行業(yè)配置主線探討：轉(zhuǎn)向大盤風(fēng)格

達(dá)證CINDASECURITIES等彈性板塊表現(xiàn)好。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果啟動(dòng)的時(shí)間較早，幅度較大，有正收益的概率較高。但如果指數(shù)處在高位，則跨年行情啟動(dòng)的時(shí)間往往較晚，幅度和收益不確定性也更大。跨年行情階段受政策面積極變化、流動(dòng)性寬松&交易性資金活躍、業(yè)績短期難以證偽、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)等驅(qū)動(dòng)跨年行情的因素的影響，均有利于小盤、成長風(fēng)格表現(xiàn)。少數(shù)大盤價(jià)值占優(yōu)的情況，通常發(fā)生化拐點(diǎn)附近，或宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較為超預(yù)期的改善。跨年行情指數(shù)整，主要是因?yàn)檎{(diào)整后指數(shù)估值相對(duì)更安全，交易性資全性的考慮通常影響行情啟動(dòng)的早晚。年底容易成為期，我們預(yù)計(jì)市場風(fēng)格會(huì)階段性偏向防御，通常是低估值的金融、上游導(dǎo)。但當(dāng)政策落地后，觀察重點(diǎn)反而不再是政策，數(shù)估值已經(jīng)并非處于歷史低位。因此我們預(yù)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，跨年行情啟動(dòng)前的震蕩調(diào)整期間，市場風(fēng)格通常更偏向低估值價(jià)值板塊。各行業(yè)年度盈利大多已經(jīng)能夠預(yù)測，投資者開始展望下一年，多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)估值切換行情。低估值，盈利確定性高的大盤藍(lán)籌風(fēng)格大概率價(jià)值風(fēng)格開始變得不確定。政策層面反轉(zhuǎn)后的不斷推進(jìn)，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎出現(xiàn)了改善的趨金融數(shù)據(jù)也進(jìn)入了平穩(wěn)期，大概率較難滿足超預(yù)期改善的期待。市場短期內(nèi)突破震蕩的動(dòng)力不足。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，前期博弈新概念、新交易性資金在市場震蕩期存在降溫的可能，機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力仍然有需求接力。以煤炭為代表的上游資源品企業(yè)是市場上較際高、現(xiàn)金流充沛、分紅能力強(qiáng)的板塊。在當(dāng)前長期國行的背景下高股息價(jià)值凸顯。如果后續(xù)隨著需求的復(fù)蘇政策基調(diào)積極。金融地產(chǎn)是最受益于積極政策導(dǎo)向的板塊之一，在政策影響下有年度基本面改善的可能。歲末年初銀行容易走強(qiáng)，我們認(rèn)為主要受益于利率下行、價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)、險(xiǎn)資配置意愿提升以及市場震蕩期速。需要注意的是，牛市中風(fēng)格通常會(huì)在震蕩期完成切換。后續(xù)成長風(fēng)格中可以關(guān)注兩個(gè)方面：一是傳媒互聯(lián)網(wǎng)&消費(fèi)電子，或可以看作成長風(fēng)模式落地的臨界點(diǎn)，可能成為牛市中新的主線。在一級(jí)行業(yè)具體配置方向1）上游周期：煤炭&有色金屬&石油石化（商品漲價(jià)前紅利價(jià)值，產(chǎn)能格局好+需求回升帶來彈性）；（2）金融地產(chǎn)：銀行（大盤價(jià)值風(fēng)格+紅利+防御）>證券（政策受益+上漲行情中彈性大）&保險(xiǎn)（基本面改善3）成長：AI（新賽道）&消費(fèi)電子（補(bǔ)貼政策+成長中偏價(jià)值的方向）。（4）消費(fèi)：家電（ROE穩(wěn)定+現(xiàn)金流充 6 6 8 1.5.4成長：市場震蕩期風(fēng)格可能提前切換，第 6 7 8 9表5：2015年底到跨年行情啟動(dòng)前的風(fēng)格變化（單 表6：2016年底到跨年行情啟動(dòng)前的風(fēng)格變 表7：2023年底到跨年行情啟動(dòng)前的風(fēng)格 表12：PB-ROE度量的一級(jí)行業(yè)估值與基本面 6 年底需要重視的日歷效應(yīng)是跨年行情（或春季躁動(dòng)）。201較大，有正收益的概率較高。但如果指數(shù)處在高位，則跨年行情啟動(dòng)的時(shí)間往往較晚，幅資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心跌469%跌跌46跌43跌資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：標(biāo)紅為前一年指數(shù)上漲的跨年行情。