化妝品行業(yè)2025年度投資策略：國貨替代邏輯持續(xù)兌現(xiàn)弱復(fù)蘇背景下凸顯強α

--化妝品行業(yè)2025年度投資策略S1350524040003wangyue03@huayu報告要點報告要點n2024年行業(yè)發(fā)展回顧n2025年行業(yè)機會展望n投資建議國貨替代邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，建議關(guān)注基本面堅挺且業(yè)績增長確定性較高標(biāo)的。消費細(xì)分賽道中，美護(hù)板塊前期跌幅大、可選屬性較強且具備高成長性，估值經(jīng)歷兩年調(diào)整，位于歷史分位下限，在反彈背景下具備較大相對優(yōu)勢，我們認(rèn)為刺激消費鏈條傳導(dǎo)或?qū)Ⅱ?qū)動美護(hù)板塊迎來估值提升及業(yè)績改善。展望25年，抖音高增態(tài)勢或趨緩，疊加直播生態(tài)或?qū)⒅饾u回歸電商本質(zhì)，超頭話語權(quán)或進(jìn)一步弱化，電商格局有望趨向平穩(wěn)，未來國貨龍頭仍有望憑借品牌+產(chǎn)品+渠道+管理多重優(yōu)勢強勢領(lǐng)跑，建議關(guān)注巨子生物、珀萊雅及n風(fēng)險提示政策變動風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；電商渠道競爭加劇風(fēng)21.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機會展望3.重點覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險提示1.1板塊表現(xiàn)：板塊整體表現(xiàn)弱于大盤，板塊利潤端小幅承壓n24年化妝品板塊表現(xiàn)：板塊整體表現(xiàn)弱于大盤，板塊利n板塊行情：截至2024年12月30日，SW美容護(hù)理指數(shù)收盤為4441.6點，2024年1月2日-2024年12月30日，SW美容護(hù)理指數(shù)累計下跌7.7%、跑輸滬n板塊業(yè)績：基于消費弱復(fù)蘇背景下，消費者信心指數(shù)表現(xiàn)疲軟，美護(hù)作為可選消費，復(fù)蘇態(tài)勢相對溫和，2024年前三季度板塊總營業(yè)收入為666.5億元，同比增長6.6%，板塊歸母凈利潤為77.8億元2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-0220% -10%-20%-30%-40%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-020-20%-40%-60%4資料來源：wind，華源證券研究（注：選取業(yè)績計算公司為申萬美容護(hù)理板塊公司，股價截止日1.2零售表現(xiàn)：需求持續(xù)恢復(fù)，居民消費潛力或進(jìn)一步釋放n24年化妝品零售表現(xiàn)：需求持續(xù)恢復(fù)，居民消費潛力或n復(fù)盤行業(yè)發(fā)展：2015-2021年，化妝品行業(yè)處于高景氣度，此階段國貨品牌市場份額提升的核心驅(qū)動力來自于渠道切換下的紅利釋放（線下渠道→傳統(tǒng)電商→興趣電商），行業(yè)滲透率及客單價穩(wěn)步提升；2021年以后，隨著行業(yè)滲透率提升至一定水平疊加渠道紅利趨于減弱，行業(yè)增速n24年化妝零售市場表現(xiàn)：24年1-11月，中國限額以上化妝品零售額累計達(dá)4015億元，同比小幅增長4%，其中，由于24年618和雙11均較往年提前啟動，且銷售主要集中在大促活動前期，10月化妝品零售額同比增長40.1%，而11月銷售額同比下跌26.4%，為24年單月最大跌幅，單月銷售額跌破500億元，為近4年11月銷售額最低。結(jié)合10-11月來看，雙月化妝品零售額同比增長4.2%，較23年同周期有所回暖。