大股東持股比例與龐氏分紅

大股東持股比例與龐氏分紅目錄TOC\t"一,1,（一）,2,1,3"\h11032一、引言 510147二、概念界定 521117（一）龐氏分紅 617970（二）大股東持股比例 619769三、文獻綜述 65343（一）關(guān)于龐氏分紅的相關(guān)研究 629228（二）對大股東持股比例的相關(guān)研究 712803（三）大股東持股比例與分紅之間的相關(guān)研究 814522（四）文獻評述 822223四、理論基礎(chǔ) 95906（一）代理理論 913112（二）股利迎合理論 10679（三）隧道挖掘理論 1014497（四）信號傳遞理論 1014865五、理論分析和研究假設(shè) 1123321六、關(guān)于大股東持股比例與龐氏分紅之間關(guān)系的實證分析 116567（一）數(shù)據(jù)來源 111018（二）變量設(shè)定與構(gòu)造說明 12292401.被解釋變量——龐氏分紅 125892.解釋變量——大股東持股比例 12231223.控制變量 1312134（三）大股東持股比例對龐氏分紅的實證模型 1430451（四）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析 1429021（五）實證回歸分析 1524223七、結(jié)論與建議 1721066（一）結(jié)論 174645（二）建議 17231551.適當(dāng)增加大股東持股比例 1783512.推行累積投票制度選取董事會成員 1732713.制定合理的股利分配政策 1730838參考文獻： 18致謝摘要：股利分配政策對于上市公司來說具有重要意義，較高的股利分配能向市場傳達積極的信號，吸引更多投資者。然而企業(yè)在資金不足的前提下為了高分配股利，以籌來的資本分配股利，造成龐氏分紅。而當(dāng)大股東持股比例上升，大股東利益與企業(yè)利益相連更加緊密，為了使企業(yè)價值最大化從而增加自身長遠利益，會抑制龐氏分紅行為。本文章分析龐氏行為對企業(yè)的負(fù)面影響，并通過實證研究大股東持股比例與龐氏分紅之間存在負(fù)相關(guān)，即大股東持股比例越高，龐氏分紅行為發(fā)生概率越低，由此提出相應(yīng)的解決策略。關(guān)鍵詞：大股東持股比例；龐氏分紅；實證分析一、引言通過外部融資來進行現(xiàn)金股利分紅的龐氏行為一直以來并沒有引起廣泛關(guān)注，因為其成本高昂，并且對企業(yè)本身來說毫無意義。然而因為恒大集團事件的爆發(fā)，使龐氏分紅行為得到關(guān)注。其通過籌資進行高現(xiàn)金股利分紅，以此向市場釋放企業(yè)盈利狀況良好的信號，吸引投資者再進行籌資，形成循環(huán)，最終無力償還債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)。恒大集團通過籌資進行股利分紅的這種行為可以界定為龐氏行為REF_Ref32141\r\h[1]。在恒大集團中，第一大股東許家印夫婦持76.76%的股份，占比超過百分之五十，形成恒大集團股東內(nèi)部的“一言堂”。為了探究大股東持股比例是否與龐氏分紅行為的發(fā)生有關(guān)，本文通過相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計與回歸分析來進行實證研究，從自由現(xiàn)金流的角度對分紅行為進行界定，最后提出相應(yīng)的解決策略和監(jiān)管建議。二、概念界定（一）龐氏分紅龐氏騙局這一概念早于龐氏分紅出現(xiàn)，之后龐氏分紅由此引申。龐氏騙局就是通過借新債還舊債而形成金融騙局，發(fā)起人通常會以低投入高回報誘導(dǎo)投資者，并通過“拆東墻補西墻”制造賺錢的假象，騙取投資者不斷投入資金。1992年，海曼.明斯基給予了龐氏融資(Ponzi

Finance)嚴(yán)格的定義，即債務(wù)人在缺乏充足自由現(xiàn)金流的前提下采取借新還舊或出售資產(chǎn)來償還債務(wù)本息的行為。由此可見龐氏騙局是一種金融欺詐行為，它通過空手套白狼來獲得資金。

而龐氏分紅(Ponzi