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6季和春節(jié)的影響存在季節(jié)性波動(dòng)，參考價(jià)值下降。在這一時(shí)間窗口，社融信貸數(shù)據(jù)和商品價(jià)格數(shù)據(jù)的參考重要性有所提升。商業(yè)銀行往往出于“開門紅”的考慮，在年初集中進(jìn)行信貸投放，因此社融和信貸數(shù)據(jù)一般年初的時(shí)候存在季節(jié)性高點(diǎn)。再加上年底到次年初通常是政府各級(jí)部門制定下一年年度規(guī)劃的時(shí)候，站在年初，政策展望通常偏樂觀，所以宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策基調(diào)大部分情況下是利多。的，在業(yè)績披露空窗期，大部分行業(yè)基本面缺乏較確定年終獎(jiǎng)的影響，年初的資金活躍度通常更高。從上交所A股投資者新到，除了2014、2015、2020等大牛市小盤指數(shù)相對(duì)于大盤指數(shù)占優(yōu)的概率達(dá)到80%，僅2013、2018和2021年為大盤風(fēng)格占格占優(yōu)?？缒晷星橹行”P成長占優(yōu)的概率較大，原因或在于政策面積極變化、流動(dòng)性寬松&交易性資金活躍、業(yè)績短期難以證偽、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)等驅(qū)動(dòng)跨年行情的因素，均有利于小盤、成長風(fēng)格表現(xiàn)。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善跡象，市場風(fēng)格可能略偏請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：紅色代表大盤/價(jià)值占優(yōu)，藍(lán)色代表小盤/成長占優(yōu)工、煤炭等傳統(tǒng)周期行業(yè)表現(xiàn)較好。2021-2022年受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)期升溫、市場長期風(fēng)格切換等因素的影響表現(xiàn)略靠后。周期板塊受益于跨年行情中積極的政策預(yù)期，在跨年行情中大部分情況下表現(xiàn)較好，僅201情況下表現(xiàn)偏弱?？赡鼙憩F(xiàn)偏強(qiáng)的情況，一是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較強(qiáng)（2011）或出現(xiàn)改善跡象（2013、2018）。二是海外政策不確定性上升導(dǎo)致市資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心我們認(rèn)為，跨年行情本身以交易性資金博弈經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期為主動(dòng)之前，市場大多會(huì)先有一定的調(diào)整，主要是因?yàn)檎{(diào)整后指數(shù)估值相對(duì)更安全，交易性資金對(duì)技術(shù)形態(tài)安全性的考慮通常影響行情啟動(dòng)的早晚。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8續(xù)調(diào)整。主要是兩個(gè)原因，一個(gè)是投資者對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長前景迷茫，導(dǎo)致短期的對(duì)市場產(chǎn)生盈利，第二個(gè)原因是部分絕對(duì)收益投資者（私募和外資）、雪球和量面臨較大的凈值壓力，為了控制波動(dòng)率，不敢加倉，甚至還需要減倉。調(diào)整后期2022/12/23-2023/2/12018年股市全年單邊下行，年底幾大要素發(fā)生變化，流動(dòng)性方商品價(jià)格反彈；風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，全球股市回暖，中美債市下跌，金融去杠桿，恒大舉牌被保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，大宗價(jià)格進(jìn)入淡季出現(xiàn)穩(wěn)增長，信貸數(shù)據(jù)回升，創(chuàng)業(yè)板和主板同步啟動(dòng)，春節(jié)前有色煤炭領(lǐng)漲，春節(jié)資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9熔斷機(jī)制影響市場從震蕩轉(zhuǎn)為下跌，在此階段銀行、煤炭、食品飲料等防御性板塊跌幅月食品飲料公用事業(yè)資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心2016年底受國內(nèi)金融去杠桿政策監(jiān)管趨嚴(yán)，海外美聯(lián)儲(chǔ)再度加息等因高位開始下跌。