債牛行情下的信用市場輪動圖譜

目錄C

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S2周觀點：順勢而為，繼續(xù)看多靜態(tài)票息與綜合策略市場調整與板塊輪動觀察信用債板塊與擇券觀察信用債市場熱度觀測超長期信用債品種觀察3研究前提：當前信用債票息保護不足，擇時重于擇券，對止盈點位的判斷非常重要。綜合觀點：債市環(huán)境仍然順風，本周經(jīng)歷周三央行指導因素擾動后，國債利率快速下行，做多情緒仍在；短期來看，信用債調整不必擔憂，權益大漲、政策再度發(fā)力預期引發(fā)風險偏好反轉、理財贖回行為擾動等發(fā)生的概率仍然不大，信用債距離止盈點或仍有10BP空間，考慮到適度寬松的貨幣定調，尚無需止盈。1、利差保護充足：本周利率品種再度打開了收益率下行空間，未來信用債整體跟隨趨勢確定；從年內各品種減OMO的利差來看，當前1-5年的銀行二永、城投品種向極限點位看基本都有10-30BP的空間，尚未出現(xiàn)止盈信號。2、降息預期疊加：在“適度寬松”的貨幣政策定調下，未來降息隨時可能觸發(fā)，中長期看，到明年年中若觸發(fā)30BP的降息，則信用債各品種收益率下行空間可算至40-50BP，仍有很大做多空間。3、權益擾動有限：9月底的二永債大跌行情是權益大漲所致，我們至明年3月維持權益箱體震蕩觀點，政策超預期→短期權益大漲→理財贖回→基金拋售→信用大跌的鏈條暫不必擔憂。信用各版塊建議：1、低風險偏好:大行二永距離止盈位還有10bp左右，建議優(yōu)選3-5年；股份行如民生、恒豐、渤海利差壓縮空間更足。2、中等風險偏好:中小行二永如天津銀行、湖南銀行、瀘州銀行等仍有較好性價比；國企地產債如華發(fā)、首開等也具備利差壓縮空間。3、高風險偏好:低等級弱城投拉久期到5年，票息保護足，且大概率能獲得一定資本利得；超長期信用債挖掘，關注央企5~10年品種。風險提示：城投債統(tǒng)計口徑差異可能導致結果出現(xiàn)偏差；化債政策出現(xiàn)重大變動；發(fā)行主體相關期限收益率數(shù)據(jù)采用插值法進行擬合，與實際收益率水平可能存在一定偏差；樣本數(shù)據(jù)無法代表整體。靜態(tài)票息與綜合策略45數(shù)據(jù)來源：Wind、DM，浙商證券研究所；注：統(tǒng)計時間截至2024年12月20日日期政策利率定期存款回購利率國債美債存單商業(yè)銀行普通債商業(yè)銀行二級資本債商業(yè)銀行永續(xù)債（含權）城投債OMO7DMLF1YLPR5YR007DR007AAA1YAA-1Y1YAAA3Y5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA3Y5Y1YAA-3Y5Y1Y3Y5Y1Y 3Y5Y7Y

10Y30Y1Y10Y2023/12/292.023.072.082.292.402.53

2.562.834.793.882.402.912.422.642.782.652.853.002.752.943.052.803.033.263.144.815.942024/1/311.872.341.882.192.29

2.422.432.654.733.992.332.742.372.512.642.502.662.772.582.722.662.522.642.802.784.215.502024/2/291.772.071.792.102.22

2.342.342.465.014.252.232.612.232.372.472.322.492.612.382.562.502.322.532.672.603.684.982024/3/72024/3/291.82.54.21.451.952.001.842.021.762.09

2.202.03

2.202.302.322.282.292.432.464.934.092.222.232.582.242.232.352.402.452.492.342.352.502.522.562.382.572.492.352.552.642.672.613.524.802.012.341.725.034.202.492.622.402.582.512.352.582.713.404.312024/4/231.831.921.661.95

2.062.202.232.425.144.612.012.351.992.142.202.062.222.322.082.262.222.082.272.412.443.044.002024/4/302.112.001.691.982.15

2.282.302.545.254.692.102.392.152.312.342.222.392.492.242.442.372.212.402.572.523.193.982024/5/311.871.901.641.942.092.25

2.292.565.184.512.072.352.062.202.302.122.252.422.142.292.312.062.252.402.312.813.662024/6/282.172.231.541.801.982.10

