2023年城投商票逾期全景分析

地地隱方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第9期測(cè)周報(bào)2（20244）本期要點(diǎn) 作者：袁海霞hxyuan@汪苑暉yhwang@王晨chwang01@作者：袁海霞hxyuan@汪苑暉yhwang@王晨chwang01@城投商票逾期次數(shù)逐季上升，貴州、山東、云南等地逾期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。2023626059家、12102023【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列六】?jī)?nèi)蒙古首發(fā)特殊再融資債，本輪地方債置換如何看？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列四】商業(yè)銀行參與政府性債務(wù)重組空間如何？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列六】?jī)?nèi)蒙古首發(fā)特殊再融資債，本輪地方債置換如何看？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列四】商業(yè)銀行參與政府性債務(wù)重組空間如何？【地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解系列二】區(qū)域視角下地方政府隱債化解路徑梳理43，2022102023年底仍有28322022，2023202320展望與關(guān)注20237定“一攬子化債”方案后，短期市場(chǎng)情緒有所提振，尤其是貴州、云南等省份，商票逾期事件雖然較為頻繁，下半年利差壓縮依然顯著。但同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然承壓，積極財(cái)政需持續(xù)發(fā)力，地方財(cái)政收支壓力不減，疊加城投融資仍受限，部分弱區(qū)域弱平臺(tái)流動(dòng)性或較為緊張，仍需關(guān)注弱區(qū)域弱平如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠(chéng)信國(guó)際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@性支出不減下地方財(cái)政“減收增支”矛盾進(jìn)一步加劇，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，尤其對(duì)于償還順序靠后的商票，在政府支持力度有限、再融資能力較弱等背景下，融資平臺(tái)商票逾期風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)釋放。關(guān)注商票逾期等信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)估值大幅波動(dòng)的可能性。2023商票逾期風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，季度逾期次數(shù)呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)、四季度超百次。從承兌人數(shù)量看，191210202362607541.4%、較20222.420222022釋的影響或較為有限，商票逾期頻發(fā)仍在一定程度上反映了上述區(qū)域城投企業(yè)償債壓力依然較大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未得到全面緩釋。從山東省內(nèi)看，97240度逾期次數(shù)占比近七成。事實(shí)上，濰坊市經(jīng)濟(jì)水平并不弱，GDP，2021年含城投有息債務(wù)的廣義負(fù)債率為59.2%、處于山東省中上游，部分區(qū)縣債務(wù)問(wèn)題尤為凸出，比如經(jīng)開(kāi)區(qū)、寒亭區(qū)，2022年含城投有息債務(wù)的廣義負(fù)債率分別為168%、117%、處于全國(guó)各區(qū)縣前列，疊加非標(biāo)違約、商票逾期等負(fù)面事件頻發(fā)，進(jìn)一步加劇區(qū)域融資難度，形成“信用事件增加—債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升—融資難度加大—信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加”的負(fù)向循環(huán)。從貴州省內(nèi)看，城投商票逾期風(fēng)險(xiǎn)主要集中于貴陽(yáng)市和遵義市，被列入逾期名單次數(shù)及承兌人均較多，202350102022從云南省內(nèi)看，城投商票逾期集中于昆明市，2023568業(yè)，且大多為地市級(jí)平臺(tái)，或在一定程度上反映出昆明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，短期流動(dòng)性較為承壓。從信用利差看，20231-8（除昆明外）城投利差與昆明市城投利差呈反向變化，昆明城投利差持續(xù)走闊，AA+8964BP，或在一定程度上反映出昆明市信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，市場(chǎng)認(rèn)可度較低；“一攬子化債”提出后，云南各地城投利差均收窄。圖2：被列入承兌人逾期名單次數(shù)（按省份分布）圖3：被列入承兌人逾期城投數(shù)量（按省份分布）70次6070次605040302010020 家1816141210864202022 2023一季度 二季度 三季度 四季數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理山東江蘇廣西湖南河南云南新疆重慶安徽江西內(nèi)蒙四川新疆浙江山東貴州云南河南江蘇廣西湖南陜西湖北安徽江西重慶內(nèi)蒙古青海四川新疆浙江圖4：云南省AA+城投企業(yè)信用利差走勢(shì)1200BP1000800600400200圖4：云南省AA+城投企業(yè)信用利差走勢(shì)1200BP100080060040020002022-11-012022-12-162023-02-092023-03-282023-05-182023-07-062023-08-222023-10-162023-11-302024-01-17數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（二）逾期承兌人仍以區(qū)縣級(jí)為主，一攬子化債下四季度占比上升2023攬子化債”提出后區(qū)縣級(jí)占比進(jìn)一步上升，省級(jí)逾期城投集中于廣西和貴州。全年逾期城投792022294456%，20224度上反映出城投信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散至地市級(jí)、省級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)“向上蔓延”態(tài)勢(shì)；同時(shí)，區(qū)縣級(jí)逾期城投企業(yè)主要分布于東部地區(qū)（山東、江蘇等），213341.8%，20223.8點(diǎn)，且主要分布于西部地區(qū)（云南、貴州、廣西等）。從省級(jí)看，共有2家城投企業(yè)發(fā)生商20221務(wù)壓力相對(duì)較大，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。從季度看，整體逾期次數(shù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但在“一攬子化債”方案提出后，四季度地級(jí)市城投逾期次數(shù)占比顯著低于前三個(gè)季度，較三季度大幅下降15.7個(gè)百分點(diǎn)至35.8%，區(qū)縣級(jí)城投逾期次數(shù)占比上升13.5個(gè)百分點(diǎn)至47.1%。