海通國際-從國別競爭力看2025年中國創(chuàng)新藥供需及投資機(jī)會

孟科含KehanMengkh.men本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)老齡化、城鎮(zhèn)化、疾病譜的變化使得醫(yī)藥行業(yè)成為永恒的朝陽行業(yè)。然而，全指醫(yī)藥經(jīng)歷了三年回調(diào)后，“需求增長”并不是這個行業(yè)的全部邏輯。首先，醫(yī)藥行業(yè)的需求增長通常會隨著創(chuàng)新周期和政策調(diào)控周期而波動。一方面，創(chuàng)新驅(qū)動、消費(fèi)升級的本質(zhì)使得醫(yī)藥從來不缺新需求，2009-2019年全球及本土醫(yī)藥行業(yè)快速擴(kuò)容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面臨需求整體回落，但仍有新的大藥誕生。另一方面，政府作為支付系統(tǒng)中重要力量，面臨有限預(yù)算約束下會嚴(yán)格監(jiān)管行業(yè)以控制需求的快速增長。展望2025年，我們是否可以看到創(chuàng)新周期和政策調(diào)控周期疊加使得行業(yè)需求向上？其次，醫(yī)藥行業(yè)的供給變化需要結(jié)合全球國別競爭力研究，且通常體現(xiàn)“有限供給”的特點(diǎn)。一方面，過去十年越來越多的中國企業(yè)參與國際競爭，其競爭格局與國際競爭形勢的變化息息相關(guān)；另一方面，專利保護(hù)、政府監(jiān)管等使得該行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，供給變化周期通常以年為單位發(fā)生，不易陷入無序競爭的困局中。展望未來，我們是否可以看到中國醫(yī)藥行業(yè)誕生世界級最后，醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分行業(yè)成長、估值邏輯各有不同，原料藥類周期品、創(chuàng)新藥械疫苗類科技股、消費(fèi)醫(yī)療類消費(fèi)股。因此，以供需結(jié)構(gòu)為基石、以產(chǎn)業(yè)升級為錨點(diǎn)開展細(xì)分研究是十分必要的，并應(yīng)結(jié)合當(dāng)下中國資本市場的主要政策導(dǎo)向分析，得出2025年醫(yī)藥行業(yè)投資策略。2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?1）從全球格局來看，頭部制藥企業(yè)排名跟隨大藥變化持續(xù)變動，我們認(rèn)為繼PD-1、新冠、減肥藥之后，雙抗、ADC在腫瘤、自免中的應(yīng)用將會成為主要投資主線，中國創(chuàng)新藥通過授權(quán)交易、New-Co模式出海提升海外交易質(zhì)量和數(shù)量。?2）從供需結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需方面，我們認(rèn)為政策周期從2022年6月邊際向上，全鏈條鼓勵創(chuàng)新政策將進(jìn)一步改善醫(yī)保支付，商保支付將初見雛形，剛需用藥、創(chuàng)新品種會成為醫(yī)藥板塊業(yè)績最強(qiáng)勁的領(lǐng)域。外需方面，我們認(rèn)為中國企業(yè)研發(fā)出海的數(shù)量已成為全球前三，但仍少有公司建立全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)。供給側(cè)行業(yè)加速出清，我們認(rèn)為傳統(tǒng)大型藥企和biopharma估值提升，biotech成為Pharma的窗口期已過，但將有優(yōu)質(zhì)的biotech憑借管線價值具備全球競爭力。?中國創(chuàng)新藥全球產(chǎn)業(yè)升級，建議關(guān)注：海外臨床進(jìn)展（康方生物、科倫博泰生物、百利天恒）、BD預(yù)期（恒瑞醫(yī)藥、澤璟制藥、榮昌生物、亞盛醫(yī)藥、康希諾、康諾亞、科濟(jì)藥業(yè)）、創(chuàng)新藥海外放量（百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、傳奇生物）。?國內(nèi)供需改善：新品放量+集采預(yù)期穩(wěn)定+全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展，建議關(guān)注：特寶生物、信達(dá)生物、貝達(dá)藥業(yè)、海思科、翰森制藥、中國生物制藥、科倫藥業(yè)、信立泰。4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明），的mRNA疫苗；2022-至今針對糖尿病&減重的GLP1藥物。未來1-2年，我們看好ADC藥物逐漸成熟的同時，雙抗（包括IO雙抗以及TCE雙長，從丙肝時期的博騰生物，腫瘤藥時期的藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥，到ADC時期的藥明合聯(lián)，GLP1多肽時代的藥明康德、諾泰生物等。