11月開始即出現(xiàn)了煤炭、食品飲請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10食品飲料公用事業(yè)資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心利的啞鈴策略，5-10月市場進(jìn)入持續(xù)調(diào)整請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露11反彈旬食品飲料公用事業(yè)資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心政策的影響比較重要，但要開啟第二波上漲，則通常需要觀察到盈利改善或居民資金大幅流入。當(dāng)政策落地后，觀察重點(diǎn)反而不再是政策，而是落在此之前，市場較難擺脫震蕩。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，跨年行情啟動(dòng)前的震蕩調(diào)整期間，市場風(fēng)格通常更偏向低估值價(jià)值板塊，我們建議在此階請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露12近期大小盤風(fēng)格再次出現(xiàn)變化，由前期的小盤主題行情向大盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變，紅利風(fēng)注度提高。我們認(rèn)為短期原因有以下幾點(diǎn)1）利率下降速度較快，10年期國債收益率情可能受此影響暫告一段落4）12月監(jiān)管層對(duì)融資融券、場外衍生品、量化交市公司行為等方面監(jiān)管趨嚴(yán)5）交易量持續(xù)下降。不確定。Q4開始（特別是12月年度經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)年度盈利大資者開始展望下一年，多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)估值切換行情。低估值，盈利確定性高的大盤藍(lán)大盤月漲幅-小盤月漲幅時(shí)間1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20130.8%-4.8%-3.2%0.9%-9.3%0.6%-7.8%-1.8%-1.4%1.7%-4.7%-1.3%2014-7.9%-4.9%1.6%3.4%-2.2%-3.4%1.2%-6.3%-8.7%0.5%7.8%32.0%2015-11.1%-3.9%-9.9%3.1%-24.3%3.7%1.4%2.1%0.7%-7.4%-5.8%0.2%20169.2%0.2%-4.7%0.0%0.9%-5.5%3.6%-1.0%0.1%0.4%4.7%0.3%20175.6%-1.8%2.1%4.6%9.7%1.2%1.1%-0.7%-1.6%7.9%5.6%1.9%20189.6%-3.4%-6.2%0.2%4.5%2.9%1.1%3.0%4.6%3.1%-4.3%-0.2%20198.4%-8.4%-5.6%5.9%-0.1%6.0%2.4%0.0%-1.1%2.5%0.4%-1.3%2020-4.2%-3.6%1.2%1.5%-3.2%-0.7%-0.4%1.5%3.8%4.5%2.1%6.0%20218.0%-2.6%-4.8%1.1%-1.7%-4.4%-10.7%-9.5%4.7%2.6%-9.2%1.1%20223.7%-4.2%0.5%9.0%-7.4%2.1%-7.3%1.9%2.3%-11.2%3.5%5.4%2023-0.5%-5.2%-1.4%0.8%-3.4%1.1%5.4%-0.2%-1.9%-1.1%-3.6%1.2%202411.2%-3.8%0.7%0.8%1.6%4.2%-0.6%2.5%-2.2%-8.4%-0.3%大盤風(fēng)格占優(yōu)概率66.7%8.3%41.7%100.0%36.4%66.7%63.6%45.5%54.5%72.7%54.5%72.7%小盤風(fēng)格占優(yōu)概率33.3%91.7%58.3%0.0%72.7%30.8%45.5%63.6%54.5%36.4%54.5%27.3%資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心高PE月漲幅-低PE月漲幅時(shí)間1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20130.8%4.0%5.7%-1.7%9.0%-0.1%7.0%-2.2%3.8%-6.1%6.9%-0.9%201413.7%2.5%-7.5%-2.6%3.8%5.7%-4.7%8.0%7.4%-3.6%-9.0%-34.4%201514.0%9.0%8.8%3.8%22.4%-12.3%-3.9%-6.2%-2.7%3.5%3.1%-4.0%2016-7.2%-3.3%3.6%-2.6%-2.5%5.5%-6.7%-1.6%-2.1%0.3%-5.3%-3.8%2017-7.7%1.3%-3.4%-7.6%-11.6%-1.2%-3.8%2.2%0.8%-6.6%-6.4%-3.5%2018-14.0%4.2%12.7%0.3%-4.1%-3.8%-5.0%-2.3%-6.1%-6.3%5.2%-0.2%