《H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇研究》16000字（論文）

H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇研究TOC\o"1-3"\h\u目錄13213一、緒論 127337（一）研究背景及意義 1211771.研究背景 123052.研究意義 16291（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 173101.國外研究現(xiàn)狀 1232212.國內(nèi)研究現(xiàn)狀 2234023.研究現(xiàn)狀評述 47038（三）研究思路與方法 4311261.研究思路 455102.研究方法 411133二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的相關(guān)概述 618164（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的界定及價(jià)值評估的含義 6195651.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的界定 693662.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的含義 620941（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法 668531.市盈率法 6145782.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 7292733.EVA價(jià)值評估法 719659三、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)簡介 98753（一）H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概況 9188731.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)架構(gòu) 966942.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的組織架構(gòu) 922855（二）H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況 10149371.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力 10278212.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)償債能力 115813.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營運(yùn)能力 1129748四、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法選擇 127412（一）市盈率法 1289541.確定可比企業(yè) 12236252.評估H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值 1210668（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 128351.預(yù)測期與永續(xù)期的劃分 12266662.自由現(xiàn)金流量預(yù)測 12326713.折現(xiàn)率的確定 15218124.計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值 1630023（三）EVA價(jià)值評估法 1652611.計(jì)算稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT) 16210962.計(jì)算總投入資本（TC） 17141443.計(jì)算加權(quán)平均成本 1764494.計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)的EVA值 19160955.計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值 1913444（四）對H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇 1910181.價(jià)值評估方法的比較 1959142.價(jià)值評估方法的選擇 2024869五、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估啟示 218431（一）善于利用企業(yè)優(yōu)勢選擇評估方法 2120287（二）評估方法的應(yīng)用要在實(shí)踐中加以規(guī)范 2125844（三）采用動(dòng)態(tài)的眼光對待價(jià)值評估 2117624參考文獻(xiàn) 23摘要伴隨科學(xué)技術(shù)水平的持續(xù)發(fā)展與提高，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也開始應(yīng)運(yùn)而生。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的研究成為了眾多企業(yè)投資者在投資方面所關(guān)注的重點(diǎn)。然而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為一種新興的經(jīng)濟(jì)組織，有著前期投入成本高、未來資本收益的不確定性以及投資回報(bào)期長的特點(diǎn)，意味著傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法無法完全應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值評估。大多數(shù)國內(nèi)研究學(xué)者只專注于傳統(tǒng)公司價(jià)值的研究，而沒有過多地將互聯(lián)網(wǎng)作為新興產(chǎn)業(yè)來研究。因此，考慮到現(xiàn)有的評估方法，選擇適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估尤為重要，其評估價(jià)值還可以為企業(yè)經(jīng)理，投資者和公司管理中的利益相關(guān)者提供有效的數(shù)據(jù)。本文采取比較分析法來對比分析市盈率法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和EVA方法的優(yōu)缺點(diǎn)。以H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為案例分析法的案例，運(yùn)用上述三種評估方法來預(yù)測2020年底H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。通過計(jì)算出得數(shù)據(jù)比較分析,與市盈率法和EVA法相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是更符合所選案例企業(yè)價(jià)值評估的一種方法。運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評估得出的評估數(shù)據(jù)能更真實(shí)反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，相比市盈率法和EVA法的結(jié)果，其結(jié)論更為客觀、科學(xué)、合理，更接近于實(shí)際，也更容易被交易各方所接受。因而，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更契合于評估期初成本投資較大、未來成長后勁較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；價(jià)值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、緒論（一）研究背景及意義 1.研究背景自21世紀(jì)以來，隨著網(wǎng)絡(luò)平臺信息內(nèi)容總體水平的一直提升，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)設(shè)備已深入到現(xiàn)代人生活的各個(gè)方面。由于世界網(wǎng)民規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國互聯(lián)網(wǎng)的普及率現(xiàn)已超越世界平均水平，已達(dá)到世界最水平。依據(jù)我國互聯(lián)網(wǎng)信息中心于2020年9月29日下發(fā)的第42份報(bào)告，截止2020年6月，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)已然已達(dá)9.4億，互聯(lián)網(wǎng)普及率為67.0%。這就說明了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)手段現(xiàn)已變成人類生活方式中的一部分，給人們的生活帶來了很大的改變。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有不同的增長模式，不同的融資渠道，不同的成本比例以及快速增長的利潤模型。因此，如果要評估互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值，則不能簡單地使用傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法。此外，互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)初期需要投入大量資金，但是經(jīng)濟(jì)回報(bào)的高度不確定性和投資收益的長回報(bào)期導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)初期可能繼續(xù)虧損。因此，如何合理、準(zhǔn)確地評價(jià)互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值已經(jīng)成為理論界和實(shí)踐界的熱點(diǎn)問題。2.研究意義（1）理論意義由于互聯(lián)網(wǎng)公司是新興產(chǎn)業(yè)的一種，因此在目前的理論研究中，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估方法的研究并不多。本文的研究和分析可以為互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值評估提供新的思路。為了促進(jìn)某些特定領(lǐng)域中企業(yè)價(jià)值評估的研究和發(fā)展，并促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評估理論更好地與企業(yè)的發(fā)展和管理服務(wù)相結(jié)合。