Dividend)，最早在2013年由學(xué)者謝德仁REF_Ref36\r\h[2]提出。龐氏分紅指帶有龐氏騙局特征的分紅行為，股東所分得的股利現(xiàn)金不是來源于企業(yè)的盈利，而是來源于企業(yè)籌資所獲得的資金。謝德仁認(rèn)為可持續(xù)分紅能力取決于同時擁有正值的留存收益和充足的自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，沒有自由現(xiàn)金的分紅屬于龐氏分紅REF_Ref36\r\h[2]。隨著我國對現(xiàn)金分紅監(jiān)管的增加，企業(yè)分紅會考慮經(jīng)營狀況、盈利狀況等諸多事項，但仍然會在分紅能力不足的情況下進行分紅，從而出現(xiàn)“龐氏分紅”問題。（二）大股東持股比例大股東并沒有明確的定義，是一個相對而已的概念，對于企業(yè)而言，若股東持股比例較分散的話，那么持股比例較低也可能成為大股東，若股東持股比例集中，大股東也可能是控股股東（百分之五十以上），那么本文章就簡單將企業(yè)中第一大股東的持股比例作為測度解釋變量的指標(biāo)，這與王維等人對大股東持股比例對企業(yè)金融化的研究中所選的方法一致。REF_Ref1332\r\h[4]三、文獻綜述（一）關(guān)于龐氏分紅的相關(guān)研究“龐氏分紅”在我國出現(xiàn)較晚，已有的文獻大多研究“龐氏分紅”行為的定義，并沒有具體對龐氏行為的預(yù)防等其他方面提供詳細研究。如謝德仁認(rèn)為所謂“龐式分紅”就是指“股東分紅所分走的現(xiàn)金其實來自股東自己投入到企業(yè)的股權(quán)資本帶來的非暫時性自由現(xiàn)金或企業(yè)從銀行等債權(quán)人處借來的貸款本金帶來的暫時性自由現(xiàn)金或非自由現(xiàn)金，而非企業(yè)自身所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流所累積的非暫時性自由現(xiàn)金”。REF_Ref36\r\h[2]簡而言之，龐氏分紅資金所得為債務(wù)籌資或權(quán)益籌資，而非企業(yè)的經(jīng)營所得創(chuàng)造的利潤。韓洪靈等人認(rèn)為龐氏分紅的行為界定是衍生于龐氏騙局的基本內(nèi)涵。并且在謝德仁的研究基礎(chǔ)上，進一步對龐氏分紅的界定進行研究，認(rèn)為龐氏分紅的界定方法分別有累計流量法、當(dāng)期流量法和當(dāng)期存量法。REF_Ref1518\r\h[7]而本文認(rèn)為當(dāng)期流量法方便計算，且具有現(xiàn)實意義，因此，在本文對龐氏分紅的界定中采用了當(dāng)期流量法。而在發(fā)生恒大事件后，龐氏分紅行為開始引起關(guān)注，陸續(xù)出現(xiàn)一些學(xué)者針對恒大集團的龐氏分紅行為進行分析。常馨月研究了龐氏分紅的動因及其經(jīng)濟結(jié)果，認(rèn)為龐氏分紅一是由于自身利益動機，二是對市場政策的迎合。REF_Ref32141\r\h[1]由于市場的信息不對稱，在信息傳遞理論的支持下，龐氏行為既可以吸引更多投資者進行投資增加企業(yè)資金，又可以向市場展示自身的盈利能力，從而迎合市場。同時，彭宇也通過分析龐氏分紅對恒大財務(wù)績效產(chǎn)生的影響：造成資金緊張，加劇流動性危機、債務(wù)危機等最后提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。REF_Ref1744\r\h[3]而李子凡等人認(rèn)為龐氏分紅與有息債務(wù)規(guī)模和破產(chǎn)風(fēng)險相關(guān)，認(rèn)為龐氏分紅會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，并且這種破產(chǎn)風(fēng)險并不會立刻顯示，而是具有滯后性的，與此同時，企業(yè)的有息債務(wù)規(guī)模在龐氏分紅與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險之間具有中介作用。REF_Ref1842\r\h[5]這一研究也證明了龐氏分紅對企業(yè)的重要性，從而從側(cè)面推動了對龐氏分紅行為的研究發(fā)展。（二）對大股東持股比例的相關(guān)研究關(guān)于大股東持股比例，多數(shù)人研究了大股東持股比例對公司金融與股權(quán)變動的影響。首先，張繼德等人從大股東掏空視角出發(fā)，將康芝藥業(yè)關(guān)聯(lián)并購中山愛護作為分析案例，探究大股東投資的掏空方式以及掏空動機，即大股東進行企業(yè)掏空行為一方面是為了維護控制權(quán)私有收益，另一方面滿足了自身資金需要。REF_Ref2083\r\h[8]而對企業(yè)的掏空行為在一定程度上會影響企業(yè)的分紅。大股東持股比例會影響企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押與回購，同時影響企業(yè)商譽。王少飛等人分析了大股東持股比例對股權(quán)質(zhì)押與公司股份回購關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司股份回購的頻率和回購金額，但是大股東的持股比例會影響這一關(guān)系，隨著大股東持股比例的增加，大股東股權(quán)質(zhì)押與公司回購的正相關(guān)關(guān)系會呈現(xiàn)先增后減的現(xiàn)象。