卡牌行業(yè)專題報(bào)告：IP+社交+情緒消費(fèi)卡牌快速崛起-東莞證券

分析師：陳偉光SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340520060001電話henweiguang@IP+社交+情緒消費(fèi)，卡牌快速崛起nIP為卡牌行業(yè)核心發(fā)展動(dòng)力。IP為消費(fèi)者購(gòu)買卡牌的核心要素，伽馬數(shù)據(jù)的調(diào)查顯示，用戶購(gòu)買衍生品的動(dòng)機(jī)主要是為了與游戲建立更深層次的情感聯(lián)系，超過半數(shù)的用戶因喜愛特定角色而選擇購(gòu)買?？ㄅ乒镜氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上取決于其IP塑造能力，能否構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)廣泛認(rèn)同且具有持久生命力的IP產(chǎn)品矩陣，是決定其產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的決定性因素。分析師：羅煒斌SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340521020001電話箱：luoweibin@研究助理：戴曉SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0340123100029電話箱：daixiao@資料來源：iFind，東莞證券研究所n日本市場(chǎng)代表產(chǎn)品吸金能力強(qiáng)勁，寶可夢(mèng)TCG手游引領(lǐng)卡牌數(shù)字化。2023年日本卡牌市場(chǎng)銷售額實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2774.29億日元，主要得益于寶可夢(mèng)TCG等經(jīng)典IP產(chǎn)品的出色表現(xiàn)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年4月-2024年3月，《寶可夢(mèng)PTCG》狂瀾1337億日元，實(shí)現(xiàn)137%的同比增長(zhǎng)；《游戲王OCG》、《決斗大師DuoVasteres》、《航海王TCG》分別實(shí)現(xiàn)471、289、265億日元的收入，同比分別增長(zhǎng)137%、107%、97%，多款代表產(chǎn)品均顯示出強(qiáng)勁的吸金能力。此外，寶可夢(mèng)公司24年10月正式發(fā)布寶可夢(mèng)TCG手游《PokemonTCGPocket》，上線首日便成功闖入多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的iOS暢銷榜，《PokemonTCGPocket》強(qiáng)大的吸金能力充分展現(xiàn)了寶可夢(mèng)IP強(qiáng)大的市場(chǎng)號(hào)召力，也極大程度上拓寬了卡牌市場(chǎng)的變現(xiàn)渠道，TCG手游有望成為卡牌廠商未來布局方向。n中國(guó)卡牌市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)噴井式增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)IP儲(chǔ)備豐富。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由2017年的7億元大幅增加至2022年的122億元，五年CAGR達(dá)78.4%；到2027年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)擴(kuò)大至310億元。收藏卡方面，2022年中國(guó)收藏卡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)113.1億元，同比增長(zhǎng)42.1%，到2025年其市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)276.6億元。IP方面，中國(guó)早期IP市場(chǎng)主要依賴進(jìn)口IP授權(quán)，但近年自研IP市場(chǎng)份額已逐步提升。動(dòng)畫片、游戲等行業(yè)IP儲(chǔ)備豐富，如游戲行業(yè)經(jīng)多年積累已孕育出了眾多具有廣泛影響力的IP，包括開放世界RPG《原神》、女性向IP《光與夜之戀》和動(dòng)漫風(fēng)格的《明日方舟》等，其中《原神》在淘寶2023年度IP價(jià)值榜上排名已超過《寶可夢(mèng)》。