物流房地產(chǎn) 電商時代的中流砥柱 20241223 -交銀國際

此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：NN行業(yè)剖析2024年2024年12月23日領(lǐng)先領(lǐng)先物流房地產(chǎn)–電商時代的中流砥柱房托（2191HK）買入評級?？紤]到未來幾年多個需求增長動力和供改善，我們對行業(yè)的長期前景持樂觀態(tài)度。我們還認為，從租金增長和潛在期內(nèi)表現(xiàn)領(lǐng)先。Θ預(yù)計物流房地產(chǎn)將產(chǎn)生超額回報。世邦魏理仕預(yù)測，2024-28年美國現(xiàn)代反映了現(xiàn)代化物流房地產(chǎn)租金持續(xù)增長的趨勢，以及由于利率下調(diào)壓縮資本化率而帶來的潛在資本收益。在過去三次主要的降息周期中，REITs的表現(xiàn)在降息開始后逆轉(zhuǎn)，特別是在降息周期開始后的12-18個月。Θ需求持續(xù)增長，供求關(guān)系改善。我們認為，物流房地產(chǎn)需求將繼續(xù)受到以下因素的推動：1）電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展和日益普及；2）冷鏈物流需求不斷增長；3）外包物流利用率提高；以及4）為以滿足自動化和ESG的要求，對現(xiàn)代化設(shè)施的需求日增。由于高利率環(huán)境打斷了建設(shè)進度，許多國家的新開工項目也降至十年來的低點。我們預(yù)計，未來幾年供應(yīng)減少將支撐租金水平。Θ主要風險：1）宏觀不確定性導致需求減弱；2）降息慢于預(yù)期；3）重點城市土地資源稀缺；4）建設(shè)和物流運營成本增加；5）意外的供應(yīng)鏈中斷。行業(yè)與大盤一年趨勢圖30%25%20%15%10% 行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)資料來源:FactSet謝騏聰,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup諸葛樂懿Gloria.Zhuge@本文翻譯自報告“Logisticsfe-commerceera”，原報告發(fā)布于2024年11月15日估值概要公司名稱股票代碼評級目標價收盤價-----每股盈利---------市盈率--------市賬率----股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(當?shù)刎泿?(當?shù)刎泿?(報表貨幣)(報表貨幣)倍()倍()倍()倍()(%)安博PLDUS134.94112.753.4313.89633.029.12.042.053.4順豐房托2191HK4.592.990.2910.32460.569.7RexfordREXRUS未評級NA41.411.2101.26131.530.21.011.004.4EastGroupEGPUS未評級NA174.304.6504.79034.733.72.352.423.3豐樹物流信托MLTSP未評級NA1.290.0680.06918.718.40.930.936.3ESR-LOGOSREITEREITSP未評級NA0.270.0170.01815.314.00.820.828.7平均23.922.41.291.306.0資料來源：FactSet(未評級為一致預(yù)測)、交銀國際預(yù)測覆(蓋公司)此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或目錄投資亮點 4降息提振物流房地產(chǎn)的投資回報 4看好具有多重中長期催化劑的物流REITs 5點燃對物流房地產(chǎn)強勁需求的關(guān)鍵驅(qū)動因素 6首次覆蓋順豐房托，評級為買入（2191HK，目標價：4.59港元） 8首次覆蓋安博，評級為買入（PLDUS，目標價：134 9 11 21點燃物流房地產(chǎn)強勁需求的關(guān)鍵驅(qū)動因素 24風險因素 36公司分析 39 40安博(PLDUS):全球最大的房地產(chǎn)信 60下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或3投資亮點我們首次覆蓋物流房地產(chǎn)行業(yè)，給予領(lǐng)先評級。鑒于以下因素，我們對該行業(yè)的長期前景持樂觀態(tài)度：Θ美聯(lián)儲降息將推動物流房托基金（REIT），是世界上最大的房地產(chǎn)信托基金，具備規(guī)模效益，并受益于降息。順豐房托是唯一專注于物流房地產(chǎn)的H-REITs，并有可能被納入滬港通。（詳情見公司報告部分）降息提振物流房地產(chǎn)的投資回報世邦魏理仕的研究表示，隨著美聯(lián)儲迅速大幅加息，美國物流資產(chǎn)的資本化率在最近兩年上升了約200個基點。然而，由于通脹前景緩和和勞動力市場的不確定性，美聯(lián)儲在2024年9月FOMC會議上開始下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標，首次下調(diào)幅度為50個基點。根據(jù)2024年9月FOMC會議聲明的點陣圖，美聯(lián)儲預(yù)），預(yù)計物流房地產(chǎn)價格可能會在降息周期內(nèi)反彈，同時流動性也會回流到該行業(yè)，這可能導致未來五年的資本化率壓縮。同時，世邦魏理仕預(yù)測，2024-28年美國現(xiàn)代化物流房地產(chǎn)的總回報CAGR為11.5%，是所有房地產(chǎn)資產(chǎn)中最高的，這反映了租金持續(xù)增長的趨勢，以及現(xiàn)代化物流資產(chǎn)資本化率壓縮帶來潛在的資本價值增長。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或4看好具有多重中長期催化劑的物流REITs底層資產(chǎn)需求強勁。我們看好物流REITs的前景，其底層資產(chǎn)需求受到以下因素的推動：1）電子商務(wù)持續(xù)增長所推動的強勁潛在需求；2）過去幾年在建項目大幅下降，新開工項目減少，未來供應(yīng)有限支持較高的租金水平；3）為滿足現(xiàn)代技術(shù)和不同利益相關(guān)者對環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的要求，升級需求不斷增加。同時，我們認為美聯(lián)儲可能在2024下半年至2026年進一步降息，將為物流REITs的重估帶來額外的催化劑。中國香港：供應(yīng)偏緊。香港物流房地產(chǎn)的租金在全球名列前茅，主要是受有限的供應(yīng)和強勁的需求支撐。核心地段的主要現(xiàn)代化物流設(shè)施租金可達每月每平方尺10港元以上（為美國主要城市約2倍，中國內(nèi)地一、二線城市約3-4倍）。由于工業(yè)用地有限，加上數(shù)據(jù)中心對工業(yè)用地的競爭，可用于物流發(fā)展的土地供應(yīng)受到限制，導致過去十年供應(yīng)緊張，空置率較低，僅為約3-5%。同時，香港擁有多元化的租戶基礎(chǔ)，包括跨國公司、區(qū)域第三方物流提供商、電商公司和冷鏈運營商。