惠譽博華2025 年信用展望：證券公司

年度展望│16December20241惠譽博華2025年信用展望：證券公司惠譽博華認為，惠譽博華認為，2025年證券公司行業(yè)信用展望為“穩(wěn)定”。2024年前三季度，受資本市場表現(xiàn)疲軟影響，證券公司多個板塊收入延續(xù)收縮趨勢，投資業(yè)務繼續(xù)成為最大盈利貢獻板塊。此外，近期監(jiān)管機構不斷強調風險防范，嚴把發(fā)行上市準入，也負面影響證券公司投資銀行業(yè)務增速。但另一方面，2024年12月中央政治局召開會議，提出2025年實施更加積極有為的宏觀政策，或有利于資本市場景氣度改善，有益于證資本方面，雖然盈利承壓使得行業(yè)資本內(nèi)生能力有所削弱，但業(yè)務增速放緩亦使得部分機構資本占用下降，證券公司整體資本水平依然保持在良好水平。2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》并將在2025年實施，未來部分長期監(jiān)管評分較好的證券公司將獲得一定的資本釋放。預計證券公司2025年資本水平將繼續(xù)保持平穩(wěn)。自2023年10月的中央金融工作會議提出培育一流投資銀行和投資機構以來，行業(yè)內(nèi)已有多家機構正在積極推進重組整合。證券公司通過整合可以更好地協(xié)同發(fā)揮各自資源優(yōu)勢，應對日益激烈的外部競爭壓力，但參與合并的機構后續(xù)是否能夠實現(xiàn)相關報告惠譽博華2025年信用展望：汽車金融公司惠譽博華2025年信用展望：消費金融公司分析師李沄橋，CFA+861056633821yunqiao.li@王逸夫，CFA,CPA+861056633820leon.wang@媒體聯(lián)系人+861059570964jack.li@證券公司信用展望總覽行業(yè)整體信用質量料將保持穩(wěn)定，但收入及利潤增長惠譽博華認為，2025年證券公司行業(yè)信用展望為“穩(wěn)定”。2024年前三季度，較弱的資本市場景氣度對行業(yè)收入及盈利增長造成壓力，業(yè)內(nèi)機構多個業(yè)務板塊收入普遍同比收縮，投資業(yè)務繼續(xù)成為收入的最大來源。2024年第四季度，市場的改善有利于行業(yè)盈利的修復，但預計全年利潤增速依然承壓。2025年預計收入增長壓力延續(xù)，此外在監(jiān)管機構近期突出強調風險防范的背景下，證券公司業(yè)務發(fā)展增速亦將受到影響，但若資本市場景氣度大幅修復，證券公司盈利亦將迎來改觀。展望2025年，我們預計行業(yè)盈利或承壓延續(xù)，整體資本水平繼續(xù)保持充足。在貨幣政策保持2025年證券公司信用狀況展望2025年證券公司信用子因素展望行業(yè)收入增長承壓，業(yè)內(nèi)機構并購整合持續(xù)2024年上半年，證券行業(yè)錄得營業(yè)收入約2,033億元，較2023年同期下降9.4%。近年證券行業(yè)經(jīng)歷諸多變革，證券公司收入增長承壓，2023年行業(yè)整體營業(yè)收入在2022年的低基數(shù)效應下出現(xiàn)小幅善，全年實現(xiàn)2.8%的增長，但較2019年至2021年高速發(fā)展時期水平存在較大差距。在收入增速下滑的同時，證券公司凈利潤亦受到侵蝕，2023全年實現(xiàn)凈利潤約1,378億元，同比下滑3.1%，但較2022年利潤同比收縮25.5%的幅度已有所改善。證券行業(yè)收入及資產(chǎn)增速營業(yè)收入營業(yè)收入總資產(chǎn)同比增速(右軸)營業(yè)收入同比增速(右軸)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021202220231H202440%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，惠譽博華整理年度展望│16December20242證券行業(yè)近年收入及利潤的承壓源自多方面因素，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、市場景氣度下滑、行業(yè)競爭日益加劇、監(jiān)管要求趨嚴使得部分機構業(yè)務發(fā)展面臨調整。2024年4月，國務院發(fā)布《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“新國九條”)，內(nèi)容上主要強調風險防范，要求嚴把發(fā)行上市準入，加大對資本市場違法違規(guī)打擊力度，并嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)督?！靶聡艞l”的發(fā)布有助于資本市場長期高質量發(fā)展，但也對證券公司業(yè)務開展提出了更高的專業(yè)要求，并使得部分此前在內(nèi)控合規(guī)方面投入有所欠缺或展業(yè)較為激進的機構面臨更高的監(jiān)管處罰風險。