未來1-2年我們繼續(xù)?2015年以來，我們看到恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等公司參與全球PD1熱潮，百利天恒、科倫博泰等公司通過BD交易走到了全們看好ADC、雙抗、TCE技術(shù)相關(guān)國產(chǎn)企業(yè)的機(jī)會，一方面期待走在全球出海一線的康方生物、百利天恒、科倫博泰生物展現(xiàn)出更強(qiáng)的競爭力；另一20122010-20152015-20202020-20222020-至今2022-20242025-2026領(lǐng)域腫瘤新冠腫瘤糖尿病&減重腫瘤、自免、糖尿病MOA小分子單抗IO抗體藥mRNA疫苗ADCGLP1藥物ADC、雙抗（IO、TCE）藥物名稱（峰值銷售額億美元）丙肝藥物組合（191）COMIRNAT（378）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom…海外相關(guān)公司吉利德艾伯維MSD輝瑞&BioNtech、ModernaAZ諾和諾德、禮來AZ、BMS、MSD、禮來…對應(yīng)中國企業(yè)--恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州信達(dá)生物智飛生物沃森生物百利天恒科倫博泰生物信達(dá)生物恒瑞醫(yī)藥康方生物、信達(dá)生物百利天恒、科倫博泰生物榮昌生物、澤璟制藥…CXO相關(guān)機(jī)會博騰生物-藥明康德藥明生物泰格醫(yī)藥藥明康德藥明生物凱萊英博騰股份藥明康德藥明合聯(lián)藥明康德藥明合聯(lián)藥明康德藥明合聯(lián)藥明生物請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明56請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國：★★★2023年研發(fā)合作交易總額達(dá)1560億美元，其中首付款128億美元；收并購融資1282億美元,風(fēng)險投資融資170億美元，IPO融資25億美元；NIH經(jīng)費(fèi)477億美元，大部分投向前沿基礎(chǔ)科研。研發(fā)支出合計(jì)1799億美元2023年美國創(chuàng)新藥處方量占其其國內(nèi)全部處方的8.5%，但創(chuàng)新藥銷售額占全部銷售額的87.1%歐洲：★2021-2023年，歐洲風(fēng)險投資融資額分別為63、30、41億美元。2023年Top10發(fā)達(dá)國家創(chuàng)新藥銷售額占全部藥品銷售額的79.4%中國：★★國內(nèi)研發(fā)合作交易總額32億美元，首付款合計(jì)約3億美元；對外授權(quán)交易總額287億美元，中國是全球最大的創(chuàng)新藥2023年中國創(chuàng)新藥銷售額占全部藥品銷售額的29%；醫(yī)保支出中創(chuàng)新藥金額占醫(yī)?？偨痤~的約4.9%；中國創(chuàng)新藥已實(shí)現(xiàn)全球銷售，百濟(jì)神州的澤布替尼和傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽2023年首付款合計(jì)約26億美元；一級市場融資50億美元，IPO融資34億美元，★★2017-2023年，A+Hbiotech企業(yè)股權(quán)融資合計(jì)418億美元（3019億元）CDMOCDMO生產(chǎn)基地之一銷售額分別達(dá)13億、5億美元；截至2023年我國暫無藥企進(jìn)入全球TOP30MNC行列。銷售額分別達(dá)13億、5億美元；印度向全球輸出仿制藥，承接全球20%、美國40%、歐洲25%的仿制藥需求2023年全球TOP30MNC中日本有4個，TOP50MNC有7個。MNC年報(bào)匯總，百濟(jì)神州公眾號，傳奇生物公眾號，Pharm7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?我們認(rèn)為過去10年間，中國發(fā)揮比較優(yōu)勢，快速完成了占價值鏈20%的生產(chǎn)端CDMO從歐洲轉(zhuǎn)移到中國，比較優(yōu)勢的核心邏輯是發(fā)達(dá)的制藥工業(yè)基礎(chǔ)，以及相對低成本、高素質(zhì)、高學(xué)歷的工程師。當(dāng)下，我們認(rèn)為中國企業(yè)藥品外包生產(chǎn)實(shí)力已位于全球前列。2022年藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等三家公司躋身全球醫(yī)藥研發(fā)外包營收前十名。?我們認(rèn)為過去7年間，中國發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，初步建立了占價值鏈35%的研發(fā)端體系參與國際競爭，后發(fā)優(yōu)勢的核心邏輯是藥審制度改革、資本市場制度紅利。