碳酸鋰專題報告：資源端供給出清提速2025年價格中樞將抬升

證券研究報告·行業(yè)研究·電力設(shè)備與新能源行業(yè)證券研究報告·行業(yè)研究·電力設(shè)備與新能源行業(yè)執(zhí)業(yè)證書編號：S0600516080001聯(lián)系郵箱：zengdh@聯(lián)系電話要u24H2鋰價磨底震蕩，高成本項目減停產(chǎn)落地，行業(yè)出清趨勢明確。上一輪周期中有五座澳礦宣布減停產(chǎn)，是鋰價止跌的重要因素之一，本輪鋰價下行周期至今已有八座澳礦宣布減停產(chǎn)，其中24H2七座澳礦密集宣布減停產(chǎn)，行業(yè)出清信號明確。24H2鋰價維持底部區(qū)間，全球30-40%產(chǎn)能虧現(xiàn)金，現(xiàn)金成本高于6.5萬的澳礦、云母、非礦項目均面臨減停產(chǎn)，我們下修24年供給量17萬噸至131萬噸。u海外項目及國內(nèi)云母大規(guī)模減停產(chǎn)，25年總供給預(yù)計155萬噸LCE，同增18%，新增供給24萬噸左右。澳礦：除格林布什礦外，其余在產(chǎn)澳礦均已宣布減停產(chǎn)，影響25年供給10萬噸LCE+，預(yù)計25年供給近42萬噸LCE，同比基本持平；澳礦實際現(xiàn)金成本（含權(quán)益金、運費、維護(hù)性資本開支）基本在850美元以上，在當(dāng)前800美元礦價下，50%以上澳礦供給仍虧現(xiàn)金，且澳礦企業(yè)尤其MRL、Liontown償債壓力較大，預(yù)計減停產(chǎn)將持續(xù)，不排除有破產(chǎn)重組可能。非礦：部分中資企業(yè)項目進(jìn)度小幅延后，Bikita和Arcadia停止生產(chǎn)透鋰長石精礦，外資企業(yè)項目進(jìn)度停滯，影響25年8-9萬噸LCE，預(yù)計25年供給17萬噸LCE（假設(shè)透鋰長石仍停產(chǎn)），增量近7萬噸。美洲礦：預(yù)計25年供給8萬噸LCE，增量近2萬噸，巴西精礦成本具備競爭力（CIF成本450-500美元），25年增量明顯，而加拿大礦投產(chǎn)進(jìn)度較慢，NAL項目持續(xù)虧損四個季度，25年成本壓力仍較大。南美鹽湖：阿根廷新項目實際成本高于預(yù)期，延期投產(chǎn)較為普遍，影響25年3萬噸LCE，預(yù)計25年總供給46萬噸LCE，增量7萬噸+；阿根廷23-24年通脹嚴(yán)重導(dǎo)致鹽湖生產(chǎn)成本增長顯著，24H2通脹上漲勢頭已受控制，25年成本預(yù)計基本穩(wěn)定。國內(nèi)：鹽湖預(yù)計25年供給17萬噸，增量2萬噸，西藏項目進(jìn)度相對滯后，拉果錯、麻米錯投產(chǎn)時間尚不明朗；輝石預(yù)計25年供給5萬噸LCE，增量3萬噸+，李家溝開始供礦；云母由于成本較高，枧下窩等礦減停產(chǎn)，預(yù)計25年供給12萬噸LCE，同比基本持平；回收24年產(chǎn)6.8萬噸，處于虧損狀態(tài)，擴(kuò)產(chǎn)基本停滯，25年預(yù)計8-9萬噸。u25年行業(yè)存在補(bǔ)庫空間，實際增速有望近30%，供給過剩收窄，鋰價中樞有望回歸8-8.5萬元，但供需格局真正反轉(zhuǎn)需更長時間。我們預(yù)計25年動儲需求同增31%，產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)1淡季不淡，且11月底碳酸鋰庫存為1.2個月需求量，庫存水平處于21-24年10%分位數(shù)，有一定補(bǔ)庫空間。25年若維持1.2個月庫存，我們預(yù)計碳酸鋰需求140萬噸，同增23%，供給過剩量近15萬噸，同比略降；若庫存水平提升至1.3個月，供給過剩量將收窄至10萬噸；若提升至1.5個月，供需將基本實現(xiàn)平衡。從現(xiàn)金成本曲線上看，25年需求對應(yīng)成本線約7.3萬元/噸LCE，對應(yīng)含稅鋰價約8.2萬元，我們預(yù)計25H2可能出現(xiàn)階段性供給緊張，價格中樞有望上移。但根據(jù)當(dāng)前開發(fā)項目的規(guī)劃，26-27年供給過剩30萬噸左右，格局真正反轉(zhuǎn)需要更長時間，若出現(xiàn)更多供給側(cè)出清，可能提前迎來行業(yè)拐點。u投資建議：海外鋰礦大規(guī)模減停產(chǎn)，25年供給過剩格局改善，我們判斷碳酸鋰價格已見底，25年鋰價中樞有望抬升，看好具備優(yōu)質(zhì)資源龍頭，推薦中礦資源、贛鋒鋰業(yè)、永興材料、雅化集團(tuán)、天齊鋰業(yè)、盛新鋰能等。