但資本市場良好生態(tài)的形成有利于包括證券公司此外，自2023年10月中央金融工作會議提出培育一流投資銀行和投資機構，證券行業(yè)內(nèi)的并購整合不斷加深。其中，國泰君安與海通證券的部分合并細節(jié)目前已經(jīng)公布，預計完成合并之后的新機構收入及資產(chǎn)規(guī)模有望成為行業(yè)絕對領先。除上述大型機構之外，部分中型證券公司的合并也在進行之中，例如西部證券收購國融證券，國聯(lián)證券收購民生證券，國信證券收購萬和證券皆在積極推進之中。在近年行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的情況下，證券公司通過重組并購可以更好地協(xié)同發(fā)揮各自資源優(yōu)勢，應對外部競爭壓力。但另一方面完成合并后的機構需實現(xiàn)對原有機構管理及業(yè)務上的融合，能否良好地完成并購后的整合亦將對證券公司后續(xù)發(fā)展前景產(chǎn)生較大影響。上述一系列因素影響預計將會持續(xù)至新的一年，2025年證券公司業(yè)務狀況展望為承壓。融資余額三季度觸底反彈，股票質押業(yè)務收縮延續(xù)證券公司的融資業(yè)務余額在2024年初出現(xiàn)上升之后持續(xù)下行至第三季度末，進入第四季度受到市場情緒的改善出現(xiàn)大幅抬升，2024年9月日均融資余額約13,749億元，而10月該數(shù)字提升17.7%，達16,187億元。融券業(yè)務余額對比之下自年初以來持續(xù)下行。2024年7月證監(jiān)會批準中證金融公司暫停轉融券業(yè)務的申自7月22日起，融券保證金比例由此前不得低于80%上調至100%，而私募證券投資基金參與融券的保證金比例則由此前不得低于100%上調至120%。受政策影響8月日均融券余額為154億元，較年初規(guī)模下降幅度較大，第四季度繼續(xù)處于歷史較低水平。兩融市場余額融資余額億元融券余額融資融券市場平均擔保比例(右軸)融資余額億元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07%400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華股票質押業(yè)務2024年則延續(xù)此前收縮趨勢，11月末市場質押股數(shù)較年初下降約6%。自2018年以來監(jiān)管機構不斷加強化解股票質押風險，2024年11月末市場質押股數(shù)占總股本比例由年初的4.45%下降至4.13%。質押股數(shù)占比的下降有利于證券公司降低信用業(yè)務風險，此外證監(jiān)會于2月亦表示將引導證券公司增加平倉線質押股票股數(shù)及比例億股市場質押股數(shù)市場質押股數(shù)占總股本比(右軸)%5,0004,0003,0002,0001,0000765432102021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華整理惠譽博華選取了41家上市證券公司進行觀察，樣本機構兩融業(yè)務資產(chǎn)質量2024上半年出現(xiàn)小幅波動，6月末融出資金第三階段占比1.6%，較年初的1.4%出現(xiàn)一定抬升。股權質押業(yè)務方面，相當比例機構對增量進行嚴格控制，此部分資產(chǎn)質量保持相對平穩(wěn)，6月末第三階段資產(chǎn)占比為33.3%，較年初33.8%微降。樣本機構的股票質押業(yè)務資產(chǎn)壓力主要來自存量業(yè)務，部分機構自2021年已出現(xiàn)較大比例的風險暴露，其三階段資產(chǎn)占比長期高于80%以上水平。存量資產(chǎn)質量壓力的化解需要更多時間，預計2025年此部樣本證券公司信用業(yè)務資產(chǎn)質量%363534333231股權質押三階段占比融出資金三階段占比(右軸)%21.510.5020202021202220231H2024數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽博華整理惠譽博華預計2025年證券公司資產(chǎn)質量大幅波動可能性相對較低。兩融業(yè)務平均擔保比例在2024年第四季度提升至高于250%水平為證券公司相關信用風險提供良好緩沖；股權質押業(yè)務預計在監(jiān)管機構持續(xù)關注下繼續(xù)保持較為穩(wěn)定的資產(chǎn)質量水平。綜上，我們展望2025年證券公司風險狀況及資產(chǎn)質量為穩(wěn)定。若干業(yè)務收入承壓或將拖累2025年利潤水平樣本證券公司2024前三季度合并營業(yè)收入及營業(yè)利潤分別同比下滑2.8%及7.6%。除投資及公允價值變動代表的投資業(yè)務之外，多數(shù)業(yè)務板塊（例如經(jīng)紀、利息、投資銀行）皆出現(xiàn)超過10%的較年度展望│16December20243大幅度收縮，資產(chǎn)管理業(yè)務收入同比下滑3.6%，幅度相對緩和。