優(yōu)質(zhì)IP源源不斷的產(chǎn)出，將持續(xù)為卡牌市場(chǎng)注入活力，未來有望通過自研IP實(shí)現(xiàn)增量。n投資建議：中國(guó)卡牌行業(yè)近年處于快速發(fā)展階段，用戶規(guī)模龐大，用戶付費(fèi)意愿較高，相較美日成熟市場(chǎng)仍蘊(yùn)含廣闊發(fā)展空間。此外，中國(guó)IP資源儲(chǔ)備豐富，未來隨著更多優(yōu)質(zhì)IP推出，卡牌賽道有望保持高景氣度。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)IP儲(chǔ)備豐富，IP打造能力突出的公司，相關(guān)標(biāo)的包括奧飛娛樂（002292.SZ）、姚記科技（002605.SZ）等。n風(fēng)險(xiǎn)提示：法規(guī)和政策風(fēng)險(xiǎn)；IP運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。深深度研究行業(yè)研究證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。1.卡牌行業(yè)概況 41.1卡牌發(fā)展歷程：起源于美國(guó)，在日本市場(chǎng)迅速崛起 41.2卡牌分類&特點(diǎn)：兼?zhèn)涓?jìng)技、收藏價(jià)值、社交互動(dòng)特性 51.3卡牌產(chǎn)業(yè)鏈：IP為核心發(fā)展動(dòng)力 81.4卡牌市場(chǎng)規(guī)模：市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，美中日為主要市場(chǎng) 2.日本卡牌市場(chǎng)：代表產(chǎn)品吸金能力強(qiáng)勁，《PokemonTCGPocket》引領(lǐng)卡牌數(shù)字化 3.中國(guó)卡牌市場(chǎng)：規(guī)模實(shí)現(xiàn)噴井式增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)IP儲(chǔ)備豐富 3.1卡牌市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)噴井式增長(zhǎng) 143.2供給端：已孕育有廣泛影響力IP，未來有望通過自研IP實(shí)現(xiàn)增量 153.3需求端：用戶規(guī)模保持增長(zhǎng)，付費(fèi)意愿高 4.國(guó)內(nèi)卡牌賽道相關(guān)企業(yè) 4.1卡游：集換式卡牌龍頭，IP矩陣豐富 194.2姚記科技：積極推進(jìn)卡牌業(yè)務(wù)，獲《寶可夢(mèng)TCG》代理商 204.3奧飛娛樂：自有IP資源深厚，卡牌為重點(diǎn)拓展的品類 215.投資建議 226.風(fēng)險(xiǎn)提示 22插圖目錄圖1：卡牌行業(yè)發(fā)展歷程 4圖2：各類卡牌特征 5圖3：集換社卡牌集換倉(cāng) 6圖4：“中國(guó)體育”收藏卡乾坤系列 7圖5：寶可夢(mèng)TCG部分線下賽事 7圖6：集換式卡牌產(chǎn)業(yè)鏈 8圖7：國(guó)內(nèi)外部分卡牌企業(yè) 9圖8：用戶購(gòu)入衍生品成因分布 圖9：2022年全球集換式卡牌游戲市場(chǎng)規(guī)模 圖10：2022年美國(guó)、中國(guó)和日本集換式卡牌市場(chǎng)規(guī)模 圖11：2019-2023年日本玩具及卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖12：寶可夢(mèng)TCG卡牌銷售情況 圖13：2023年4月-2024年3月日本前十TCG卡牌及銷售額 圖14：寶可夢(mèng)ex卡牌的卡面插畫 圖15：《PokemonTCGPocket》各大榜單排名 圖16：2017-2023年中國(guó)集換式卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖17：2020-2025年中國(guó)收藏卡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖18：2021-2023年度國(guó)產(chǎn)電視動(dòng)畫片發(fā)行情況（單位：部） 圖19：2023-2024年游戲版號(hào)發(fā)放情況 圖20：淘寶2023年度IP價(jià)值榜 圖21：2017-2026年中國(guó)泛二次元用戶人數(shù)及測(cè)算 圖22：2021年中國(guó)泛二次元用戶的年齡分布 圖23：2021年中國(guó)泛Z世代群體特征標(biāo)簽 圖24：2020-2025年中國(guó)收藏卡消費(fèi)者規(guī)模 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。