u風(fēng)險提示：鋰價大幅波動，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。223344u上一輪周期中澳礦大面積減停產(chǎn)是鋰價止跌的重要因素之一，本輪鋰價下行周期持續(xù)2年，已有八座澳礦宣布減停產(chǎn)。上一輪鋰價周期中，17年11月-20年8月鋰價處于下跌周期，五座澳礦于18年底-20年10月陸續(xù)宣布減停產(chǎn)。本輪鋰價下行自22年11月開始，24年初有一座澳礦宣布停產(chǎn)，從24年中開始，隨著鋰圖：24年澳礦停產(chǎn)/減產(chǎn)情況（左軸：電池級碳011月13日BaldHill宣布即9月Cattlin9月Cattlin宣布25年中轉(zhuǎn)入養(yǎng)護(hù)狀態(tài)12月停產(chǎn)11月11日KathleenValley宣布延期達(dá)產(chǎn)，由Valley宣布延期達(dá)產(chǎn)，由25Q1調(diào)整為27年24年中24年中Finniss礦停止選礦10月30日Pilbara公告10月30日Pilbara公告Ngungaju工廠計劃于12月1日進(jìn)入維護(hù)狀態(tài)，F(xiàn)Y25產(chǎn)量指引下調(diào)10萬噸開采原礦8月Wodgina宣布暫不重啟3號線，Marion25財年產(chǎn)量指引下調(diào)指引下調(diào)電池級碳酸鋰-平均價鋰輝石精礦（CIF中國）指數(shù)-平均價0 數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所00u澳礦披露FOB成本偏低，實際現(xiàn)金成本高于當(dāng)本在850美元以上，主要由于財務(wù)數(shù)據(jù)口徑與國內(nèi)不一致，例如澳礦公司將預(yù)剝離費用資本化，按國內(nèi)口徑應(yīng)該計入現(xiàn)金成本，因此澳礦應(yīng)當(dāng)關(guān)注AISC成本（包括權(quán)益金、運費圖：澳礦PilbaraAISC成本%銷量（SC6）售價（SC6）美元/噸現(xiàn)金成本（FOB）美元/噸美元/噸權(quán)益金美元/噸美元/噸運營現(xiàn)金成本（CIF中國，SC6）美元/噸礦山預(yù)剝離支出維持性資本支出礦山預(yù)剝離支出美元/噸維持性資本支出美元/噸美元/噸010020030024年精礦產(chǎn)量（萬噸） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所uQ3海外澳洲鋰輝石礦明顯減量。Q3財報披露的產(chǎn)量來看量7萬噸。相比于24年年初預(yù)期，目前對于24年碳酸鋰供給量已經(jīng)下修17萬噸至131萬噸，主要是由于澳礦、非礦、南美鹽湖均開啟減停產(chǎn)。產(chǎn)量（萬噸LCE）產(chǎn)量（萬噸LCE）預(yù)期下調(diào)量海外鹽湖鋰回收45405024Q324Q124Q224Q3 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所7現(xiàn)金成本高于6.5萬的鋰礦減停產(chǎn)，導(dǎo)致成本重心導(dǎo)致后續(xù)成本重心抬升。24年8月中旬-11月初鋰價在7.2-7.7萬元震蕩，約30-40%鋰資源項目虧損現(xiàn)金，處于成本曲線右側(cè)的大部分澳礦、云母礦以及部分非礦基本均已出現(xiàn)減步抬升。1000009000080000現(xiàn)金成本（元/噸LCE現(xiàn)金成本（元/噸LCE）60000500004000030000200001000001471474043464961707376798285889194972024年供給（萬噸LCE）國內(nèi)鹽湖南美鹽湖澳礦國內(nèi)鋰輝石非礦美洲礦國內(nèi)云母 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所99u除格林布什礦外，澳礦基本均已出現(xiàn)減停產(chǎn)，影響25年供應(yīng)10萬噸LCE+。Finniss已于年初停產(chǎn)，u減停產(chǎn)項目恢復(fù)基本需要半年到一年左右時間。