它對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)的價(jià)值評估具有一定的理論意義。（2）現(xiàn)實(shí)意義本文通過對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值方法的研究，為我國價(jià)值評估實(shí)務(wù)研究做出了貢獻(xiàn)，進(jìn)行價(jià)值評估對企業(yè)未來的經(jīng)營決策奠定基礎(chǔ)，從而更好地實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值最大化，同時(shí)也幫助投資者正確的做出投資決策，使其投資的企業(yè)具有持續(xù)競爭力。通過案例研究，進(jìn)一步完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估研究對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估有著重要的意義。（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1.國外研究現(xiàn)狀 1.企業(yè)價(jià)值評估的理論綜述企業(yè)價(jià)值評估的理論基礎(chǔ)的出處是費(fèi)雪的資本價(jià)值理論。Fisher（1906）對資本與收入的關(guān)系作了一個(gè)大概的解釋，并說明未來收入的資本化就是資本的實(shí)實(shí)際價(jià)值，換而言之，就是企業(yè)資本化的今后投資收益應(yīng)是其折現(xiàn)價(jià)值。美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒（1961）對資本成本、投資理論與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，形成了MM理論。當(dāng)企業(yè)所得稅為0的條件下，企業(yè)價(jià)值與融資決策無關(guān)；而有企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值增加。在他們看來企業(yè)的價(jià)值主要依賴于經(jīng)營者的決策，在平衡狀態(tài)之下,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的消費(fèi)市場價(jià)值等于以適合其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)總體水平的折現(xiàn)率折現(xiàn)的預(yù)期投資收益的資本化價(jià)值。2.企業(yè)價(jià)值評估方法的研究拉巴波特(AlfredRappaport)（1986），首次對自由現(xiàn)金流下了一個(gè)定義。他說，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)消弭了對再經(jīng)營及投資的需求之后產(chǎn)生的盈余。不會(huì)對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生影響的，同時(shí)也是能夠讓企業(yè)的所有投資人員分享的現(xiàn)金。這個(gè)理論已經(jīng)將現(xiàn)金流進(jìn)行了劃分，分別為自由現(xiàn)金流、債務(wù)現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量，并且這三者之間的內(nèi)在關(guān)系為：自由現(xiàn)金流=債務(wù)現(xiàn)金流量+股權(quán)現(xiàn)金流量。思騰沃特公司(1991)等學(xué)者提出了經(jīng)濟(jì)增加值概念，其本身是一個(gè)企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括了股權(quán)和債務(wù)的所有資本成本后的所得。其核心思想就是說資本投入本身也是有其成本的，企業(yè)盈利只有在大于資本成本，包含股權(quán)成本費(fèi)用以及債權(quán)成本費(fèi)用,才能為債權(quán)人提供出來不小的價(jià)值。EVA方法論中的資本成本費(fèi)用包含股東的機(jī)會(huì)成本，繼而可以更好地揭示股東個(gè)人利益最大化。在Marketapproach的研究中，美國華爾街著名的證券分析師EnricoGonnella（1998）對市盈率模型做出了特別大的付出，他根據(jù)前輩們的框架修改了市盈率模型，并成功的用修正后的模型評估了Amazon的股價(jià)。3.針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值評估研究隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將為人類社會(huì)帶來豐厚的利潤。與此同時(shí)，越來越多研究人員開始高都重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估。美國證券分析師CharlesR.Wolf在1998年給出了一種經(jīng)修訂的EVA數(shù)學(xué)模型，EVA首次用于電商醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評估，他看來企業(yè)價(jià)值應(yīng)是由現(xiàn)如今的運(yùn)作價(jià)值和今后的增速價(jià)值組成的。麥肯錫管理咨詢公司的DrickDesmet(2015)等人在著作中提出了收益現(xiàn)值法,這一方法是基于績效提出的,這也為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估提供了新思路。在對公司績效進(jìn)行預(yù)測之后,這些學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)扭虧為盈的業(yè)務(wù)進(jìn)行了研究,探討其是否能為公司創(chuàng)造互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值,并解答了為何對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估有高成長性和不確定性。TBHo,C-KLiao和H-TKim(2011)提出了一種基于DEA的乘數(shù)估值?！袌霰容^法,用于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值。該模型基于相似的資產(chǎn)就應(yīng)該有相近的價(jià)值的觀點(diǎn),通過對可比公司的乘數(shù)進(jìn)行一系列的修正得到目標(biāo)公司的價(jià)值。2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀 1.企業(yè)價(jià)值評估的理論綜述楊成炎、張潔（2016）談到企業(yè)價(jià)值評估時(shí)認(rèn)為，資本價(jià)值論是企業(yè)價(jià)值評估理論的源泉，而未來收益的資本化是資本價(jià)值的實(shí)質(zhì)規(guī)定。是通過對企業(yè)基準(zhǔn)日公司的整體價(jià)值進(jìn)行分析和預(yù)測并撰寫發(fā)表評估意見的做法。竇超琪（2017）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評估是對評估的結(jié)果進(jìn)行量化，能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營提供參考價(jià)值。紀(jì)益成（2018）提出了企業(yè)價(jià)值評估的含義，就是指評估師根據(jù)基準(zhǔn)日期的特定目的分析企業(yè)的整體價(jià)值。2.企業(yè)價(jià)值評估方法的研究劉偉、丁麗萍（2018）指出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)日常的營業(yè)收益除去成本費(fèi)用及稅務(wù)等，然后分給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金流。胡運(yùn)林（2016）提出，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量和終值，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)金流量的終值和現(xiàn)值，以便合理、準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)的價(jià)值。朱文婷（2018）選擇與被評估資產(chǎn)相同或相似的參考公司，并在公開市場上完成交易，比較和分析相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)，確定適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，進(jìn)行分析。高振陽，楊景海（2018）提出此類方法需要注意的是，參考企業(yè)的選擇必須具有可比性，即必須在相同行業(yè)，相同市場條件和相似財(cái)務(wù)條件下進(jìn)行?？杀戎笜?biāo)的選擇必須與企業(yè)的價(jià)值相關(guān)，價(jià)值比的選擇也必須存在差異，目前最常用的是市盈率（P/E）和市凈率比率（P/B）指標(biāo)。劉陽（2019）對企業(yè)價(jià)值評估進(jìn)行了探討。企業(yè)價(jià)值評估的理論方式雖然很多，可是在實(shí)踐中仍尚存許多困難。例如:在鑒于折扣的評估方式中，分析模型參數(shù)挺難清晰。尚有鑒于經(jīng)濟(jì)社會(huì)收益的EVA觸及大量的調(diào)整建設(shè)項(xiàng)目。由于不能統(tǒng)一的調(diào)整項(xiàng)目規(guī)定，不同行業(yè)的調(diào)整項(xiàng)目都不同，所以計(jì)算結(jié)果可能不會(huì)各不相同。之后鑒于價(jià)格比的評估辦法，因?yàn)槠髽I(yè)間的個(gè)別差異，找到相同或者大概相似的參照物存在困難。這就無法更深層次的體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估的評3.針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值評估研究邵力松(2018)分析了EVA模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估中具有的優(yōu)勢,將EVA、DCF、PE三種估值模型應(yīng)用在百度公司上,得到結(jié)論EVA的估值效果更具說服性。宋菲菲(2018)用EVA模型對一家具有代表性的高新企業(yè)進(jìn)行了價(jià)值評估,結(jié)果表明處于成長期的高新企業(yè)價(jià)值在用EVA恒量時(shí)比較的準(zhǔn)確。