圖25：2020年中國(guó)Z世代月度人均可支配收入?yún)^(qū)間分布 圖26：2024年年輕人情緒消費(fèi)意愿度 圖27：2022年三大主要市場(chǎng)集換式卡牌人均支出（元） 圖28：2021-2023Q1-Q3公司總營(yíng)收和卡牌業(yè)務(wù)營(yíng)收 圖29：2021-2023Q1-Q3公司整體毛利率和卡牌業(yè)務(wù)毛利率 圖31：DAKA文化發(fā)布的球員簽名卡 20圖32：卡淘交易平臺(tái)卡牌拍賣與交易 21圖33：姚記潮品舉辦寶可夢(mèng)卡牌大師賽 21圖34：《鎧甲勇士》卡牌產(chǎn)品 22表格目錄表1：2023年日本玩具市場(chǎng)規(guī)模（單位：百萬日元） 表2：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)（截至2024年12月27日） 22請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 1）萌芽階段（1993-1995年）：集換式卡牌游戲（TradingCardGame或TCG）起源于美國(guó)，1993年威世智公司發(fā)行全球首款集換式卡牌游戲《萬智牌》（《Magic:TheGathering（MTG）》），并以其獨(dú)特的社區(qū)參與度和競(jìng)技特性，迅速打開卡牌游戲市場(chǎng)。目前，萬智牌已經(jīng)發(fā)行到全球70多個(gè)國(guó)家，并支持超過11種語言。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年2月，萬智牌的玩家數(shù)量已接近五千萬。在2008年到2016年間，萬智牌的產(chǎn)量累計(jì)超過200億張。到2022財(cái)年，萬智牌每年的收入超過10億美元。2）快速發(fā)展階段（1996-2006年）：1996年，MediaFactory公司在日本首次推出基于精靈寶可夢(mèng)系列的集換式卡牌游戲《PokémonTCG（PTCG）》，并在1997年開設(shè)PokémonTCG世界錦標(biāo)賽，帶動(dòng)卡牌游戲在全球快速傳播。到1999年夏天，PTCG超越了萬智牌（MTG），成為銷量最高的TCG。寶可夢(mèng)卡牌游戲的巨大成功成功吸引了眾多廠商投身于卡牌游戲市場(chǎng)。其中，威世智公司推出了《星際迷航》和《星球大戰(zhàn)》等以經(jīng)典IP為題材的卡牌游戲；同時(shí)，一系列基于日本動(dòng)漫的TCG也相繼問世，如《戰(zhàn)斗陀螺》、《高達(dá)戰(zhàn)爭(zhēng)》、《海賊王》、《犬夜叉》、《ZatchBell!》、《CaseClosed》和《幽游白書》等。此外，一些早期的卡牌游戲如《龍珠GT》和《數(shù)碼寶貝集換式卡牌游戲》也得到了更新或重啟。2006年，暴雪娛樂與UpperDeck合作，推出了《魔獸世界》集換式卡牌游戲，借助《魔獸世界》PC游戲的廣泛影響力，進(jìn)一步了促進(jìn)卡牌游戲行業(yè)的繁榮。3）中國(guó)卡牌起步階段（2009-2018年）：中國(guó)的卡牌游戲行業(yè)相對(duì)較晚起步?！度龂?guó)殺》為國(guó)內(nèi)早期卡牌類游戲代表，于2009年開啟封閉測(cè)試，并迅速風(fēng)靡全國(guó)，這也代表著中國(guó)卡牌游戲市場(chǎng)的開端。4）中國(guó)卡牌快速階段（2018年至今2018年，卡游公司獲得了一系列知名IP的授權(quán)，推出了包括奧特曼系列卡牌在內(nèi)的多款產(chǎn)品，中國(guó)卡牌市場(chǎng)迎來了快速發(fā)展的新階段。圖1：卡牌行業(yè)發(fā)展歷程請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 資料來源：wikipedia，日本玩具協(xié)會(huì)，基于玩法和用途不同，集換式卡牌分為競(jìng)技型卡牌和收藏型卡牌兩大類。集換式卡牌（TCG）是指具有特定主題的實(shí)體卡，可供消費(fèi)者收藏、交換或暢玩。