這種多元化有助于降低風險，并為業(yè)主提供穩(wěn)定、有韌性的現(xiàn)金流。我們也注意到，香港特區(qū)政府已實施多項措施，支持物流業(yè)發(fā)展，保持香港航空貨運中心在全球的領(lǐng)先地位，提升香港物流業(yè)的整體競爭力和吸引力。中國內(nèi)地：非核心城市供大于求，但在電子商務(wù)的支持下，一線城市的供求關(guān)系更好。近幾十年來，中國內(nèi)地電商快速發(fā)展，推動了對倉儲和配送設(shè)施的需求，特別是冷鏈物流行業(yè)所需的配備溫控和自動化系統(tǒng)的設(shè)施。我們預(yù)計，對位于核心城市和沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、且可以提供倉儲、配送、增值服務(wù)，甚至配套零售和辦公設(shè)施的大型綜合物流園區(qū)的需求仍將強勁。雖然一些偏遠和內(nèi)陸省份的物流設(shè)施供過于求，但高質(zhì)量的現(xiàn)代化設(shè)施仍然短特區(qū)和自由貿(mào)易區(qū)的出租率普遍超過95%）。政府出臺的土地使用政策、自貿(mào)區(qū)發(fā)展等各種政策法規(guī)，也繼續(xù)支持物流業(yè)發(fā)展。與此同時，根據(jù)第一太平戴維斯的數(shù)據(jù)，在他們監(jiān)測的31個主要城市中，2022-23年的物流總規(guī)劃建筑面積與2020-21年相比下降了20%以上。以平均建設(shè)周期為1-2年計算，我們預(yù)計2024-25年的完工供應(yīng)將放緩，這可能會緩解未來幾年的租金壓力。亞太和全球：完工節(jié)奏放緩，支持租金溫和增長。至于其他亞太和西方國家，這些市場的增長動力略有不同。然而，我們認為，電子商務(wù)的持續(xù)增長以及生產(chǎn)商利用更多第三方物流服務(wù)的趨勢將繼續(xù)推動對物流房地產(chǎn)的需求。同時，美聯(lián)儲的快速加息打亂了建設(shè)和開發(fā)進度，導致自2022下半年以來新開工大幅下降。我們已經(jīng)看到美國的完工和交付量在2024年開始下降，預(yù)計未來2-3年的完工和新供應(yīng)將減少。此外，我們預(yù)計物流房地產(chǎn)的高租金收益溢價、較長租期帶來的租金穩(wěn)定性以及較低的風險將繼續(xù)吸引投資，尤其是在美聯(lián)儲開始降息進程后。因此，我們看好以全球物流為重點的REITs的潛在收益和財務(wù)改善，一方面持續(xù)的需求將增長推動收入和收益增長，另一方面中期潛在的降息將推動重估。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或5點燃對物流房地產(chǎn)強勁需求的關(guān)鍵驅(qū)動因素根據(jù)PrecedenceMarketResearch的數(shù)據(jù)，2023年全球物流市場規(guī)模估計約為1)電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展：根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，全球電商市場規(guī)模預(yù)計將從2)對冷鏈和溫控物流的需求：根據(jù)PrecedenceResearch的數(shù)據(jù)，2023年全球冷鏈物流市場的價值約為3,428億美元，預(yù)計到2033年將超過12,420億美續(xù)推動行業(yè)增長，并為物流設(shè)施的投資和需求提供支持。3)需要更多的物流外包以優(yōu)化服務(wù)：由于外包物流服務(wù)帶來的多重成本和效包市場規(guī)模估計為12,064.4億美元，預(yù)計到2033年將達到19,097.3億美元4)技術(shù)進步和智能升級吸引新投資：隨著物流業(yè)快速發(fā)展，對現(xiàn)代化和技術(shù)先進的設(shè)施的需求不斷增加。同時，租戶也越來越需要滿足企業(yè)的ESG目標。我們預(yù)計，為了滿足數(shù)字化、自動化以及環(huán)境和可持續(xù)性方面的需求，對現(xiàn)代化物流設(shè)施的需求將繼續(xù)增長。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或6圖表1：強勁的全球物流市場增長預(yù)計將推動物流房地（萬億美元）2023-33年全球物流市場規(guī)模資料來源：PrecedenceResearch，交銀國際的物流市場中東和非資料來源：PrecedenceResearch，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或7圖表3：多重驅(qū)動因素催生物流房地產(chǎn)配套需求消費消費?終端產(chǎn)品倉庫配-送倉庫-終端用戶?電子商務(wù)和第三方物流占租賃需求的大部分制造業(yè)?上游供應(yīng)商-工廠-最終產(chǎn)品倉庫/商店/最終用戶?高科技制造業(yè)增長支撐?終端產(chǎn)品倉庫配-送倉庫-?跨境電商用家?guī)有枨筚Q(mào)易資料來源：交銀國際首次覆蓋順豐房托，評級為買入（2191HK，目標價：4.59港元）我們預(yù)計公司2024/25/26年每單位派息分別為29.13/32.36/35.14港仙。根據(jù)DDM模型，我們估計公司的公允價值為每股7.65港元，給予流動性折扣40%，得出目標價4.59港元。首予買入評級。唯一在香港上市的物流REIT。其大部分總可租面積（GLA）出租給順豐控股的增長的記錄，我們相信順豐房托與順豐控股的合作將提供高收益可見性。前瞻性風險管理。鑒于預(yù)期利率將持續(xù)較高，順豐房托已協(xié)商下調(diào)三處內(nèi)地物我們認為，積極管理利率風險將有助順豐房托穩(wěn)定融資成本負擔，提升分派穩(wěn)定性。主要風險：1）對順豐控股的租戶依賴度高，第三方需求較弱；2）未能實施收下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或885資料來源：彭博、交銀國際我們對安博（PLD）給予買入評級，并將目標價定為134.94美元，相當于2025年P(guān)FFO約23倍，與10年平均水平一致。按市值計算，公司目前是全球最大的房地產(chǎn)投資信托基金。截至2024年3季度末，公司在美國、歐洲和亞洲的20個國家擁有12.49億平方英尺的物流投資組合，其中約64.3%位于美國（按凈營業(yè)收入計算，占86%）。強大的市場地位，并以最小的風險擴張。憑借公司強大的品牌認知度和規(guī)模經(jīng)濟，該公司在過去五年中實現(xiàn)了高于同行的租金增長。同時，公司未來三年的到期租金遠低于市值租金，可為租金上調(diào)提供支持。此外，公司采用BTS（build-to-suit）模式，將租賃風險降至最低。BTS項目占過去5年全部項目約46%。供求關(guān)系改善。隨著2022-23年大幅加息，美國的新開工量降至十年來的最低水平，我們認為這將導致未來供應(yīng)減少。公司也顯示出需求復(fù)蘇的跡象，租賃提案覆蓋2024年3季度凈可出租面積的41%，高于40%的歷史平均水平。新租約談判醞釀期已縮短至44天，遠低于54天的歷史平均水平。