2019-8.2%13.2%6.3%-6.7%3.5%-2.6%0.8%5.8%0.0%-0.5%-1.6%0.8%20209.9%11.6%-3.2%3.8%5.1%13.3%5.9%-6.8%-2.3%-0.3%-11.1%16.0%20210.4%-9.7%-2.9%13.5%8.3%12.9%10.5%-9.4%-2.7%9.2%7.1%-12.5%2022-10.9%0.3%-8.5%-9.5%9.7%9.0%4.9%-4.1%-4.7%11.0%-12.8%0.7%20233.0%-0.8%0.5%-6.6%4.0%1.0%-8.9%0.8%-3.5%5.5%3.2%-2.6%2024-24.0%8.0%4.6%-4.1%-6.0%0.1%2.1%-4.8%5.7%19.7%3.0%高PE風(fēng)格占優(yōu)概率50.0%75.0%58.3%33.3%66.7%63.6%54.5%36.4%45.5%54.5%54.5%27.3%低PE風(fēng)格占優(yōu)概率50.0%25.0%41.7%66.7%33.3%36.4%45.5%63.6%54.5%45.5%45.5%72.7%資料來源:萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露13請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http企穩(wěn)回升。伴隨著政策層面反轉(zhuǎn)后的不斷推進(jìn)，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎出現(xiàn)了改善的趨勢。但從年底影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期最重要的兩個(gè)指標(biāo)：房地產(chǎn)銷售和社融數(shù)據(jù)來看，尚未出現(xiàn)足夠影響資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心0資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心面積同比增速仍為負(fù)值。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場雖然存在邊際改善，但一方面二手房銷售和價(jià)格改善的持續(xù)性仍然有不確定性，12月中降溫的跡象，后續(xù)觀察銷售降溫之后的中樞能否穩(wěn)定保持在更高的水平。另一方面二手房00資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心歷年30大中城市商品房銷售面積對(duì)比（30天滾動(dòng)）12020242023 202220212020201920182017 2016201520141008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http同比少增，弱于季節(jié)性且低于萬得一致性預(yù)期。信貸擴(kuò)張雖然有地方政府化債加速動(dòng)，但不能忽視的是居民、企業(yè)部門的貸款需求均仍有待700006000050000400003000020000700006000050000400003000020000100000-10000201520162017201820192024010203040506070809010203040506070809資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心新增人民幣貸款00資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心二級(jí)市場投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)中長期的擔(dān)心已經(jīng)出現(xiàn)了全面修復(fù)。但從高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來仍有邊際改善，但趨勢性反轉(zhuǎn)并非能夠一蹴而就。對(duì)于市場風(fēng)格的影響可能是，投資者不斷博弈超預(yù)期政策出臺(tái)，但實(shí)際的政策力度可能更偏平穩(wěn)過渡。我們認(rèn)為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)也進(jìn)入了平穩(wěn)期。市場短期內(nèi)突破震蕩的動(dòng)力不足。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，前期博弈新概在此背景下，行業(yè)配置仍然建議關(guān)注大盤、低估值、價(jià)值板塊，如金融地產(chǎn)、上游周期、紅利，此外部分業(yè)績相對(duì)穩(wěn)健的內(nèi)需消費(fèi)也可以關(guān)注。2025年春節(jié)前后如果第金融地產(chǎn)低低低高低高）；）；注：（1）相對(duì)估值為行業(yè)PB/萬得全APB（2）紅色字體代表利好因素，綠色字體代表利空因素。