【華西證券】交運物流行業(yè)2025年投資策略：從供給端轉向需求端

華西證券股有限公司HUAXISECURITIESCO.,LTD.從供給端轉向需求端交運物流行業(yè)2025年投資策略交運物流行業(yè)首席分析師：游道柱SACNO：S11205220600022024年11月6日華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES2華西證券HUAXISECURITIES4.04%，增速環(huán)比24Q2環(huán)比提升0.07個百分點。以21年同期為基數計算復合增速，截止24Q3復合增速為8.0%6.0%4.0%2.0%5.94% 注：復合增速是指以2019年為基數的當年累計復合注：復合增速是指以2021年同期為基數的當季累計復合3同比（同比（%）復合增速（%）華西證券HUAXISECURITIES基數計算復合增速，截止24Q1復合增速為5 。?5.0% 。?5.0% 同比（%）復合增速（%）同比（%）復合增速（%）4華西證券HUAXISECURITIES圖表：16-24年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（%）圖表：16-24年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（%）制造業(yè)PMI生產指數新訂單指數5華西證券HUAXISECURITIES），），圖表：15-23年人均消費支出占可支配收入比例趨勢（%）圖表：21年1月以來消費者信心指數以及分項指數變化趨勢701%.90.0消費者信心指數收入指數就業(yè)指數資料來源：wind，華西證券研究所6華西證券HUAXISECURITIES），圖表：23年2月以來社零累計增速情況（%）圖表：23年1月以來CPI以及主要分項同比變化情況（%）社零累計同比（%）復合增速（%）CPI同比CPI（食品）同比社零累計同比（%）復合增速（%）7華西證券HUAXISECURITIES圖表：當月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅圖表：23年各月中國化妝品零售額、進口化妝品同比增速圖表：當月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅 30.0%20.0%10.0% 民航客運量鐵路客運量中國化妝品進口化妝品民航客運量鐵路客運量8華西證券HUAXISECURITIES圖表：24年以來高速公路等累計漲幅（截止9月23日）圖表：9月23日以來高速公路等累計漲幅（截止10月31日）圖表：24年以來高速公路等累計漲幅（截止9月23日）5.0%0.0%5.0%0.0%港口(申萬)高速公路(申萬)快遞(申萬)航空運輸(申萬港口(申萬)高速公路(申萬)快遞(申萬)航空運輸(申萬)航空運輸(申萬)滬深3009華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES上是更高效率線上渠道對低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不降低零售價，環(huán)節(jié)利潤率提高流通環(huán)不降低零售價，環(huán)節(jié)利潤率提高流通環(huán)節(jié)費用較低降低零售價，獲得更高份額流通環(huán)節(jié)毛利=銷價-流通環(huán)節(jié)毛利=銷價-進價商品進價流通利潤=毛利-流通利潤=毛利-流通環(huán)節(jié)費用商品零售價華西證券HUAXISECURITIES生產指數新訂單指數同比（%）復合增速（%）華西證券HUAXISECURITIES圖表：22Q1-24Q2京東集團銷售費用變化趨勢（百萬元）0銷售費用（百萬元）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES以義烏為例：1-7月快遞單票收入同比下降幅度的均值為13.9%10.0% 10.0% 單票收入（元/單）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES24年1-9月累計實物商品網絡零售額9我們認為電商跑贏同期社零增速的主因是線上滲透率的提圖表：23年2月以來社零等累計同比增速情況（%）圖表：23年2月以來各類用品累計網絡零售額同比增速情況圖表：23年2月以來社零等累計同比增速情況（%）8.0%6.0%4.0%2.0%吃類用品穿類用品吃類用品穿類用品用類用品華西證券HUAXISECURITIES），們認為快遞跑贏同期電商增速的主因包括單包裹平均貨值下圖表：23年2月以來社零及快遞單量累計增速情況（%）圖表：24年3月以來各家快遞公司單量同比增速情況（%） 圓通速遞韻達股份申通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股華西證券HUAXISECURITIES假設：①上半年行業(yè)收件端價格平均跌幅是義烏的45%左右；②在短期各家產品圖表：2024上半年各家主要經營指標情況單量同比（%）11.80%24.84%收件價格同比（%）-1.10%-7.62%-10.2發(fā)件成本同比（%）-1.00%-4.36%-15單票收入同比（%）-1.00%-4.36%-15.78單票成本費用同比（%）-1.70%-9.20%-17.80單票利潤（元）0.320.17注：①中通利潤采用調整后凈利潤，圓通采用快遞歸母凈利潤，韻達與申通采用扣費歸母凈利潤；②假設極兔中華西證券HUAXISECURITIES遞（128億元）、圓通速遞（57億元）、韻），圖表：23-24H1各家合計歸母凈利潤、資本開支規(guī)模（億元）圖表：各家歷年資本開支與折舊攤銷的倍數變化趨勢中通快遞圓通速遞中通快遞圓通速遞中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES客運飛機寬體機窄體機支線飛機干線飛機航空、海南控股、吉祥航空，國航剔除山東航空并華西證券HUAXISECURITIES達到270個），相較2018年底增加24個；②截止23年底，國內運輸機場共有跑道289），00 華西證券HUAXISECURITIES圖表：23年1月以來行業(yè)飛機日利用小時情況恢復情況圖表：23年1月以來行業(yè)ASK投放情況ASK（億座公里）相較ASK（億座公里）相較19年（%）日利用小時（小時）相較19年（%）資料來源：中國民用航空局，華西證券研究所資料來源：中國民用航空局，華西證券研究所華西證券HUAXISECURITIES在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會跟隨客座率變化，提升客座率是航司降低 23Q123Q223Q3海航控股海航控股春秋航空吉祥航空海航控股春秋航空吉祥航空華西證券HUAXISECURITIES取決于機票價格和人均可支配收入。