REF_Ref2158\r\h[9]張浩等人考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押與其關(guān)聯(lián)大股東增持的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東質(zhì)押股權(quán)時，其關(guān)聯(lián)大股東更有可能增持股權(quán)，并且大股東增持股權(quán)具有提高股價的作用。REF_Ref2710\r\h[15]韓宏穩(wěn)認(rèn)為大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的抑制作用，在非國有企業(yè)和信息不對稱程度較高公司中更能抑制商譽減值規(guī)避。REF_Ref2344\r\h[10]而陳露從一些企業(yè)的股權(quán)頻繁變動中，探究了大股東比例提升的原因，既有股東自身發(fā)展戰(zhàn)略的影響，也與公司的經(jīng)營狀況有關(guān)。REF_Ref2429\r\h[11]邵志浩等人研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例上升有助于抑制企業(yè)金融化，大股東可以對企業(yè)金融化進行監(jiān)督，支持了金融化的“投資替代”動機。REF_Ref2459\r\h[12]（三）大股東持股比例與分紅之間的相關(guān)研究由于企業(yè)控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，隨著資本市場的發(fā)展，逐漸出現(xiàn)了同股不同權(quán)的現(xiàn)象，這就意味著大股東與中小股東之間存在利益沖突，大股東在企業(yè)中擁有較高的決策權(quán)，能夠領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理，大股東也會因此掌握企業(yè)內(nèi)部更多信息。而中小股東雖然擁有企業(yè)股份，但并不擁有對企業(yè)的管理能力，在這種情況下，大股東可能會利用職務(wù)之便謀取利益。由此大股東的持股比例會影響中小股東的收益，從而影響企業(yè)的分紅政策。不同股東之間的利益與企業(yè)的股息分紅行為存在關(guān)聯(lián)。\t"/kcms2/article/_blank"SantanuK.Ganguli指出股息分紅與中小股東利益之間存在正相關(guān)關(guān)系，小股東收益又反過來對股票估值產(chǎn)生有利影響。而大股東與中小股東的利益在某些方面并不一致。REF_Ref2586\r\h[13]Ahmad

Al-Hiyari通過研究信息不對稱與股息支付政策之間的聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)股息支付受到信息不對稱問題的負(fù)面影響，并且在擁有強大公司治理體系的公司中，信息不對稱與股息政策之間的負(fù)面聯(lián)系不太明顯，這與此類公司面臨較低代理成本和信息不對稱問題并因此支付較高股息的猜想一致。REF_Ref2635\r\h[16]吳國鼎也指出大股東的兩權(quán)分離度對企業(yè)現(xiàn)金分紅有負(fù)向影響，而半強制分紅政策削弱了這種負(fù)向影響。REF_Ref2658\r\h[14]（四）文獻評述本文對龐氏分紅、大股東持股比例的相關(guān)文獻進行了梳理和分析，對準(zhǔn)備的主題的現(xiàn)有研究已經(jīng)有了一定的較為清楚的認(rèn)識與了解。在現(xiàn)有文獻中，雖然關(guān)于大股東持股比例與龐氏分紅的直接研究較少，但是兩者存在諸多共性與相關(guān)聯(lián)之處。一方面，大股東作為企業(yè)管理權(quán)的擁有者，能夠分配企業(yè)的現(xiàn)有資源，而大股東對資源的分配權(quán)會影響企業(yè)對投資項目的選擇，改變企業(yè)的盈利能力。在大股東改變企業(yè)盈利能力基礎(chǔ)上，企業(yè)的分紅政策和分紅數(shù)額都會受到影響。另一方面大股東持股比例會影響中小股東利益，在大股東為了謀取自身利益的驅(qū)使下，會改變企業(yè)的經(jīng)營決策與分紅。同時，信息不對稱理論、信息傳遞理論、代理理論等等諸多理論都為研究龐氏分紅與大股東持股比例之間的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)。