負面影響，但我們相信隨著持續(xù)降息，公司的增長將從2025年開始恢復(fù)。我們預(yù)計2024/25/26年公司核心FFO/股將同比增長-3.0%/7.9%/8.4%至5.44/5.87/6.36美元。主要風險：1）市場波動和集中度風險；2）降息時機和幅度的不確定性；3）下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或9圖表5:2014-24年，安博的平均P/PFFO為22.1倍1050資料來源：彭博、交銀國際圖表6：主要房托的估值比較（截至2024年11月12日）股票代碼(當?shù)刎泿?百(萬美元)41.419,209美國-平均新加坡主要物流/工業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金凱德騰飛房地產(chǎn)投資信托星獅物流工業(yè)信托ESR-logos房地產(chǎn)投資信托新加坡-平均香港房地產(chǎn)投資信托基金領(lǐng)展房托順豐房托資料來源：彭博，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或10現(xiàn)代化物流資產(chǎn)將在2024-28年實現(xiàn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的最佳總回報資本化率在美聯(lián)儲降息下見頂根據(jù)世邦魏理仕研究的數(shù)據(jù)，美國物流資產(chǎn)的資本化率從2022年的紀錄低點已上升約200個基點，主要原因是美聯(lián)儲的快速加息導致美國國債收益率上升，因此需要更高的租金回報率。由于通脹前景緩和，勞動力市場不確定，美聯(lián)儲在2024年9月FOMC會議上開始降息，最初將聯(lián)邦基金利率從5.25-5.50%下調(diào)50個基點至4.75-5.00%，隨后在2024年11儲還在9月會議紀要的點陣圖表中暗示，預(yù)計到2024年底降息50個基點再降息50個基點。由于利率與房地產(chǎn)估值高度負相關(guān)，我們預(yù)計在降息期間，房地產(chǎn)資產(chǎn)的資本價值將隨著流動性回歸該行業(yè)而反彈，從而導致未來3-5年的資本化率壓縮。資料來源：FOMC9月會議紀要，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或119月6月3月24日預(yù)測24日預(yù)測24日預(yù)測9月6月3月24日預(yù)測24日預(yù)測24日預(yù)測PCEPCE通脹9月24日預(yù)測06月24日預(yù)測3月24日預(yù)測核心PCE通脹9月6月3月24日預(yù)測24日預(yù)測24日預(yù)測聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率9月24日預(yù)測6月24日預(yù)測3月24日預(yù)測資料來源：美國聯(lián)邦儲備委員會、國會預(yù)算辦公室、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或12世邦魏理仕研究估計，在2024-28年的所有房地產(chǎn)類型中，現(xiàn)代物流在無杠桿總回報方面排名第一，其中包括估計的年化資本價值收益和租金回報。由于2022-23年的利率環(huán)境不斷上升，所有房地產(chǎn)類型的回報率普遍為負，但鑒于物流業(yè)的收入潛力以及尋求增加對該行業(yè)敞口的資金量仍然強勁，物流業(yè)的相對表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。同時，世邦魏理仕預(yù)測，2024-28年現(xiàn)代物流的總回報資料來源：世邦魏理仕、交銀國際潛在降息將推動物流業(yè)主的估值，其中物流房地產(chǎn)投資信托基金將跑贏大盤在經(jīng)歷了2022和2023年兩年的加息后，10年期美國國債收益率已從2021年的1-1.5%上升至2023下半年的4.5%以上。因此，全球REITs估值在此期間有所回落，表現(xiàn)不佳，2022和2023年回報率分別為-24.9%和11.4%，而標準普爾500指數(shù)分別為-18.1%和+26.3%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在美國聯(lián)邦儲備委員會暫停加息后，我們注意到10年期美國國債收益率在2024上半年內(nèi)大多徘徊在3.9-4.7%左右。隨著經(jīng)濟的不確定性和通脹前景的緩和，F(xiàn)OMC于2024年9月開始降息進程，10年期美國國債收益率一度在2024年9月中旬降至~3.6-3.7%。我們認為，最近REITs估值自2024年3季度以來的反彈也表明投資者情緒的轉(zhuǎn)變。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或13房地產(chǎn)投資信托基金將在加息后表現(xiàn)優(yōu)異受加息逆風影響，過去兩年REITS表現(xiàn)不佳隨著美聯(lián)儲終于啟動降息進程，我們認為REITs估值的主要壓力已經(jīng)消除，唯一剩下的不確定性是進一步降息的時機和幅度。我們認為是時候重新審視REITs的表現(xiàn)。圖表10:2022-23年聯(lián)邦基金利率變化日期利率變動目標水平（%）2024年11月8日至今2024年9月18日2023年7月27日2023年5月4日2023年3月23日2023年2月2日2022年12月15日2022年11月3日2022年9月22日2022年7月28日2022年6月16日2022年5月5日2022年3月17日資料來源：美國聯(lián)邦儲備委員會圖表11：美聯(lián)儲自2022年2月開始了幾十年來規(guī)模最大、速度最快的加息周期聯(lián)邦基金利率(%)資料來源：美國聯(lián)邦儲備委員會、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或142022-2024下半年期間，全球REITs的表現(xiàn)落后于大盤約30%REITs在過去兩年中充滿艱難，在整個加息周期中表現(xiàn)明顯落后于大盤。追蹤REIT的s兩個關(guān)鍵指數(shù)，即富時全美REIT指數(shù)和標普全球房地產(chǎn)投資信托指數(shù)，2024上半年回報率分別為-2.2%和-2.1%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期的總回報率分別為-6.9%、16.2%和4.8%。在2022-2024下半年期間和標普全球房地產(chǎn)投資信托指數(shù)的累計負回報分別為-18.3%和-16.6%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期的總回報為13.4%。圖表12:2022年至2024上半年富時全美REIT指數(shù)和標普全球房地產(chǎn)投資信托的總回報明顯低于道瓊斯總回報指數(shù)NAREIT標普全球房地產(chǎn)投資信托指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)資料來源：彭博、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或15我們將REITs在利率上升環(huán)境下的股價表現(xiàn)不佳歸因于對盈利基本面的不利影響和估值壓縮：1)對投資者的吸引力降低另類投資。