劉蕓(2017)從投資者的角度出發(fā),將互聯(lián)網(wǎng)公司的分期投資視為一種復(fù)合看漲期權(quán),得到了互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值與相應(yīng)看漲期權(quán)的價(jià)值一致的理論概念。葉彩文(2017)在文章中指出,需要從定性與定量這兩個(gè)角度對互聯(lián)網(wǎng)股票的定價(jià)進(jìn)行分析,她在文章中對傳統(tǒng)企業(yè)估值模型的不足進(jìn)行了較為詳細(xì)的介紹,并論述了各個(gè)估值模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各自適用情況。金輝、金曉蘭(2016)將PE、PB法應(yīng)用在了新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中,進(jìn)行實(shí)證評估,得到結(jié)果認(rèn)為PE法比PB法更加可靠。安翔(2017)基于梅特卡夫定律,結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性,對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了研究。3.研究現(xiàn)狀評述 通過對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的研究,可以知道,國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)公司的部門劃分的基本結(jié)構(gòu)是一致的?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)評估的模型有很多種,但是評估的結(jié)果卻存在差異,甚至?xí)霈F(xiàn)不同的評估方式對同一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作出的價(jià)值評估會(huì)出現(xiàn)很大的差別,而這種差異恰巧說明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估難度。通過對現(xiàn)有的文獻(xiàn)的整理可以得知,當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法可以根據(jù)最終結(jié)果分為兩種類型：第一種是以企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的評估和分析指標(biāo)，如市盈率法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、EVA法等等。第一種以非財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的評估方法,例如客戶價(jià)值法。由上述分析可知，隨著當(dāng)今社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐不斷加快，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的評估的準(zhǔn)確越來越重要。單一的價(jià)值評估方法的適用性越來越局限，通過對文獻(xiàn)的梳理，可以看出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的方法逐漸由單一轉(zhuǎn)向多種方法的綜合運(yùn)用。因此，為了滿足互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的需要，本文基于企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法的理論基礎(chǔ),采用市盈率法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和EVA法,對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了研究。并對價(jià)值評估方法得出最終結(jié)論啟示。（三）研究思路與方法 1.研究思路 本文在經(jīng)典企業(yè)價(jià)值評價(jià)理論的基礎(chǔ)上,利用文獻(xiàn)研究法,案例分析法,定量、定性結(jié)合分析法,對常見的企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法進(jìn)行了探討,并介紹了三種類型的企業(yè)價(jià)值評價(jià)基本方法。之后本文結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況,以一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估為例,對這家公司做了簡短的介紹。以這三種方法為企業(yè)價(jià)值評估的理論前提,計(jì)算不同方法下互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值評估。經(jīng)過比較分析,我認(rèn)為選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適合評估我們的互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)狀。最后,得出了該案例對互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估的啟示結(jié)論。2.研究方法（1）文獻(xiàn)分析法。通過搜集文獻(xiàn),對國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)成果進(jìn)行學(xué)習(xí),聊解目前的研究現(xiàn)狀,總結(jié)企業(yè)價(jià)值評估的理論方法,明確研究方向和研究的具體問題。（2）比較分析法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法和EVA價(jià)值評估法對H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評估,分析其相對優(yōu)缺點(diǎn),選擇一種更適合的互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評估方法。（3）案例分析法。本文以我國H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為案例研究對象，運(yùn)用定性分析和定量分析相結(jié)合的研究方法，系統(tǒng)深入地分析了H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景，探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估啟示。二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的相關(guān)概述（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的界定及價(jià)值評估的含義1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的界定對于互聯(lián)網(wǎng)公司的定義，國內(nèi)外許多學(xué)者已經(jīng)對互聯(lián)網(wǎng)公司的定義有了自己的理解。目前，公認(rèn)的定義是由美國著名大學(xué)德克薩斯大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)研究中心的教授做出的。他們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)公司可以分為以下五種：第一，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施制造公司與互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施制造公司。第二，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施制造公司；第三，互聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)公司；第四，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司；第五，與互聯(lián)網(wǎng)媒體和內(nèi)容服務(wù)相關(guān)的公司，包括在線商業(yè)公司。這五種類型的公司包括當(dāng)今的絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司，并且此定義在廣義上也是網(wǎng)絡(luò)公司的定義。在這四類企業(yè)中前兩種與傳統(tǒng)制造企業(yè)和服務(wù)型企業(yè)并沒有太大差異，而且兩者之間也沒有可比性。但是，后兩種類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是真正誕生電子信息時(shí)代的新興公司，全新的組織形式以及純粹意義上的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。因此，在狹義的定義下，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容和在線商業(yè)企業(yè)可以被視為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。本文的研究對象是狹義的互聯(lián)網(wǎng)公司。2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的含義 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖然具有成本遞減性、效用遞增性等獨(dú)特特點(diǎn)，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè),并具有企業(yè)特征。最終將回歸是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的綜合體現(xiàn)，具體體現(xiàn)在持續(xù)獲利能力上。它是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在特定時(shí)期、地點(diǎn)和條件約束下所具有的持續(xù)獲利能力?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估是指對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，目的是分析和衡量企業(yè)或業(yè)務(wù)部門的公平市場價(jià)值，并提供相關(guān)信息，以幫助投資者和管理層改善決策?