2.212.435.094.361.962.271.972.062.152.012.132.232.012.162.162.032.192.282.262.613.242024/7/312024/8/52024/8/301.72.33.951.351.751.801.801.931.421.711.851.99

2.152.384.734.091.882.122.101.881.952.031.922.022.151.922.042.061.942.062.132.132.102.412.352.842.751.691.891.391.671.811.97

2.141.491.671.852.08

2.172.342.374.344.383.781.841.821.921.981.871.982.091.882.002.011.912.012.081.701.913.911.972.261.992.072.142.052.172.262.062.202.172.082.192.282.402.602.942024/9/242024/9/303.851.871.961.981.421.371.521.75

1.942.072.193.883.983.743.811.912.211.911.982.072.012.092.182.052.142.102.052.142.202.392.723.171.561.561.842.07

2.152.361.912.252.052.132.222.212.332.432.252.382.252.182.322.382.612.963.382024/10/311.701.891.431.581.792.03

2.152.344.274.281.932.271.942.152.272.092.262.372.132.332.452.112.302.442.773.013.742024/11/292024/12/131.502.03.601.101.501.551.641.821.371.411.661.88

2.022.204.304.244.181.801.992.001.821.942.121.952.082.191.972.132.241.982.052.232.352.813.671.691.871.161.251.441.66

1.782.004.401.641.641.761.891.781.892.001.791.912.071.781.871.982.082.533.382024/12/201.731.910.981.111.371.61

1.701.934.274.521.632.011.611.691.851.771.881.961.801.932.041.771.871.962.152.483.33年初至今-30-50-60-35-45-45-29-116-110

-117-103

-93-85-90-5264-78-90-82-95-93-88-98-104-95-101-101-103-115-130-100-233-261周度變化------44-18-14-6 -6-8-7312-11-4-7-3-1-2-412-3-10-27-5-5OMO利差①050210-40052341-52-39-13112043--13511119352738463043542737466598183Min-OMO利差②-------73-37-260203444--13391222281728391830432031383964101剩余空間①-②------3038-15 -13

-13-9-14-1--012-1-3710971213117782534826數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所市場調整與板塊輪動觀察78數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所2.62.52.42.32.22.121.92.72.8中債城投債到期收益率(AA+):3年中債商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AA+):3年中債煤炭行業(yè)債券到期收益率曲線(AA+):3年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AA+):3年中債鋼鐵行業(yè)債券到期收益率曲線(AA+):3年中債房地產行業(yè)債券到期收益率曲線(AA+)

:3年中短票AAA32.4040.8037.65AA+38.4042.0040.65城投AAA29.2632.4034.92AA+34.2638.4037.93二級資本AAA-38.0841.6041.80債AA+38.0046.6245.97永續(xù)債AAA-40.7942.4843.29AA+40.7944.3947.29鋼鐵AAA-32.4038.8039.15AA+38.4148.3247.14煤炭AAA32.4040.8037.65AA+38.4042.0040.65房地產AAA32.5441.9637.94AA+38.3145.7944.41品種/評級/久期240925-1009調整幅度（bp）1Y 3Y 5Y圖：各券種收益率變動情況（%）自11月初以來，各券種收益率下行的順序分別為：銀行二永、城投、煤炭鋼鐵、地產。在收益率全盤壓降的低利率環(huán)境下，根據(jù)板塊輪動順序買債。策略上優(yōu)先關注二永、其次是城投、煤炭鋼鐵、央國企地產。9中短票城投債二級資本債銀行永續(xù)債AAAAA+AAAAA+AAA-AA+AAA-AA+1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2.00 2.08 2.162.10 2.19 2.302.05 2.14 2.202.10 2.20 2.282.012.092.182.032.122.222.052.142.222.062.152.261.99 2.06 2.142.08 2.17 2.282.04 2.12 2.192.09 2.18 2.281.962.042.131.972.072.182.002.092.172.012.102.211.98 2.06 2.152.08 2.17 2.302.03 2.12 2.182.08 2.18 2.281.972.042.151.982.082.202.012.092.192.022.122.232.04 2.15 2.272.12 2.26 2.392.08 2.18 2.252.13 2.23 2.352.042.18 2.302.052.232.342.082.202.342.092.23 2.382.17 2.30 2.402.24 2.41 2.522.17 2.29 2.352.22 2.36 2.472.222.342.442.232.402.532.252.372.492.262.402.552.17 2.32 2.402.25 2.43 2.542.18 2.32 2.382.26 2.40 2.492.212.332.432.222.402.522.252.382.482.262.412.562.23 2.42 2.472.33 2.50 2.612.23 2.37 2.482.33 2.47 2.592.302.45 2.552.312.512.642.322.492.602.332.522.682.30 2.47 2.522.46 2.59 2.692.33 2.44 2.532.43 2.56 2.662.342.452.542.352.542.642.412.512.602.422.542.68品種/評級/期限2024/09/242024/09/252024/09/262024/09/272024/09/292024/09/302024/10/082024/10/09數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所二永債流動性較好，當市場調整時，釋放先導信號，提前一天調整1-2bp。22.12.22.32.42.52.62.72.82024091820240919202409202024092320240924202409252024092620240927202409292024093020241008202410092024101020241011202410122024101420241015202410162024101720241018202410212024102220241023202410242024102520241028202410292024103020241031202411012024110420241105202411062024110720241108202411112024111220241113202411142024111520241118202411192024112020241121202411222024112520241126202411272024112820241129202412022024120320241204202412052024120620241209202412103Y