5：2023（域）6：2023（）50家403020100地市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 省級(jí)東部地區(qū) 西部地區(qū) 中部地區(qū)一季度 二季度 三季度 四季度地市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 省級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理（三）單次列入逾期名單的城投占比有所下降，超半數(shù)企業(yè)多次列入且集中于西部地區(qū)2022且西部地區(qū)占比較高。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，79家涉及商票逾期的城投企業(yè)中單次列入逾期名43%，20221094457%，101092420家和1家，地市級(jí)和省級(jí)占比約46.7%；單次列入逾期名單的區(qū)縣級(jí)、地市級(jí)、省級(jí)城投企業(yè)分別為20家、13家和1家，地市級(jí)和省級(jí)占比約41.2%。圖7：多次逾期企業(yè)分布（按行政層級(jí)）圖8：多次逾期企業(yè)分布（按區(qū)域）區(qū)縣級(jí) 地市級(jí) 省級(jí)12 家1086420數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理（四）未兌付規(guī)模顯著上升，云南兌付壓力相對(duì)較大202328322022是云南省，城投商票逾期未兌付金額遠(yuǎn)超其他省份。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際不完全統(tǒng)計(jì)，2023年底，2023年有過(guò)商票逾期記錄的城投企業(yè)中，超35%的企業(yè)仍未完成兌付，涉及的城投企282022從行政層級(jí)看，10.21222.212462022市級(jí)及省級(jí)城投未兌付規(guī)模占比均有所上升。從區(qū)域分布看，未完成商票兌付的城投企業(yè)主要分布于云南、山東、貴州等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱或債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的區(qū)域，未兌付規(guī)模共301820232022，202320從進(jìn)入逾期名單次數(shù)看，9（2023）圖10：城投商票未兌付行政層級(jí)分布（2023年底）250000萬(wàn)元家 8250000萬(wàn)元家 1671420000020000012150000100000543150000100000108650000215000040020地市級(jí)區(qū)縣級(jí)0省級(jí)未兌付金額（萬(wàn)元）未兌付企業(yè)數(shù)量（家）未兌付金額（萬(wàn)元）未兌付企業(yè)數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：票交所,中誠(chéng)信國(guó)際整理三、展望與關(guān)注第一，“一攬子化債”短期提振市場(chǎng)信心，但基本面實(shí)質(zhì)性改善仍待時(shí)日，且暫未覆蓋企業(yè)商票，仍需關(guān)注弱區(qū)域弱平臺(tái)償債壓力。202378161002024年到期兌付壓力相對(duì)較大，面臨公開(kāi)債券到期或回售的城投平臺(tái)貨幣資金/短期債務(wù)的比例不足0.4，償債能力整體較弱，作為化債重點(diǎn)省份雖然能夠獲得一定的資金支持，但由于債務(wù)規(guī)模較高，部分平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍有釋放壓力，疊加資金緊張下為保公開(kāi)市場(chǎng)債券按時(shí)足額兌付，商票、非標(biāo)等在債務(wù)償還中的優(yōu)先級(jí)靠后，仍需關(guān)注弱區(qū)域弱平臺(tái)償債壓力。此外，“以時(shí)間換空間”“以低息置換高息”的化債模式下，并未從根本上消除債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低整體債務(wù)規(guī)模，需警惕風(fēng)險(xiǎn)延遲爆發(fā)的可能性。第二，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但商票逾期風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)釋放，需警惕逾期多次企業(yè)引發(fā)區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。近年來(lái)，“控增化存”持續(xù)推進(jìn)，含城投有息債務(wù)的廣義債務(wù)增速波動(dòng)下行，同時(shí)地方非金融國(guó)有資產(chǎn)達(dá)230萬(wàn)億元，對(duì)融資平臺(tái)有息債務(wù)覆蓋倍數(shù)較高、4.54地減收、地方剛性支出不減下地方財(cái)政“減收增支”矛盾進(jìn)一步加劇，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，尤其對(duì)于償還順序靠后的商票，在政府支持力度有限、再融資能力較弱等背景下，融資平臺(tái)商票逾期風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)釋放，需警惕逾期次數(shù)企業(yè)引發(fā)區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。一方面，區(qū)域內(nèi)多家企業(yè)商票逾期或在一定程度上反映出區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，尤其是城投企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件，或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)區(qū)域融資環(huán)境以及外部支持能力、意愿產(chǎn)生疑慮，從而對(duì)區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)產(chǎn)生影響。另一方面，城投平臺(tái)作為地方經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，與區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)具有較為緊密的業(yè)務(wù)往來(lái)，商票作為較為普遍的商業(yè)信用，若大規(guī)模逾期或在一定程度上或引發(fā)相關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染及擴(kuò)散，需警惕逾期多次的企業(yè)引發(fā)區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。第三，關(guān)注商票逾期等信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)估值大幅波動(dòng)的可能性。目前城投利差已壓縮至歷史低位，進(jìn)一步下行空間相對(duì)有限，在此背景下，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)負(fù)面信息的敏感性或有所上升，商票逾期多發(fā)或造成信用利差上行，易放大市場(chǎng)波動(dòng)。尤其是多次出現(xiàn)在承兌人