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法 1.市盈率法市盈率從本質(zhì)上衡量了一家公司的盈利水平。市盈率中的“市場”是指當(dāng)前的每股市場價(jià)格，而“收益”是指每股收益（也稱為EPS，每股收益和稅后每股收益）。將股票價(jià)格除以每股收益（或使用總市值除以凈利潤所得的結(jié)果）為市盈率（PE）。即：PE=P/EPS市盈率評估過程通常分為三個(gè)步驟。首先，參照公司選擇三個(gè)目標(biāo)公司,并且在各個(gè)方面越接近越好，包括產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模型、公司規(guī)模和發(fā)展階段。并收集和參考公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，然后計(jì)算市盈率。當(dāng)每股收益為過去一年的數(shù)據(jù)時(shí)，稱為靜態(tài)市盈率。當(dāng)每股收益為未來一年的預(yù)測收益數(shù)據(jù)時(shí)，稱為動(dòng)態(tài)市盈率。市盈率的優(yōu)點(diǎn)：首先，計(jì)算簡便，并且較易得到市盈率相關(guān)的數(shù)據(jù)資料；其次，市盈率將銷售價(jià)格以及收入緊密聯(lián)系起來，能較直觀地揭示投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系。最后，市盈率以及股利支付率所囊括的信用風(fēng)險(xiǎn)增長率具有很強(qiáng)的綜合性。市盈率的局限性：如果收益為負(fù)，則市盈率就失去了意義，因此市盈率最適合持續(xù)獲利。2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 一般情況下，企業(yè)將會(huì)按當(dāng)前的規(guī)模和狀態(tài)繼續(xù)經(jīng)營下去，而且保證不會(huì)破產(chǎn)，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本前提。在持續(xù)經(jīng)營的前假設(shè)下，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，還具有連續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營范圍的能力。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）認(rèn)為，公司的價(jià)值與其未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流密切相關(guān)。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法可以通過各種假設(shè)反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理是，將企業(yè)未來各期的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值相加，來評估企業(yè)價(jià)值。其公式如下：式中：V為企業(yè)的價(jià)值；n為企業(yè)的壽命；CFt為第t年的自由現(xiàn)金流量；r為預(yù)測期的折現(xiàn)率。當(dāng)被評估企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量為正，能夠根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性確定相應(yīng)的折現(xiàn)率，并能比較可靠地估計(jì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間時(shí),現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一個(gè)很好的估價(jià)方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了企業(yè)未來的收益能力,并且比較符合價(jià)值理論。該方法的局限性在于，在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，其結(jié)果的都是以往年的數(shù)據(jù)去預(yù)測后幾年的財(cái)務(wù)值，具有不準(zhǔn)確性，再者說，對于各方面不穩(wěn)定的、成長初期的公司等，這種方法很難根據(jù)以往的數(shù)據(jù)去評估。3.EVA價(jià)值評估法 EVA是經(jīng)濟(jì)增加值模型（EconomicValueAdded）的簡稱。EVA的實(shí)質(zhì)是業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生的“經(jīng)濟(jì)”利潤。與人們所重視的公司“會(huì)計(jì)”利潤相比，EVA概念認(rèn)為公司占用的股東資本也有成本，因此在衡量公司績效時(shí)，必須考慮股權(quán)成本。經(jīng)濟(jì)增加值是指稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本。計(jì)算公式：經(jīng)濟(jì)增加值EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率EEVA價(jià)值評估方法的優(yōu)點(diǎn)是該方法指標(biāo)清晰，管理方向明確，指標(biāo)與價(jià)值最大化之間具有良好的相關(guān)性。它與創(chuàng)造股東財(cái)富最直接相關(guān)。它不僅是一個(gè)績效評估指標(biāo)，而且是一個(gè)全面的財(cái)務(wù)管理和薪酬激勵(lì)系統(tǒng)的框架。這種方法的主要局限性在于，經(jīng)濟(jì)增加值是一個(gè)絕對指標(biāo)，而且沒有足夠的信服力比較不同體量的公司的業(yè)績。三、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)簡介（一）H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概況 1.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)架構(gòu)H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是馬化騰于1998年11月在深圳成立，該公司于2004年6月16日在香港聯(lián)合交易所成功上市，公司名稱為H控股有限公司。主要提供增值服務(wù)和在線廣告服務(wù)等業(yè)務(wù)。該公司通過三個(gè)主要部門運(yùn)營，是中國最大的網(wǎng)絡(luò)集成服務(wù)提供商之一，也是為中國最多用戶提供服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺之一。其中，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增值服務(wù)業(yè)務(wù)分為兩部分：在線游戲業(yè)務(wù)和社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。在過去的五年中，它已占H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總收入的60％以上。在線廣告可以分為媒體廣告和社交廣告。其他業(yè)務(wù)主要包括支付服務(wù)，云服務(wù)和其他業(yè)務(wù)。在線游戲業(yè)務(wù)是H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增值服務(wù)之一。在過去的五年中，在線游戲收入已占總收入的40％以上，并且年增長率一直保持在30％左右。是企業(yè)最大收入源。在新媒體領(lǐng)域，“整合在線媒體平臺”。在過去的一年左右的時(shí)間里，騰訊已逐步整合了傳統(tǒng)門戶網(wǎng)站，微博和視頻等各種媒體形式，從而形成了一個(gè)集成的新媒體平臺。在新媒體領(lǐng)域已經(jīng)形成了更全面的布局。在廣告方面，企業(yè)著眼于加強(qiáng)精準(zhǔn)投放能力，提升廣告主的廣告投放效率。金融科技方面，企業(yè)致力于推動(dòng)支付創(chuàng)新，增加支付使用場景，擴(kuò)大理財(cái)產(chǎn)品組合。在云及企業(yè)服務(wù)方面，企業(yè)專注于開發(fā)定制化行業(yè)解決方案，幫助企業(yè)伙伴加強(qiáng)與用戶的聯(lián)系，助力各行業(yè)的數(shù)字化升級?？傊者@樣的速度發(fā)展下去，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必然會(huì)得到更多人的認(rèn)可，成為受全民尊重的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的組織架構(gòu)2018年5月18日上午，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正式宣布，將進(jìn)行公司組織架構(gòu)調(diào)整，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部的發(fā)文，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將除了在線游戲業(yè)務(wù)之外，H互聯(lián)網(wǎng)公司的增值業(yè)務(wù)收入還來自從其社交網(wǎng)絡(luò)收集的數(shù)量將原來的七個(gè)業(yè)務(wù)組升級為六個(gè)業(yè)務(wù)組。保留了原來的業(yè)務(wù)開發(fā)業(yè)務(wù)組(CDG)，互動(dòng)娛樂業(yè)務(wù)集團(tuán)(IEG)，技術(shù)工程業(yè)務(wù)集團(tuán)(TEG),微信業(yè)務(wù)集團(tuán)(WXG)；為了突出融合效果,新成立了平臺和內(nèi)容業(yè)務(wù)組(PCG)和云與智能行業(yè)業(yè)務(wù)組(CSIG)。通過此調(diào)整，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以更好地發(fā)掘潛力并把握未來機(jī)會(huì)。目標(biāo)有以下幾點(diǎn)：專注于培養(yǎng)搜索業(yè)務(wù)；促進(jìn)電子商務(wù)起航；創(chuàng)建新業(yè)務(wù)的能力也大大加強(qiáng)。于與同時(shí)，它還聚集了技術(shù)工程實(shí)力，核心技術(shù)得到了很好的開發(fā)并順利運(yùn)營了云平臺，未來的業(yè)務(wù)發(fā)展得到了更好的支撐。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及其管理層對子公司的控股情況如下圖3-1所示。