1）競(jìng)技型卡牌：競(jìng)技類卡牌游戲的主要玩法為收集、培養(yǎng)和對(duì)戰(zhàn)，玩家可以構(gòu)建自己的卡組，與其他玩家進(jìn)行策略對(duì)戰(zhàn)。代表作品包括有《萬智牌》《游戲王》《寶可夢(mèng)》等。2）收藏型卡牌：收藏卡基本玩法為收集與欣賞，玩家可以收集不同的卡片，享受收集和交換的樂趣。代表產(chǎn)品包括有小馬寶莉卡牌、奧特曼卡牌、NBA球星卡等。圖2：各類卡牌特征請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 集換式卡牌兼?zhèn)涓?jìng)技、收藏價(jià)值、社交互動(dòng)的特征。1）集換機(jī)制：玩家通過購(gòu)買補(bǔ)充卡包或二手交易獲得所需卡牌。每個(gè)補(bǔ)充包內(nèi)含隨機(jī)卡牌，包括稀有和普通卡，前者效果更強(qiáng)大、收藏價(jià)值更高。玩家可交換或出售重復(fù)卡牌，增強(qiáng)卡組實(shí)力和多樣性，并體驗(yàn)拆卡的樂趣。2）益智策略：玩家需根據(jù)自己和對(duì)手卡組情況制定戰(zhàn)術(shù)和策略，合理利用卡牌效果，規(guī)避對(duì)手干擾。集換卡牌游戲通常遵循回合制、資源制等規(guī)則，玩家需在規(guī)則內(nèi)做決策，玩家可在游戲中鍛煉邏輯思維和記憶力，并感受一種挑戰(zhàn)和成就感。3）收藏價(jià)值：集換卡牌具有高收藏性，消費(fèi)者愿意為喜愛或珍貴卡牌的溢價(jià)付費(fèi)。廠家會(huì)推出一些限量版或者特殊版的卡牌，例如銀色、金色、閃光等不同材質(zhì)或者圖案的卡牌，這些卡牌通常具有更高的稀有度和價(jià)值，也更受到玩家和藏家的追捧。例如，巴黎奧運(yùn)會(huì)期間，原價(jià)379元一張的“中國(guó)體育”乾坤系列簽字卡在二手市場(chǎng)價(jià)格飆升，其中一張?zhí)飶竭\(yùn)動(dòng)員夏思凝的1/1編實(shí)物簽字卡在“卡淘”平臺(tái)上以39138元的高價(jià)成交。4）社交互動(dòng)：集換卡牌具有強(qiáng)社交屬性，玩家可通過參與各類卡牌活動(dòng)或賽事結(jié)識(shí)志同道合的朋友，這也讓玩家形成活躍的社區(qū)文化。圖3：集換社卡牌集換倉(cāng)請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 圖4：“中國(guó)體育”收藏卡乾坤系列圖5：寶可夢(mèng)TCG部分線下賽事請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 從產(chǎn)業(yè)鏈來看，集換式卡牌游戲融合了娛樂、文化、藝術(shù)和科技等多重領(lǐng)域，構(gòu)成了一個(gè)廣泛而復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。1）上游：主要是IP創(chuàng)作、IP運(yùn)營(yíng)以及IP授權(quán)代理。上游的IP版權(quán)方（動(dòng)漫、游戲等版權(quán)方）負(fù)責(zé)為卡牌制造商提供基礎(chǔ)素材。由于IP的影響力的差異性，頭部IP與非頭部IP之間的授權(quán)費(fèi)用有較大差距。另外，IP方除收取固定的授權(quán)金外，還可獲得卡牌銷售金額的小比例分成。2）中游：主要負(fù)責(zé)集換式卡牌開發(fā)、設(shè)計(jì)及生產(chǎn)。中游的運(yùn)營(yíng)發(fā)行商圍繞特定IP的世界觀內(nèi)容，確定卡牌美術(shù)風(fēng)格，設(shè)計(jì)卡面圖案、等級(jí)稀有度、制作工藝等卡面要素，并負(fù)責(zé)卡牌生產(chǎn)、包裝與發(fā)布。此環(huán)節(jié)的主要公司包括UppeDeck、Topps、卡游、卡套淘、集卡社、姚記科技等。3）下游：主要是卡牌批發(fā)&零售銷售與二手市場(chǎng)流通?？ㄅ浦谱魍瓿珊蟊煌斗胖辆€下門店、線上直播、官網(wǎng)網(wǎng)站、小程序、二手市場(chǎng)等多種銷售渠道觸達(dá)消費(fèi)者購(gòu)買。我們認(rèn)為，IP為消費(fèi)者購(gòu)買卡牌的核心要素，伽馬數(shù)據(jù)的調(diào)查顯示，用戶購(gòu)買衍生品的動(dòng)機(jī)主要是為了與游戲建立更深層次的情感聯(lián)系，超過半數(shù)的用戶因喜愛特定角色而選擇購(gòu)買?？