因此，本文對大股東持股比例與龐氏分紅之間的關(guān)系進行研究，這也豐富了對龐氏分紅行為預(yù)防的相關(guān)研究，從理論意義與實踐價值上考慮是值得研究的。四、理論基礎(chǔ)（一）代理理論對于一個企業(yè)而言，其活動可以分為籌資投資活動、營運資金活動和收益分配活動，而這些活動中關(guān)鍵的人物為債權(quán)人、股東和經(jīng)營管理者。由于各個方利益出發(fā)點不同，因此在企業(yè)的投資運營過程中會產(chǎn)生代理成本。所產(chǎn)生的代理成本為以下三種：第一種是股東和債權(quán)人之間的代理沖突。從債權(quán)人的角度來看，其從企業(yè)所獲得的收益是固定的，是利息所得，而對于股東而言，其資本利得和股利分紅根據(jù)企業(yè)的盈利能力改變，當(dāng)企業(yè)的留存收益越多、盈利能力越好時，股東所獲得的收益就越多。因此，在這種收益不對稱下，股東希望將資金投資到風(fēng)險超出債權(quán)人預(yù)期的投資項目，由這些項目獲得的額外收益由股東獨占，而造成的虧損卻要債權(quán)人一起承擔(dān)。由此，在債權(quán)人向企業(yè)借款時，通常會設(shè)置制約條款，限制企業(yè)的投資和分紅，并確保企業(yè)內(nèi)部有足夠的流動資金進行分紅。而這種制約，在一定程度上避免企業(yè)以借來的負(fù)債對股東進行高額分紅，從而也能減少龐氏分紅發(fā)生的可能。第二種是經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突。作為經(jīng)理人員，他們往往希望在管理企業(yè)的同時擁有更多的享受成本，而股東卻希望管理者以較低的享受成本為企業(yè)提高較高的收益。由此，股東希望進行高分配少留存來減少企業(yè)內(nèi)部的留存資金，降低管理者的享受成本。然而股東對高股利支付率的偏愛更容易導(dǎo)致企業(yè)在盈利能力與自由現(xiàn)金流不足的情況下進行龐氏分紅。

第三種是控股股東與中小股東之間的代理沖突。在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的高級管理人員通常由大股東任命，因此，經(jīng)理人和大股東的利益逐漸趨于一致。在這種情況下，大股東和經(jīng)理人會進行串通，共同占取中小股東的利益，尤其在法律落后的情況下，中小股東的利益更難保全，此時，大股東與中小股東之間的代理成本會增大，在利益的驅(qū)使下，大股東會忽略對中小股東的股利分配，利用企業(yè)的留存資金進行投資或轉(zhuǎn)移。所以當(dāng)外部環(huán)境無法保護中小股東的收益時，大股東會通過低股利分配政策來損害中小股東權(quán)益。這在一定程度上避免了資金不足的情況下的大額分紅，意味著大股東持股比例增高會減少龐氏分紅行為的發(fā)生。（二）股利迎合理論投資者可以從企業(yè)獲得現(xiàn)金股利和資本利得，而投資者對現(xiàn)金分紅和資本利得的傾向并不相同，根據(jù)股利迎合理論，企業(yè)的股利政政策會根據(jù)不同市場投資者的股利偏好來調(diào)整。在企業(yè)的經(jīng)營過程中存在著諸多風(fēng)險，由此投資者更希望將股利掌握在自己手中，而資本利得存在著未來不確定性，相比而言股利分紅顯得更加穩(wěn)妥，且投資者多為風(fēng)險規(guī)避型，偏好購買持續(xù)穩(wěn)定分紅的公司股票，“一鳥在手強于二鳥在林”。所以管理層愿意分配現(xiàn)金股利以迎合股利偏好，以此來抬升股價。因此，對市場的迎合也可能是導(dǎo)致龐氏分紅行為的動機之一。（三）隧道挖掘理論隧道挖掘理論的意義如同其名，大股東如同挖掘隧道通過自身對企業(yè)的決策優(yōu)勢，將中小股東的利益轉(zhuǎn)移到自己手中。與傳統(tǒng)代理理論不同，該理論發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時，利益沖突已經(jīng)由股東與經(jīng)理的矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榇笾行」蓶|之間的矛盾，因而更為關(guān)注第三類代理關(guān)系。由于大股東可以依靠投票權(quán)優(yōu)勢，犧牲了債權(quán)人或中小股東利益獲得控制權(quán)收益，例如占用企業(yè)資金，改變股利分配政策，控制股價變化等方式收獲額外利益。在這種理論下，大股東可能會為了套現(xiàn)支持高額的股利分紅，將資金掌握在自己手中，因此大股東的持股比例的增高可能會增加現(xiàn)金股利分配，從而導(dǎo)致龐氏分紅行為。