資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心前紅利價(jià)值，產(chǎn)能格局好+需求回升商品價(jià)格長期來看主要受產(chǎn)能格局的存周期的影響更大。我們認(rèn)為從價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律和產(chǎn)能格局來看，商品價(jià)格依然處于產(chǎn)能周期景氣向上的過程中。展望未來，我們認(rèn)為2025年商品價(jià)格如果開啟新一輪上漲，大概率需要需求接力。我們認(rèn)為2025年海請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露16外經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險(xiǎn)不大。國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地的效果有望逐漸顯現(xiàn)，但這商品漲價(jià)前關(guān)注紅利價(jià)值，商品漲價(jià)后關(guān)注彈性。以煤炭為代表的上游資源品企業(yè)是市場上較為稀缺的安全邊際高、現(xiàn)金流充沛、分紅能力強(qiáng)的板塊。在當(dāng)前長期國債收益率持續(xù)下行的背景下高股息價(jià)值凸顯。如果后續(xù)隨著需求的復(fù)蘇開啟新一輪商品漲鏈的進(jìn)口替代，出口競爭力提駛、機(jī)器人等概念可能帶來新的增量。國內(nèi)需求修復(fù)的時(shí)間和彈性不確定；新能源可能影響出口鏈。建議關(guān)注：家電（ROE穩(wěn)定+現(xiàn)金流“以舊換新”政策支持需求。白電板塊兼食品飲料餐飲需求受益于消費(fèi)券發(fā)放；乳制品庫存人口老齡化，進(jìn)口替代，集采善；地方化債有利于推動(dòng)醫(yī)療設(shè)備采購需求回升；政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展；集采和反腐仍然可能對(duì)行業(yè)預(yù)期有擾動(dòng)?！耙耘f換新”政策支持家居需求；部分細(xì)航空產(chǎn)能出清，航運(yùn)超級(jí)周期公路鐵路等高股息板塊受益于利率下降；促消費(fèi)政策支持航空需求；直營快遞競爭格局較好；快遞件量基數(shù)高；海運(yùn)可能出現(xiàn)供需緊張緩解；國內(nèi)需求修復(fù)的時(shí)間和彈性不確定；跨境物流受特朗普關(guān)稅政策請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露17金融股市注冊(cè)制、財(cái)富管理，但由于加杠桿難度大，基本面穩(wěn)步回升，彈性小。保險(xiǎn)受到代理人去產(chǎn)能和去杠桿負(fù)面影響可能也到了尾聲了。各地房地產(chǎn)政策不斷寬松；部分城市二手產(chǎn)業(yè)邏輯逐步顯現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)注：紅色字體代表利好因素，綠色字體代表利空因素。資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心影響更大。我們認(rèn)為從價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律和產(chǎn)能格局來看，向上的過程中。2024年上游資源品價(jià)格震蕩走弱，降。但從價(jià)格波動(dòng)的幅度來看相對(duì)可控，我們認(rèn)為格局改善有關(guān)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每一輪2年左右商品上漲的初期，商牛市底部可能會(huì)出現(xiàn)領(lǐng)先需求回升（GDP、庫存周期）1-2個(gè)季度的情況。但商品價(jià)格較輪上漲，大概率需要需求接力?？紤]到美國制造業(yè)補(bǔ)庫周期已經(jīng)開啟，特朗普的減稅、財(cái)政擴(kuò)張等政策主張對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐以及消費(fèi)的回暖，我們認(rèn)為2025年海外經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險(xiǎn)不大。國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地的效果有望逐漸顯現(xiàn)，但這個(gè)過程可能還需要一定時(shí)間。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露182020-2021年價(jià)格上行的過程中，雖然利潤提升速度較快，但并沒有大幅資產(chǎn)負(fù)債表得到了較大的修復(fù)。也成為市場上較為稀缺的安全體股息率接近5.9%，與十年期國債收益率之差達(dá)到4.2%。在商品漲價(jià)前煤炭品受益于低估值、高股息優(yōu)勢仍然存在配置機(jī)會(huì)。