ㄅ乒镜氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上取決于其IP塑造能力，能否構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)廣泛認(rèn)同且具有持久生命力的IP產(chǎn)品矩陣，是決定其產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的決定性因素。圖6：集換式卡牌產(chǎn)業(yè)鏈請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)聲明。 圖7：國(guó)內(nèi)外部分卡牌企業(yè) 圖8：用戶購(gòu)入衍生品成因分布市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，美中日為主要市場(chǎng)。2022年全球集換式卡牌游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)64億美元，根據(jù)researchandmarkets的測(cè)算，2022-2028年卡牌行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為8.1%，到2028年卡牌市場(chǎng)規(guī)模有望超101.9億美元。從全球市場(chǎng)份額來看，美國(guó)、中國(guó)和日本是集換式卡牌的三大主要市場(chǎng)。2022年，美國(guó)、中國(guó)和日本的集換式卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分別為172億元、122億元和114億元。圖9：2022年全球集換式卡牌游戲市場(chǎng)規(guī)模圖10：2022年美國(guó)、中國(guó)和日本集換式卡牌市場(chǎng)規(guī)模資料來源：researchandmarkets，東莞證券研究所資料來源：卡游招股說明書，東莞證券研究所2.日本卡牌市場(chǎng)：代表產(chǎn)品吸金能力強(qiáng)勁，《PokemonTCG卡牌市場(chǎng)規(guī)模保持較好增速。2023財(cái)年（2023年4月1日-2024年3月31日日本玩具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)10193.19億日元，首次突破10000億日元大關(guān)，同比增長(zhǎng)107.1%。主要來自于卡牌市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，卡牌市場(chǎng)銷售額較去年增加了425億日元，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2774.29億日元，規(guī)模占比達(dá)27.2%。此外，卡牌游戲仍為日本玩具市場(chǎng)第一大品類，2019-2023年卡牌市場(chǎng)規(guī)模增速均超過玩具市場(chǎng)的總體增速，主要得益于寶可夢(mèng)集換式卡牌游戲的持續(xù)熱銷，以及海賊王卡牌游戲《ONEPIECECardGame》和游戲王卡牌游戲《Yu-Gi-OhOCG》等經(jīng)典IP產(chǎn)品的出色表現(xiàn)。圖11：2019-2023年日本玩具及卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模表1：2023年日本玩具市場(chǎng)規(guī)模（單位：百萬日元） 代表產(chǎn)品吸金能力強(qiáng)勁?！秾毧蓧?mèng)PTCG》仍穩(wěn)坐卡牌行業(yè)的頭把交椅，截至2024年3月，寶可夢(mèng)TCG卡牌已覆蓋全球93個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)生產(chǎn)超過648億張，比去年同期增加了119億張，實(shí)體卡牌年銷量突破百億張。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年4月至2024年3月期間，日本TCG銷售額最高的卡牌是《寶可夢(mèng)PTCG》，狂瀾1337億日元，實(shí)現(xiàn)137%的同比增長(zhǎng)。此外，《游戲王OCG》、《決斗大師DuoVasteres》、《航海王TCG》分別實(shí)現(xiàn)471、289、265億日元的收入，同比分別增長(zhǎng)137%、107%、97%。多款代表產(chǎn)品均顯示出強(qiáng)勁的吸金能力。圖12：寶可夢(mèng)TCG卡牌銷售情況圖13：2023年4月-2024年3月日本前十TCG卡牌及銷售額資料來源：GameLook，東莞證券研究所資料來源：觀研天下，東莞證券研究所寶可夢(mèng)公司推出寶可夢(mèng)TCG手游。