我們逐漸從跟隨式創(chuàng)新轉(zhuǎn)向有全球競爭力的創(chuàng)新，2023年中國藥企對外授權(quán)40個，首付款合計(jì)約96億美元，可能實(shí)現(xiàn)的交易總額近856億美元。2022至今，科倫博泰生物、百利天恒和康方生物分別完成了總金額118億、84億和50億美元的對外授權(quán)，在全球大藥交易中也占有領(lǐng)先的順位。?我們認(rèn)為在占價值鏈45%的銷售端中，中國企業(yè)逐漸開始參與國際競爭，但進(jìn)入全球TOP20仍需時間。2023TOP50藥企中（按處方藥銷量記），第二十位的藥企為Viatris，其營收為154億美元。中國藥企中，中國生物制藥和恒瑞醫(yī)藥分列第38和48位，其收入分別為37和32億美元；百濟(jì)神州、傳奇生物實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥海外銷售0到1的突破，兩者2023年收入分別為13億和5億美元。2019-2022我國CXO各環(huán)節(jié)全球市占率快速提升（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17.0%90017.0%15.1%80015.1%13.9%o13.9%o11.3%11.5%12.0%10.8%11.4%60011.5%12.0%10.8%11.4%50040010.2%10.4%5004008.9%8.8%9.0%7.0%6.9%7.0%3005.3%20010002019202020212022小分子CDMO大分子CDMO臨床前CRO臨床CRO50404085638301175040408563830117600·504030200451 733957236262 23966257340345201920202021202220232024總金額（億美元，左軸）交易數(shù)量(資料來源：沙利文，康龍化成2019-2022年報(bào)，百濟(jì)神州、傳奇生物、和黃醫(yī)藥財(cái)報(bào)，醫(yī)藥魔方等，HTI資料來源：沙利文，康龍化成2019-2022年報(bào)，百濟(jì)神州、傳奇生物、和黃醫(yī)藥財(cái)報(bào)，醫(yī)藥魔方等，HTI?2025年我們認(rèn)為ADC技術(shù)治療腫瘤將逐漸走向成熟，而TCE、IO雙抗針對腫瘤、自免將會是全球BD交易的熱點(diǎn)。此外，我們認(rèn)為其他領(lǐng)域例如MASH、疼痛、阿爾茲海默癥、COPD等將會有0-1-10的突破，其中國內(nèi)相關(guān)創(chuàng)新藥標(biāo)的將有外授權(quán)機(jī)會及映射機(jī)會。?腫瘤：IO升級+ADC能否替代PD1+化療是最重要的主線，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海最前線。2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點(diǎn)燃全球?qū)τ贗O雙抗的熱情，我們認(rèn)為2025年該領(lǐng)域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數(shù)據(jù)讀出（25年年中）；2024年ADC主要領(lǐng)域海外先驅(qū)者有所折戟，我們認(rèn)為2025年科倫博泰生物的潛在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3雙抗ADC有望縮短和先驅(qū)者的進(jìn)度，關(guān)鍵催化劑在于兩者在ASCO、ESMO等大會的數(shù)據(jù)讀出情況；?自免：海外關(guān)注CAR-T、TCE對外授權(quán)機(jī)會，國內(nèi)關(guān)注新品放量。類比ENHERTU在實(shí)體瘤的突破帶動2022-2023全球ADC交易火熱，我們認(rèn)為2023-2024年全球CAR-T、TCE雙抗治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病取得突破，帶動投融資交易持續(xù)火熱；我國2024年迎來多款自免重磅新藥上市（康諾亞IL-4Rα單抗、恒瑞醫(yī)藥等公司的IL-17A單抗，荃信生物&華東醫(yī)藥IL12/23烏司努單抗2025年是搶占市場先機(jī)的關(guān)鍵一年；?糖尿病&減重：全球進(jìn)入GLP1類藥物兌現(xiàn)期，關(guān)注下一代產(chǎn)品進(jìn)展，國內(nèi)2025年競爭加劇。2023年諾和諾德和禮來的GLP1藥物組合銷售額合計(jì)已達(dá)284億美元，目前全球圍繞下一代產(chǎn)品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（提升療效）、口服&長效制劑（提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發(fā)展；2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2025年信達(dá)生物雙靶、銀諾醫(yī)藥的長效制劑或?qū)⑴鷾?zhǔn)上市加入競爭。?