圖3-1H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的組織架構(gòu)圖（二）H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況1.H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力盈利能力分析指標(biāo)包括銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)回報(bào)率等。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近3年盈利能力的相關(guān)指標(biāo)如表3.1所示：表3.1H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年盈利能力指標(biāo)項(xiàng)目2018年2019年2020年銷售凈利率25.58%25.42%33.22%凈資產(chǎn)收益率27.16%24.68%28.13%總資產(chǎn)回報(bào)率12.32%11.12%13.98%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年財(cái)務(wù)報(bào)表（1）銷售凈利率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的銷售凈利率從2018年的25.58%下降到2019年的25.42%，下降了0.16%，又在2020年上升到33.22%，上升了7.8%，說明公司的獲利能力在提高。（2）凈資產(chǎn)收益率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2018年的27.16%下降到2019年的24.68%，2020年上升到28.13%，說明投資人投入的資本帶的收益高，企業(yè)獲取凈利潤的能力強(qiáng)。（3）總資產(chǎn)回報(bào)率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率從2018年的12.32%下降到2019年的11.12%，2020年上升到13.98%，意味著管理者對企業(yè)的經(jīng)營管理非常到位，企業(yè)盈利能力良好，反映出企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擁有良好的市場競爭力，對投資人（股東）的得到的回報(bào)高。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)償債能力 償債能力分析指標(biāo)包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率等。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近3年償債能力相關(guān)指標(biāo)如表3.2所示。表3.2H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年償債能力指標(biāo)項(xiàng)目2018年2019年2020年流動(dòng)比率（倍）1.071.061.18速動(dòng)比率（倍）1.071.051.18資產(chǎn)負(fù)債率50.77%48.76%41.65%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年財(cái)務(wù)報(bào)表2018年至2019年，流動(dòng)比率變化較為平穩(wěn)，速動(dòng)比率變化波動(dòng)不大，2019年至2020年兩者都在上升，與此同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低?？傮w而言償債指標(biāo)雖有變化，但保持較為穩(wěn)定的償債水平。流動(dòng)比率與速動(dòng)比率逐年增長，表明H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)短期償債能力增強(qiáng)。從長期償債能力的角度分析，資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，可見H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較強(qiáng)的長期償債能力。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營運(yùn)能力營運(yùn)能力分析指標(biāo)包括存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近3年?duì)I運(yùn)能力的相關(guān)指標(biāo)如表3.3所示。表3.3H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)項(xiàng)目2018年2019年2020年存貨周轉(zhuǎn)率(次）551.13402.60340.12流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次）1.581.601.69總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次）0.490.450.42數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2018-2020年財(cái)務(wù)報(bào)表存貨周轉(zhuǎn)率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率從2018年的551.13下降到2019年的402.60，2020年持續(xù)下降到340.12，說明企業(yè)的庫存商品過剩，并且公司的資金周轉(zhuǎn)也可能很困難。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2018年的1.58上升到2020年的1.69，表明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，利用越好。在較快的周轉(zhuǎn)速度下，流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)相對節(jié)約，相當(dāng)于流動(dòng)資產(chǎn)投入的增加，在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)營運(yùn)能力。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2018年的0.49下降到2020年的0.42，說明公司的銷售能力正在減弱,資產(chǎn)投資收益不佳，資產(chǎn)利用效率變低。四、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法選擇（一）市盈率法1.確定可比企業(yè)運(yùn)用市盈率方法的關(guān)鍵在于確定可比企業(yè)。可比企業(yè)要與被評估企業(yè)屬于同一個(gè)行業(yè)，他們具有相似的核心產(chǎn)品和服務(wù)。作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心產(chǎn)品是綜合服務(wù)，本文選擇了三家核心業(yè)務(wù)也為綜合服務(wù)類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，分別是阿里巴巴、網(wǎng)易和百度，其評估過程如下文所示。2.評估H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值本文以四家企業(yè)的市值為可比企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究的樣本量，各企業(yè)市值以2020年四季度的日平均收盤價(jià)為基準(zhǔn)，據(jù)此計(jì)算出目標(biāo)評估企業(yè)的各可比企業(yè)的市盈率。進(jìn)而進(jìn)一步加權(quán)評估各家可比企業(yè)的市盈率將其作為行業(yè)平均市盈率，從而利用最終計(jì)算出H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的2020年末每股價(jià)格。行業(yè)平均市盈率見表4.1。表4.1三家企業(yè)行業(yè)平均市盈率序號企業(yè)名稱每股價(jià)格（元/股）每股收益（EPS，元/股）市盈率（P/E，倍）1阿里巴巴181.767.125.62網(wǎng)易124.173.6534.023百度174.438.1921.42平均值27.01數(shù)據(jù)來源：雪球網(wǎng)數(shù)據(jù)庫通過表4.1可知， H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2020年末的每股收益為16.82元，總股數(shù)為95.95億股，行業(yè)的平均市盈率為27.01。即H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2020年末的市值為43590.87億元(27.01×16.82×95.95)。（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.預(yù)測期與永續(xù)期的劃分在本文的討論中，我們是選取互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的案例，該行業(yè)在目前是進(jìn)入高速成長期。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從2016年-2020年的營業(yè)收入增長率一直都高于我們國家的經(jīng)濟(jì)增長率，從目前公司的運(yùn)營情況來看，發(fā)展正處于上游階段，由此，在進(jìn)行收益分析時(shí)，可以選擇永續(xù)法，收益期為無限期。我們將2020年作為基點(diǎn)，將2021-2025年這5年作為預(yù)測期，在2025年預(yù)測期之后就進(jìn)入到永續(xù)期。因此，在預(yù)測期之后，在分析年現(xiàn)金流時(shí)不考慮增長。可以選擇第五年自由現(xiàn)金流量作為永續(xù)期每年現(xiàn)金流參考數(shù)據(jù)。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+永續(xù)期價(jià)值。2.自由現(xiàn)金流量預(yù)測公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×(1-稅率)十折舊與攤銷一資本性支出一營運(yùn)資本追加額=息前稅后利潤一(資本性支出十營運(yùn)資本追加額一折舊與攤銷)（1）息稅前利潤的預(yù)測通過H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016—2010年的息稅前利潤如圖4.2可知，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的息稅前利潤有大幅增長，2016年增長幅度達(dá)42.59%，2017年增長70.83%，2018年增幅7.09%，2019年增幅15.81%，2020年，企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，預(yù)計(jì)2021年增幅為20%以上。