24年10月30日，寶可夢(mèng)公司正式向全球發(fā)布寶可夢(mèng)TCG手游《PokemonTCGPocket》。玩法設(shè)計(jì)上，《PokemonTCGPocket》將實(shí)體卡牌數(shù)字化并轉(zhuǎn)至線上對(duì)戰(zhàn)后，進(jìn)行了一定程度的簡(jiǎn)化以適應(yīng)手游玩家，每場(chǎng)戰(zhàn)斗大約只需要2-3分鐘，通常在六回合內(nèi)就能決出勝負(fù)。同時(shí)，游戲引入自動(dòng)對(duì)戰(zhàn)和“租用牌組”、自動(dòng)編制牌組等，以配合手游用戶的操作需求?？嫘Ч矫妫钟伟婵ㄅ撇粌H復(fù)刻了早期游戲的懷舊插畫卡牌，還有專為手游設(shè)計(jì)的全新卡牌。其中，寶可夢(mèng)ex卡牌的卡面插畫在不同視角下能呈現(xiàn)逼真的動(dòng)態(tài)效果。圖14：寶可夢(mèng)ex卡牌的卡面插畫實(shí)體卡數(shù)字化拓寬變現(xiàn)渠道，TCG手游或?yàn)榭ㄅ瀑惖牢磥戆l(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)GameLook的統(tǒng)計(jì)，《PokemonTCGPocket》上線首日便成功闖入日本、美國(guó)、韓國(guó)等多個(gè)國(guó)家和港澳臺(tái)地區(qū)的iOS暢銷榜TOP15；并在10月31日躋身125個(gè)國(guó)家和地區(qū)的iOS免費(fèi)榜前十，以及39個(gè)國(guó)家和地區(qū)的iOS暢銷榜TOP10，其中在日本、中國(guó)澳門暢銷榜上占據(jù)榜首位置?！禤okemonTCGPocket》強(qiáng)大的吸金能力充分展現(xiàn)了寶可夢(mèng)IP強(qiáng)大的市場(chǎng)號(hào)召力，也極大程度上拓寬了卡牌市場(chǎng)的變現(xiàn)渠道，TCG手游有望成為卡牌廠商未來布局方向。圖15：《PokemonTCGPocket》各大榜單排名 集換式卡牌市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)噴井式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)集換式卡牌行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2017年的7億元大幅增加至2022年的122億元，五年CAGR達(dá)78.4%；2023年集換式卡牌行業(yè)收入增加至125億元，同比增長(zhǎng)2.46%；到2027年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)擴(kuò)大至310億元。收藏卡方面，2022年中國(guó)收藏卡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)113.1億元年其市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將來到276.6億元。圖16：2017-2023年中國(guó)集換式卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖17：2020-2025年中國(guó)收藏卡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 資料來源：智研瞻，東莞證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所已孕育有廣泛影響力IP，未來有望通過自研IP實(shí)現(xiàn)增量。中國(guó)早期IP市場(chǎng)主要依賴進(jìn)口IP授權(quán)，但近年自研IP市場(chǎng)份額已逐步提升。動(dòng)畫片IP方面，2021-2023年期間，中國(guó)電視動(dòng)畫片發(fā)行數(shù)量連續(xù)3年超300部；游戲IP方面，2024年游戲版號(hào)均已公布，1-12月獲批游戲版號(hào)數(shù)量共計(jì)為1416款,相較23年實(shí)現(xiàn)31.6%的增長(zhǎng)；各類IP內(nèi)容儲(chǔ)備充足。具體產(chǎn)品方面，中國(guó)游戲行業(yè)經(jīng)過多年積累，已孕育出了眾多具有廣泛影響力的IP，如開放世界RPG《原神》、女性向IP《光與夜之戀》和動(dòng)漫風(fēng)格的《明日方舟》等，其中《原神》在淘寶2023年度IP價(jià)值榜上排名已超過《寶可夢(mèng)》。