然而，與債券等其他風險較低的固定收益證券相比，較高的利率只會降低REITs股息收益率的吸引力。對尋求穩(wěn)定收入的投資者的吸引力較低，給REITs帶來估值壓力。從估值角度來看，股息貼現(xiàn)模型（DDM）被廣泛用于評估REITs的公允價值。無風險利率越高，公允價值就越低。此外，我們認為，投資者往往會為不確定的加息幅度留下一些緩沖，這可能導致股價下跌幅度超過公允價值的下跌幅度。2)資產(chǎn)估值壓力大加息可能會導致房地產(chǎn)投資和實際需求降溫，從而拖累房地產(chǎn)價值。此外，房地產(chǎn)估價師可能采用更高的資本化率，這將降低REITs的資產(chǎn)凈值。3)更高的融資成本根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，大部分REITs必須將其凈現(xiàn)金收入的75-100%（香港：90-100%）分派給單位持有人。因此，大多數(shù)REITs必須通過借款為其收購融資，并優(yōu)化其杠桿作用，以最大限度地提高可分派收入。然而，不斷上升的利率環(huán)境直接增加債務(wù)中未對沖部分的融資成本，降低單位持有人的可分派收入和現(xiàn)金收益率。REITs通常通過三種方式增加租金收入i）在續(xù)約或更換租戶期間提高租金ii）資產(chǎn)增值，收取更高的租金；以及（iii）通過新的收購來擴大投資組合?？紤]到業(yè)務(wù)的不確定性，在加息的環(huán)境下，通常更難以談判更高的租金。同時，由于REITs基本上將其全部或大部分現(xiàn)金收入支付給單位持有人，因此它必須為資產(chǎn)增值項目和收購的資本支出以更高的利息成本進行融資。較高的資金成本使得更難以合理的回報進行新的資產(chǎn)增值項目或收購。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或16圖表13：加息對REITs的多重不利影響股息收益率比較股息收益率比較-如果沒有很好地對沖利率風險，分-相對于固定收益投資收益的增加，吸引力下降估值壓力-由于采用更高的貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)未來股息帶來股價壓力-房地產(chǎn)估值壓力，采用潛在的更高-由于利率上調(diào)，經(jīng)濟前景不確定，-更難獲得收益增加的物業(yè)利率敏感性-較高的借貸成本導致較低的收益，即股息-限制再融資能力資料來源：交銀國際短期表現(xiàn)對利率預(yù)期更為敏感我們研究了過去30年的歷史數(shù)據(jù)，涵蓋了幾個主要的利率變化周期，包括2000年、2006年和2018年的三個關(guān)鍵緊我們的實證數(shù)據(jù)表明，在美聯(lián)儲加息結(jié)束后，REITs的短期相對不佳表現(xiàn)可能會逆轉(zhuǎn)。通過對REITs（富時全美REIT指數(shù)（NAREIT）和標普全球房地產(chǎn)投資信托指數(shù)）和大盤（道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）的總回報進行分析，我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲暫停加息后的中短期內(nèi)，REITs的表現(xiàn)往往優(yōu)于主要股指，并在未來12-18個月內(nèi)產(chǎn)生超額回報。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或17圖表14：2000年以來三次降息周期開始后的12-18個月優(yōu)于大盤2001年1月3日富時全美REIT指數(shù)(NAREIT)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJI）2007年9月18日富時全美REIT指數(shù)(NAREIT)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)2019年7月31日富時全美REIT指數(shù)(NAREIT)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)資料來源：彭博、交銀國際*根據(jù)總回報計算：包括價格變動和股息回報利率路徑的轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs在未來12-18個月的領(lǐng)先表現(xiàn)鋪平道路。即使有利率長期維持相對較高水平的預(yù)期，我們認為目前唯一的不確定性是美聯(lián)儲進一步降息的時機和幅度，這在很大程度上取決于此前加息對經(jīng)濟增長放緩的累積影響、美國的通脹前景和勞動力市場表現(xiàn)。如上所述，根據(jù)彭博的一致預(yù)期，截至2024年11月12日，市場仍預(yù)計在2024一致。盡管時間和幅度預(yù)期的任何變化都將導致REITs股價波動，但我們認為主要REITs的重估周期才剛剛開始。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或18圖表15:2019年以來的1個月HIBOR和LIBOR(%)利息差——一個月HIBOR(%)——一個月LIBOR(%)5.54.53.52.51.50.5資料來源：彭博、交銀國際圖表16：過去30年NAREIT總收益指數(shù)與10年0 資料來源：彭博、交銀國際圖表18：過去5年NAREIT總收益指數(shù)與10年期0NAREIT總收益指數(shù)（左軸） 資料來源：彭博、交銀國際圖表17：過去30年標普全球房地產(chǎn)投資信托基0 資料來源：彭博、交銀國際圖表19：過去5年標普全球房地產(chǎn)投資信托基金總回報指數(shù)與10年期美國國債收益率對比0標普全球REIT總回報指數(shù)（左軸） 資料來源：彭博、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或19圖表20:過去2年NAREIT總收益指數(shù)與10年期0NAREIT總收益指數(shù)（左軸）資料來源：彭博、交銀國際圖表21:過去2年標普全球房地產(chǎn)投資信托基金總回報指數(shù)與10年期美國國債收益率對比0 資料來源：彭博、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或20在5G和數(shù)據(jù)時代，包括零售商、制造商、制藥公司、電商巨頭在內(nèi)的國際企業(yè)越來越多地通過線上渠道推動業(yè)務(wù)和銷售。我們認為，電商成功的關(guān)鍵是一個高效、高性價比的物流網(wǎng)絡(luò)，下游服務(wù)提供商可以通過這個網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動整個供應(yīng)鏈，從原料供應(yīng)的源頭，到發(fā)貨到分銷商和零售商，最后到最終的客戶和終端用戶。