Pilbara預(yù)計Ngungaju工廠復(fù)產(chǎn)需4個月時間，我們預(yù)計控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量護(hù)和保養(yǎng)狀態(tài)，準(zhǔn)備在市場條件改善后的大約四個月內(nèi)全面投產(chǎn)406美元地下開發(fā)已被推遲，減少約190個職位，并25財年指引30-34萬噸（24財年45萬噸），減少1-1.3萬噸LCEWodgina暫不重啟3號線，減少約130個崗位，并從現(xiàn)場撤出120臺移動設(shè)備25財年指引42-46萬噸（24財年萬噸，實際25年無產(chǎn)量，減少1.5年初開始暫停采礦，Q2完成處理所有原礦庫存Arcadium計劃在25年上半年完成第3階段采礦和礦石加工后，將MtCattlin礦場轉(zhuǎn)入養(yǎng)護(hù)狀態(tài)少7萬噸（0.9萬噸LCE）年精礦產(chǎn)量指引為16-19萬噸8月Wesfarmers給予FY25指引30-34萬噸，下調(diào)14.5萬噸（1.7調(diào)整為2027財年末達(dá)到280萬噸/年鋰輝石產(chǎn)能，此前為2025Q1末達(dá)到300萬噸/年減少4萬噸LCE402美元 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u澳礦由于多項目減停產(chǎn)，預(yù)計25年供給同比基本持平。25年Greenbushes有明顯增量，預(yù)計25年產(chǎn)160萬噸精礦，折20萬噸LCE，同比增2.5萬噸LCE；KathleenValley爬坡中，預(yù)計25年增量1.6萬噸LCE；產(chǎn)量（萬噸）控股公司礦山經(jīng)營指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量天齊Greenbushes鋰精礦266.095.3152.3140.0160.020.0折碳酸鋰2.5皮爾巴拉PLSMtPilgangoora鋰精礦91.729.747.555.462.462.40.0折碳酸鋰7.80.0MineralResourcesMtMarion鋰精礦58.530.431.535.544.132.0-12.1折碳酸鋰4.0-1.5MineralResourcesMtWodgina鋰精礦96.742.539.440.30.9折碳酸鋰MineralResources鋰精礦2.8-11.6折碳酸鋰0.3-1.5LiontownResourcesMtKathleenValley鋰精礦47.74.0折碳酸鋰6.00.52.1SQMMtHolland鋰精礦32.1折碳酸鋰4.02.00.6ArcadiumMtCattlin鋰精礦21.621.99.621.56.0-7.0折碳酸鋰0.8-0.9CoreLithiumMtFinniss鋰精礦6.44.1-4.1折碳酸鋰-0.5合計折碳酸鋰14.522.330.039.6 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u澳礦企業(yè)尤其MRL、Liontown償債壓力較大，擴(kuò)產(chǎn)基本停滯，不排除有公司破產(chǎn)重組可能。從PLS、下降27%，有息負(fù)債合計311億元，較年初提升9%，已獲利息倍數(shù)均呈大幅下滑趨勢。其中，MRL資產(chǎn)負(fù)債率維持44%高位，Liontown資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升至33%，25年利息支出預(yù)計分別為23億、2億元，而其在手現(xiàn)金僅44億、6億元，MRL全資控股的Bald可能有進(jìn)一步減停產(chǎn)風(fēng)險。00.Pilbara.MineralResources.LiontownResources.CoreLithium.IGO.Pilbara.MineralResources.LiontownResources.CoreLithium.IGO0 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u非礦基本停止生產(chǎn)透鋰長石精礦，部分中資企業(yè)項目進(jìn)度小幅延后，外資企業(yè)項目出現(xiàn)停滯。Bikita和Arcadia在24年通過減少使用透鋰長石實現(xiàn)降本，原規(guī)劃透鋰長石產(chǎn)能分別為2.5萬噸、2萬噸LCE，目前Zulu項目因公司財務(wù)壓力基本停滯。控股公司影響25年產(chǎn)量贛鋒鋰業(yè)），8雅化集團(tuán)原預(yù)期24年6月完成二階段建設(shè)，現(xiàn)于11月海南礦業(yè)原預(yù)期24年11月試生產(chǎn)，2個月內(nèi)完成爬坡達(dá)產(chǎn)，現(xiàn)預(yù)計25年初建成投產(chǎn)，25年內(nèi)達(dá)產(chǎn) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u非礦25年增量預(yù)計近7萬噸LCE，相比24年供給增量略升。