優(yōu)質(zhì)IP源源不斷的產(chǎn)出，將持續(xù)為卡牌市場(chǎng)注入活力，未來有望通過自研IP實(shí)現(xiàn)增量。圖18：2021-2023年度國(guó)產(chǎn)電視動(dòng)畫片發(fā)行情況（單位：部）圖19：2023-2024年游戲版號(hào)發(fā)放情況資料來源：國(guó)家廣播電視總局，東莞證券研究所資料來源：國(guó)家新聞出版署，東莞證券研究所圖20：淘寶2023年度IP價(jià)值榜 用戶規(guī)模保持增長(zhǎng)。近年來中國(guó)泛二次元（含TCG）用戶增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2017-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.5%，預(yù)計(jì)到2026年中國(guó)泛二次元用戶人數(shù)將突破5億大關(guān)。年齡分布來看，中國(guó)泛二次元用戶主要集中在18至34歲，以學(xué)生和白領(lǐng)（泛Z世代群體）為主。從細(xì)分賽道來看，TCG主力消費(fèi)軍同樣來自于泛Z世代群體（1995年-2019年出生），泛Z世代群體擁有熱衷于線上社交和分享、興趣多元有個(gè)性、重視精神體驗(yàn)以及追求時(shí)尚的特征，在潮玩圈泛人數(shù)占比超過60%。在收藏卡領(lǐng)域，2022年消費(fèi)者規(guī)模為433.3萬人，同比增長(zhǎng)37.8%，到2025年消費(fèi)者人數(shù)預(yù)計(jì)將增至887.9萬人。圖21：2017-2026年中國(guó)泛二次元用戶人數(shù)及測(cè)算圖22：2021年中國(guó)泛二次元用戶的年齡分布 資料來源：灼識(shí)咨詢，東莞證券研究所資圖23：2021年中國(guó)泛Z世代群體特征標(biāo)簽圖24：2020-2025年中國(guó)收藏卡消費(fèi)者規(guī)模資料來源：灼識(shí)咨詢，東莞證券研究所資Z世代年可支配收入超十萬億元，情緒價(jià)值消費(fèi)意愿高。中國(guó)Z世代年可支配收入規(guī)?？傤~高達(dá)13萬億元，消費(fèi)潛力巨大。根據(jù)《2024Z世代新興趣報(bào)告》，Z世代年輕人在消費(fèi)時(shí)更加重視情感價(jià)值，平均每月的興趣花費(fèi)為1645元。其中，月消費(fèi)在500-1000元、1001-2000元、20009.4%和6.4%。從付費(fèi)品類來看，近三成年輕人雙十一在“快樂消費(fèi)”上占比超50%，其中，分別有38.9%、27.7%、27.3%和22.3%的受訪者愿意為游戲、潮玩、IP相關(guān)和 二次元及周邊品類付費(fèi)。Z世代年輕人情緒價(jià)值消費(fèi)意愿高漲，為卡牌行業(yè)的快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖25：2020年中國(guó)Z世代月度人均可支配收入?yún)^(qū)間分布圖26：2024年年輕人情緒消費(fèi)意愿度資料來源：灼識(shí)咨詢，東莞證券研究所資料來源：MobTech研究院，東莞證券研究所從用戶付費(fèi)情況來看，與日本和美國(guó)這些集換式卡牌行業(yè)較為成熟的國(guó)家相比，中國(guó)的卡牌市場(chǎng)起步較晚，消費(fèi)者人均消費(fèi)水平相對(duì)較低。2022年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為92.3元，美國(guó)的人均支出為50.7元，分別為中國(guó)消費(fèi)者人均支出金額8.6元的約11倍和6倍。我們認(rèn)為隨著供給端持續(xù)改善，優(yōu)質(zhì)IP產(chǎn)品的陸續(xù)釋放，疊加消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將激發(fā)更大的付費(fèi)潛力，推動(dòng)人均支出的增長(zhǎng)。圖27：2022年三大主要市場(chǎng)集換式卡牌人均支出（元） 中國(guó)集換式卡牌領(lǐng)軍企業(yè)。以2022年商品交易總額計(jì)算，在泛娛樂產(chǎn)品和泛娛樂玩具行業(yè)中，卡游的排名分別為第二和第七。在集換式卡牌領(lǐng)域，卡游以71.0%的市場(chǎng)份額占據(jù)中國(guó)集換式卡牌行業(yè)的第一位。集換式卡牌為主要收入來源，近年毛利率保持在60%-70%之間。