在整個物流網(wǎng)絡(luò)和價值鏈中，各種要素和服務(wù)提供商為貨物和材料的高效移動、存儲和分銷做出了貢獻。主要的利益相關(guān)者和參與者包括物流房地產(chǎn)開發(fā)商和投資者（業(yè)主物流運營商和租戶（用戶）以及支持公司（輔助服務(wù)供即便在全球經(jīng)濟不確定的情況下，進一步降息的潛在催化劑將推動基礎(chǔ)資產(chǎn)的資本價值和業(yè)主的估值。從事物流設(shè)施的設(shè)計、開發(fā)、建設(shè)和管理，包括工業(yè)物業(yè)、倉庫、配送中心和履行中心。2)物流房地產(chǎn)投資者：這些是投資公司，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和機構(gòu)投資者，為收購和開發(fā)物流房地產(chǎn)提供資金。他們也專門從事物流房地產(chǎn)的運營。3)物流運營商和服務(wù)提供商：這些公司租賃和經(jīng)營物流設(shè)施，如第三方物流遞、亞馬遜物流、京東物流、菜鳥和順豐。4)租戶：這些是物流設(shè)施的終端用戶，包括制造商、零售商、電子商務(wù)企業(yè)和其他需要倉儲、分銷和運輸服務(wù)的公司。例子包括電子商務(wù)和零售公司、第三方物流供應(yīng)商、餐飲公司、汽車和工業(yè)公司、科技和電子公司、制藥和醫(yī)療保健公司以及消費品和服裝公司。5)支持行業(yè)：這包括支持物流房地產(chǎn)價值鏈的服務(wù)供應(yīng)商，如建筑公司、物業(yè)管理公司、設(shè)施供應(yīng)商、技術(shù)供應(yīng)商（如倉庫自動化、供應(yīng)鏈軟件）以及運輸和物流服務(wù)供應(yīng)商。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或21圖表22：現(xiàn)代物流價值鏈的主要參與者嘉民集團ARA物流凱德物流普洛斯黑石嘉民集團菜鳥京東產(chǎn)發(fā)馬士基中國外運集團日本通運京東物流順豐快遞嘉里物流聯(lián)網(wǎng)來源：交銀國際如今，為整個物流供應(yīng)鏈提供的物流服務(wù)類型很多，需要不同類型和規(guī)格的物流房地產(chǎn)/設(shè)施。一般來說，我們可以通過(1服)務(wù)的時間或緊迫性和(2)位置和功能來對這些需求和設(shè)施進行分類。服務(wù)的時間/緊迫性：飛機/機載/本地快遞、航空貨運、公路/鐵路貨運、海運等。我們認為關(guān)鍵因素是所需的時間和從一個設(shè)施到下一個目的地的貨物數(shù)量。對于城市門戶和多市場配送中心，運輸時間通常在一天的卡車車程之內(nèi)。同時，對于城市配送中心來說，許多配送中心的設(shè)計允許1-2天的運輸或交貨時間。另一方面，對于終端/最后一英里的設(shè)施，交貨時間可以以小時為單位計算，且發(fā)貨數(shù)量少。地點和功能：國際、多市場、國內(nèi)、最后一英里等。對于終端/最后一英里的配送，一個地點的效率可以設(shè)施和消費者家門口之間的時間來量化。考慮到所需的及時性，建筑規(guī)格往往是次于位置的考慮。對于城市配送設(shè)施，用戶通常將貨物配送到家庭、零售商、辦公室或購物中心。因此，位置仍然是效率的關(guān)鍵，但沒有終端/最后一英里設(shè)施那么緊迫。對于城市門戶和多市場配送，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的有效性和通往多個城市配送中心的交通通道變得更加重要。此外，考慮到儲存和處理的貨物數(shù)量和種類更大更多，建筑層面的設(shè)計將更加重要，如面積、凈高、布局下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或22圖表23：物流業(yè)的現(xiàn)代供應(yīng)鏈資料來源：交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或23點燃物流房地產(chǎn)強勁需求的關(guān)鍵驅(qū)動因素電子商務(wù)繁榮是物流業(yè)增長的支柱我們認為，物流業(yè)增長的關(guān)鍵驅(qū)動力之一是電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，電子商務(wù)在過去二十年中取得了顯著增長，在未來幾十年仍有巨大的增長空間。如今，許多行業(yè)都依賴于通過自己的公司網(wǎng)站和在線平臺進行網(wǎng)上購物，有些行業(yè)甚至大部分銷售都是在網(wǎng)上完成的。此外，隨著消費者偏好轉(zhuǎn)向網(wǎng)上購物，對有效物流服務(wù)的需求也在上升。根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，全球電商市場預(yù)計將從2021年的5.2萬億美元增長到和全球零售電商銷售額的CAGR分別為10.0%和9.5%。我們認為，中國內(nèi)地和香港電子商務(wù)的快速擴張推動了對現(xiàn)代、技術(shù)支持的物流設(shè)施的需求，以支持在線零售的增長。因此，對高效配送中心、最后一英里配送和逆向物流的需求已成為物流房地產(chǎn)投資的重要推動力。8%6%4%2%巴西印度墨西哥俄羅斯阿根廷中國意大利加拿大西班牙印度尼西亞日本德國韓國巴西印度墨西哥俄羅斯阿根廷中國意大利加拿大西班牙印度尼西亞日本德國韓國資料來源：Statista下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或24由于逆向物流的需要，對物流空間的需求不斷涌現(xiàn)電子商務(wù)正在成為一種雙向交易，也需要逆向物流。逆向物流的關(guān)鍵功能是從最終目的地（主要是終端用戶或最終消費者）運輸貨物，檢索退貨（主要是由3PL服務(wù)商提供以及適當處理或處置的材料（回到制造商或銷售商）。如今，許多活動都涉及逆向物流，如產(chǎn)品退回制造商、保修維修和產(chǎn)品的回收/處置。作為售后服務(wù)的一部分，我們相信逆向物流將成為物流空間需求的另一個未來驅(qū)動力。據(jù)世邦魏理仕估計，一年內(nèi)所有實體零售額的退貨率為8-10%，而電商退貨率高達30%。鑒于逆向物流的復(fù)雜性，許多零售商和制造商，尤其是那些供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)薄弱的零售商和制造商，都使用3PL服務(wù)商來管理退貨，并為正向物流騰出優(yōu)質(zhì)空間。隨著電子商務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計對逆向物流和3PL解決方案的需求也會增長。根據(jù)PrecedenceResearch的數(shù)據(jù)，2022年全球逆向物流市場規(guī)模預(yù)計為（十億美元）2023-32年全球圖表25：預(yù)計全球逆向物流市場將在2022-32年以12.96%（十億美元）2023-32年全球資料來源：PrecedenceResearch預(yù)測（2024-32年），交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或25中產(chǎn)對冷鏈和溫控物流的需求不斷增長對冷鏈和溫控物流的需求增長迅速，其驅(qū)動因素是1）中產(chǎn)對溫控商品的需求；2）醫(yī)療保健行業(yè)的快速增長，特別是在疫情后，人們對疫苗接種和保健品的認識有所提高。