其他：MASH、疼痛、神經(jīng)等領(lǐng)域進(jìn)展有望帶來相關(guān)領(lǐng)域的關(guān)注度提升。2024-2025年多個領(lǐng)域迎來首個新藥上市，我們認(rèn)為2025年重磅新藥若超預(yù)期放量有望帶動相關(guān)領(lǐng)域關(guān)注度提升：1）神經(jīng)：禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個完整銷售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預(yù)計(jì)于2025年上市；3）COPD：Verona新機(jī)制吸入療法PDE3/4抑制劑Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批全球首個MASH藥物，THR-β激動劑Resmetirom，3Q24銷售額已達(dá)62百萬美元，覆蓋超6800人。9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?從治療疾病看，我們認(rèn)為當(dāng)下全球腫瘤領(lǐng)域最重要的主線之一，也是中國創(chuàng)新藥出海最重要的方向，是決定腫瘤領(lǐng)域主要適應(yīng)癥的下一代療法——PD1或PD1雙抗+ADC。從全球四大MNC布局來看，MSD、AZ和BMS均布局了自家PD(L)1+ADC的組合，羅氏和AZ同時布局了IO雙抗（附表1?2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點(diǎn)燃全球?qū)O雙抗的熱情，我們認(rèn)為2025年該領(lǐng)域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數(shù)據(jù)讀出（25年年中以及國內(nèi)其他標(biāo)的的BD機(jī)會。國內(nèi)普米斯、榮昌生物、三生制藥、宜明昂科、天士力有同類型藥物布局；?2024年ADC主要領(lǐng)域海外先驅(qū)者有所折戟，我們認(rèn)為2025年科倫博泰、百利天恒有望后來居上，建議關(guān)注其數(shù)據(jù)讀出情況。2024年AZ和吉利德的TROP2ADC在NSCLC、UC、BC等多項(xiàng)適應(yīng)癥上錯失OS終點(diǎn)，引發(fā)學(xué)界對ADC將短期縮瘤效果轉(zhuǎn)化為長期生存獲益的質(zhì)疑?？苽惒┨┑臐撛贐ICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3雙抗ADC或?qū)⒃?025年縮短和先驅(qū)者的進(jìn)度，關(guān)注兩者在ASCO、ESMO等大會的數(shù)據(jù)讀出情況。美股summit和BioNTech表現(xiàn)出超額（市值億美元）7002024/5/31康方生物AK112頭對頭K藥70060050040030020010002024-012024-012024-012024-022024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-06MRNA.OBNTX.OSMMT.O全球PDL1*VEGF雙抗布局領(lǐng)先公司情況藥物名稱所屬公司國內(nèi)臨床階段海外臨床階段海外合作公司PM8002普米斯BioNtechB1962天士力--RC148榮昌生物--SSGJ707三生制藥&三生國健IND獲批-IMM2510宜明昂科-instilBioSKB264和BL-B01D1有望在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)入全球進(jìn)展最前列-（后線）TROPICS04失敗TL01BLA（后線）TL01失?。ê缶€）TB01失敗-10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明volrustomig(PD-1/CTMK4280A（LAG3/PD1復(fù)方）AZD0305（GPRC5DADC）AZD9829（CD123ADC）資料來源：AZ、MSD、BMS羅氏投資者交流文件等，insight數(shù)據(jù)庫，HTI11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?我們認(rèn)為全球糖尿病減重市場正處于GLP1雙靶藥物的兌現(xiàn)期，司美格魯肽和替爾泊肽帶動市場快速增長的同時，下一代升級藥物逐漸成為全球關(guān)注重點(diǎn)，相關(guān)國產(chǎn)企業(yè)或存在對外授權(quán)機(jī)會。2023年諾和諾德和禮來的GLP1藥物組合銷售額合計(jì)已達(dá)284億美元，其中糖尿病適應(yīng)癥銷售額合計(jì)約224億美元（yoy+84%）。