此外，12月政治局會議再次釋放積極促消費政策信號，居民消費潛力或進(jìn)一步40%30%20% -10%-20%-30%020220241-11-5%51.3渠道變革：大促戰(zhàn)線持續(xù)拉長，主流電商競爭加劇n24年化妝品渠道變革：大促戰(zhàn)線持續(xù)拉長，主流電商競n近年來線上渠道紅利增速邊際放緩，但內(nèi)容電商（如抖音）增速表現(xiàn)亮眼，此外，在流量成本高企的背景下，24年內(nèi)容電商渠道增速開始放緩，其增速中樞逐步向傳統(tǒng)電商平臺靠近，渠道競爭逐步加劇，24年雙11各主流電商普遍將活動周期拉長至1個月左右，大促周期持續(xù)拉長背景下消費行為趨于理性。從用戶人均單日使用時長來看，淘寶下滑幅度最大，達(dá)23.8%，抖音和拼多多分n從市場規(guī)模來看，根據(jù)青眼情報，截至11月11日零點，2024年雙11線上渠道美妝預(yù)估GMV近1200億元，同比增長22%，主因n從渠道來看，淘天渠道24年大促中仍占據(jù)領(lǐng)軍地位，其GMV占整體市場比重達(dá)50.6%，淘天GMV同比增長25.8%，其次為抖音渠道，其占比達(dá)26.6%，抖音GMV同比增長21.6%，此外，京東GMV占比達(dá)11.8%，京東GMV-5%-10%-15%-20%-25%-30%0-12.-21.9%-23.8%-12.-21.9%-23.8%6資料來源：青眼情報，《雙11營銷洞察報告2024》月狐，華源證券研究（包括內(nèi)容:美妝類6n24年化妝品品牌分化：國產(chǎn)替代邏輯持續(xù)演繹，頭部國n行業(yè)消費結(jié)構(gòu)趨于回歸性價比主導(dǎo)，理性消費背景下國際大牌業(yè)績走弱，國貨在分化中逐步崛起，根據(jù)青眼情報《2023年中國化妝品年鑒》，2023年國貨美妝市占率達(dá)50.4%，首次超過外資品牌，我們認(rèn)為國貨崛起主要受益于行業(yè)競爭格局相對分散+國貨自身品牌力持續(xù)提n從天貓品牌榜來看，雙11期間TOP10品牌無顯著變動，TOP4品牌更是保持穩(wěn)定。同時，近3次大促中，國產(chǎn)品牌珀萊雅和薇諾娜始終居于前十，珀萊雅在大單品、營銷、推新及管理等維度均處n從抖音品牌榜來看，雙11期間國產(chǎn)品牌與外資品牌平分秋色，近3次大促中抖音美妝品牌TOP10榜的排名波動較大，其中可復(fù)美基于所處重組膠原蛋白賽道處于高景氣度，且其大單品增長勢能迅猛，從23年雙11榜單第十名躍升至24年雙11榜單第四名，表現(xiàn)較為亮眼，韓束則憑借抖音短劇起勢疊加高性價比紅蠻腰套盒穩(wěn)居榜單前-0.6%-17.0%-10%-20%-30%7資料來源：青眼情報，華源證券研究（注：右兩表格排名按照GMV大小排序，右二表格取數(shù)時間：2024/10/8-11/10;2024/5/20-6/20;2023/10/22-11/11；右三表格取數(shù)時間：2024/10/18-11/10;2024/5/24-6/18;2023/10/20-11/11。）1.5推新節(jié)奏：國貨上新在量價雙維度均超外資品牌n24年化妝品推新節(jié)奏：國貨上新在量價雙維度均超外資n從數(shù)量維度來看，精華為主流上新品類，除防曬品類外，國貨品牌在其他品類的上新數(shù)量均超過海外品牌上新個數(shù)，當(dāng)前新品成為國n從銷售額維度來看，面護(hù)套裝憑借較高均價超越精華，成為銷售額最高的細(xì)分品類。此外，面膜品類銷售額同比下滑，新品表現(xiàn)較23年同期有所下滑；海外品牌在防曬及眼部護(hù)理品類銷售較高，其余精華面膜防曬乳液/面霜面部護(hù)理套裝潔面爽膚水/化妝水眼部護(hù)理卸妝唇部護(hù)理90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%精華面膜防曬乳液/面霜面部護(hù)理套裝潔面爽膚水/化妝水眼部護(hù)理卸妝唇部護(hù)理國貨品牌上新占比海外品牌上新占比資料來源：flywheel數(shù)據(jù)庫，華源證券研究（注：下方兩圖表橫軸按面部護(hù)理套裝精華乳液/面霜潔面防曬面膜眼部護(hù)理卸妝爽膚水/化妝水唇部護(hù)理90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%面部護(hù)理套裝精華乳液/面霜潔面防曬面膜眼部護(hù)理卸妝爽膚水/化妝水唇部護(hù)理8國貨品牌銷售額占比海外品牌銷售額占比81.