預(yù)測H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未來預(yù)測期的息稅前利潤將為有所增加的趨勢，2021至2025年企業(yè)3的網(wǎng)絡(luò)收入分別增長40%、40%、25%，25%、25%。企業(yè)2021年至2025年的息稅前利潤以該年份上一年度的息稅前利潤乘以該年份企業(yè)的息稅前利潤增長率計(jì)算得出，具體結(jié)果見表4.2。表4.2H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年息稅前利潤及增長率單位：人民幣/億元2016年2017年2018年2019年2020年息稅前利潤516.40882.15944.661094.001800.22息稅前利潤增長率42.59%70.83%7.09%15.81%64.55%平均值40.17%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年年報(bào)以此對2016—2020年度的息稅前利潤進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果見表4.3。表4.3H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年息稅前利潤及增長率預(yù)測單位：人民幣/億元2021年2022年2023年2024年2025年息稅前利潤增長率40%40%25%25%25%息稅前利潤2520.313528.434410.545513.176891.47（2）息前稅后利潤的預(yù)測息前稅后凈利潤指的是“息稅前利潤”和“息稅前利潤所得稅”的差額，最簡單的關(guān)系式為：息稅前利潤×（1－所得稅率）＝息前稅后利潤。以此對2021—2025年度的息前稅后利潤進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果見表4.4。表4.4H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年息前稅后利潤預(yù)測單位：人民幣/億元 2021年2022年2023年2024年2025年EBIT2520.313528.434586.965963.057453.81EBIT*所得稅稅率630.08882.111102.631378.291722.87稅后利潤1890.232646.323307.904134.885168.60（3）折舊與攤銷的預(yù)測按照H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)目前財(cái)務(wù)資產(chǎn)現(xiàn)狀及計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)考慮未來企業(yè)資產(chǎn)發(fā)展前景的情況下，預(yù)測出往后幾年內(nèi)企業(yè)固定資產(chǎn)折舊、無形遞延資產(chǎn)攤銷的數(shù)目金額。2016-2020年固定資產(chǎn)折舊和無形遞延資產(chǎn)攤銷占營業(yè)收入的百分比如表4.5。表4.5H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年折舊與攤銷2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入1519.382377.603126.943772.894820.64折舊與攤銷126.29234.72340.39445.77505.31折舊與攤銷占營業(yè)收入比重8.31%9.87%10.89%11.81%10.48%平均值10.27%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年年報(bào)2016-2020年固定資產(chǎn)折舊及無形遞延資產(chǎn)攤銷數(shù)額占營業(yè)收入的平均比重10.27%，預(yù)測結(jié)果見下表4.6。表4.6H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年折舊與攤銷預(yù)測2021年2022年2023年2024年2025年折舊與攤銷占營業(yè)收入比重10.27%10.27%10.27%10.27%10.27%營業(yè)收入5784.776941.727288.817653.258035.91折舊與攤銷594.10712.91748.56785.99825.29（4）資本支出的預(yù)測通過對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)狀況等因素的分析，2016-2020年資本支出占營業(yè)收入的比重如表4.7。表4.7H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年資本支出 2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入1519.382377.603126.943772.894820.64資本支出345.95515.23675.65760.741058.16資本支出占營業(yè)收入比重22.77%21.67%21.61%20.16%21.95%平均值21.63%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年年報(bào)2016-2020年資本支出占營業(yè)收入的平均比重為21.63%，具體預(yù)測見下表4.8。表4.8H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年資本支出預(yù)測2021年2022年2023年2024年2025年資本支出占營業(yè)收入比重21.63%21.63%21.63%21.63%21.63%營業(yè)收入5784.776941.727288.817653.258035.91資本支出1251.251501.491576.571655.401738.17（5）經(jīng)營營運(yùn)資本增加額的預(yù)測經(jīng)營性營運(yùn)資本不同于我們之前在會(huì)計(jì)上了解的營運(yùn)資本，他們兩者有很大差別。在企業(yè)正常的運(yùn)營中，經(jīng)營性營運(yùn)資本是維持企業(yè)正常運(yùn)營的運(yùn)營資本在價(jià)值評估中我們一般用經(jīng)營性營運(yùn)資本來準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)營運(yùn)資本的追加。我們將短期負(fù)債減去，進(jìn)而得到準(zhǔn)確的營運(yùn)資本增加額。在增長率確定上我們選擇用經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債的平均值為基礎(chǔ)進(jìn)行確定，如下表4.9。表4.9H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)與負(fù)債平均值2016年2017年2018年2019年2020年經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)1491.541784.462170.82539.682807.98經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債1011.971517.42024.352401.562533.94營業(yè)收入1519.382377.63126.943772.894820.64經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)占比98.17%75.05%69.42%67.31%58.25%經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債占比66.60%63.82%64.74%63.65%52.56%經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)占比平均值73.64%經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債占比平均值62.27%數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年年報(bào)由于營運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，所以先對流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債按照銷售百分比法來進(jìn)行預(yù)測。分別取流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債占銷售收入的五年的平均值73.64%和62.27%%作為二者預(yù)測年度的依據(jù)，預(yù)測結(jié)果見表4.10。表4.10H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年經(jīng)營營運(yùn)資本增加額預(yù)測2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)收入5784.776941.727288.817653.258035.91經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)1118.871750.862302.682778.363549.92經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債946.181480.631947.272349.533002.01經(jīng)營運(yùn)營資本172.69270.24355.41428.83547.91經(jīng)營運(yùn)營資本增加額383.15131.5539.4641.4443.51（6）自由現(xiàn)金流的預(yù)測根據(jù)公式可預(yù)測H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年的自由現(xiàn)金流量，如下表4.11。表4.11H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2021-2025年自由現(xiàn)金流預(yù)測2021年2022年2023年2024年2025年稅后經(jīng)營凈利潤1890.232646.323440.224472.295590.36加：折舊與攤銷594.10712.91748.56785.99825.29減：資本支出1251.251501.491576.571655.401738.17減：營運(yùn)資本增加額383.15131.5539.4641.4443.51自由現(xiàn)金流量849.931726.192572.753561.444633.973.