Goulamina和Kamativi二期已于24年內(nèi)投產(chǎn)，Bougouni計劃25Q1投產(chǎn)，25年將貢獻(xiàn)非礦大部分增量，Bikita和Arcadia可能根據(jù)鋰價調(diào)整透鋰長石供給量（供給表假設(shè)透鋰長石仍停產(chǎn)薩比星預(yù)計滿產(chǎn)運控股公司經(jīng)營指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能贛鋒鋰業(yè)鋰精礦折碳酸鋰鋰精礦折碳酸鋰Arcadia鋰精礦折碳酸鋰礦鋰精礦折碳酸鋰海南礦業(yè)鋰精礦折碳酸鋰雅化集團(tuán)鋰精礦折碳酸鋰 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u巴西鋰輝石礦由于成本較低，25年增量較明顯，加拿大礦投產(chǎn)進(jìn)度較慢。美洲礦2遲至26年投產(chǎn)。控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量礦Arcadium暫停4萬噸(LCE)鋰輝石Galaxy項目的當(dāng)前投資裁員，月產(chǎn)能從3000噸+下降至2000噸8二期25萬噸原預(yù)期25Q1投產(chǎn)，現(xiàn)規(guī)劃25年內(nèi)投產(chǎn)減少0.5-1萬噸LCE減少0.5萬噸LCE控股公司經(jīng)營指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能鋰精礦折碳酸鋰AMG礦業(yè)鋰精礦折碳酸鋰鋰精礦折碳酸鋰r鋰精礦折碳酸鋰 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所美洲礦：巴西礦成本具備競爭力，加拿大NAL持續(xù)虧損u低成本鋰輝石集中在巴西，精礦成本具備競爭力。24Q3巴西Mibra和GrotadoCirilo項目單位運營成本u加拿大NAL復(fù)產(chǎn)后成本居高不下，單位運營成本連續(xù)四個季度高于售價，25年成本壓力可能仍較大。成本環(huán)比下降15%至1088澳元/噸（729美元/噸）。隨著采礦庫存的優(yōu)化，預(yù)計鋰精礦單位生產(chǎn)運營成圖：Mibra和GrotadoCirilo單位運營成本（CIF，美元/70060070060050040030020005134502023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32500200015001000500013352023Q32023Q42024Q12024Q22024Q313352023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3精礦銷售價格（FOB，澳元/噸）單位運營成本（FOB，澳元/噸） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所南美鹽湖：新項目成本偏高，延期投產(chǎn)影響25年3萬噸+u南美鹽湖新項目成本偏高，延期投產(chǎn)較為普遍。新鹽湖項目實際成本普遍高于預(yù)期，紫金礦業(yè)3Q鹽湖由于成本較高，盡管具備投產(chǎn)條件，短期內(nèi)也難以實現(xiàn)投產(chǎn)。Arcadium為優(yōu)化資本支出，放緩HombreMuerto鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項目（1萬噸碳酸鋰原計劃24H2投產(chǎn)，現(xiàn)延遲6-9個月投產(chǎn)）、SaldeVida新建項目控股公司贛鋒鋰業(yè)原計劃24年7月，現(xiàn)推遲到24年底開始調(diào)試一期2萬噸原計劃24Q2投產(chǎn)，年底達(dá)產(chǎn)原計劃24年中投產(chǎn)，實際于24年11月投產(chǎn)4500-5000Arcadium擴(kuò)產(chǎn)1A階段第二條1萬噸原計劃24H2商業(yè)化銷售，現(xiàn)延遲6-9個月投產(chǎn)，可能25H2投產(chǎn)Arcadium一期1.5萬噸原預(yù)期25年下半年投產(chǎn)，現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所u南美鹽湖25年供給增量7萬噸+，相比24年供給增量小幅提升。