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機會展望3.重點覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險提示2.1產(chǎn)品：高性價比消費趨勢延續(xù)，利好大眾價格帶國貨品牌n結(jié)構(gòu)主線：高性價比消費趨勢延續(xù)，利好大眾價格帶國貨n從月均消費區(qū)間來看，根據(jù)艾媒咨詢，2024年中國消費者的化妝品月均支出主要集中在201-500元及501-1000元兩個區(qū)間，分別占比29.3%及34.2%，化妝品月均支出在1500元以上的高凈值n從購買化妝品考慮因素來看，2024年消費者在購買化妝品時關(guān)注因素依次為產(chǎn)品成分（58.8%）、產(chǎn)品功效（41.4%）、品牌（37.0%）及價格（35.4%），在消費逐漸回歸理性背景下，當(dāng)前階段消費者更為注重化妝品的實用性、安全性及性價比，其行為受包裝設(shè)計、明星代言等n高性價比消費趨勢顯著，消費回歸理性。受疫情影響，消費者心態(tài)發(fā)生明顯改變，產(chǎn)品實用性和性價比或?qū)⒊蔀橄M決策重要因素，國貨品牌價格帶多為400元以下，且國貨基于明顯本土優(yōu)勢在渠道切換及趨勢把控上均優(yōu)于外資品牌，相比而言，外資品牌由于產(chǎn)品定價相對較高、市場運作模式相對僵化，面臨中國市場快速變化時調(diào)整不及時。我們認(rèn)為未來隨著國內(nèi)消費趨勢趨于理性、重視性價比，國貨替代邏201-500元產(chǎn)品成分產(chǎn)品功效品牌價格規(guī)格包裝設(shè)計用戶評價使用體驗與效果優(yōu)惠活動產(chǎn)品成分產(chǎn)品功效品牌價格規(guī)格包裝設(shè)計用戶評價使用體驗與效果優(yōu)惠活動2.2成分：重組膠原蛋白賽道景氣度高，供給端催化需求擴容n結(jié)構(gòu)主線：重組膠原蛋白賽道景氣度高，供給端催化需求n隨著近年來“成分黨”及“功效黨”的崛起，消費者的護(hù)膚觀念從基礎(chǔ)保養(yǎng)轉(zhuǎn)型至精細(xì)化功效。在此背景下，重組膠原蛋白基于其優(yōu)秀的生物活性及更為靈活的加工性能在護(hù)膚賽道迅速突圍，當(dāng)前其滲透率處于較低水平，仍處在概念普及及認(rèn)知深化的黃金發(fā)展期。在巨子生物旗下的可復(fù)美為代表的優(yōu)質(zhì)國貨品牌成功將重組膠原蛋白作為核心成分成功打造大單品后，國內(nèi)外頭部化妝品廠商紛紛自研或與上游廠家合作并推出相關(guān)產(chǎn)品。我們認(rèn)為頭部品牌的入局或?qū)⑦M(jìn)一步塑造重0資料來源：動脈網(wǎng)，蛋殼研究院，青眼情報，1.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機會展望3.重點覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險提示投資建議：關(guān)注基本面堅挺且業(yè)績增長確定性較高標(biāo)的n消費細(xì)分賽道中，美護(hù)板塊前期跌幅大、可選屬性較強且具備高成長性，估值經(jīng)歷兩年調(diào)整，位于歷史分位下限，在反彈背景下具備較大相對優(yōu)勢，我們認(rèn)為刺激消費鏈條傳導(dǎo)或?qū)Ⅱ?qū)動美護(hù)板塊迎來估值提升及業(yè)績改善。展望25年，抖音高增態(tài)勢或趨緩，疊加直播生態(tài)或?qū)㈢耆R雅：國貨化妝品優(yōu)質(zhì)龍頭，公司通過內(nèi)生孵化+投資合作構(gòu)造多品牌矩陣，24年618及雙11大促期間，主品牌珀萊雅在天貓力壓一眾外資品牌登頂美妝類目TOP。我們認(rèn)為公司大單品策略成效顯著，主品牌珀萊雅成長路徑清晰，彩棠處于高速增長階段，強運營能力驅(qū)動多渠道發(fā)力，管理層組織效率優(yōu)異，預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤15.4/19.6/23.4億元，同比增速分別為29巨子生物：重組膠原賽道細(xì)分龍頭，化妝品業(yè)務(wù)增速亮眼，可復(fù)美及可麗金天貓與抖音渠道增長亮眼，其較高增長主要源于產(chǎn)品及品牌勢能的持續(xù)突破；此外，公司擁有完善的經(jīng)銷商體系且通過二類醫(yī)療器械產(chǎn)品奠定良好的渠道基礎(chǔ)，預(yù)計重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械獲批后能快速鋪開并放量。