我們認(rèn)為目前全球圍繞下一代產(chǎn)品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（以提升療效）、口服&長效制劑（以提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發(fā)展，2025年我們認(rèn)為增肌減脂方向?qū)⒂瓉磔^大進(jìn)展，國內(nèi)來凱醫(yī)藥和歌禮制藥都有相關(guān)數(shù)據(jù)讀出預(yù)期；?我們認(rèn)為新產(chǎn)品陸續(xù)獲批帶動我國GLP1相關(guān)市場快速增長，關(guān)注2025年搶先進(jìn)院或打響品牌優(yōu)勢的公司,2026年或?qū)㈤_啟GLP1產(chǎn)品商業(yè)化混戰(zhàn)期。目前我國已上市有利拉魯肽原研藥、仿制藥，司美格魯肽原研藥，替爾泊肽，2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2024年前三季度司美銷售額已達(dá)50.4億元（yoy+29%），市場快速擴(kuò)大。2025年信達(dá)生物、銀諾醫(yī)藥的新藥或?qū)⑴鷾?zhǔn)上市，2026年預(yù)計(jì)有更多藥物上市銷售加劇競爭。關(guān)注華東醫(yī)藥、正大天晴、信達(dá)生物等商業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先的企業(yè)在2025年的銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)及市場拓展情況。2014-2023全球主要GLP1藥物銷售情況（百萬美元）2025年我國開啟GLP1創(chuàng)新藥商業(yè)化元年0司美減肥（百萬美元，左軸）利拉減肥（百萬美元，司美減肥（百萬美元，左軸）利拉減肥（百萬美元，左軸）00替爾泊肽減肥（百萬美元，左軸）替爾泊肽qoq（左軸）司美qoq（左軸） 藥物類型國內(nèi)商業(yè)化元年糖尿病減重PAST利拉魯肽仿制藥2023獲批：華東醫(yī)藥（2023）、通化東寶（2023）、正大天晴（2024）NOW長效制劑2025銀諾醫(yī)藥（NDA）、先為達(dá)/凱因科技（III）、先為達(dá)/凱因科技（III）、石藥集團(tuán)（III）雙靶點(diǎn)2024GLP1R/GCGR：信達(dá)（NDA）、BI（II）GLP1R/GCGR：信達(dá)（NDA）、BI（III）司美格魯肽仿制藥2026-2027麗珠集團(tuán)（NDA）、愛美客（III）、正大天晴（III）、FUTURE升級多靶點(diǎn)22全球進(jìn)展GLP1R/GCGR/GIPR：禮來（III）、韓美制藥（I）、恒瑞（IND）GLP1/AMYR復(fù)方：諾和諾德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子禮來orforglipron（III）、biomed（II）、誠益生物/AZ（II）、恒瑞醫(yī)藥/hercules（IND）、華東月制劑GLP1/GIPR：安進(jìn)（II）、鴻運(yùn)華寧/正大天晴（I）增肌減脂1請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明），CAR-T、TCE治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病前沿進(jìn)展2021/8/4，NEJM發(fā)布埃爾朗根-紐倫堡大學(xué)完成世界首例CAR-T、TCE治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病前沿進(jìn)展2021/8/4，NEJM發(fā)布埃爾朗根-紐倫堡大學(xué)完成世界首例CD19CAR-T治療SLE的案例2022-2024多項(xiàng)CAR-T治療SLE、SS等自免疾病的成果發(fā)表于柳葉刀、NEJM、Nature2024/9CELL報(bào)道全球首個異體通用型CAR-T（邦耀生物）成功治療SS等疾病的案例2024/4/26Nature報(bào)道安進(jìn)BlinatumomabCD19*CD3雙抗成功治療RA的案例2024/9/4NEJM報(bào)道強(qiáng)生TeclistamabBCMA*CD3雙抗成功治療4名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇NEJM再次報(bào)道了Teclistamab成功治療SLE患者的案例CD19*CD20*CD22CAR-T-資料來源：Nature、NEJM、柳葉刀、CELL、insight數(shù)據(jù)庫，HTI13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個完整銷售年度，國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥位于II期臨床；