AA+

銀行永續(xù)債3Y

AA+

二級資本債5Y

AA+

銀行永續(xù)債5Y

AA+

二級資本債7Y

AA+

銀行永續(xù)債7Y

AA+

二級資本債10數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止日為2024-12-10九月底系列政策釋放，以924政策公布時間點為節(jié)點，權益大漲、債市大跌。歷史總結：權益市場瘋牛容易帶來理財贖回→信用債市場調整，未來信用研究需要參考權益市場是否有特別超預期的行情導致股漲債跌。未來看到什么樣的政策，會比較超預期？12月9日中共中央召開政治局會議，貨幣寬松定調驅動當日收益率進一步下行，幅度在4-8bp左右。近期的寬松政策市場已經(jīng)有一定預期，未帶來權益市場大漲，進而信用債未進入調整階段。至明年3月份權益市場大概率維持箱體震蕩，信用債大概率無虞，將會跟隨利率債同步收益率下探。240924-100940.744.447.340.038.046.646.041.0241009-1017-32.6-26.5-25.6-21.5-29.6-32.1-27.7-22.2241017-10307.912.612.812.38.314.214.912.1241030-1112-15.6-19.2-17.2-9.4-12.4-17.8-16.9-8.9241112-11182.14.85.32.11.94.94.12.3241118-1209-17.7-20.4-23.0-21.6-16.2-20.4-21.2-24.7241209-1210-4.7-8.6-7.6-6.7-3.0-7.6-7.6-6.6項目AA+

銀行永續(xù)債 AA+二級資本債1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y圖：9月底至今銀行二永債收益率（%）

表：9月底至今銀行二永債收益率調整幅度（bp）

信用債板塊與擇券觀察11數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止日為2024/12/20板塊主體名稱主體評

隱含評級 級變化

化存續(xù)債券

1Y期

3Y期

5Y期余額（億元）1220 1220 1220AAAAA(2)6272.30（bp）-62.98（bp）-73.13（bp）-21AAAAA(2)4602.1622.7612.98-1AAAAA(2)7032.1112.4712.80-1AAAAA10662.0222.3632.752AAAAA5402.0302.3012.52-1AAAAA(2)4112.0222.1312.44-1AAAAA+7761.91-22.0402.200AAAAA+28412.09-4--2.69-1AAAAAA-95611.981--2.39-1AAAAA+986----2.24-1AAAAAA195791.78-11.88-21.99-3AAAAA+1120--2.686--1Y期3Y期收益率