各業(yè)務板塊中，經(jīng)紀業(yè)務收入在市場活躍度較為低迷，日均成交量下滑的情況下收縮13.5%；投資銀行收入則在首發(fā)、再融資規(guī)模下降的影響下同比下降38.7%，為收縮幅度最大的業(yè)務板塊。整體而言，證券公司2024年前三季度收入變化延續(xù)上一年趨勢，投資及公允價值變動繼續(xù)成為行業(yè)收入的最大來源，其占營業(yè)收入的比例由2021年的28%持續(xù)提升至2024前三季度的37%。2024年第四季度，資本市場情緒迎來了較大改善，惠譽博華預計中國證券行業(yè)全年營業(yè)收入有望追平2023年規(guī)模。2024年前三季度樣本證券公司合并收入同比變動營業(yè)總收入利息凈收入經(jīng)紀業(yè)務投資銀行業(yè)務資產(chǎn)管理業(yè)務投資及公允價值變動營業(yè)利潤-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%數(shù)據(jù)來源：公司披露報告，Wind，惠譽博華整理樣本證券公司收入結構變化經(jīng)紀業(yè)務投資銀行a資產(chǎn)管理利息凈收入投資及公允價值變動其他收入注：圖中環(huán)形由內(nèi)而外分別為2021、2022、2023、2024前三季度合并收入數(shù)據(jù)來源：公司披露報告，Wind，惠譽博華整理進入2024年，A股市場整體處于波動下行，9月末超預期政策使得市場表現(xiàn)出現(xiàn)改觀。與股權市場形成對比的是，債權市場表現(xiàn)延續(xù)此前走強的趨勢，中債綜合指數(shù)2024年11月末較年初上升超過5%。深滬300及中債指數(shù)點滬深300指數(shù)中債綜合指數(shù)(右軸)點7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003002502001501005002020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華債權市場良好的表現(xiàn)為證券公司投資業(yè)務收入增長提供了動力。為方便觀察，惠譽博華將樣本證券公司劃分為業(yè)務遍及全國的機構以及區(qū)域經(jīng)營特征較為明顯的機構。在區(qū)域經(jīng)營特征較為明顯的證券公司中，業(yè)務集中于東南沿海發(fā)達地區(qū)或一線城市的機構將在下文中標識為“區(qū)域性證券公司I”，而其他區(qū)域經(jīng)營證券公司將使用“區(qū)域性證券公中全國性證券公司普遍較區(qū)域性機構投資規(guī)模比例更高，但近年來各類型證券公司投資比例皆有所提升，樣本機構權益及非權益投資合并占凈資本比例由2020年的平均213%上升至2024年三季度的269%。投資比例的提升主要來自非權益類投資規(guī)模這一趨勢與同期債權市場良好的表現(xiàn)吻合。權益類投資比重事實上自2020年以來持續(xù)下滑，2024年9月股權市場提振之后，三季度末各類型樣本證券公司權益類投資比重皆出現(xiàn)上升?；葑u博華認為，在多個板塊業(yè)務面臨收入增長壓力的背景下，證券公司在盈利方面更加依賴投資業(yè)務的貢獻，但2025年各機構能否保持證券公司權益與非權益投資占凈資本比例%350300250200150100 500權益類-全國性證券公司權益類-區(qū)域性證券公司I權益類-區(qū)域性證券公司II權益類-樣本整體非權益類-全國性證券公司非權益類-區(qū)域性證券公司I非權益類-區(qū)域性證券公司II非權益類-樣本整體20202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q2024數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽博華整理2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》的通知，階段性收緊IPO節(jié)奏，并引導上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴格執(zhí)行融資間隔期要求。2024年發(fā)布的“新國九條”中也提及嚴把發(fā)行上市準入關，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準。截至2024年11月下旬，境內(nèi)市場上市首發(fā)企業(yè)家數(shù)及募集資金規(guī)模皆較上一年出現(xiàn)收縮，增發(fā)再融資規(guī)模亦呈現(xiàn)縮減。近期發(fā)布的政策有利于提升上市公司質量，促進資本市場長期良性發(fā)展，但短期內(nèi)或對證券公司投資銀行業(yè)務收入造成一定的影響。