25年增量主要由SQM、Cauchari、Olaroz、Centenario-Ratones貢獻(xiàn)。SQM24和25年產(chǎn)量指引分別接近21萬噸和23萬噸；Olaroz二期4萬噸滿產(chǎn)運行；Centenario-Ratones2.4萬噸已于24年11月投產(chǎn)，Mariana2萬噸氯化鋰于24年底開始控股公司規(guī)劃產(chǎn)能Atacama-SQMAtacama-ALBArcadiumArcadium贛鋒鋰業(yè)贛鋒鋰業(yè)Agrosy 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所阿根廷：23-24年通脹造成成本壓力，25年成本基本穩(wěn)定率為107%，當(dāng)?shù)厮?、電、氣等費用持續(xù)攀升。23Q3Allkem將Cauchari項目可研成本上調(diào)至4081美元/噸，將SaldeVida一期成本增至4529美元/噸，資本支出增加38%到3.74億美元；LAC于24Q1將Cauchari-Olaroz一期資本開支上調(diào)至9.8億美本可能微升，但新投產(chǎn)項目的成本有望隨產(chǎn)能爬坡而下降，25年現(xiàn)金成本預(yù)計實現(xiàn)5000-6000美元左右。433947004500-50000 數(shù)據(jù)來源：INDEC，公司公告，東吳證券研智利：成本與售價強(qiáng)相關(guān)，生產(chǎn)成本預(yù)計維持6500美金+uSQM銷售成本和售價相關(guān)性較高，生產(chǎn)成本預(yù)計維持6500-7000美金。SQM從18年開始向國家機(jī)構(gòu)Corfo付階梯式的租約費用（類似權(quán)益金如果碳酸鋰價格高于10000美元/噸，氫氧化鋰價格高于12000美元/噸，超出部分將按銷售價格40%繳納，故其成本和售價相關(guān)性較高產(chǎn)成本約6600美金。7654327654321022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3鋰鹽平均售價(萬美元/噸）鋰鹽平均成本(萬美元/噸）美元/噸%美元/噸%4,000-5,00088 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所20份察爾汗、青海西臺吉乃爾貢獻(xiàn)。鹽湖股份4萬噸一體化項目原計劃24年底建成投產(chǎn)，現(xiàn)計劃24年底核心裝置建成，預(yù)計可能延后半年投產(chǎn)；西臺吉乃爾1.5萬噸擴(kuò)產(chǎn)項目預(yù)計已滿產(chǎn)。西藏鹽湖方面，扎布耶二期1.2萬噸24年6月開始試生產(chǎn)，目前尚未正式投產(chǎn)；拉果錯原計劃24Q1投產(chǎn)，由于權(quán)證問題可能推遲至控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量現(xiàn)金成本鹽湖股份4萬噸一體化項目原計劃24年底建成投產(chǎn)，現(xiàn)計劃減少1萬噸LCE+藏格礦業(yè)西藏麻米錯鹽湖原計劃25年中投產(chǎn)，目前采礦證落地時間未定減少1-2萬噸LCE原預(yù)期24Q1投產(chǎn)，現(xiàn)因為權(quán)證問題，預(yù)計推遲到25年減少1萬噸LCE+產(chǎn)量（萬噸）控股公司鹽湖規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量西藏礦業(yè)西藏扎布耶鹽湖0.3藏格礦業(yè)青海察爾汗鹽湖五礦有色青海一里坪鹽湖2.00.00.50.0鹽湖股份青海察爾汗鹽湖青海泰豐先行鋰能青海東臺吉乃爾鹽湖0.90.0中信國安青海西臺吉乃爾鹽湖4.50.6大華化工大柴旦鹽湖89平方公里0.0錦泰鉀肥巴倫馬海湖0.70.0金圓股份捌仟錯鹽湖紫金礦業(yè)拉果錯鹽湖0.20.2合計6.99.712.614.616.62.0 