收益率

收益率收益率變

收益率5Y期收益率變化城投西安高新控股有限公司云南省投資控股集團有限公司河南航空港投資集團有限公司天津城市基礎設施建設投資集團有限公司湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團有限公司吉林省高速公路集團有限公司銀行青島城市建設投資(集團)有限責任公司渤海銀行股份有限公司中國民生銀行股份有限公司成都農村商業(yè)銀行股份有限公司中國工商銀行股份有限公司天津銀行股份有限公司（bp）（bp）廣州珠江實業(yè)集團有限公司AAAAA2212.09-22.960珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司AAAAA3762.28-22.52-1北京首都開發(fā)股份有限公司AAAAA6412.37-22.51-2建發(fā)房地產集團有限公司AAAAA+3002.30-12.480保利置業(yè)集團有限公司AAAAA+2162.07-12.471中國鐵建房地產集團有限公司AAAAA+3982.05-12.06-2中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司AAAAA+3141.9701.953中國東方資產管理股份有限公司AAAAAA-9741.990--遠東國際融資租賃有限公司AAAAA6902.48-93.25-12山東宏橋新型材料有限公司AA+AA1842.34-22.750平安國際融資租賃有限公司AAAAA+10162.1032.75-6海爾集團(青島)金盈控股有限公司冀中能源集團有限責任公司AAAAAAAAAA1132942.082.37-2-22.072.90-20晉能控股煤業(yè)集團有限公司AAAAA8501.9002.190華陽新材料科技集團有限公司AAAAA3161.97-22.180陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司AAAAA+12201.89-22.032兗礦能源集團股份有限公司AAAAA+5121.88-11.981板塊主體名稱主體評

隱含評級 級存續(xù)債券余

1Y期額（億元）

12203Y期12201Y期

3Y期收益率收益率變收益率

收益率變化 化地產央企民企煤炭AAA

AA1801.96-1--山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司晉能控股電力集團有限公司AAA

AA5971.91-2--鋼鐵2.022.311.87-1-11.9222河鋼集團有限公司首鋼集團有限公司山東鋼鐵集團有限公司AAA

AA+AAA

AA+AAA AA9137404482.072--1、隱含評級AAA-，3-5Y二永債

bid/ofr

情況13數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所2、隱含評級AA+，3-5Y二永

bid/ofr

情況14數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所15數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所4、隱含評級AA-，3-5Y二永

bid/ofr

情況16數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所5、AA及以上主體，1年期不含權公募普信債

bid/ofr

情況（流動性評分A以上）17數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所6、高流動性主體（流動性打分A&S）3-5Y期二永債

bid/ofr

情況18數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所信用債市場熱度&異常成交19TKN/GVN成交筆數(shù)&Bid/Ofr占比變化一覽20數(shù)據(jù)來源：Qeubee，浙商證券研究所；數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止日為2024-12-1021數(shù)據(jù)來源：CFETS，浙商證券研究所22數(shù)據(jù)來源：CFETS，浙商證券研究所232425超長期信用債品種觀察260.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01/0701/1401/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/0505/1205/1905/2620Y以上上半年超長期信用債分期限換手率變化（周度）

合計

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%06/0106/0806/1506/2206/2907/0607/1307/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/2611/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/21下半年超長期信用債分期限換手率變化（周度）

合計

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y20Y以上051015202530352.32.52.72.93.13.33.5誠通15Y、30Y債券收益率及期限利差變化（

、bp）15年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差（右）27-10.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所不同期限超長期信用債主體收益率存續(xù)金額一覽28數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所5-7Y期主體名稱剩余余額(億元)

平均剩余期限（年）收益率1220（%）收益率1216（%）

周度變化（bp）中國國新控股有限責任公司102.00 6.242.042.031廣東省路橋建設發(fā)展有限公司70.00 6.292.092.072華能國際電力股份有限公司68.00 6.462.042.021天津城市基礎設施建設投資集團有限公司68.00 6.153.012.974福建省高速公路集團有限公司68.00 6.302.052.041合肥市建設投資控股(集團)有限公司60.00 6.372.132.121中國中信有限公司60.00 5.781.981.971國家開發(fā)投資集團有限公司55.00 6.072.011.991山東高速集團有限公司50.00 6.292.072.061中國華能集團有限公司45.00 5.872.022.0027-10Y期主體名稱剩余余額(億元)

平均剩余期限（年）收益率1220（%）收益率1216（%）

周度變化（bp）中國誠通控股集團有限公司420.00 8.982.182.171深圳市地鐵集團有限公司264.00 8.912.182.180中國中化股份有限公司240.00 9.532.242.231中國鋁業(yè)集團有限公司209.00 8.312.332.330蜀道投資集團有限責任公司155.00 9.582.332.312中國中信集團有限公司143.00 7.622.082.080江蘇交通控股有限公司135.00 9.282.192.190北京國有資本運營管理有限公司130.00 8.552.172.161廣州越秀集團股份有限公司128.00 8.832.242.231河南交通投資集團有限公司121.50 8.702.302.291不同期