2025年資本市場融資端調整出現(xiàn)放松的概率或將一定程度受市場表現(xiàn)影響，若資本市場景氣度長時間維持高位，則融資逆周期調節(jié)存在較大放松的可境內(nèi)市場IPO及增發(fā)統(tǒng)計億元首發(fā)募集資金增發(fā)募集資金首發(fā)家數(shù)(右軸)家數(shù)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020182019202020212022202320246005004003002001000注：2024年數(shù)據(jù)截至11月數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華整理年度展望│16December20244在收入規(guī)模出現(xiàn)收縮的背景下，樣本證券公司2024年前三季度利潤同比下滑3.9%，其同期“稅前利潤/平均凈資產(chǎn)”指標由2023年前三季度的4.6%下降至4.0%。2024年第四季度市場景氣度的提升有利于證券公司經(jīng)紀、信用業(yè)務收入的恢復，預計其全年利潤增速將較前三季度有所改觀，但對于相當比例機構而言依然面臨利潤收縮的壓力。2025年預計證券行業(yè)整體利潤增長依然存在較多的不確定性，貿(mào)易與地緣政治摩擦等復雜的外部環(huán)境皆將影響市場情緒，并對證券公司業(yè)務造成影響。2024年12月9日中央政治局召開會議提出2025年將實施更加積極有為的宏觀政策，若資本市場景氣度改善預計亦將有益于證券公司盈利修復，但整體而言我們認為多數(shù)證券公司未來利潤增長依然面臨一定壓力。綜合上述因素，我們展望證券公司2025年收益和盈利能力將繼續(xù)樣本證券公司稅前利潤/平均凈資產(chǎn)202220232023Q32024Q3%76543210全國性證券公司區(qū)域性證券公司I區(qū)域性證券公司II整體數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽博華整理資本水平小幅提升，風險指標新規(guī)利好優(yōu)質券商樣本證券公司2024年二季度末資本水平出現(xiàn)不同程度抬升，平均風險覆蓋率由2023年末的264.9%上升至2024年二季度末的278.7%，第三季度末保持平穩(wěn)在277.8%水平。樣本機構資本水平的提升，部分源自證券公司業(yè)務增長減緩之下，風險準備之和的下降。樣本中“全國性證券公司”由于在高資本消耗的業(yè)務上投入較多，其資本水平長期以來普遍低于區(qū)域性證券公司，但2024年隨著部分頭部機構不斷開展外源性補充，疊加業(yè)務增速放緩導致資本占用水平下降，上述差距有所縮小。2024年第三季度末，“全國性證券公司”平均風險覆蓋率達258.5%，為近年較高水平。2024年第四季度隨著資本市場景氣度提升，部分機構業(yè)務投入加大，但預計不會對證券公司整體資本水平產(chǎn)生重大影響，年末資2024年9月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》施?！讹L控指標規(guī)定》著重于完善指標計量標準，并支持證券公司開展長期投資，其中在計算風險資本準備時，上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)成分股的權重由現(xiàn)行版本下的10%下降至8%，而一般上市股票則由此前的30%下降至25%。此外對于監(jiān)管評分保持連續(xù)三年A類AA級以上的機構，其風險資本準備調整系數(shù)由此前的0.5下調至0.4，連續(xù)三年A類結果系數(shù)由此前的0.7下降至0.6。根據(jù)調整體現(xiàn)了監(jiān)管機構近年強調分類監(jiān)管的思路，支持合規(guī)穩(wěn)健的樣本證券公司風險覆蓋率%202220231H20243Q2024350300250200150100500全國性證券公司區(qū)域性證券公司I區(qū)域性證券公司II整體數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽博華整理惠譽博華認為，雖然證券行業(yè)近年來在盈利增速承壓的背景下，資本內(nèi)生能力受到削弱，但部分機構業(yè)務上的收縮亦使得其近期資本占用有所下降，疊加頭部機構持續(xù)進行外源性資本補充，使得2024年行業(yè)整體資本水平較年初有所提升。《風控指標規(guī)定》的實施將會對證券公司資本水平產(chǎn)生一次性影響，其中監(jiān)管評分長期保持良好的機構或將迎來一定的資本釋放。我們認為，2025流動性水平預計保持良好2024年市場整體流動性水平較2023年出現(xiàn)改善，證券公司融資成本呈現(xiàn)下行，短期融資債券加權平均發(fā)行利率由2023年的2.53%，下降至2024年前11個月的2.06%。從流動性覆蓋率觀察，樣本機構2024年第二季度末該指標平均值為296.5%，較年初293.8%保持穩(wěn)定，流動性水平整體良好，遠高于120%的監(jiān)管證券公司短期融資券發(fā)行利率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華年度展望│16December2024