在24年航司以價換量的經營策略下，1-圖表：行業(yè)當月正班客座率變化趨勢（%）圖表：23年1月以來東航與春秋客座率變化趨勢（%）圖表：行業(yè)當月正班客座率變化趨勢（%）中國東航春秋航空華西證券HUAXISECURITIES通過機票價格下降來保障機票的銷售。1-9月行業(yè)、國內線、國際及中國港澳臺地恢復率均值為110.1%、121.5%、82%，不同恢復率同樣圖表：行業(yè)、國內航線等RPK相較19年同期恢復率（%）圖表：上海浦東機場國際及中國港澳臺地區(qū)旅客吞吐量恢復率（%）行業(yè)RPK國內線國際及中國港澳臺地區(qū)華西證券HUAXISECURITIES在2013-2018年復合增速為10%，而在2018-2026年期間的復合增速僅為2.2圖表：13-26年6大上市干線航司飛機數量變化趨勢圖表：19-23年各個機型飛機架次增速變化趨勢（%） 飛機架數1753增長（%）8.0%6.0%干線飛機同比（%）寬體機同比（%）窄體機同比（%）華西證券HUAXISECURITIES客機數量指引分別為2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客機數量實際值為2463架（不含山東）；圖表：13-26年6大上市干線航司飛機數量變化趨勢圖表：24年三大航機隊規(guī)模變化情況（架）508521年報2221年報22年報23年報全年預計凈增1-9月實際凈增201920202021202220232024E2025華西證券HUAXISECURITIES57%，同期航空旅客周轉量累計增長107%；②19-26年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增長39.6%（假設226年同比增長4.5%同期6大干線航司飛機數量累計增長19.3%。圖表：14-19年航空旅客周轉量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累圖表：6大干線航司飛機數量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅計增幅（13年為基數）201420152016航空旅客周轉量累計增幅（%）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（%）（19年為基數）45.0%.119%.20202021202220六大干線航司飛機數量累計增幅（%）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（%）華西證券HUAXISECURITIES20192024華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES距同比增長4.8%。減掉中國后，22年全球原油海運圖表：2022年全球不含中國的原油海運貿易量同比增長9.5%圖表：2022年全球不含中國的原油海運貿易運距同比增長4.8% 0 201620172018201920202021201620172018201920202021201620172018201920202021百萬噸同比（華西證券HUAXISECURITIES量將實現同比正增長；②伴隨進口量增長，運距有望拉長。如果國內經濟恢復不及0000進口數量（萬噸）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES受到國內經濟的影響，24年1-9月中國累計原油進口量412圖表：中國進口油輪運價指數：CT1-TCE月度平均（美元/日）圖表：23年當月中國原油進口量變化趨勢（萬噸） 5.4%5.4%進口數量（萬噸）同比（進口數量（萬噸）同比（%）華西證券HUAXISECURITIES途徑紅海的服務，選擇停航或者繞行好望角，這一舉措直接0800.0600.0華西證券HUAXISECURITIES總結24年集運行業(yè)的供需兩端，船公司繞增速高于往年的平均值。在此背景下，“中國出口集裝箱運價指數:歐洲航圖表：“中國出口集裝箱運價指數:歐洲航線”變化趨勢圖表：24年年初以來中遠?？?、滬深300累計漲幅情況（%）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0華西證券HUAXISECURITIES圖表：亞洲-歐洲集裝箱航線示意圖圖表：中國主要港口外貿集裝箱吞吐量增速變化趨勢（%）2.0%0.0%2.0%0.0% ooo3.0%-6.0%-5.3%ooo3.0%-6.0%-5.3%資料來源：央視新聞，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所華西證券HUAXISECURITIES華西證券HUAXISECURITIES800.0600.0華西證券HUAXISECURITIES客運部分：1-9月鐵路完成客運量33.3貨運部分：大秦鐵路為例，24年1-9月大秦線累計貨運量為28622220232024民航客運量鐵路客運量20232024華西證券HUAXISECURITIES圖表：19-24年春節(jié)租車自駕訂單變化趨勢圖表：當月公路貨運量及同比增長情況（億噸，%）