1.中產(chǎn)消費者對易腐商品的需求增加我們看到，中產(chǎn)階級消費者對生鮮農(nóng)產(chǎn)品、藥品、酒類、冷凍食品等溫控產(chǎn)品的需求不斷增長。這推動了對專業(yè)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施的需求。如今，冷鏈物流主要用于運輸易腐爛的果蔬、乳制品、冰淇淋、糖果、肉類、海產(chǎn)品等。易腐食品、方便食品和非時令水果蔬菜的消費不斷增長，推動了市場的增長。此外，凍干水果、蔬菜的使用增加以及個別其他速凍食品的應(yīng)用是為各種市場參與者提供增長機會的兩個關(guān)鍵因素。農(nóng)業(yè)領(lǐng)域也出現(xiàn)了從傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向園藝、肉類和家禽以及乳制品的轉(zhuǎn)變，這些都屬于易腐食品。城市人口對新鮮和加工水果和蔬菜的需求不斷增加，以及消費習慣的變化也推動了市場的增長。2.疫情推動了藥品需求全球制藥行業(yè)龐大而復(fù)雜，需要冷鏈物流將處理程序與設(shè)備和材料的精確運輸同步，以高度符合法規(guī)。隨著各種藥品和保健產(chǎn)品的需求不斷增長，以幫助對抗越來越多的慢性和與生活方式有關(guān)的疾病，整個供應(yīng)鏈過程中對溫度控制和監(jiān)測的需求也在增加。此外，含有更多高價值活性成分、保質(zhì)期更短、溫度要求更嚴格的藥物的開發(fā)也推動了對冷鏈物流的需求。此外，過去幾年制藥公司分發(fā)的疫苗進一步推動了對藥品冷鏈解決方案的需求。此外，人們對疫苗接種和保健產(chǎn)品的認識不斷提高，也帶來了對藥品儲存的額外需求，預(yù)計這將在很長一段時間內(nèi)增加對冷鏈物流的需求。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或26圖表26：當前使用工業(yè)級制冷的各種普通雜貨和產(chǎn)品果、乳制品等)超低溫冷凍（果、乳制品等)超低溫冷凍（-70℃~-40℃)疫苗魚片冷凍（-18°C及以下）資料來源：交銀國際圖表27：主要亞太地區(qū)冷庫供應(yīng)情況悉尼和墨爾本首爾總庫存租金范圍租金與普通倉庫對比1.5-2.4倍1.7-2.0倍2.0倍2.9倍建筑成本資料來源：仲量聯(lián)行，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或27圖表28：冷庫設(shè)施的典型建筑要求要求重要性位置距?離主要基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點3公里中等建筑結(jié)構(gòu)高高影?響庫存貨物和建筑設(shè)計層高和載重高?天花板越高，投資回報率越高（最高為4.5米至6高對?于人口密集的城市更為重要高氣閘，普通灑水系統(tǒng) 高氣鎖壓縮機，預(yù)動作系統(tǒng)氣鎖壓縮機型，氣體抑制/機架內(nèi)系統(tǒng)對?于低于-5°C的房間，需要預(yù)動作或氣體型防火壓縮電力供應(yīng)高高都?市區(qū)穩(wěn)定供電電?力穩(wěn)定性較差的地區(qū)將需要發(fā)電機組裝載/卸載電?梯可以彌補多層場地中等電?梯尺寸和裝載能力是高層的決定因素資料來源：仲量聯(lián)行，交銀國際我們認為，冷庫物流板塊將繼續(xù)受益于不斷增長的需求。同時，我們預(yù)計將有更多的投資者被這一細分市場的機會所吸引，因為總體而言，較長的租期提供另一方面，盡管建筑、設(shè)施和設(shè)備的資本支出較高，由于向租戶收取的租金較高，冷庫資產(chǎn)的租金收益率通常比標準物流和工業(yè)設(shè)施高出50-100個基點。我們認為，這可能是支持冷庫投資更快增長的關(guān)鍵因素，雖然實際降息時間和幅度仍存在不確定性。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或28根據(jù)PrecedenceResearch的數(shù)據(jù)，2023年全球冷鏈物流億美元，預(yù)計到2033年將超過12,420億美元，2023-33年的CAGR為13.7%。根據(jù)同一項研究，亞太地區(qū)的增長預(yù)計將更加強勁，預(yù)計冷鏈物流市場規(guī)模將從2023年的1,462億美元增長到2033年的6,031億美元，CAGR為15.3%。我們相信，強勁的潛在需求將繼續(xù)推動該行業(yè)的增長，并為物流設(shè)施的投資和需求提供支持。圖表29：全球冷鏈物流市場預(yù)計從2023年到2033年將以13.7%的CAGR增長（十億美元）2023-33年全球冷鏈物流市場規(guī)模 -資料來源：PrecedenceResearch（2024-33年），交銀國際圖表30：亞太地區(qū)冷鏈物流市場預(yù)計從2023年到2033年將以15.3%的CAGR增長（十億美元）2023-33年亞太地區(qū)冷鏈物流市場規(guī)模資料來源：:PrecedenceResearch（2024-33年），交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或29中東和非中國美國德國86420下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或30在過去的二十年里，跨國公司和國內(nèi)公司越來越多地將其物流職能外包給專業(yè)的第三方物流服務(wù)提供商，以滿足對更高效和更具成本效益的物流服務(wù)的需求。根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，在2023年，第三方物流占美國傳統(tǒng)倉庫和配送中心所有租賃交易的約41%，超過了“零售商和批發(fā)商”和“食品和飲料公司”分別占35.8%和8.7%的份額。我們認為第三方物流是當今全球物流房地產(chǎn)需求的主要驅(qū)動力，這為物流房地產(chǎn)創(chuàng)造了有吸引力的投資機會，特別是以信譽良好的第三方物流運營商為租戶的物流房地產(chǎn)。服務(wù)貨主制造、零售運營商運輸?shù)谌轿锪鞣?wù)商3PL物流領(lǐng)先的物流提供商和顧問供應(yīng)鏈管理供應(yīng)鏈整合和物流參與者層次來源：交銀國際我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)雇傭第三方物流公司來處理其物流業(yè)務(wù)的原1)節(jié)約成本。鑒于第三方物流的專業(yè)知識和規(guī)模經(jīng)濟，外包物流通?？梢怨?jié)省大量成本。通過匯總來自不同客戶的需求，第三方物流可以與承運人和供應(yīng)商協(xié)商更好的交易，并優(yōu)化路線，為他們的用戶降低運輸成本和庫存成本。