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所21控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量永興材料化山瓷石礦減少0.8萬噸LCE枧下窩礦區(qū)一期于24年10月停產(chǎn)減少6萬噸LCE9產(chǎn)量（萬噸）控股公司礦山經(jīng)營指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量永興材料化山瓷石礦云母原礦900803003003000.0折碳酸鋰7.50.70.0寧德時代枧下窩礦區(qū)云母原礦33004504500.0折碳酸鋰0.1330.0國軒高科白水洞高嶺土礦云母原礦0.0折碳酸鋰0.60.0國軒高科割石里礦區(qū)水南段瓷土礦云母原礦20.0折碳酸鋰0.80.1江特電機(jī)宜豐縣獅子嶺礦云母原礦8080800.0折碳酸鋰0.50.0江特電機(jī)袁州區(qū)新坊鉭鈮礦云母原礦4021.70.0折碳酸鋰0.0江特電機(jī)宜豐縣茜坑鋰礦云母原礦30050.0折碳酸鋰0.30.3江西鎢業(yè)414礦云母原礦2312312312312312312310.0折碳酸鋰0.0飛宇新能源宜豐縣花橋大港瓷土礦云母原礦95.80.0折碳酸鋰0.70.0鞍重股份鼎興礦業(yè)瓷土礦云母原礦28.1112.5101.3101.30.0折碳酸鋰合計折碳酸鋰4.78.511.812.20.4 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所22u國內(nèi)鋰輝石25年增量3萬噸LCE+，李家溝24年底開始供礦。李家溝采礦系統(tǒng)已于2024年5月預(yù)轉(zhuǎn)固，采 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所23u24年回收產(chǎn)量6.8萬噸，現(xiàn)金生產(chǎn)成本全年均高于鋰價。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，24全年國內(nèi)碳酸鋰回收00圖：國內(nèi)回收產(chǎn)量（噸）0012000100008000600040002000外購三元極片黑粉（Li：5.5%-6.5%）外購三元電池黑粉（Li：3.0%-3.5%） 外購磷酸鐵鋰極片黑粉（Li：3.2%-4.2%）外購磷酸鐵鋰電池黑粉（ 數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所u回收粉料折扣系數(shù)維持當(dāng)前水平的情況下，25年鋰價高于9萬可實現(xiàn)盈利?；厥辗哿蟽r格以工碳價格*折扣系數(shù)（極片粉鋰系數(shù)或電池粉鋰系數(shù)）進(jìn)行測算，假設(shè)折扣系數(shù)及加工成本維持11月底水平，預(yù)計25外購三元極片黑粉外購三元電池黑粉外購磷酸鐵鋰極片黑粉外購磷酸鐵鋰電池黑粉極片粉鋰系數(shù)或電池粉鋰系數(shù)粉料成本（萬元/噸LCE，不789加工成本（萬元/噸LCE，不含稅）碳酸鋰現(xiàn)金成本（萬元/噸789 數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所u25年碳酸鋰總供給預(yù)計155萬噸，同增18%，新增供給24萬噸左右。我們預(yù)計2024/2025年全球碳酸鋰 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所262727u預(yù)計25年電動車銷量達(dá)2083萬輛，同增22%，電動化率25%10-20萬價格帶車型電動化率加速，預(yù)計銷量可維持25%增長至1628萬輛。海外：新能源乘用車銷量（萬輛）20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E6247879791,1431,3381,575YoY30%6%16%26%24%17%17%18%海外汽車銷量（萬輛）5,2715,4295,5925,7595,9326,1106,2936,482-海外電動化率9.7%9.9%11.2%13.7%16.5%18.7%21.3%24.3%289289332425510561617678-YoY15%0%15%28%20%10%10%10%-歐洲電動化率19%19%21%26%30%32%34%37%147161186232302377472589-YoY50%10%15%25%30%25%25%25%-美國電動化率9%10%11%14%17%21%25%31%7588106130167205250307-YoY76%18%20%22.4%28.7%22.4%21.9%22.9%-其他國家電動化率3.4%3.9%4.5%5.4%6.7%8.0%9.5%11.3%國內(nèi)：新能源車合計銷量（萬輛，本土銷量）8291,1631,4591,6681,8151,9742,1402,319YoY34%40%26%14.3%8.8%8.8%8.4%8.4%國內(nèi)新能源車銷量合計（含出口，萬輛）9501,3031,6281,8712,0582,2662,4902,739YoY38%37%24.91%15%-國內(nèi)電動化率31.6%42.5%52.5%59.7%65.1%70.9%77.2%84.1%全球新能源車銷量（萬輛）1,3391,7012,0832,4552,7933,1173,4773,894YoY33%27%22%18%14%12%12%12% 