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預(yù)計(jì)于2025市，為20多年來首款新機(jī)制非成癮性鎮(zhèn)痛藥，國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥、健康元位于I期臨床；3）COPD：Verona20多年新機(jī)制吸Ensifentrine于2024/6上市，國內(nèi)正大天晴、恒瑞醫(yī)藥布局領(lǐng)先；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批全球首個MASH藥物，THR-β激動劑THR-β4癥3-投資者交流文件，HTI14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明針對適應(yīng)癥為血液瘤；2023年12月，安進(jìn)的DLL3*CD3雙抗憑借在SCLC后線展現(xiàn)出優(yōu)異療效遞交上市申請，并于2024年5月獲批上市，成為TCE雙抗在實(shí)體瘤中的里程碑時刻；2024年5月及11月，安進(jìn)的Blinatumomab（CD3*CD19）及強(qiáng)生的teclistamab（CD3*BCMA）分別在Nature和6004002000100%50%0%-門門6975343428773905386-門門69753434287739053863796374201920202021202220232024其他ADCTCE5%11%14%18%17%7%5%11%14%18%17%7%3%資料來源：IQVIA，insight數(shù)---康諾亞新石生物---15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明僅約800-1300億，占比僅有5-11%?？紤]到歐美創(chuàng)新藥銷售額占比可達(dá)80-90%，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥對仿制藥、中成藥騰諾和諾德的司美格魯肽，在2020前后兩個時代成為50億元級別藥品，且適應(yīng)癥遍布腫瘤、自免和代謝，國內(nèi)市場也能夠跑出50-80億級別的大藥。從國產(chǎn)企業(yè)來看，百濟(jì)神州、信達(dá)生物為代表的biopharma和艾力斯、特寶生物、神州細(xì)胞、康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)為代表的b賣出峰值銷售額20億以上的大藥，biotech在細(xì)分賽道的機(jī)會值得期待。2023年我國醫(yī)保內(nèi)藥品支出情況匯總我國創(chuàng)新藥銷售額排名表 資料來源：醫(yī)保局，HTI；注：醫(yī)保藥品支出、醫(yī)保創(chuàng)新藥支出及2023我國創(chuàng)測算及匯總，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源為IQVIA，米內(nèi)網(wǎng)，各公司財(cái)報(bào)等；峰值銷售額為海通醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)12345依達(dá)拉奉67信達(dá)生物信迪利單抗康弘藥業(yè)康柏西普神州細(xì)胞17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%21Q3-24Q2院內(nèi)前5大類藥品MAT同比數(shù)據(jù)9.4%7.8%7.1%0.9%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q2-5.2%-9.7%其他（中成藥）抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑消化道和新陳代謝全身用抗感染心血管系統(tǒng)資料來源：IQVIA，HTI18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明們預(yù)測大部分藥企2024-2026的收入及利潤復(fù)合增速將處于10%-20%區(qū)間，部分創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于高速放量期的公司有望達(dá)到30-5們看到進(jìn)入商業(yè)化階段的biotech公司們收入持續(xù)高速增長的同時，利潤持續(xù)收窄，預(yù)計(jì)280%60%40%20%0%-20%-40%-60%21%口14%7%-2%4%3%7%10%18%-2%21%口14%7%-2%4%3%7%10%18%-2%大型藥企大型藥企中小型藥企 56% 56%60% 