另一方面，使用外包公司可以最大限度地減少前期成本和運營內(nèi)部物流部門的經(jīng)常性成本，并降低任何與物流相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施費用，如建設(shè)和運營配送中心、運輸網(wǎng)絡(luò)和倉庫。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或312)風險管理。憑借豐富的經(jīng)驗、資源和應(yīng)急計劃，第三方物流公司通常有能力處理供應(yīng)鏈中斷，如極端天氣和設(shè)施運營中斷。通過利用路線優(yōu)化、存儲/庫存管理、需求估計和預(yù)測等領(lǐng)域的專業(yè)知識，以及對快速變化的監(jiān)管環(huán)境的了解，第三方物流公司可以顯著降低運營風險和監(jiān)管風險。3)專業(yè)的物流支持。許多第三方物流公司都有專門的管理和監(jiān)督貨物，這確保了最佳的路線，并迅速解決運輸過程中的任何問題。此外，這些管理人員通過與各方的透明溝通，幫助解決和處理任何物流挑戰(zhàn)和困難。隨著物流運作的日益復(fù)雜，終端用戶可以將資源集中在其基礎(chǔ)和核心業(yè)務(wù)上，以提高運營效率，而無需花費人力維持物流領(lǐng)域的客戶滿意度上。4)技術(shù)進步。隨著物流環(huán)境的快速發(fā)展，我們認為實時跟蹤發(fā)貨的能力不再僅僅是一種優(yōu)勢，而是一種必要。我們注意到大多數(shù)第三方物流公司已經(jīng)部署了創(chuàng)新技術(shù)，以提供高水平的透明度和對物流過程的控制。通過參與第三方物流服務(wù)，企業(yè)可以讓他們的客戶幾乎實時跟蹤他們的貨物，而無需額外的物流和人力投資。5)一些第三方物流公司擁有廣泛的網(wǎng)絡(luò)和自己的基礎(chǔ)設(shè)施。規(guī)模龐大、全球布局的第三方物流公司有助于他們的客戶應(yīng)對復(fù)雜的國際貿(mào)易，如海關(guān)法規(guī)、進出口限制和跨境運輸協(xié)議。一些有資產(chǎn)支持的第三方物流合作伙伴還通過對自己的卡車和飛機車隊的絕對控制，在運輸基礎(chǔ)設(shè)施方面提供高度的一致性和可靠性。我們認為這對于具有時間敏感性或高價值貨物的企業(yè)來說尤為重要，能夠減少延誤和中斷。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或32根據(jù)PrecedenceResearch的數(shù)據(jù)，2023年全球物流外包市場估計為12,064.4億我們預(yù)計3PL服務(wù)的強勁增長仍將是現(xiàn)代物流房地產(chǎn)需求穩(wěn)定增長的主要驅(qū)動力。圖表34：全球物流外包市場預(yù)計從2023年到2033年將以4.7%的CAGR增長（十億美元）2022-33年物流外包市場規(guī)模-PrecedenceResearch（2024-33年），交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或33雖然舊的物流和工業(yè)設(shè)施仍然可以滿足倉儲和大多數(shù)基本的物流功能，但我們看到了許多終端用戶對現(xiàn)代化設(shè)施的需求日增，導致需求轉(zhuǎn)向到新的現(xiàn)代物流設(shè)施，驅(qū)動業(yè)主投入更多的資本支出來升級設(shè)施以滿足這些新要求。最常見的需求主要是（i）數(shù)字化和IT升級需求，尤其是第三方物流運營商ii）大多數(shù)跨國公司的ESG目標：1.數(shù)字化和智能化升級推動了對這一趨勢的主要驅(qū)動因素之一是電子商務(wù)的興起以及對高效、高容量履行中心日益增長的需求。網(wǎng)上購物的激增導致了必須以及時和具有成本效益的方式存儲、處理和交付給客戶的商品數(shù)量顯著增加。為了滿足這需求，物流房地產(chǎn)開發(fā)商和投資者正在為其設(shè)施的數(shù)字化和自動化大力投資。器學習和機器人等技術(shù)來簡化操作、提高效率和降低成本。這些技術(shù)包括倉庫自動化、自動駕駛、預(yù)測分析、庫存管理等。這些智能系統(tǒng)利用數(shù)據(jù)分析、機器學習和機器人技術(shù)來優(yōu)化物流流程的各個方面，從庫存管理到訂單履行和配送。通過自動化重復(fù)任務(wù)和簡化操作，這些技術(shù)使物流運營商能夠提高生產(chǎn)力，減少錯誤并提高客戶滿意度?，F(xiàn)代物流設(shè)施的另一個關(guān)鍵方面是它們能夠與供應(yīng)鏈的其他組成部分無縫整成。通過使用物聯(lián)網(wǎng)傳感器、云平臺和實時數(shù)據(jù)共享，這些設(shè)施可以與運輸提供商、供應(yīng)商甚至客戶進行通信和協(xié)作。這種級別的連接允許更高的透明度、敏捷性和反應(yīng)能力，使物流運營商能夠快速適應(yīng)不斷變化的市場條件和客戶偏好。同時，我們注意到更多的現(xiàn)代物流設(shè)施是為了滿足電子商務(wù)巨頭、第三方物流服務(wù)提供商、國際零售商和其他先進制造商的要求而特意建造的。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或342.可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境考慮租戶也日益重視物流房地產(chǎn)的可持續(xù)性和環(huán)境績效。在環(huán)境法規(guī)、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標以及降低運營成本需求的推動下，物流房地產(chǎn)業(yè)主正在投資于可再生能源、先進的建筑管理系統(tǒng)和其他綠色技術(shù)的整合。這些智能升級不僅有助于降低碳足跡，而且還增強了物流房地產(chǎn)的可持續(xù)性和競爭力。這些現(xiàn)代化的綠色物流設(shè)施通常包括綠色建筑認證、節(jié)能系統(tǒng)和可再生能源的整合等特征。一些租戶也在尋找能夠滿足自身企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標的綠色功能，比如LEED認證和可再生能源的采用。符合這些標準的物流房地產(chǎn)對投資者和占用者的吸引力越來越大。圖表35：現(xiàn)代物流設(shè)施特征的一些例子增強供電電、電池儲存能力、自動化和互聯(lián)網(wǎng)連接可再生能源利?用屋頂太陽能電池板提供更可持續(xù)的解決方案，可源使用提供動力屋頂荷載?通常需要額外的具有適當噸位的屋頂單元，以提供人力設(shè)施中產(chǎn)品輸送的重型機械系統(tǒng)提供冷卻。相較于標準的9-10磅/平方英尺，超過15磅/平方英尺的屋頂負載正逐漸成為新的標準。凈高占用者現(xiàn)在更喜歡36-40英尺的凈高設(shè)施。凈高越高，以立方為基礎(chǔ)可以存儲的貨物越多，從而提高效率并擴大經(jīng)營利潤率。?立柱或垂直支撐梁之間的距離決定了如何利用空間，可以存儲貨物的類型，行道、揀貨車道、接收和集結(jié)地的設(shè)計和定位也很重要。增強公用設(shè)施?一些大型和較高的建筑物需要足夠的水壓來支持噴水統(tǒng)。?通往每層樓的寬闊車道和匝道可以提高貨物裝卸效率，運營效率。加強設(shè)施利店和餐廳，可以幫助減少員工缺勤并留住員工。