（四）信號傳遞理論信息傳遞理論是指由于如今的資本市場并沒有達到強式有效市場，在市場的信息不對稱下企業(yè)的一些行為會向外部傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的信息。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金分紅越多，股息率越穩(wěn)定，會向投資者釋放出企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好的信號。因此，高質(zhì)量企業(yè)愿意以高股利分紅率將自身和市場上其他企業(yè)區(qū)分開來，以穩(wěn)定的高股利支付率吸引更多的投資者投資，同時，投資者也會根據(jù)企業(yè)的股利分紅來判定企業(yè)的經(jīng)營狀況。

由此，在信息不對稱前提下，龐氏分紅行為也能發(fā)揮著向外傳遞公司相關(guān)信號的作用，會向市場上的投資者制造公司營運狀態(tài)良好未來收益良好的假象。五、理論分析和研究假設(shè)大股東作為企業(yè)的主要持股人，其占股比例的大小會使大股東在企業(yè)利益和風(fēng)險偏好上有著很大的不同，這樣也會導(dǎo)致企業(yè)股利分紅的差異，影響企業(yè)龐氏分紅行為的發(fā)生概率。可能的影響有以下兩個方面。第一，大股東作為企業(yè)的主要持股人，隨著其持股比例的增加，龐氏分紅行為的發(fā)生概率增大。因為隨著股東的持股比率增加，也會伴隨著企業(yè)股權(quán)集中的情況發(fā)生，當(dāng)大股東擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)，成為唯一的控制股東時，其謀求個人利益的動機會大大增強，大股東可能通過高比例股東分紅掏空企業(yè)，將企業(yè)的利益全部攬入自己的口袋，并且通過高比例分紅向外界傳達企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，吸引外界的投資，并將籌資來的資金再度分紅以增加自身利益，從而增大龐氏分紅行為發(fā)生的概率。第二，作為企業(yè)的主要持股人，大股東持股比例的增加會使龐氏分紅行為發(fā)生的概率降低。隨著大股東持股比例的上漲，股東的利益與企業(yè)的發(fā)展之間的聯(lián)系更加緊密，股東會更傾向于關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營和發(fā)展，傾向于將企業(yè)的凈利潤留存到企業(yè)內(nèi)部，而減少對股東的股利分紅比例，以方便企業(yè)內(nèi)部有充足的資金進行投資、擴張業(yè)務(wù)或者研發(fā)新產(chǎn)品，保障企業(yè)的正常經(jīng)營并帶來更多的利潤。當(dāng)分紅的股利比例降低，龐氏分紅行為的發(fā)生也將大大減少。由此，基于上述的理論和分析，本文提出以下H1a與H1b兩種競爭性假說。H1a:大股東持股比例與龐氏分紅行為之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。H1b:大股東持股比例與龐氏分紅行為之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。六、關(guān)于大股東持股比例與龐氏分紅之間關(guān)系的實證分析（一）數(shù)據(jù)來源本文選擇了2009-2023年作為實證研究的樣本期，為保證實證分析的合理性，對研究樣本做如下處理：（1）將數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本去除；（2）將金融類企業(yè)樣本去除。金融類企業(yè)的主營業(yè)務(wù)屬于金融行業(yè)或準(zhǔn)金融行業(yè)的類別，金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重偏高，同非金融企業(yè)相比存在顯著差異，因此金融類企業(yè)應(yīng)當(dāng)剔除。（3）將ST類企業(yè)去除。對于ST類企業(yè)來說，他們的持續(xù)經(jīng)營的能力不足，不具有分紅能力。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理以及實證回歸分析主要通過Excel和Stata17.0等軟件完成。（二）變量設(shè)定與構(gòu)造說明1.被解釋變量——龐氏分紅謝德仁是“基于自由現(xiàn)金流的視角來計算龐氏分紅，通過逐年滾動累計調(diào)整來計算企業(yè)的現(xiàn)金流，減去支付的利息，得到的現(xiàn)金流與分派的現(xiàn)金股利相比來界定龐氏分紅?！盧EF_Ref36\r\h[2]然而在逐漸進行累計調(diào)整中過程復(fù)雜，所以本文根據(jù)韓洪靈所提出的方法：當(dāng)期流量法。