65%18%40%5%10%45%5%9%7%18%40%5%10%45%5%9%7%8%5%3%5%0%1%5%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-20% -50%1Q21-3Q24大中小型藥企的板塊利潤在4Q23見底后回升600%600%大型藥企中小型藥企400%36%42%26%-23% -86%-74%-104%-12%40%-400%-600%-800%-1000%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q246%-4%0%15%-1%0%10%18%200%0%-200%-872%393%186%-25%-42%504030200-10-20-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q20-3Q24商業(yè)化biotech收入持續(xù)增長，虧損持續(xù)下降1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）利潤（億元，左軸）收入yoy（右軸）10+biotech預(yù)計(jì)將在2025-2026扭虧（距離2024年年限，年）500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%543210康方生物澤璟制藥-U和黃醫(yī)藥信達(dá)生物百奧泰艾迪藥業(yè)百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥歐康維視生物-B君實(shí)生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業(yè)-U前沿生物-U3康方生物澤璟制藥-U和黃醫(yī)藥信達(dá)生物百奧泰艾迪藥業(yè)百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥歐康維視生物-B君實(shí)生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業(yè)-U前沿生物-U3222219請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入高速增長新時代。1）我們統(tǒng)計(jì)能代表我銷售創(chuàng)新藥的上市公司，中位有5年的銷售經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)新藥都得經(jīng)歷一年上市一年醫(yī)保談判的兩年周期，則大部分企業(yè)正處于醫(yī)保放量的黃金階段；2）根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，1M19-12M23我國創(chuàng)新藥滾動的整體單月銷售額從41億元提高至143億元，翻了將近3.5倍，而2024年獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床的中位時間僅為2018/6，考慮到我國新藥IND高峰在2021-2022年出現(xiàn)，我們認(rèn)為未來3-5年我國創(chuàng)新藥上市數(shù)量將進(jìn)入高增長階段，帶動板塊增速快速提升。86420有一類新藥銷售的公司中位銷售年限為5年（年）97654321恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)康弘藥業(yè)信立泰翰森制藥微芯生物特寶生物中國生物制藥和黃醫(yī)藥信達(dá)生物君實(shí)生物-U前沿生物-U冠昊生物百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥人福醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥先聲藥業(yè)海思科東陽光長江藥業(yè)凱因科技三生國健諾誠健華-U艾力斯亞盛醫(yī)藥-B康方生物澤璟制藥-U艾迪藥業(yè)神州細(xì)胞-U盟科藥業(yè)-U榮昌生物基石藥業(yè)-B遠(yuǎn)大醫(yī)藥綠葉制藥石藥集團(tuán)羅欣藥業(yè)歐康維視生物-B恩華藥業(yè)康哲藥業(yè)京新藥業(yè)眾生藥業(yè)華東醫(yī)藥奧賽康百奧泰1M19-12M23，我國創(chuàng)新藥整體單月銷售額翻了3.5倍我國歷年上市新藥進(jìn)入臨床的中位時間（年我國歷年上市新藥進(jìn)入臨床的中位時間（年/月）1201008060402001M193M195M197M199M1911M191M203M205M207M209M2011M201M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M235M237M239M2311M23創(chuàng)新藥銷售額（億元）143431M193M195M197M199M1911M191M203M205M207M209M2011M201M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M235M237M239M2311M23創(chuàng)新藥銷售額（億元）14343指化藥和生物藥，不包括中成藥；銷售數(shù)據(jù)情況為海通醫(yī)藥自行測算8006004002000655637647629我國歷年創(chuàng)新藥IND獲批情況（個）65563764762930145820172018201920202021202220232024批準(zhǔn)臨床數(shù)量請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明療健康需求，要完善“1+3+N”的多層次醫(yī)療保障體系。