 租金漲幅信息北京保障性租賃住房項目租金應(yīng)當?shù)陀谕囟瓮焚|(zhì)市場租賃住房租金水平；其中，利用企事業(yè)單位自有土地建設(shè)的保障性租賃住房，應(yīng)在同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金的九折以下定價北京

無明確規(guī)定，根據(jù)北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會最新發(fā)布意見稿：租金年度漲幅應(yīng)低于周邊租金漲幅，且不高于5%的同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年上海 在同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金的九折以下 價格調(diào)增幅度應(yīng)不高于市房屋管理部門監(jiān)測的同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅應(yīng)不高于5%廣州應(yīng)低于同地段同品質(zhì)的市場租賃住房租金，其中根據(jù)最90%廣州政府組織配租的保障性租賃住房租金按照同期同區(qū)域同

租金每年漲幅不超過5%，且不高于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金同期漲幅深圳品質(zhì)租賃住房市場參考租金的60%確定；社會主體出租的保障性租賃住房，租金不高于同期同區(qū)域同品質(zhì)租賃住房市場參考租金的90%深圳

無明確規(guī)定中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察35出租率：對于出租率假設(shè)來說，去化周期和穩(wěn)定期出租率的選取尤為重要。租賃住房項目的去化周期相較于其他類型不動產(chǎn)項目，呈現(xiàn)出相對較短的特點。對于專業(yè)化運營的項目在開始運營后一年左右會達到穩(wěn)定運營期，出租率達到90%以上。此外，租賃住房項目的租戶結(jié)構(gòu)較為分散，通常會受到重大節(jié)假日等周期影響，呈現(xiàn)出一定的周期性波動，優(yōu)質(zhì)項目全年平均出租率可達90%-95%。但對于部分定位為產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)部配套公寓或面向企業(yè)定向配租的人才公寓來說，出租率穩(wěn)定性相對更高，或可達到接近滿租水平。配套租金收入租賃住房配套租金收入主要包括配套商業(yè)及車位對外出租的相關(guān)收入。配套租金收入的關(guān)注要點主要為其收入占比和建筑面積占比，通常該類收入占比不宜過高。服務(wù)費收入服務(wù)費收入主要分為兩類，一是針對公區(qū)維護、保安保潔等物業(yè)管理類服務(wù)收入；二是根據(jù)租戶需求，配置額外家具使用等增值服務(wù)收入。部分城市出臺的保障性租賃住房有關(guān)政策中會明確服務(wù)費收費規(guī)定。如上海市住建委于2022年1（試行（[2022]3號）文中明確指出，出租單位不得在保障性租賃住房租金以外向承租人強制收取其他任何費用，承租人不另支付保障性租賃住其收入占比也會因項目定位、服務(wù)標準而異。增值服務(wù)收入作為一項新興且逐漸成為運營方拓寬收入上限的方式，其收入預測不僅要關(guān)注當前的收入占比，更要深入考量“可持續(xù)性”與“穩(wěn)定性”兩大核心要素。36戴德梁行3636戴德梁行 成本分析 運營成本人工成本及行政管理費主要包括租賃住房社區(qū)內(nèi)運營及管理人員的相關(guān)成本及辦公開支。一般來說，管理人員主要為項目店長及管家，職責主要是維護項目的日常運營、租金收繳、社群活動等。通常，項目所配備的人員數(shù)量與其規(guī)模和定位具有一定關(guān)聯(lián)性。/招商傭金

產(chǎn)品類型 管理人員配置情況高端公寓 人房比約為1:46青年公寓 人房比約為1:150租賃式社區(qū) 人房比約為1:170宿舍型公寓 人房比約為1:145在市場化租賃住房及保障性租賃住房項目中，特別是主要面向個人租戶的項目，營銷推廣費用及招商傭金往往占據(jù)較大比重。這類項目依賴于廣泛的營銷與招商策略，以有效吸引并鎖定租戶群體。反之，在定向配租項目中，鑒于其特定的分配流程，相關(guān)的營銷推廣費用及招商傭金鮮有發(fā)生，呈現(xiàn)出較低的成本支出態(tài)勢。此外，運營方對于營銷推廣費的成本投入亦會根據(jù)項目當前所處的狀態(tài)而定。對于處于去化期的項目，即運營初期或空置房屋較多的階段，為了快速吸引租戶，提高出租率，運營方通常會加大營銷推廣的力度，因此營銷推廣費成本相對較高。而對于已經(jīng)步入穩(wěn)定期的項目，即房屋出租率穩(wěn)定、租戶流動性較低的階段，運營方會適當縮減營銷推廣的投入。因此，營銷推廣費及招商傭金的成本要結(jié)合項目租戶類型及項目所處運營階段而確定。物業(yè)管理費用物業(yè)管理費用金額與項目規(guī)模有強關(guān)聯(lián)性，一般由租賃住房運營方與物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂合同，可采用包干制或酬金制，其主要職責包括公共區(qū)域的維護、物業(yè)共用設(shè)施設(shè)備的維護、保安保潔、綠化養(yǎng)護及秩序維護等。此外，項目聘請的物業(yè)服務(wù)等級與其對應(yīng)的單價也會根據(jù)項目定位的不同而有所差異。如高端公寓項目需要為租戶提供更為細致的服務(wù)，對應(yīng)的物業(yè)管理等級更高、配備的物業(yè)相關(guān)人員也會更多。因此，在確定物業(yè)管理費用時，需要綜合考慮項目規(guī)模、定位等因素。公區(qū)及空置能源費公區(qū)及空置房屋能源費不僅與項目規(guī)模及出租率緊密相連，還與項目產(chǎn)品定位存在一定相關(guān)性。當前青年公寓作為主流租賃產(chǎn)品，其房屋內(nèi)部空間往往較為緊湊，難以滿足租戶多樣化的生活需求。為此，這類項目普遍設(shè)置了豐富的公共區(qū)域，如自習室、公共廚房、洗衣房等，以彌補室內(nèi)空間的不足，而這無疑增加了公區(qū)能源費用的開支。此外，對于地處北方的項目來說，運營方需要在供暖季替空置房屋繳納空置房供暖費，因此能源費支出會相對較高。中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察37維修維保費用及資本性支出維修維保費用與資本性支出均為資產(chǎn)運營中會涉及的更換、維修等金額。不同的運營方對于兩項成本的界定也會有異同。通常來說，兩者的差異如下所示：維修維保 資本性支出金額 更換維修等小，僅為日常維修小修，如室內(nèi)電會計處理 用壽命、效能或產(chǎn)能用化），不會增加資產(chǎn)的

換等可增加資產(chǎn)使用壽命、提高效能或增加產(chǎn)能值得注意的是，資本性支出內(nèi)涵或與政府預收的“住宅專項維修資金”存在一定程度的重合，以北京市為例，根據(jù)（2009836號柱、梁、樓板、屋頂以及戶外的墻面、門廳、樓梯間、走廊通道、電梯、天線、照明、消防設(shè)施、綠地、道路、路燈等。因此在預測未來涉及資本性支出時，也需考慮項目過往住宅專項維修資金支付情況。38戴德梁行各類稅費住房租賃企業(yè)住房租賃企業(yè)房產(chǎn)稅增值稅的稅率征收房產(chǎn)稅會團體以及其他組織向個人、專業(yè)化規(guī)模化住房租賃企業(yè)出租住房的，減按4%1,000套（間）及以上或者建筑面積3平方米及以向個人出租住房取得的全部出租收入，可以選擇適用簡易計稅方法，減按1.5%計算繳納增值稅財政部&稅務(wù)總局&住房城鄉(xiāng)建設(shè)部2021年7月發(fā)布《關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》2021年第24號及印花稅其他收費

印花稅，以及保障性住房購買人涉及的印花稅予以免征&