折現(xiàn)率的確定在確定自由現(xiàn)金流量后,必須合理確定折現(xiàn)率,即相應(yīng)的資本成本,然后才能使用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法進(jìn)行估值。美國等發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明,CAPM模型在資本市場中獲得了成功,逐漸成為衡量其他風(fēng)險(xiǎn)一收益模型的標(biāo)準(zhǔn)。雖然歷史上有許多對CAPM模型的爭議,但還是被不少智慧學(xué)者成功合理運(yùn)用，而其基本公式如下：式中，R為投資者索要求的收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場預(yù)期收益率，β為企業(yè)對整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。本次預(yù)測被評估主體其資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營時(shí)間超出10年，因此，無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf是根據(jù)2020年12月31日到期的國債收益率估算的，剩余年期超過10年的國債年平均收益率用于計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)收益率，得出本次無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf為5%。預(yù)測H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)β為1.30，行業(yè)預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm為7.3%，按照以上已確定的參數(shù)，套入公式得出R=5%+1.30×（7.3%-5%）=14.02%4.計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值根據(jù)公司經(jīng)營情況，確定公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為14.02％。得到企業(yè)評估價(jià)值為V=745.42+1327.78+1646.36+1907.55+2185.77+57898.49=65711.37億元即H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2020年末的市值為65711.37億元（三）EVA價(jià)值評估法 1.計(jì)算稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)在運(yùn)用EVA法計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤之前，一些會(huì)計(jì)項(xiàng)目需要調(diào)整。通過分析H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)年報(bào)得知，其商譽(yù)尚未發(fā)生減值，因此不調(diào)整商譽(yù)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)是以虛擬產(chǎn)品核心的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在運(yùn)營上會(huì)對虛擬產(chǎn)品的研發(fā)上投入大量資金，該項(xiàng)費(fèi)用往往占據(jù)總成本的絕大部分。其存在的收益的滯后性使得EVA企業(yè)價(jià)值核算法將互聯(lián)網(wǎng)的研發(fā)費(fèi)用以資本化的方式進(jìn)行分?jǐn)?，并進(jìn)行相應(yīng)的稅后利潤調(diào)整。研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)見表4.12。表4.12H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)司2017—2020年研發(fā)費(fèi)用單位：人民幣/億元 2016年2017年2018年2019年2020年研發(fā)費(fèi)用118.45174.56229.36303.87389.72數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2016-2020年年報(bào)2020年攤銷的研究開發(fā)費(fèi)用為（118.45+174.56+229.36+303.87+389.72）/5=243.19億元。EVA調(diào)整后的2017年研發(fā)費(fèi)用=389.72-243.19=146.53億元，同理，2017-2020年調(diào)整后的研發(fā)費(fèi)用為72.53億元、91.646億元、120.544億元、146.53億元。從2017到2020年間，通過求出H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的息前稅后利潤、調(diào)整遞延所得稅時(shí)，應(yīng)從稅后凈利潤中扣除當(dāng)年遞延所得稅資產(chǎn)的增加額，并加上當(dāng)年遞延所得稅負(fù)債的增加額。計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在2017到2020年間的稅后凈營業(yè)利潤的數(shù)值。計(jì)算結(jié)果見下表4.13。表4.13H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)司2017—2020年稅后凈營業(yè)利潤單位：人民幣/億元 2017年2018年2019年2020年稅后凈利潤724.71799.84958.881601.25+所得稅157.44144.82135.12198.97息稅前利潤882.15944.661094.001800.22息前稅后凈利潤661.61708.50820.501350.17+少數(shù)股東損益9.6112.5625.782.78+遞延所得稅負(fù)債增加額8.2249.8918.7732.20-遞延所得稅資產(chǎn)增加額27.6059.6224.5431.39+研發(fā)費(fèi)用調(diào)整72.5391.646120.544146.53稅后凈營業(yè)利潤724.37802.976961.0541500.29數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017-2020年年報(bào)2.計(jì)算總投入資本（TC） 總資本為權(quán)益資本與債務(wù)資本之和，再結(jié)合H公司近年來的年報(bào)數(shù)據(jù)，對公司總資本的計(jì)算和會(huì)計(jì)調(diào)整如下：總投資資本為權(quán)益資本加公司利息的總和。-負(fù)債債務(wù)資本，對于資本化支出，必須添加遞延所得稅負(fù)債，并且必須從總投資資本中減去遞延所得稅資產(chǎn)。根據(jù)公式計(jì)算出阿里巴巴公司在2017年到2020年的總投入資本，數(shù)據(jù)見下表4.14。表4.14H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017—2020年總投入資本單位：人民幣/億元2017年2018年2019年2020年股權(quán)資本2770.933562.074888.247780.43+短期借款156.96268.34226.95142.42+長期借款820.94874.371042.571121.45+長期應(yīng)付票據(jù)293.63512.98833.271220.57+研發(fā)費(fèi)用174.56229.36303.87389.72+遞延所得稅負(fù)債59.75109.64128.41160.61-遞延所得稅資產(chǎn)97.93157.55182.09213.48-在建工程31.6348.7939.3549.39總投入資金4147.215350.427201.8710552.33數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017-2020年年報(bào)計(jì)算加權(quán)平均成本 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因其資本成本的來源不同而與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大差異。隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起，其生命力及廣大發(fā)展空間也逐漸為投資者認(rèn)可，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行融資的渠道也變得越來越多樣。H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本過重，因此本文運(yùn)用加權(quán)平均資本成本來計(jì)算其期望報(bào)酬率。通過計(jì)算阿里巴巴公司的資本結(jié)構(gòu)表如下表4.15。2017年2018年2019年2020年資本總額5546.727235.219539.8613333.25債務(wù)總額2775.793673.144651.625553.82凈債務(wù)比例50.04%50.77%48.76%41.65%權(quán)益資本2770.933562.074888.247780.43權(quán)益比例49.96%49.23%51.24%58.35%表4.15H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)司2017—2020年資本結(jié)構(gòu)表數(shù)據(jù)來源：H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017-2020年年報(bào)債務(wù)資本成本包括企業(yè)的利息和費(fèi)用，國家的貨幣政策、市場的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)特點(diǎn)都會(huì)影響債務(wù)資本成本。因此，計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí)以平均借款利率為標(biāo)準(zhǔn)，在可預(yù)測的范圍內(nèi)，其長期債務(wù)率則選取了我國近十年間的國債利率3.17%，計(jì)算結(jié)果見表4.16。