經(jīng)過韓洪靈的數(shù)據(jù)分析，在計算企業(yè)的現(xiàn)金流量時，可以不考慮企業(yè)的歷史現(xiàn)金流。一方面歷史現(xiàn)金流對企業(yè)的影響并不大，另一方面，存在歷史現(xiàn)金流未結(jié)清的企業(yè)也較少。根據(jù)韓洪靈的研究，在當(dāng)期流量法下，龐氏分紅行為的發(fā)生與否由當(dāng)期分紅后的自由現(xiàn)金流決定，分紅后的自由現(xiàn)金流若小于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。分紅后的自由現(xiàn)金流公式如下：分紅后自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-利息支出-當(dāng)年現(xiàn)金分紅總額（式1）其中“資本支出取自現(xiàn)金流量表‘購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金’數(shù)據(jù)；利息支出等于分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-當(dāng)年實際支付的現(xiàn)金股利”REF_Ref1518\r\h[7]由于龐氏分紅只有存在或者不存在兩者情況，我們可以根據(jù)李子凡的文獻，將龐氏分紅(Ponzi)設(shè)定為一個虛擬變量。若公司分紅后自由現(xiàn)金流<0，則存在“龐氏分紅”行為，此時Ponzi=1，否則Ponzi=0。REF_Ref1842\r\h[5]2.解釋變量——大股東持股比例在企業(yè)上市的過程中，大股東始終處于重要地位，并且在我國上市企業(yè)中，掌控公司的大股東更為顯著，在王維（2022）的對大股東持股比例與實體企業(yè)金融化的研究中，將第一大股東所占企業(yè)的股份數(shù)額作為大股東持股比例來衡量。REF_Ref1332\r\h[4]因此本文也采用同樣的方法，將企業(yè)第一大股東的持股比例（TopHold）作為解釋變量大股東持股比例的替代變量。3.控制變量除了大股東持股比例會影響龐氏分紅的發(fā)生概率之外，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，盈利情況，資產(chǎn)負(fù)債率等等都會影響龐氏分紅行為的發(fā)生概率，因此，本文為了確保實證的可靠性與準(zhǔn)確性，設(shè)置了以下幾個變量：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。資產(chǎn)負(fù)債率=期末總負(fù)債÷期末總資產(chǎn)。此指標(biāo)用于衡量企業(yè)長期償債能力。當(dāng)此指標(biāo)較高時，企業(yè)為了保證償債能力，股東會減少企業(yè)分紅行為。若企業(yè)在償債能力較差的情況下仍進行大額分紅，則很大概率上屬于龐氏分紅。托賓Q值（TobinQ）。托賓Q值=企業(yè)價值÷總資產(chǎn)。托賓Q值是企業(yè)價值的體現(xiàn)，從而衡量企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)的托賓Q值越大，說明企業(yè)的價值越高，那么企業(yè)的分紅率就會越高。當(dāng)企業(yè)業(yè)績狀況良好時進行的分紅行為會降低企業(yè)龐氏分紅的發(fā)生概率。經(jīng)營業(yè)績（ROA）經(jīng)營業(yè)績=企業(yè)的凈利潤÷企業(yè)的總資產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績反應(yīng)了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好，主營業(yè)務(wù)發(fā)展為企業(yè)帶來的收益越高，此時企業(yè)分紅來源資金更可能屬于利潤，從而減少龐氏分紅行為發(fā)生的可能性。