公司2021年、2022年、2023年前三季度的營(yíng)業(yè)收入分別為22.98億元、41.31億元、19.52億元，其中2022年的營(yíng)收突破40億元大關(guān)，主要是得益于小馬寶莉卡爆火出圈。集換式卡牌業(yè)務(wù)方面，2021年、2022年、2023年前三季度的收入分別為21.70億元、39.30億元、16.75億元，均占公司總營(yíng)收的85%以上。盈利能力方面，整體毛利率近年來穩(wěn)定在60%至70%之間，成本端主要費(fèi)用來自于直接材料的花銷。圖28：2021-2023Q1-Q3公司總營(yíng)收和卡牌業(yè)務(wù)營(yíng)收?qǐng)D29：2021-2023Q1-Q3公司整體毛利率和卡牌業(yè)務(wù)毛利率資料來源：卡游招股說明書，東莞證券研究所資料來源：卡游招股說明書，東莞證券研究所IP授權(quán)矩陣豐富，積極推進(jìn)自研IP。截至2023年9月30日，公司已積累了一個(gè)由44個(gè)IP構(gòu)成的豐富產(chǎn)品矩陣，涵蓋了奧特曼、葉羅麗、斗羅大陸動(dòng)畫和蛋仔派對(duì)等知名IP。自研產(chǎn)品方面，卡游于2023年4月推出首個(gè)自有IP《卡游三國(guó)》，標(biāo)志著公司在構(gòu)建“外部授權(quán)&自有開發(fā)”的雙類別產(chǎn)品矩陣方面邁出了重要步伐。圖30：卡游主要IP情況積極推進(jìn)卡牌業(yè)務(wù)。姚記科技通過戰(zhàn)略投資持有上海璐到粗企業(yè)咨詢管理有限公司38.14%股份，間接持有DAKA文化（達(dá)咖文化）和CardHobby卡淘股權(quán)。DAKA文化為中國(guó)首家專業(yè)化體育文化收藏卡發(fā)行商，已經(jīng)簽約并發(fā)行了包括足球（歐洲五大頂級(jí)聯(lián)賽）、籃球、電子競(jìng)技等多個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品。同時(shí)，DAKA與中影集團(tuán)達(dá)成合作，發(fā)行了《我和我的祖國(guó)》《我和我的家鄉(xiāng)》等具備重大意義影片的收藏卡?？ㄌ越灰灼脚_(tái)是國(guó)內(nèi)專業(yè)程度較高的二手收藏卡交易平臺(tái)，專注于體育類卡牌的拍賣和交易。我們認(rèn)為，姚記科技有望整合DAKA文化的發(fā)行優(yōu)勢(shì)和卡淘的專業(yè)服務(wù)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)大其在卡牌業(yè)務(wù)領(lǐng)域的版圖。圖31：DAKA文化發(fā)布的球員簽名卡圖32：卡淘交易平臺(tái)卡牌拍賣與交易姚記潮品獲《寶可夢(mèng)TCG》代理商。公司旗下姚記潮品于2022正式成為寶可夢(mèng)TCG中國(guó)大陸地區(qū)代理商，業(yè)務(wù)范圍包括渠道鋪設(shè)、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和賽事運(yùn)營(yíng)，以及PTCG相關(guān)的產(chǎn)品銷售和賽事運(yùn)營(yíng)。目前，姚記潮品已開設(shè)100余家大型道館，200余家道館，400余家體驗(yàn)店，650余家零售店及2500余家流通店，并覆蓋了約4000家便利店網(wǎng)絡(luò)，以實(shí)現(xiàn)終端渠道的全覆蓋。圖33：姚記潮品舉辦寶可夢(mèng)卡牌大師賽自有IP資源深厚，卡牌為重點(diǎn)拓展的品類。公司經(jīng)過多年耕耘，構(gòu)建了一個(gè)覆蓋全年齡段的優(yōu)質(zhì)IP矩陣，包括《超級(jí)飛俠》《喜羊羊與灰太狼》《巴啦啦小魔仙》《鎧甲勇士》《量子戰(zhàn)隊(duì)》等。2024年，公司依托自有IP的優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)拓展卡牌業(yè)務(wù)，目前《鎧甲勇士》和《喜羊羊與灰太狼》第一彈產(chǎn)品已成功推出，并開始銷售《鎧甲勇士》卡牌第二彈產(chǎn)品。未來，公司還計(jì)劃推出更多種類的卡牌產(chǎn)品，《巴啦啦小魔仙》卡牌已在研發(fā)中，同時(shí)將積極尋求與其他知名IP的授權(quán)合作。圖34：《鎧甲勇士》卡牌產(chǎn)品中國(guó)卡牌行業(yè)近年處于快速發(fā)展階段，用戶規(guī)模龐大，用戶付費(fèi)意愿較高，相較美日成熟市場(chǎng)仍蘊(yùn)含廣闊發(fā)展空間。此外，中國(guó)IP資源儲(chǔ)備豐富，未來隨著更多優(yōu)