表4.16H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)司2017—2020年債務(wù)資本成本 2017年2018年2019年2020年長期貸款利率3.17%3.17%3.17%3.17%長期債務(wù)總額1258.391648.792250.062863.03債務(wù)資本成本2.38%2.38%2.38%2.38%本文選取國債率5%。行業(yè)預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.3%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸分析，預(yù)測H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)β為1.30。根據(jù)公式可知，H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)權(quán)益資本成本表如下表4.17。表4.17H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)司2017—2020年權(quán)益資本成本表2017年2018年2019年2020年無風(fēng)險(xiǎn)利率5%5%5%5%β系數(shù)1.301.301.301.30市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.3%7.3%7.3%7.3%權(quán)益資本成本14.02%14.02%14.02%14.02%通過上述權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的計(jì)算，可得出H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在預(yù)測期間內(nèi)的加權(quán)平均資本成本如下表4.18。表4.18H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017—2020年加權(quán)平均資本成本 2017年2018年2019年2020年Kd(債務(wù)資本成本）2.38%2.38%2.38%2.38%Ke(權(quán)益資本成本）14.02%14.02%14.02%14.02%Dm（債務(wù)總額）50.04%50.77%48.76%41.65%Em（權(quán)益總額)49.96%49.23%51.24%58.35%WACC8.20%8.11%8.34%9.17%計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)的EVA值根據(jù)EVA的公式可知，通過上節(jié)計(jì)算出的稅后凈營業(yè)利潤、WACC以及加權(quán)平均資本成本的數(shù)值，由EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-總投入資本成本*資本資本成本率可得H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在2017到2020年的EVA現(xiàn)值。如下表4.19。表4.19H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2017—2020年的EVA值單位：人民幣/億元 2017年2018年2019年2020年NOPAT724.37802.976961.0541500.29總投入資金4147.215350.427201.8710552.33WACC8.20%8.11%8.34%9.17%EVA384.30369.06360.42532.645.計(jì)算H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值其中，V代表了期初資本總額，g代表了永續(xù)增長率。近年來我國GDP增長率預(yù)計(jì)將保持在7%左右，加權(quán)資本成本采用近五年企業(yè)的權(quán)益資本成本平均數(shù)14%，并將以GDP增速預(yù)估增長率。根據(jù)公式計(jì)算如下：V2020=V2019+EVA2021=V2019+EVA2020*（1+7%）/（14%-7%）=7201.87+569.92/7%=15343.65億元（四）對H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇1.價(jià)值評估方法的比較本研究假設(shè)在評估期間，選取的資本市場能夠有效運(yùn)作，其股價(jià)可以有效地反映出所評估H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此通過數(shù)據(jù)得到H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在評估期間資本市場上的股價(jià)，運(yùn)用其股價(jià)與評估價(jià)格對比可以進(jìn)一步測算出本研究估值方法的準(zhǔn)確性。而本章分別運(yùn)用市盈率法、EVA法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2020年企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估，其估值結(jié)果見下表4.20。表4.202020年阿里巴巴公司評估的內(nèi)在價(jià)值市盈率法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法EVA法43590.8765711.3715343.65由上表可知，三種評估方法差異性較大，其主要原因有：一是使用市盈率只能在一個(gè)相對基礎(chǔ)上，這意味著分析可能被使用的基準(zhǔn)會(huì)有誤差。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮到公司現(xiàn)金流量產(chǎn)生的資產(chǎn)已資本化或費(fèi)用化，公司的研發(fā)費(fèi)用將為股東創(chuàng)造價(jià)值。在這兩種情況下，收益和市盈率都非常不同。花費(fèi)資產(chǎn)的公司的利潤可能低，并且在任何給定年份的市盈率都比將支出資本化的公司的市盈率高很多。二是計(jì)算EVA時(shí)，已經(jīng)對根據(jù)稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算得來的利潤進(jìn)行了調(diào)整，但這種調(diào)整并未體現(xiàn)確認(rèn)企業(yè)絕對價(jià)值的思想，計(jì)算EVA時(shí)，利潤調(diào)整可能違反成本效益原則。EVA評估法計(jì)算出得數(shù)據(jù)是一絕對指標(biāo)，沒有信服力，這不利于不同企業(yè)之間的各種數(shù)據(jù)比較。2.價(jià)值評估方法的選擇三種模型的估值結(jié)果與市值比較，可看出現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的估值結(jié)果更接近市值，它表明現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以更準(zhǔn)確地反映互聯(lián)網(wǎng)公司的內(nèi)在價(jià)值。通過以上三種方法對H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行比較評估評價(jià)，我們可知現(xiàn)金流量折現(xiàn)法充分考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征以及企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃、資本性支出、營運(yùn)資金的增減變化等，通過認(rèn)真預(yù)測企業(yè)的營業(yè)收入、成本費(fèi)用、凈利潤、凈現(xiàn)金流量，并對凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出的企業(yè)股權(quán)價(jià)值，其結(jié)果能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的收益能力，據(jù)此，本研究通過相關(guān)企業(yè)評估模型的實(shí)證分析H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，通過不同算法的優(yōu)劣比較，結(jié)合H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)企業(yè)特質(zhì)對比分析，最終認(rèn)為，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠較好地適用H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)企業(yè)的價(jià)值評估，因而更能準(zhǔn)確反映H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公司的內(nèi)在價(jià)值。五、H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估啟示（一）善于利用企業(yè)優(yōu)勢選擇評估方法從理論方面來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，具有前期虧損后期收益劇增的成長模式，相對單一的融資渠道，有形資產(chǎn)較低的成本比重，信息化的高收入以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)收益最大化的特點(diǎn)，當(dāng)使用傳統(tǒng)的價(jià)值評估理論和方法時(shí)，將會(huì)有更大的局限性。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司在進(jìn)行公司價(jià)值評估時(shí)面臨方法選擇時(shí)，除了考慮業(yè)務(wù)指標(biāo)的關(guān)鍵性，更需著重分析自身企業(yè)的特質(zhì)、運(yùn)營規(guī)律等。如本文研究H互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為企業(yè)案例評估對象，其最大的優(yōu)勢是較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因而各項(xiàng)現(xiàn)實(shí)其經(jīng)營能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)都能夠穩(wěn)健獲得。用于評估企業(yè)價(jià)值的方法通常受評估對象的約束，目的以及假設(shè)等的影響。也就是說，一旦在對企業(yè)的價(jià)值評估之前把評估各個(gè)相關(guān)因素等確定之后，那么評估的方法也就基本確定下來了。雖然可能存在幾種方法可以選擇，但相比較而言只會(huì)有一種更趨于合理的評估方法。而在這種評估辦法下形成的評估結(jié)果，可以說也是較為合理但實(shí)際上，沒有一種評估方法是完美的，每一種都存在局限性，也可以通過其他