表一：變量定義變量名稱變量符號變量衡量被解釋變量龐氏分紅行為PonziDividend分紅后自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-利息支出-當(dāng)年現(xiàn)金分紅總額REF_Ref1518\r\h[7]若FCFD<0,Ponzi=1;否則，Ponzi=0(FCFD為分紅后自由現(xiàn)金流)解釋變量大股東持股比例TopHold第一大股東的持股比例控制變量經(jīng)營業(yè)績ROA凈利潤/總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率LEV期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)托賓Q值ToBinQ企業(yè)價值/總資產(chǎn)（三）大股東持股比例對龐氏分紅的實證模型為探討大股東持股比例與龐氏分紅行為之間的內(nèi)在機理，并驗證相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建如下待檢驗?zāi)Ｐ停篜onzidividenditTopHolditControlIndustryfeYearfeit(式2)在模型中,control指控制變量，本文控制變量見表一，industry指行業(yè)固定效應(yīng)，year指年份固定效應(yīng)。若β值顯著為正，則意味著大股東持股比例的增加可以提高企業(yè)龐氏分紅行為的發(fā)生，從而得以驗證假說H1a，即大股東持股比例與企業(yè)龐氏分紅行為的發(fā)生之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。若β值顯著為負(fù)，則意味著大股東持股比例的增加可以降低企業(yè)進行龐氏分紅的可能性，從而得以驗證假說H1b，即大股東持股比例與企業(yè)龐氏分紅行為之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（四）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析1.描述性統(tǒng)計為了解釋樣本數(shù)據(jù)的分布特征，本文對研究所涉及變量的關(guān)鍵指標(biāo)進行描述性統(tǒng)計分析，具體結(jié)果詳見表2。通過觀察可知，企業(yè)龐氏分紅行為的均值為0.623，這意味著大部分企業(yè)都存在龐氏分紅現(xiàn)象。大股東持股比例的均值為34%，最大值為75%，最小值為8.53%，表明我國上市公司大股東所占比例較高，股權(quán)集中的現(xiàn)象較為突出。表二：描述性統(tǒng)計變量樣本均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Ponzi454300.62310.48501Tophold4236134.40832.0715.0698.5375LEV454010.4240.4110.2140.0510.972ROA454010.0380.040.071-0.3120.22TobinQ416862.0671.6161.3950.8469.3672.相關(guān)性分析表三為相關(guān)性分析結(jié)果，通過觀察可以發(fā)現(xiàn)Ponzi與Tophold之間的相關(guān)系數(shù)為-0.043，在1%的顯著水平上顯著，相關(guān)性結(jié)果分析顯示大股東持股比例與龐氏分紅行為之間呈負(fù)相關(guān)，上述研究假設(shè)H1b由此的得到初步證實。不僅如此，本文選擇的控制變量與被解釋變量之間也存在著較高的關(guān)聯(lián)性。然而，相關(guān)性分析并未充分考慮年度、行業(yè)等因素對企業(yè)所產(chǎn)生的具體影響，由此需要通過回歸線分析來對上述關(guān)系進行佐證。表三：相關(guān)性分析PonziTopholdLEVROATobinQPonzi1Tophold-0.043***1LEV0.099***0.024***1ROA-0.183***0.156***-0.379***1TobinQ-0.073***-0.137***-0.166***0.074***1（五）實證回歸分析表四報告了在固定行業(yè)、年度層次差異的情況下，大股東持股比例（tophold）和龐氏分紅行為之間的關(guān)系。通過對表格的觀察可以發(fā)現(xiàn)解釋變量（tophold）前的估計系數(shù)為-0.00126，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，與上述表三的相關(guān)性分析結(jié)果一致，符合假設(shè)H1b的預(yù)期，即大股東持股的增加使企業(yè)龐氏分紅行為發(fā)生的概率降低。回歸分析結(jié)果驗證了假設(shè)H1b的預(yù)期，本文認(rèn)為隨著大股東持股比例的提高，會有效抑制企業(yè)龐氏分紅行為，可能出于以下兩個方面的綜合考量：第一，由于代理理論中大股東與中小股東存在代理沖突，我們在充分考慮隧道挖掘理論的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，在大股東持股比例提高后，大股東增強了對企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，甚至?xí)蔀榭毓晒蓶|，擁有一票否決權(quán)。