資料來源：世邦魏理仕、普洛斯、交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或35風險因素全球物流房地產(chǎn)行業(yè)面臨的主要風險：Θ由于城市中心附近的最后一英里交付和倉儲需求增加，土地資源稀缺電子商務(wù)的興起推動了對靠近人口中心的倉庫和配送空間的需求激增，以加快配送時間。這給主要城市及其周邊地區(qū)的土地和房地產(chǎn)價格帶來了壓力，使得物流運營商很難找到負擔得起的空間。數(shù)據(jù)中心快速增長的需求也導致了對主要城市周邊工業(yè)用地的激烈競爭。Θ對倉庫自動化和技術(shù)的需求不斷變化對先進倉庫自動化、機器人和數(shù)據(jù)分析以提高效率和生產(chǎn)力的需求正在增加。舊的物流設(shè)施可能無法適應(yīng)這些新的技術(shù)要求，因此需要在升級或重建方面進行大量投資。零售商和電商公司正在采用全渠道戰(zhàn)略，需要靈活的倉庫和物流設(shè)施，既可以處理電子商務(wù)的履行，也可以處理傳統(tǒng)的實體分銷。調(diào)整現(xiàn)有設(shè)施以滿足這些不斷變化的需求可能既復(fù)雜又昂貴。疫情、地緣政治緊張局勢和極端天氣事件等因素嚴重打斷了全球供應(yīng)鏈。這導致不確定性增加，需要更具彈性和多樣化的物流網(wǎng)絡(luò)，這可能需要投資新的設(shè)施或配送中心。Θ可持續(xù)性和環(huán)境法規(guī)隨著法規(guī)和客戶對可持續(xù)性、能源效率和減排的期望，物流業(yè)減少對環(huán)境影響的壓力越來越大。改造現(xiàn)有設(shè)施或建設(shè)新的、更具可持續(xù)性的物流基礎(chǔ)設(shè)施可能涉及大量資本支出。Θ建設(shè)和運營成本不斷上升近十年來，全球的土地、勞動力、建筑材料成本不斷上漲，物流房地產(chǎn)項目的盈利能力面臨壓力。此外，投資于自動化、技術(shù)和可持續(xù)性措施以保持競爭力的需求，可能會進一步推高物流設(shè)施運營商的運營成本。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或36中國內(nèi)地物流房地產(chǎn)行業(yè)面臨的具體風險：Θ電商增長降溫近年來，中國內(nèi)地電子商務(wù)的快速擴張一直是物流房地產(chǎn)需求的重要推動力。然而，任何電商增長的放緩都可能導致新物流設(shè)施的建設(shè)放緩，并在某些地區(qū)出現(xiàn)潛在的供過于求。中國內(nèi)地的物流房地產(chǎn)市場供應(yīng)迅速增加，許多開發(fā)商和投資者爭相追趕電商熱潮的紅利。這引發(fā)了對產(chǎn)能過剩的擔憂，尤其是在二線和三線城市，這些城市的需求可能無法跟上新物流設(shè)施的供應(yīng)。過去兩年，物流設(shè)施供過于求的城市和地區(qū)，包括部分中西部地區(qū)以及非核心的2/3線城市，租金水平出現(xiàn)了明頂，主要受非核心城市拖累租金指數(shù)(3Q20=100)空置率（右軸）資料來源：世邦魏理仕，韋克菲爾德，交銀國際新供應(yīng)（百萬平方米，左軸）mm凈吸納量（百萬平方米，左軸）來源：世邦魏理仕、交銀國際雖然我們預(yù)計沿海經(jīng)濟區(qū)和核心一線/二線城市的租金水平將更具韌性，但任何電商增長的放緩都可能使物流設(shè)施的需求降溫。此外，行業(yè)內(nèi)可能發(fā)生整合和重組，特別是對于盈利能力可持續(xù)性較低的小型和較弱的企業(yè)。任何對物流資產(chǎn)的甩賣也可能導致物流資產(chǎn)價值的下降。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或37Θ供應(yīng)鏈戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變持續(xù)的貿(mào)易緊張局勢和全球供應(yīng)鏈中斷促使許多公司重新評估其供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，包括物流設(shè)施的位置和配置。這可能會導致需求模式的轉(zhuǎn)變，一些地區(qū)或城市對物流房地產(chǎn)投資的吸引力下降。香港物流房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)面臨的具體風險：亞太地區(qū)的其他城市，如新加坡、上海和深圳，正在積極發(fā)展其物流基礎(chǔ)設(shè)施和能力。隨著這些相互競爭的樞紐變得越來越有吸引力，香港在保持其作為主要物流中心的地位方面可能面臨挑戰(zhàn)，這可能會影響對物流房地產(chǎn)的需求。香港有限的土地資源和高企的物業(yè)價格，長期以來一直是物流業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，很難找到價格合理且合適的物流設(shè)施用地。這可能會制約物流運營商拓展業(yè)務(wù)或升級設(shè)施的能力，阻礙行業(yè)整體競爭力的提升。圖表38:交銀國際物流房地產(chǎn)行業(yè)覆蓋公司股票代碼目標價潛在漲幅最新目標價/評級發(fā)表日期2024年11月15日順豐房托2024年11月15日資料來源:FactSet，交銀國際預(yù)測，收盤價截至2024年12月19日下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或38公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或39首次覆蓋房地產(chǎn)收盤價港元2.99潛在漲幅+53.4%目標價房地產(chǎn)收盤價港元2.99潛在漲幅+53.4%港元4.592024年12月23日我們首次覆蓋順豐房托，給予買入評級，基于DDM的目司是由順豐控股發(fā)起、專注于物流的房地產(chǎn)投資信托基金，在香港和中國內(nèi)地擁有四處物流物業(yè)。我們相信中國內(nèi)地的需求受到電商行業(yè)快速擴張的支撐。同時，由于香港獨特的地理位置，加上未來三年供應(yīng)有限而需求仍然強Θ來自母公司的強大支持確保盈利可見性。順豐房托大部分總可出租面積由順豐控股的子公司租賃和運營，截至2023年底，順豐控股占據(jù)順豐房托的控股在中國物流行業(yè)的領(lǐng)先地位及其快速增長的記錄，我們相信順豐房托與順豐控股的合作將帶來較高的盈利可見度。Θ前瞻性風險管理。鑒于預(yù)期利率將持續(xù)較高，順豐房托已協(xié)商下調(diào)三處內(nèi)同時，公司通過簽訂港元貸款的短期和長期利率掉期合約，將對沖比率提高至89%。我們認為，積極管理利率風險將有助順豐房托穩(wěn)定融資成本負擔，提升分配穩(wěn)定性。Θ估值不高。我們預(yù)計順豐房托2024/25/26年每單位可分派（DPU）為29.13/32.36/35.14港仙?；贒DM模型，我們預(yù)計公司公允價值為7.65港Θ風險：1）對順豐控股的租戶依賴度高，第三方需求較弱；2）未能實施收30%25%20%15%10% 資料來源:FactSet市值百(萬港元)日均成交量百(萬) 資料來源:FactSet謝騏聰,CFA,FRMphilip.tse