我們看好公司所處賽道具備高景氣度，且公司化妝品板塊的兩大旗艦品牌勢能向好，大單品增長勢頭持續(xù)高增疊加新品反饋良好，醫(yī)美板塊三類械重組膠原蛋白產(chǎn)品未來落地后有望提供新增長引擎，預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為嬰童護(hù)理系列產(chǎn)品實現(xiàn)量價齊升，2022年嬰童業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)首次超過驅(qū)蚊業(yè)務(wù)，且公司不斷拓展完善嬰童護(hù)理系列產(chǎn)品品類；此外，公司在驅(qū)蚊市場份額位于頭部，成功塑造較為成熟的品牌心智。公司在維持線上較高增速的同時，計劃開拓線下渠道，未來通過持續(xù)精細(xì)化拓寬品牌矩陣，公司業(yè)績有望維持高速增長，預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤3.0/3.8/4.7億元，同比增速分別為33%/21.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機會展望3.重點覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險提示4.風(fēng)險提示?1）政策變動風(fēng)險：隨著醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展，有關(guān)部門或進(jìn)一步對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營執(zhí)業(yè)許可、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面提出更為嚴(yán)格的要求，若公司未能匹配監(jiān)管部門制定的政策標(biāo)準(zhǔn)，或存在被處罰風(fēng)險進(jìn)而影響公司生產(chǎn)經(jīng)營活動；?2）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：重組膠原蛋白賽道景氣度高，多家公司紛紛布局該賽道，若公司品牌策略及渠道投放不及預(yù)期，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品銷售收入；?3）電商渠道競爭加劇風(fēng)險：公司渠道營銷未順應(yīng)市場趨勢，投放效果不及預(yù)期；?4）新品孵化風(fēng)險：若公司未能準(zhǔn)確預(yù)測行業(yè)趨勢及多元化市場需求并成功推出契合消費者需求的新品，公司經(jīng)營業(yè)績或受不利評級說明和重要聲明評級說明和重要聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準(zhǔn)確反映了本人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。本公司不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復(fù)制或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。如征得本公司許可進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人員可能會依據(jù)不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)，采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。評級說明和重要聲明評級說明和重