在擁有巨大權(quán)力下，其會為了自身利益，將企業(yè)創(chuàng)造的收益掌握在自己手中，將企業(yè)收益留存在企業(yè)內(nèi)部，甚至通過非法手段轉(zhuǎn)移企業(yè)財產(chǎn)，減少對外的現(xiàn)金股利分紅的支出，從而抑制了企業(yè)龐氏分紅行為的發(fā)生。第二，當(dāng)大股東持股比例提高，大股東的利益與企業(yè)的整體利益相連，從這個方面考慮，當(dāng)大股東能對企業(yè)進行決策時，大股東會留存更多收益以方便后續(xù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營支出、投資項目支出、保證償債能力等等，從而提高企業(yè)整體的企業(yè)價值，也會避免龐氏分紅行為的發(fā)生，以避免損害企業(yè)的整體利益。表四：回歸分析(1)ponzitophold-0.00126***(-7.69)lev0.00475*(1.98)roa-0.0116**(-3.10)tobinQ-0.000126**(-3.18)industryandyearyes_cons0.878**(2.64)N40898七、結(jié)論與建議（一）結(jié)論針對我國龐氏分紅行為的發(fā)生現(xiàn)象，本文基于代理理論、信息傳遞理論、股利迎合理論等等以及對相關(guān)文獻的研究，通過進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、固定模型回歸分析的實證研究來對大股東持股比例與企業(yè)龐氏分紅行為之間的內(nèi)在機制進行探討。得出以下具體研究結(jié)論：大股東持股比例對企業(yè)龐氏分紅行為具有顯著的負(fù)面作用，即隨著大股東持股比例的提高，會抑制企業(yè)的龐氏分紅行為的發(fā)生。（二）建議1.適當(dāng)增加大股東持股比例基于上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場發(fā)展的歷史上，企業(yè)分紅意愿低，為了保證分紅，國家實施半強制分紅，這增加了股東的權(quán)益，但是也可能導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)短視的龐氏分紅行為。根據(jù)李子凡的研究，龐氏分紅行為會增加企業(yè)破產(chǎn)行為的發(fā)生，REF_Ref1842\r\h[5]因此，企業(yè)可以通過合理提高大股東持股比例來抑制龐氏分紅行為的發(fā)生概率，將大股東的利益與企業(yè)的利益緊密聯(lián)系。2.推行累積投票制度選取董事會成員在增加大股東持股比例的同時，可能會導(dǎo)致控股股東擁有絕對話語權(quán)的“一言堂”。由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，眾多小股東雖掌握企業(yè)股份，但沒有經(jīng)營決策權(quán)，加上董事會成員和管理層可能由控股股東擔(dān)任或指派，因此在增加大股東持股比例的同時，可能導(dǎo)致中小股東利益受到侵害，為了防止這種情況的發(fā)生，企業(yè)可以推行“累積投票制度”選取董事會成員，使中小股東也擁有話語權(quán)，避免董事會成員全部由控股股東擔(dān)任，從而維護中小股東利益。3.制定合理的股利分配政策股利分配政策通常有剩余股利政策、固定股利政策、固定股利率政策等。為了避免龐氏分紅行為的發(fā)生，在增加大股東持股比例的同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇適合自身經(jīng)營狀況和盈利狀況的股利分配政策。本文認(rèn)為為了一方面保證股東利益，一方面將分配的股利與企業(yè)盈利狀況相結(jié)合，可以選擇固定股利率政策和低正常股利額外分配政策。參考文獻：常馨月.恒大集團龐氏分紅動因及經(jīng)濟后果研究[D].山東大學(xué),2022.003279.謝德仁.企業(yè)分紅能力之理論研究[J].會計研究,2013,(02):22-32+94.彭宇.龐氏分紅對企業(yè)財務(wù)績效影響分析——以中國恒大為例[J].國際商務(wù)財會,2023,(20):44-48.王維.大股東持股比例對實體企業(yè)金融化的影響研究[D].新疆財經(jīng)大學(xué).2022.000199.李子凡,劉英,程峰.龐氏分紅行為、有息債務(wù)規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(信息與管理工程版),20