如果后續(xù)隨著需求的復(fù)蘇開啟新一輪商極有為的宏觀政策”，提出“穩(wěn)住樓市股市”六字要求，貨幣政策方面由之前“穩(wěn)健的貨幣政策”變?yōu)椤斑m度寬松的貨幣政策”，“充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松費(fèi)，明確穩(wěn)住樓市股市，推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等政策措施。寬松。金融地產(chǎn)是最受益于積極政策導(dǎo)向的板塊之一，在政策影機(jī)構(gòu)往往在歲末年初制定“開門紅”的戰(zhàn)略，以吸引增量客戶，為全年業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。一方面歲末年初保費(fèi)資金流入較多，另一方面在利率下行的背景下，仍然面臨一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒問題。對(duì)于險(xiǎn)資、券商資管等追求絕對(duì)收益的資金來說，配置高股息、紅利板塊的需求提高。（3）根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)指數(shù)反轉(zhuǎn)以來，TMT為代表的成長板塊領(lǐng)漲，紅利板塊表現(xiàn)震蕩調(diào)整期，資金可能調(diào)倉到前期處于低位的板塊。升難度比較大，但有望出現(xiàn)邊際改善。保險(xiǎn)行業(yè)最近幾年受到利率下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)市場下行影響，雖然ROE也有下降，但如果影一，但如果我們觀察出口的數(shù)據(jù)，其實(shí)從2間點(diǎn)上來看，2020年的情況是，201增速下降尚未開始。2020年之后全球最大的變化是疫情和部響減弱后，出口數(shù)據(jù)依然很強(qiáng)，可能是通脹的影響。我們認(rèn)為背后的原因可能是通脹或溫和通脹的時(shí)候，很多國家的內(nèi)部供需錯(cuò)配不明顯，出口商品要想打開新難。但如果很多國家存在通脹，則意味著存在著明顯的供需錯(cuò)配，通過進(jìn)出口緩配很多時(shí)候比增加產(chǎn)能更容易。所以制造業(yè)有優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)體更容易在全球通脹上請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http平，軍工、電子、通信相對(duì)PB修復(fù)到2010年以來80%-90%以上水平。題行情）容易失效，且牛市期間的震蕩期大概率是大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)。當(dāng)切換完成一段時(shí)間后（1-3個(gè)月），指數(shù)通常會(huì)在新風(fēng)格的帶領(lǐng)下開啟第二場風(fēng)格可能是從小盤主題向大盤風(fēng)格切換的時(shí)期，成長板塊可能會(huì)暫時(shí)休整。跨年行情達(dá)到歷史高位，產(chǎn)業(yè)方面也有政策支持，如果能夠觀察到ROE2025年業(yè)績驗(yàn)證的重要性提高，如果驗(yàn)證到商業(yè)模式落地的臨界點(diǎn)長期邏輯可能出現(xiàn)變化，政策補(bǔ)貼有望短期提振需求，但提振的時(shí)間效果尚不確定。震蕩的時(shí)間可能拉長。消費(fèi)板塊的年度基本面雖然有擴(kuò)內(nèi)需政策支持的影響，但需求修復(fù)的彈性和空間仍有較大的不確定性。我們認(rèn)為在長期邏輯較難進(jìn)一步驗(yàn)證的情況下，僅靠政策補(bǔ)貼較難推動(dòng)消費(fèi)行業(yè)景氣度的大幅回升多影響。從內(nèi)需來看，“以舊換新”政策有望對(duì)全年家電消費(fèi)需求形成支撐。同時(shí)考慮到家電的很多公司還有出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，是較好的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，是成長板塊中估值歷史分位相對(duì)偏低的板塊，約為過去5年和過去10年20%-30%的分位水平。房地產(chǎn)PB分位數(shù)相對(duì)較低，處于過去5年20%的分位水平。非銀金融由于三季報(bào)板塊行業(yè)PB,過去10年分位數(shù)PB,過去5年分位數(shù)ROE,過去10年分位數(shù)(%)ROE,過去5年分位數(shù)ROE分位數(shù)-PB分位數(shù)(10年)ROE分位數(shù)-PB分位數(shù)(5年)食品飲料金融注：PB為截至2024年12月27日數(shù)值，ROE為2024年三季報(bào)數(shù)值。資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露22融、穩(wěn)定風(fēng)格漲幅分別為2.08%、3.5金融資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心2.2%2.2%資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心25%20%15%10% 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心 4% 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心80%汽車70%汽車PB分位數(shù)PB分位數(shù)計(jì)算機(jī)50%計(jì)算機(jī)機(jī)械金融采掘機(jī)械金融采掘家用電器食品飲料輕工制造化工鋼鐵30%鋼鐵20%銀行交通運(yùn)輸休閑服務(wù)醫(yī)藥生物有色金銀行交通運(yùn)輸休閑服務(wù)醫(yī)藥生物有色金林牧漁房地公用事業(yè)0%0%20%40%60%80%100%PE分位數(shù)資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心 休商房公汽傳紡電建通銀綜有機(jī)家農(nóng)非食鋼輕電建計(jì)交醫(yī)化煤閑業(yè)地用車媒織子筑信行合色械用林銀品鐵工氣筑算通藥工炭服貿(mào)產(chǎn)事服材金設(shè)電牧金飲制設(shè)裝機(jī)運(yùn)生資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心休閑服務(wù)資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心——新能源車換手率5日MA資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心半導(dǎo)體換手率5日MA資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心——煤炭/萬得全A（右軸）資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心食品飲料換手率5日MA食品飲料/萬得全A（右軸）資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心——有色金屬換手率5日MA——有色金屬/萬得全A（右軸）資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心紡織服裝。而減倉的行業(yè)主要為美容護(hù)理、傳媒、有色金屬、社會(huì)服務(wù)、通信。9876543210家電美食建有汽公醫(yī)電機(jī)通銀非交農(nóng)傳化建鋼煤商社計(jì)輕房石國紡環(huán)用力容品筑色車用藥子械信行銀通林媒工筑鐵炭貿(mào)會(huì)算工地油防織保電設(shè)護(hù)飲材金事生設(shè)金運(yùn)牧裝零服機(jī)制產(chǎn)石軍服器備理料料屬業(yè)物備融輸漁飾售務(wù)造化工裝資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖29：12月北向資金持倉占流通市值比例環(huán)比變 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心含的個(gè)股上漲比例為49%，核心資產(chǎn)估值小幅回升，但目前處在2010年以來平均值以下水平。核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心-1倍標(biāo)準(zhǔn)差核心資產(chǎn)估值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差+2倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心0 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心86420資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心石油和天然氣開采業(yè) 有色金屬礦采選業(yè)食品制造業(yè)5%5% 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖36：11月工業(yè)增加值當(dāng)月同比回升，利潤總額降幅收窄資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心周資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心50CPI:食品:當(dāng)月同比資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比20 PPI:生活資料:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比2002017-112018-052018-112017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心圖41：雞蛋價(jià)格小幅回升，白條雞價(jià)格穩(wěn)定（單位：元/公987 資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心煤炭庫存：秦皇島港 0 資料來源：萬得，信達(dá)證券