數(shù)據(jù)來源：Marklines，東吳證券研究所測算儲能：需求超預(yù)期，25年裝機(jī)增速45%+，持續(xù)性強(qiáng)u考慮備貨因素等，預(yù)計24年全球儲能電池出貨增長57%至近330GWh，25年增長51%至500GWh：24年實際儲能電池產(chǎn)量330GWh，出貨量預(yù)計330GWh。25年預(yù)計出貨量500GWh，其中中國151GWh，表：儲能電池需求測算20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球儲能裝機(jī)需求（Gwh）126.8195.2286.9384.9488.8609.5752.0925.0-儲能裝機(jī)增速106%54%47%34%27%25%23%23%-放大比例166%170%174%162%154%148%143%140%全球儲能出貨量（Gwh）2113306257539001,0771,29366%57%51%25%20%20%20%20%其中儲能出貨量：分區(qū)域美國（Gwh)6523828645%56%44%2%11%20%20%20%-占比31%31%29%24%22%22%22%22%中國（Gwh)77120151181213247285327-增速99%56%26%20%18%16%15%15%-占比37%36%30%29%28%27%26%25%歐洲（Gwh)31436897130157183212-增速33%38%58%42%33%21%16%16%-占比15%13%14%16%17%17%17%16%其他地區(qū)（Gwh)3665134198245298371469-增速91%79%106%48%24%21%25%26%-占比17%20%27%32%33%33%34%36% 數(shù)據(jù)來源：Marklines，東吳證券研究所測算u預(yù)計25年全球鋰電池需求1851GWh，同增31%，26-27年海外動力放量+儲能需求高增，預(yù)計總體仍維持1圖：動力及儲能需求增速預(yù)期20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E海外：乘用車動力電池裝機(jī)需求（Gwh）-海外平均單車帶電量（kwh）61.160.559.357.455.354.754.053.2國內(nèi)：動力電池裝機(jī)需求（Gwh）-國內(nèi)平均單車帶電量（kwh）46.946.447.146.847.548.349.250.2全球動力電池裝機(jī)需求（gwh）YoY-全球平均單車帶電量（kwh）53.452.052.352.656.8全球動力電池實際需求（gwh）YoY全球儲能電池合計（gwh）YoY67%57%51%25%20%20%20%20%國內(nèi)儲能電池（gwh）77120151181213247285327海外儲能電池（gwh）全球動力+儲能電池實際需求合計YoY 數(shù)據(jù)來源：Marklines，東吳證券研究所測算u預(yù)計25年碳酸鋰需求達(dá)140萬噸，同增23%。我們預(yù)計25年全球正極材存水平的情況下，對應(yīng)全球鋰電池用碳酸鋰實際需求125萬噸，疊加其他領(lǐng)域碳酸鋰用量，碳酸鋰合計需求達(dá)140萬噸，同比增23%。20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球正極材料需求測算全球三元正極需求（萬噸）全球鈷酸鋰正極需求（萬噸）全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）全球正極材料需求合計（萬噸）碳酸鋰需求全球鋰電池碳酸鋰需求（萬噸）全球鋰電池氫氧化鋰需求（萬噸）全球電池用碳酸鋰合計（折合碳酸鋰當(dāng)量，萬噸）-增速33%25%26%17%14%13%14%14%全球電池用碳酸鋰實際需求（萬噸）全球碳酸鋰需求合計（萬噸，折合碳酸鋰當(dāng)量）-增速22%22%23%16%13%13%13%13% 數(shù)據(jù)來源：Marklines，東吳證券研究所測算庫存：鋰鹽和鋰礦經(jīng)歷連續(xù)去庫，庫存壓力已明顯減輕24年總體呈現(xiàn)先累庫后去庫的趨勢，8月下旬峰值累至13.3萬噸，之后由于下游需求提升，庫存逐步減至圖：中國鋰礦平衡（供給量-需求量，噸LCE）20000150001000050000-5000-10000-15000-20000中國鋰礦平衡86420.