我們認(rèn)為，商業(yè)健康保險是“N”的重要組成部分，其中惠民保具有普惠性質(zhì)，而高端商保能夠滿足居民額外的醫(yī)療需求。2013-2023年，我國商業(yè)健康保險整體保費(fèi)收入規(guī)模由11保中以重疾險為主的疾病保險收入約4700億元，賠付金額約1000億元；醫(yī)療保險收入約4200億元，賠付金額約2700億元，其中人身險賠付約1600億元，財(cái)產(chǎn)險賠付約1100億元；2023年惠民保保費(fèi)收入約190億元，各地賠付率不同，部分地區(qū)超100%；劃探索推進(jìn)醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)?；鹋c商業(yè)保險同步結(jié)算以及其他有關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)在大幅降低商2023商業(yè)健康險我國多層次醫(yī)療保障體系情況我國多層次醫(yī)療保障體系情況 匯總表-2023，億元指標(biāo)保費(fèi)收入賠付情況賠付率總體9035384842.6%人身險7283258035.4%疾病保險450893920.8%--2683158859.2%護(hù)理險604508.3%失能險3253.9%財(cái)產(chǎn)險1752126872.4%疾病保險2049044.1%其中重疾險--42.1%1536114774.7%護(hù)理險109.8%失能險--93.4%），2013-2024/9我國商業(yè)健康險保費(fèi)收入情況及同比增速10000900080007000600050004000300020001000090358653 822567.8%81738447706651.9%5448438940435.7%8.6%112341.3%29.7%24.1%2410158718.6%90358653 822567.8%81738447706651.9%5448438940435.7%8.6%112341.3%29.7%24.1%2410158718.6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%健康險保費(fèi)收入（億元，左軸）yoy（右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明APPENDIX2本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，余文心，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后我，孟科含，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后2APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosrelationship(Asthef海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個月內(nèi)參與了002422.CH的投資銀行項(xiàng)目。投資銀行項(xiàng)目包括：1、海通擔(dān)任上市002422.CH目前或過去12個月內(nèi)是海通002422.CH及600535.CH目前或過去12個月內(nèi)是海通的客戶。海通向海通在過去的12個月中從600535.CH獲得除投3APPENDIX2）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅4APPENDIX2評級分布RatingDistribution5APPENDIX2投資銀行客戶*3.5%上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%我們會將中性評級劃入持有這一類中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在PreviousratingsystemdefiBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Ta6APPENDIX2海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報(bào)告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請?jiān)L問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromany