20230627-東北證券-HR SaaS行業(yè)深度：大勢所趨賦能人力資源管理

證券研究報告/行業(yè)深度報告歷史收益率曲線歷史收益率曲線10% 展提速逐步取代本地部署成為主流HCM解決方案，2021年我國云端流，從發(fā)展路徑看，中美云端HCM發(fā)展路徑約有5-10年差距，國內(nèi)已處于爆發(fā)前夜。從行業(yè)發(fā)展驅(qū)動看，技術為基、政策支持、需求提升將10% 1%行業(yè)數(shù)據(jù)1%行業(yè)數(shù)據(jù)相關報告《北京外企擬借殼上市，開啟人服龍頭新征程復盤國內(nèi)外HCM廠商的HRSaaS發(fā)展路徑，傳統(tǒng)ERP廠商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)年起堅定轉(zhuǎn)型云服務，內(nèi)部持續(xù)研發(fā)推動相關報告《北京外企擬借殼上市，開啟人服龍頭新征程 請務必閱讀正文后的聲明及說明2/60 6 6 7 8 14 2.2.競爭格局：集中度提升空間大，第一梯隊品牌優(yōu)勢有望持續(xù)深化 2.3.應用場景：薪酬管理/招聘管理/勞動力管理 20 22 223.3.薪稅管理巨頭：A 33 38 384.2.北森：HRSaaS一體化廠商，i 444.3.模塊化廠商各具特色，資本市場持續(xù)投資看好HRSaaS賽道 49 53 54 56 56 58 6 7 7 8 9 9 9 請務必閱讀正文后的聲明及說明3/60 請務必閱讀正文后的聲明及說明4/60 請務必閱讀正文后的聲明及說明5/60 請務必閱讀正文后的聲明及說明6/60軟件市場規(guī)模為134億元/2017-2021年CAG技術走向成熟、公有云應用逐步被企業(yè)廣泛接受將超越本地部署的HCM軟件占據(jù)過半數(shù)字化HCM市場份額。40.0CAGR(2017-2021)277%CAGR(2017-2021)277%云端HCM解決方案本地部署的HCM軟件20.8%20.9%云端HCM解決方案占數(shù)字化HCM解決方案市場總額的比例59.049.241.041.05.52017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E40.0%20.0%數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明7/6035.0 CAGR(2017-2021)CAGR(2021-2027E)35.030.430.0云端HCM解決方案27.7%32.9%30.430.025.020.015.010.05.00.023.225.020.015.010.05.00.023.217.42.82.12017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券35.0 CAGR(2017-2021)CAGR(2021-2027E)35.0本地部署的HCM軟件18.4%13.5%30.028.630.025.020.015.010.05.00.026.025.020.015.010.05.00.026.023.620.417.715.413.46.82017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券1.2.復盤國內(nèi)外HCM發(fā)展歷程，云服務是當前推廣應用和大型企業(yè)對于人事數(shù)據(jù)記錄和集中管理需求的日益增長為驅(qū)商開始為客戶提供定制化開發(fā)員工名冊和薪酬信息等人力資源相關軟件的服務并逐步取代大型主機成為主流，C/S雙層架構(gòu)的軟件市場興起，管理層面上的整合單一功能人才管理模塊、打造人才管理集成套件，市場趨于寡頭化，針對不同細分需求，市場上大量單一功能的人才管理軟件應運而生，而伴步走向成熟，在《勞動合同法》的催化和金融危機影響下，企業(yè)成本控制提升，對人力資源管理軟件的需求也由單一模塊化走向集成化。請務必閱讀正文后的聲明及說明8/604）云服務時代：進入21世紀后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)的普及，軟件架構(gòu)由C/S走向B20世紀80年代由三資企業(yè)傳入國內(nèi)，并在90年代伴隨海外ERP的本土化進一步傳播，國際ERP巨頭SAP將其SAPR/3系統(tǒng)在我國本土化并推向市場，加速人力資源管理理念在我國傳播20世紀90年代后期，伴隨國內(nèi)軟件行業(yè)逐步成型，專業(yè)級人力資源管理軟件開始出現(xiàn)，21世紀初我國本土ERP廠商開始發(fā)展人力資源管理模塊，用友、金蝶等國內(nèi)廠商開始布局人力資源管理軟件市場21世紀初，針對不同細分需求市場上大量單一功能的人才管理軟件應運而生，伴隨市場逐步走向成熟，對人力資源管理軟件的需求也由單一模塊化走向集成化2010年后SaaS賽道在我國同樣成為潮流，人力資源領域SaaS化以招聘模塊為先導，而后逐步擴散至基礎人事、薪酬管理、勞動力管理等核心模塊 云服務時代21世紀后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)的普及，軟件架構(gòu)由C/S走向B/S，云計算概念應運而生，Workday將人力資源管理理念與SaaS技術結(jié)合，人力資源管理SaaS化成為行業(yè)發(fā)展的共同趨勢 人事信息記錄時代 人力資源管理軟件時代 人才管理軟件時代20世紀60年代伴隨大型計算機的推廣應用和大型企業(yè)對于人事數(shù)據(jù)記錄和集中管理需求的日益增長為驅(qū)動，主機廠商開始為客戶提供定制化開發(fā)員工名冊和薪酬信息等人力資源相關軟件的服務并與大型主機捆綁銷售20世紀80年代后，海外市場伴隨計算機技術突破PC逐步取代大型件市場興起，管理層面上的“人力資源管理”概念出現(xiàn)，人力資源管理軟件與服務產(chǎn)品邁向市場20世紀90年代后，海外單一功能人才管理軟件快速發(fā)展并催化大量新興廠商進入，SAP、Oracle等公司收購整合單一功能人才管理模塊，市場趨于寡頭化，集成化的人才管理軟件成為市場主流程度遠低于美國，2021年中美數(shù)字化HCM滲透率分別為2.9%/9.9%，從滲透率來2021年中美云端HCM行業(yè)市場規(guī)模分別為55/967億元，本地部署HCM軟件長期 請務必閱讀正文后的聲明及說明9/60402009.9%9.9% 2.9%4.0%2.0%數(shù)字化HCM市場規(guī)模（十億元）數(shù)字化HCM市場規(guī)模占HCM市場總額的比例數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券169.9169.98060402096.796.730.45.52027E2021年2027E數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券我國云端HCM行業(yè)已處于爆發(fā)前夜。美國,2022美國,202280美國,201760美國,2017中國,202740中國,202720美國,2012,202219952000200520102015202020252030—●—中國——美國數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明10/601.4.成長驅(qū)動：技術為基、政策支持、需求提升建設不斷完善下算力、存儲、通信成本被大大降低是云計算誕場，同時結(jié)合大數(shù)據(jù)分析、AI、實時音頻和視頻傳輸以及VR等一系列技術能夠為600060005000400030002000100005381500040003000200010000538157.1%410148.1%43.6%310831.2%34.2%231632.1%31.9%16213945211026693201520162017201820192020202120222023e中國云服務市場規(guī)模（億元）云服務整體市場規(guī)模增速70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%33.2%65.0%數(shù)據(jù)來源：信通院，東北證券41.4%45.3%41.4%45.3%201720182019沒有云計算應用（%）有云計算應用（%）數(shù)據(jù)來源：信通院，東北證券展中的地位日益提升，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟已成為國家戰(zhàn)略；HRSaaS作為企之一有助于企業(yè)提升數(shù)字化水平，疊加其他數(shù)字化工具在企業(yè)生產(chǎn)、管理、環(huán)節(jié)應用實現(xiàn)提效，推動數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)整體加速發(fā)展，而數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展為字化提供良好的孕育環(huán)境，進而反向刺激HRSaaS滲透率提升。中明確提出支持軟件企業(yè)向云計算轉(zhuǎn)型，豐富完善人力資源管理等企業(yè)級Saa會保障系統(tǒng)基礎軟硬件支撐平臺資源“云化”拓展。上海市政府在《上海市關于促進云計算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的實施意見》廣東市政府提出推進有差異的人力資源管理數(shù)字化轉(zhuǎn)型，鼓勵人力資源機構(gòu)為企業(yè)打造系統(tǒng)集成的人力資源管理解決方案。請務必閱讀正文后的聲明及說明《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動人力資源服務創(chuàng)新發(fā)展《云計算發(fā)展三年行動計劃（2017-《推動企業(yè)上云實施指南（2018-《關于推進“上云用數(shù)賦智”行動加快企業(yè)“上云用數(shù)賦智”鼓勵平臺企業(yè)信辦創(chuàng)新“輕量應用”微服務推進人力資源和社會保障系統(tǒng)基礎軟硬件充足“算力”《上海市關于促進云計算創(chuàng)新發(fā)展加強云計算、邊緣計算、大數(shù)據(jù)、人工智展試驗區(qū)工作方案》推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，堅持先進制造《全省人力資源社會保障系統(tǒng)服務數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明12/60國勞動力人口規(guī)模龐大且第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口比例持續(xù)提升，人力已成為重要資產(chǎn)，2016年起逐步下降，2021年中國/美國/日本/德國/法國勞動力人口數(shù)量分別為具有人才密集、人員流動速度快的特點，因此對于人才管理工具有較高的需求年來外出辦公、出差辦公、居家辦公等靈活辦公場景需求日益強烈，加大企場招聘需求逐步回暖，CIER指數(shù)止跌回升，HRSa7802440000200006885433931266885433931260總勞動力人口（萬人）數(shù)據(jù)來源：各國政府網(wǎng)站，東北證券40.3%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%29.2%28.1%29.3%23.6%28.6%26.7%22.9%28.1%27.0%25.8%24.7%29.1%29.7%28.2%28.7%40.3%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%29.2%28.1%29.3%23.6%28.6%26.7%22.9%28.1%27.0%25.8%24.7%29.1%29.7%28.2%28.7%20142015201620172018201920202021u第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員（%）u第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員（%）第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員（數(shù)據(jù)來源：智聯(lián)招聘，東北證券80091800917969079300790427889478579783927802478985792827865320112012201320142015201620172018201920202021勞動力人口數(shù)量（萬人）勞動力占比CIER指數(shù)數(shù)據(jù)來源：智聯(lián)招聘，東北證券基于公式：市場規(guī)模=大中企業(yè)數(shù)量*數(shù)字化HCM滲透率*單企業(yè)付費金額*HR 請務必閱讀正文后的聲明及說明13/60工具的需求相對較低，因此我國HRSaaS廠商的目標客戶以大中企業(yè)為主，根據(jù)增長5%，預計2023/2028年我國大中企業(yè)數(shù)量分別為28.8/30.2萬家；數(shù)字化HCM滲透率：伴隨數(shù)字信息技術26.2%的企業(yè)已采購HCM信息化服務產(chǎn)品，中性假設至2028提升，根據(jù)《2021年中國人力資源服務供需調(diào)查報告》數(shù)據(jù)計算，平均單0%10%請務必閱讀正文后的聲明及說明14/60蓋招聘管理、績效管理、培訓、人才發(fā)展、人才測評、組織發(fā)展等，全交付：也被定義為員工體驗，涵蓋與員工服務相關的各個領域，從全面結(jié)構(gòu)設計，到按政策要求企業(yè)為員工提供的個稅、保險、福利服務交付，統(tǒng)：一體化廠商模塊功能全面、高度集成，實現(xiàn)各模塊數(shù)據(jù)的互企業(yè)的長期發(fā)展，競爭優(yōu)勢明顯；單模塊廠商則聚焦于垂直領域，對某一理解深刻，能夠滿足對單一模塊具有較高要求的大客戶及功能需求相對較數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明15/602.2.競爭格局：集中度提升空間大，第一梯隊品牌優(yōu)勢有望持續(xù)深化請務必閱讀正文后的聲明及說明16/602.3.應用場景：薪酬管理/招聘管理/勞動力管理系統(tǒng)幫助對接各類招聘渠道實現(xiàn)職位管理、簡歷篩選等流程優(yōu)化，強化內(nèi)外相關人事流程的完成。請務必閱讀正文后的聲明及說明17/60數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券助公司建立薪酬政策制定平臺，包括員工固定工資、可變工資、長期激勵設置，其中可變工資的部分和激勵的設計需基于核心人力、組織發(fā)展、據(jù)匯總綜合計算；薪酬日常管理則是根據(jù)既定的薪酬政策以及核心人力錄，計算每個員工的發(fā)薪結(jié)果，并處理當?shù)貍€人所得稅、社保等扣除，完成審批、際業(yè)績掛鉤趨勢增強、靈活用工等新興模式帶來實時薪酬計算難度、薪變動靈活等。HRSaaS薪酬管理模塊代表廠商易路形成以薪酬為核心的人力資源全景數(shù)字化解前主要產(chǎn)品包括一站式人力資源管理平臺People+、一站式薪稅管理平臺易薪和智能大數(shù)據(jù)平臺薪智。People+人力資源管理平臺以薪酬管理為核心延伸至人事雇員福利、費用管理、招聘管理等模塊，同時通過數(shù)據(jù)接口、三方請務必閱讀正文后的聲明及說明18/60業(yè)從各類招聘渠道獲得候選人簡歷并接入招聘管理系統(tǒng)中，候選人結(jié)束招-簡歷去重-智能篩選/面試/錄用-數(shù)據(jù)分析的高效流程。招聘管理的痛點在于傳統(tǒng)招聘管理存在招聘信息不透明、招聘周期長、人才難以匹配、效率低、成率、滿足多方需求外還需要與企業(yè)核心人力系統(tǒng)集成實現(xiàn)人事信息流的打通。HRSaaS招聘管理模塊代表廠商Moka定位于招聘人力一體化管理平臺：重點發(fā)展請務必閱讀正文后的聲明及說明19/60智能化招聘管理系統(tǒng)的基礎上實現(xiàn)業(yè)務延伸，現(xiàn)數(shù)據(jù)和流程一體化；將優(yōu)勢模塊拆分形成單獨產(chǎn)品，同時發(fā)展能精準計算薪酬、提升員工滿意度，排班系統(tǒng)與銷售系統(tǒng)連通進行合理高效排版；在歷史數(shù)據(jù)積累分析的基礎上對員工能力標簽化，幫助企業(yè)完成智請務必閱讀正文后的聲明及說明20/60異性合規(guī)要求，勞動力需求波動導致供需錯配，排班信息復雜劃、匹配與執(zhí)行、評估與激勵三方面形成全流程勞動力管理；激勵性薪酬管銷售傭金自動化解決方案和計件工資自動化解決方案；蓋雅自研的數(shù)字化系品模塊來看，目前公司已實現(xiàn)對考勤系統(tǒng)、勞動力分析、智能薪資、勞動力賬戶、銷售傭金、精益工時、人事系統(tǒng)、智能排班和計件薪資九大模塊的覆蓋，有望數(shù)據(jù)來源：蓋雅工場，東北證券數(shù)據(jù)來源：蓋雅工場，東北證券從發(fā)展階段&企業(yè)規(guī)模角度來看，企業(yè)不同發(fā)展階段對于人力資源管理的需求有明度要求高，人員精簡，單模塊、低成本HCM服務需求相對化需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明21/60數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東北證券勵與約束，人力資源管理數(shù)字化賦能制度體系建立與考核，提升服務行業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，建立更加靈活的用工制度，優(yōu)化管理和合理產(chǎn)流程管理靈活度低；人員人才體系建設困難核心人才重要性高，離職成本長多數(shù)據(jù)來源：薪人薪事，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明22/60統(tǒng)、人力資源管理系統(tǒng)等，已具備ERP軟件雛隨大型計算機沒落和小型計算機崛起，SAP快速把握技術突同時完成向海外市場的擴張。SAP企業(yè)服務領域的霸主地位，Oracle在本輪競爭中異軍突起的產(chǎn)品并未受到市場認可?；停喊殡S移動互聯(lián)網(wǎng)時代的開啟，SAP提出“全球產(chǎn)品移動化”戰(zhàn)略、積對日益增長的移動業(yè)務需求；而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代向縱深發(fā)展，海量業(yè)務數(shù)數(shù)據(jù)倉庫融合的HANA平臺，從而擺脫了對于競爭對手HANA成為公司在新時代占據(jù)領先地位的支撐。 請務必閱讀正文后的聲明及說明23/60 場標準化軟件需求；小型計算機時代基于Unix操作系統(tǒng)推出R/3；互聯(lián)網(wǎng)時代姍姍圖28：SAPS/4HANA客戶規(guī)?？焖偬嵘?5000200000 請務必閱讀正文后的聲明及說明24/60將業(yè)務的各個環(huán)節(jié)連接起來，在SAP的云產(chǎn)品上實時運行在SAP的云產(chǎn)品上進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)敏捷、高效地調(diào)整、集成和拓展SAPAriba機器學習大數(shù)據(jù)商務分析區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)智控產(chǎn)品實現(xiàn)從人事管理系統(tǒng)到人力資本管理再到員工體驗管理持續(xù)迭代：SuccessSuccessFactors從交易型系統(tǒng)轉(zhuǎn)變?yōu)轶w驗型系統(tǒng)。請務必閱讀正文后的聲明及說明25/60CRMERP支出管理供應鏈管理財務管理業(yè)務網(wǎng)絡人力資本管理CRMERP支出管理供應鏈管理財務管理業(yè)務網(wǎng)絡人力資本管理會計與財務結(jié)算財務規(guī)劃與分析采購協(xié)作銷售績效銷售（SD會計與財務結(jié)算財務規(guī)劃與分析采購協(xié)作銷售績效銷售（SD）供應鏈管理合同客戶數(shù)據(jù)供應鏈協(xié)作庫存（MM）供應鏈物流采購可持續(xù)發(fā)展管理ESG報告解決方案解決方案生產(chǎn)制造 制造發(fā)票和付款物流協(xié)作風險合規(guī)與循環(huán)經(jīng)濟 網(wǎng)絡安全風險合規(guī)與循環(huán)經(jīng)濟 網(wǎng)絡安全解決方案財務會計產(chǎn)品生命周期管理供應商管理資產(chǎn)協(xié)作HRHR分析和勞動力計劃資金管理資金管理社會責任解決方案客戶服務…企業(yè)資產(chǎn)外部勞動力財務協(xié)作核心核心HR與薪資核算管理稅務管理稅務管理差旅費管理客戶協(xié)作應付賬款和應付賬款和應收賬款回上升通道，2022年營收端實現(xiàn)11%的增速、回歸疫情前水平。毛利方面，公司2013-2022年毛利率相對穩(wěn)定，位于69%~72%區(qū)間內(nèi)，20數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券2500020000150001000050000201320152016201720132015201620172018201420202021202272.0%71.5%71.0%70.5%70.0%69.5%69.0%68.5%毛利（百萬歐元）毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明26/606000500040003000200010000FY2013FY2015FY2016FY2014FY2013FY2015FY2016FY2014FY2018FY2017FY2020FY2021FY201925%20%15%10%5%0%GAAP凈利潤（百萬歐元）凈利潤率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券70006000500040003000200010000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2013FY2014FY2015FY2016FY2018FY2017FY2020FY2021FY202225%20%15%10%5%0%調(diào)整后凈利潤（百萬歐元）調(diào)整后凈利潤率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券云業(yè)務高速成長，占整體營收比重由4%提升至41%/+37pct；傳統(tǒng)的軟件支持與許分部利潤來看，軟件支持與許可業(yè)務目前仍是區(qū)間內(nèi)、相對穩(wěn)定，公司轉(zhuǎn)型云服務以來2013-2022年軟件支持務快速成長下規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，2015-202有望取代傳統(tǒng)軟件業(yè)務成為公司利潤主體。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%4%20%30%27%23%21%7%52%44%39%6%25%42%41%49%48%46%42%41%25%22%34%50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022SoftwareSupportSoftwareLicensesCloudServices數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明27/600數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券其中2021年和2022年主要受研發(fā)員工人數(shù)增20000180001600014000120001000080006000400020000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202260%50%40%30%20%0%研發(fā)費用銷售費用管理費用期間費用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券35%30%25%20%5%0%FY2013FY2014FY2016FY2017FY2013FY2014FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研發(fā)費用率銷售費用率管理費用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券和員工敬業(yè)度指數(shù)（EEI）作為年度考核KPI的受公司NPS打分客戶范圍的進一步擴大影響NPS得分下滑，通過產(chǎn)品及服務調(diào)整公司文化和工作具有較高的認可度。對客戶體驗和員工滿意度的的高度重視公司培育良好的客戶關系和具有凝聚力的員工團隊，推動公司業(yè)務的可持續(xù)發(fā)展。 請務必閱讀正文后的聲明及說明28/60252050-5-10201320142015201620172018201920202021202222201320142015201620172018201920202021202243-5-6數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券8886848280787674728685858585848383828079772013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券1）創(chuàng)立動機：2004年Oracle惡意和消耗。展極為迅速，主要推出人力資源和財務管理系統(tǒng)迅速打開市場，2006年公司旗下首個人力資源管理應用呈現(xiàn)正式上市，9個月后公司即發(fā)布了Workday務管理以及數(shù)據(jù)分析領域公司補充技術儲備并完善產(chǎn)品組合，相繼推出人才管服務，與第三方咨詢服務公司如埃森哲、四大會計事務所等公司展開合作和建 請務必閱讀正文后的聲明及說明29/60人力資源管理領域的應用，2018年收購的人工智能公司S分別通過AI和機器學習幫助企業(yè)進行內(nèi)部數(shù)據(jù)管理和優(yōu)化人才展產(chǎn)品線：為更好地賦予全球范圍內(nèi)的大型公司2015年和2016年收購了為教育工作者收購基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字身份平臺Tr供應商ScoutRFP；2021年公司還收購了Workday于2014年收購了利用大數(shù)據(jù)找建的人才流動平臺Rallyteam和人工智能知識請務必閱讀正文后的聲明及說明30/60數(shù)據(jù)來源：公司公告，艾瑞咨詢，東北證券業(yè)服務自動化等補充解決方案；其他協(xié)作方案則包括AdaptiveInsightsBusiness請務必閱讀正文后的聲明及說明31/60營收端保持高速增長，訂閱服務構(gòu)成營收主體。FY2013-FY2023公司營收由2.7億入的增長，訂閱服務收入主要為客戶訪問云應用程序的費用，F(xiàn)Y閱服務收入從1.9億美元增至55.7億美元/CAGR為40%。收入結(jié)構(gòu)美元，專業(yè)服務收入體量較小且增速相對較慢。0營業(yè)收入（百萬美元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券0.69.69數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明32/60力資源費用和培訓費用，因此專業(yè)服務尚未實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)務毛利為-0.6億美元。凈利方面，由于SaaS模式天然具備前期研發(fā)征，公司上市以來長期處于虧損狀態(tài)，但伴隨訂閱制下公司客戶規(guī)模的虧損積累，首次實現(xiàn)年度業(yè)績扭虧為盈，F(xiàn)Y2023主要受期間費用提升影響調(diào)整后凈利潤同比5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000100%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000100%90% 80%720% 60% 50% 40% 30%210%0%86%69%71%70%71%72%72%66%68%62%57%7882,56279%51%86%69%71%70%71%72%72%66%68%62%57%7882,56279%51%31%29%22%3,7113,7113,120292FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023毛利潤（百萬美元）yoy毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券500045004000350030002500200010000 85% 84% 85% 84% 79% 78% 77%76%455631762608200679%770285FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023訂閱服務毛利潤（百萬美元）毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券250%0FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY177.45%20132014201520162017201820192020202120222023150%100%50%0%-400-50%-100%-267-29517.59%350%327.02%300%48.82%200%-500-300-100-200200普通股東可分配調(diào)整后凈利潤（百萬美元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券00數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券客戶數(shù)據(jù)中心的投資以及辦公設施，研發(fā)費用為期間費用主要支出，近年請務必閱讀正文后的聲明及說明33/602,2712,5002,2712,0001,5001,000091168168347342,0001,5001,00009116816834734317604486368414347FY2014FY2015FY2016FY2017FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023u研發(fā)費用（百萬美元）u銷售費用（百萬美元）管理費用（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券50%45%40%35%30%25%20%15%10%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 0% FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023研發(fā)費用率銷售費用率管理費用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券時憑借創(chuàng)始人對于新興技術的追捧，公司積極投資當時新一代自動穿孔卡片計障；此后公司在優(yōu)勢領域薪酬外包的基礎上逐漸向其他人力資源業(yè)務拓展，包業(yè)務，豐富業(yè)務板塊；同時，公司加大對于數(shù)據(jù)中心和計算機等新興科技的投為進一步打開國際市場做鋪墊；1974年公司通過收購一家荷蘭小型薪酬服務商后人力資源外包開始風靡美國，ADP作為雇主組織提供商實現(xiàn)了業(yè)務模式及規(guī)模的拓展；公司在美國國內(nèi)市場占據(jù)領先地位后開始進一步推動全球范圍內(nèi)的并購整合，于1995年收購當時歐洲最大的人力資源服務商GSI，整合形成橫跨請務必閱讀正文后的聲明及說明34/60服務EasyPayNet能夠幫助客戶公算機獲取信息，2011年建設基于云的統(tǒng)一系統(tǒng)并推出ADPMarketplace、普及互聯(lián)網(wǎng)技術普及互聯(lián)網(wǎng)技術2000年推出ADPEnterprisePayrollServices，為擁有多個地點的公司提供基于web的工資和會計平臺通過收購快速擴張，拓展經(jīng)紀服務、薪酬服務、經(jīng)銷商服務等業(yè)務1985年起年收入超10億美元，為20%美國勞動力處理薪水2000年代2000年代邁入云計算時代，加速人工智能部署抓住業(yè)務外包潮流充當專業(yè)雇主組織PEO邁入云計算時代，加速人工智能部署抓住業(yè)務外包潮流充當專業(yè)雇主組織PEO1961年：開始使用打孔機和大型計算機；更名為ADP，成功上市1998年推出基于SaaS的薪資支付服務EasyPayNet2011年建設基于云的統(tǒng)一系統(tǒng)，并推出ADPMarketplace、ADPDataCloud等一系列產(chǎn)品圖55：ADP剝離或出售非HCM業(yè)務主組織服務（PEOServices）通過共同雇決方案，產(chǎn)品組合包括員工福利管理、工資管理、合規(guī)服務、風險管理咨詢等。雇主服務（EmployerServices）可為小型企業(yè)解決客戶包括薪資服務、福利管理、人才管理、人力資源管理、考勤管請務必閱讀正文后的聲明及說明35/60為各種規(guī)模的企業(yè)提供薪資服務，包括編制員工工資單、代理報告，ADP為美國約2500萬（占全美1/6）的員工提供代付薪酬服務為員工提供健康和福利管理服務、休假管理服務、員工溝務，為企業(yè)提供基于云的資格和注冊系統(tǒng)，幫助員工了解福利選項和擇為企業(yè)提供從招聘到管理的人才獲取服務，推動員工為企業(yè)提供記錄的人力資源信息系統(tǒng)，支持人力資源管證、維護和報告，包括員工姓名、地址、工作類型、工資等級、工作經(jīng)歷和教育為企業(yè)提供包括考勤、缺勤管理和日程安排工具，考勤工具作時間，幫助企業(yè)準備工資單、收集考勤信息；缺勤工具提供換班功能，幫助管與ADP合作的保險代理機構(gòu)和各種保險公司合作，幫助客戶管理各類型的退休計劃，包括高管遞延薪酬有70余年歷史的老牌薪稅巨頭，公司整體營收增速相對入從79.14億美元上升到109.68億美元/CAGR為4%，雇主服務收入增長驅(qū)動主要務收入的年復合增長速率高于雇主服務，發(fā)展態(tài)勢強勁有力。分地區(qū)看，公司公司在主要市場美國獲取收入的能力進一步提升；歐洲貢獻收入占比穩(wěn)定在8%-請務必閱讀正文后的聲明及說明36/60016,49814,59016,49814,59014,1758%6%11,31010,9393%-10%7%11,6688%13,32615,00512,38012,20710%6%3%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券4%4%4%2%2%2%2%2%2%2%87%87%86%87%4%4%4%2%2%2%2%2%2%2%87%87%86%87%87%87%8FY2013FY2014FY2016FY2017FY2013FY2014FY2016FY2017FY2015FY2019FY2020FY2021FY2022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券12,00010,0008,0006,0004,0002,0000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202216%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%雇主服務(百萬美元）PEO服務（百萬美元）yoy（雇主服務）yoy（PEO服務）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券小型企業(yè)，16%32%補充性解決方案，7%補充性解決方案，7%外包方案，7%外包方案，7%業(yè)，15%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券情影響毛利增速明顯下滑，公司正常年份毛利增速維持在6%以上，毛利率常年穩(wěn)請務必閱讀正文后的聲明及說明37/608,0007,0006,0005,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004%4,6604,9864,5114,8285,1105,4836,0886,1456,3657,036-10%0%-5%-10%-15%0%-5%-10%-15%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利潤（百萬美元）yoy剔除剝離業(yè)務影響后毛利yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券43%42%42%43%41%41%41%41%41%41%43%42%42%43%41%41%41%41%41%41%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2013201420152016201720182019202020212022毛利率調(diào)整后凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券3,5003,0002,5002,0001,5001,000021%9%6%2%21%9%6%2%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2013201420152016201720182019202020212022普通股東可分配調(diào)整后凈利潤（百萬美元）yoy25%20%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券24%23%23%23%23%23%23%22%23%23%22%22%22%22%21%21%20%20%20%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2020FY2021FY2022銷售及管理費用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券萬增至99萬/CAGR為5%，保持穩(wěn)健增長，其中FY2020公司件行業(yè)35%/20%的留存率，此外雇主服務請務必閱讀正文后的聲明及說明38/60120000092.5%1000000800000600000400000200000092.0%91.5%91.0%90.5%90.0%89.5%89.0%88.5%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022客戶數(shù)雇主服務業(yè)務客戶留存率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券86420雇主服務業(yè)務PEO業(yè)務客戶平均留存時間（年）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券能財務軟件為核心的企業(yè)智能產(chǎn)品，通過自主創(chuàng)新接連推出全面核算型財務軟件、全國首家管理型財務軟件和國內(nèi)首套企業(yè)級財務軟件并在全國范圍內(nèi)廣泛也開始持續(xù)穩(wěn)定在第一位。代；2020年公司進入新的戰(zhàn)略發(fā)展階段（3.0-II構(gòu)建全球領先的企業(yè)云請務必閱讀正文后的聲明及說明39/60數(shù)據(jù)來源：用友，東北證券1998中型企業(yè)管理軟件U8大型企業(yè)管理軟件NC1999管理軟件應用平臺2012用友企業(yè)云平臺小微企業(yè)管理軟件T+2015企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、開放平臺iUAP2018大型企業(yè)數(shù)字化平臺NCC、鯤鵬計劃2019成長性企業(yè)云服務YonSuite發(fā)布“融合”新生態(tài)戰(zhàn)略工信部十大互聯(lián)網(wǎng)平臺1989200520162020中國第一表全面普及ERP新一代云服務產(chǎn)品用友商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP1992200820172021網(wǎng)絡版財務軟件全球第一款SOA架用友云上線運營推出U9Cloud構(gòu)管理軟件U9用友精智工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺成長性企業(yè)云EPRU8Cloud小微企業(yè)云ERPT+Cloud數(shù)據(jù)來源：用友，東北證券定位數(shù)智商業(yè)的應用級基礎設施和企業(yè)服務產(chǎn)業(yè)的共創(chuàng)平臺，基于云原生、元全面打通小微企業(yè)的人、財、貨、客管理，整合財務、進銷存、客戶收支、協(xié)公等應用。請務必閱讀正文后的聲明及說明40/60提供混合部署模式的云服務中國融通集團、國家管網(wǎng)集團、中國電子等一提供公有云的一體化企業(yè)云造、項目”領域的完整應用廣西百興盛、北京百思U9Cloud項目化管理、財務會計、管理會計、人力資源等功能在珠海華冠、上海洋谷機全新V3.6產(chǎn)品全棧支持信山東泉興能源、雙登電U8Cloud提供中型企業(yè)云服務纜、山東源潤石化等知子公司暢捷通提供貨、客管理，整合財務、進銷存、客戶收支、協(xié)同辦公務新增付費企業(yè)用戶數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券11%，研發(fā)人員占比接近四成，且近年來呈上升趨勢。疫情前受益于公司營收及業(yè)績快速增長，公司人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利均快速提升，2016-2019年公司人均創(chuàng)收由3000025000200001500010000500002016201720182019202020212022員工數(shù)量yoy25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90008000700060005000400030002000100000%2016201720182019202020212022研發(fā)人員數(shù)量yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明41/60605040302004849474342433636353636 201420152016201720182019202020212022人均創(chuàng)收（萬元）人均創(chuàng)利（萬元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券注：當年人均創(chuàng)收=全年營收/員工人數(shù)，人均創(chuàng)/CAGR為82%，云轉(zhuǎn)型初期公司仍維持業(yè)績高增速；疫情以分客戶行業(yè)景氣度下行制約公司營收增速提升，戰(zhàn)略投入持續(xù)加大及業(yè)務結(jié)90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明42/60過股權轉(zhuǎn)讓等形式逐步剝離企業(yè)支付、互聯(lián)網(wǎng)投融資咨詢等金融服務業(yè)務，金融服務業(yè)務為主的其他業(yè)務收入占比快速下降，實現(xiàn)聚焦核心主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。從區(qū)域營收結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)大陸市場仍是絕對主體，2019-2022年收入占比均穩(wěn)定在98%~99%區(qū)間內(nèi)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%2%6%11%23%40%69%93%81%72%61%47%37%31%60%2016201720182019202020212022傳統(tǒng)軟件業(yè)務u云服務業(yè)務u其他業(yè)務數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券100%100%99%99%98%98%97%99%99%98%98%2019202020212022中國大陸其他地區(qū)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券32%，該業(yè)務毛利率極高，穩(wěn)定在95%~99%；整體來看，2016-100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49%49%55%66%46%40%28%32%35%30%32%60%65%63%62%2016201720182019202020212022u產(chǎn)品許可u技術服務及培訓u其他主營業(yè)務其他業(yè)務數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券120%100%80%60%40%20%0%98%98%99%98%98%98%95%52%54%48%45%42%37%44%52%54%48%45%42%37%44%2016201720182019202020212022產(chǎn)品許可技術服務及培訓其他主營業(yè)務其他業(yè)務數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明43/6040.0 71% 71%69%61% 61%61% 61%70%65%56%70%60%50%40%20.0201620172018201920202021202220%10%0%-10%-20%毛利（億元）yoy毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東北證券和期間費用率上揚影響，公司凈利潤率表現(xiàn)相對承壓。60.050.040.030.020.020162017