碳酸鋰樣本周度庫存：下游.碳酸鋰樣本周度庫存：其他 數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所數(shù)。從庫存與月度需求的比例看，自23年中開始最低值為1.1個月，最高值為2.2個月，截至11月底全行業(yè)庫存接近1.2個月的需求量，處于近兩年的相對較低值。若僅考u預(yù)計25年有一定補(bǔ)庫空間，庫存提升至1.3個月對應(yīng)總需求145萬噸升至1.3個月，則需要補(bǔ)5萬噸庫存量，對應(yīng)實際需求145萬噸，同增27%，若庫存水需要補(bǔ)14萬噸庫存量，對應(yīng)實際需求154萬噸，同增35%。圖：碳酸鋰庫存（下游+冶煉廠+貿(mào)易商）/碳酸鋰月度需求圖：碳酸鋰庫存（下游+冶煉廠）/碳酸鋰月度需求22110024年碳酸鋰需求25年碳酸鋰需求維持1.2個月庫存對應(yīng)需求同比1.3個月庫存補(bǔ)庫量對應(yīng)實際需求同比1.5個月庫存補(bǔ)庫量對應(yīng)實際需求同比114.1140.323%4.7145.027%154.435% 數(shù)據(jù)來源：SMM，東吳證券研究所u25年供給過剩近15萬噸，考慮庫存需求，供給過?？s減至10萬噸。25年若維持1.2個月庫存，供給過剩量近15萬噸，同比降2萬噸+，若庫存水平提升至1.3個月，供給過剩量將收窄至10萬噸，若提升至1.5個 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所35u2025年供需平衡點對應(yīng)鋰價8.2萬元/噸。假設(shè)回收產(chǎn)量8-9萬噸為較為剛性的供給，25年行業(yè)庫存維持稅鋰價約8.2萬元。1000009000080000現(xiàn)金成本（元/噸LCE現(xiàn)金成本（元/噸LCE）6000050000400003000020000100000需求對應(yīng)成本線：位于NAL成本，7.3萬元/噸LCE需求對應(yīng)成本線：位于NAL成本，7.3萬元/噸LCE159159414549737781858993972025年供給（萬噸LCE）國內(nèi)鹽湖w南美鹽湖澳礦國內(nèi)鋰輝石非礦美洲礦國內(nèi)云母 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所36季度供需：25H2可能階段性供給緊張，鋰價有望上行u25H2可能出現(xiàn)階段性供給緊張，價格中樞有望上移。分季度看，Q1-443萬噸，若維持1.2個月庫存，需求量分別為30、33、38、41萬噸，若加至產(chǎn)量（萬噸LCE）動力電池季度產(chǎn)量占比20%23%27%30%100%全球動力鐵鋰占比52%52%52%52%52%儲能電池季度產(chǎn)量占比23%24%27%27%100%消費電池季度產(chǎn)量占比25%25%25%25%100%全球消費三元占比48%48%48%48%48%1gwh三元碳酸鋰需求（噸）6456456456456451gwh鐵鋰碳酸鋰需求（噸）5265265265265261gwh鈷酸鋰碳酸鋰需求（噸）634634634634634 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所37量達(dá)22萬噸，若25年加至1.3個月庫存，則過剩量18萬噸，相比24年過剩量略有提升，若加至1.5個月庫 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所38清，可能提前迎來行業(yè)拐點。假設(shè)26-27年價格中樞維持8萬元左右，我們測算2026年碳酸鋰供給193萬噸，同增24%，相比25年增量有所擴(kuò)大，2027年碳酸鋰供給214萬噸，同增11%，增量明顯縮小。由于2026-2027年需求增速出現(xiàn)下滑，供給過剩量相比25年均有大幅增加，達(dá)30萬噸左右，過剩格局出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)還需要更長的時間。