2025年信用債信用債資產(chǎn)荒的新變局

證券研究報(bào)

告信用債資產(chǎn)荒的新變局2025年信用債投資策略主要內(nèi)容2024年信用市場(chǎng)回顧2025年信用債市場(chǎng)展望：化債主線下資產(chǎn)荒延續(xù)但迎新變局，震蕩偏強(qiáng)下票息為主波段為輔各類信用債品種2025年策略展望3證券研究報(bào)告41.1

一級(jí)市場(chǎng)：整體供給擴(kuò)容，增量結(jié)構(gòu)重塑資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究-10000010000200003000040000500002019 20202021202220232024城投債資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究產(chǎn)業(yè)債二永債合計(jì)凈融資供給0 0.0160000 4.0140000 3.5120000 3.0100000 2.580000 2.060000 1.540000 1.020000 0.52019(,) [,)2020 2021[,) [,)[,)2022 2023 2024[,+) 加權(quán)期限,年,右軸?

以城投債、產(chǎn)業(yè)債、銀行二永債這三類信用主流品種來(lái)衡量，2024年信用債市場(chǎng)供給整體穩(wěn)健擴(kuò)容，全年凈融資規(guī)模達(dá)2.39萬(wàn)億元，但增量結(jié)構(gòu)較以往有較大變動(dòng)：產(chǎn)業(yè)債凈供給大幅放量：2024年凈融入1.96萬(wàn)億元，同比增加2.51萬(wàn)億元，但主要為央企及地方國(guó)企加杠桿，民企呈流出趨勢(shì)；城投債凈供給首度轉(zhuǎn)負(fù)：2024年凈融出1124億元，同比下滑108%以上，弱資質(zhì)、區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)融資流出，高息資產(chǎn)供給縮量；二永債凈供給回落：2024年凈融入5505億元，同比下滑23.44%，首批銀行永續(xù)債進(jìn)入行權(quán)期，凈融資規(guī)模下降較明顯；普通信用債（產(chǎn)業(yè)、城投）發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)：5年及以上長(zhǎng)期限信用債發(fā)行規(guī)模及占比大幅上升，加權(quán)發(fā)行期限較此前的2年提升至3.4年。2024年信用債市場(chǎng)整體供給繼續(xù)擴(kuò)容，但增量結(jié)構(gòu)重塑（億元） 2024年普通信用債（產(chǎn)業(yè)、城投）發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)（億元）51.1.1

產(chǎn)業(yè)債：發(fā)行擴(kuò)容，央國(guó)企加杠桿，非銀及公用事業(yè)等為融入主力證券研究報(bào)告 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究?

2024年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行大幅擴(kuò)容，扭轉(zhuǎn)2021-2023年融資凈流出格局，但各細(xì)分維度來(lái)看發(fā)行和凈融資有所分化。具體來(lái)看，2024年產(chǎn)業(yè)債累計(jì)發(fā)行7.78萬(wàn)億，同比增加24.10%；凈融資1.96萬(wàn)億，同比增加2.51萬(wàn)億。分季度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主要集中于2024年前三季度，10-11月債市波動(dòng)背景下，發(fā)行及凈融資規(guī)模有所下降；分行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行行業(yè)集中度較高，非銀、公用事業(yè)、建筑裝飾、綜合、交運(yùn)等為融資主要凈流入行業(yè)，凈融資流入前十二大行業(yè)總計(jì)凈流入1.77萬(wàn)億元，占比超9成；分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，央企及地方國(guó)企擴(kuò)表明顯，凈融資流入規(guī)模較2023年分別增長(zhǎng)1.58萬(wàn)億元、0.75萬(wàn)億元，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債延續(xù)流出勢(shì)頭，但流出規(guī)模較2023年有所收窄。發(fā)行擴(kuò)容，央國(guó)企加杠桿，非銀及公用事業(yè)等為融入主力（左：分季度發(fā)行及凈融資，中：分行業(yè)凈融資，右：分企業(yè)性質(zhì)凈融資，億元）70006000500040003000200010000-1000-2000-300005000100001500020000250001Q23

2Q23

3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24發(fā)行 到期 凈融資：右軸-6000-4000-2000020004000600080001000012000央企 地方國(guó)企 民企及其他6000 30%5000 25%4000 20%3000 15%2000 10%1000 5%0 0%非銀金融公用事業(yè)建筑裝飾綜合交通運(yùn)輸石油石化商貿(mào)零售煤炭鋼鐵環(huán)保建筑材料房地產(chǎn)其他凈融資（億元）占凈融資比例：右軸注：分行業(yè)凈融資數(shù)據(jù)不含無(wú)行業(yè)分類數(shù)據(jù)的樣本。證券研究報(bào)告6?

化債背景下，城投融資審核趨緊，2024年城投債凈融資首次轉(zhuǎn)負(fù)，全年發(fā)行5.93億元（同比下降6.55%），但凈融出1124億元（去年為凈融入1.33萬(wàn)億元），融資強(qiáng)約束下城投債進(jìn)入存量時(shí)代。分月來(lái)看，城投債凈融資規(guī)模與利差走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)。2024年1-7月，城投債利差單邊下行，融資較為寬松，同期融資凈流入1364億元；8-9月多因素推動(dòng)下信用利差上行，融資轉(zhuǎn)負(fù)，其中8-9月城投債融資凈流出近2000億元；10月以來(lái)，利差趨穩(wěn)，10-11月融資整體小幅凈流入。分區(qū)域來(lái)看，多數(shù)區(qū)域凈融資規(guī)模較2023年均有所下滑，其中江蘇、天津、湖南、貴州、安徽等區(qū)域凈流出規(guī)模在300億元以上，江浙融資監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，凈融資規(guī)模較2023年下滑2000億元以上。1.1.2

城投債：化債背景下融資收緊，城投進(jìn)入存量時(shí)代化債背景下融資收緊，城投進(jìn)入存量時(shí)代（左：分季度發(fā)行及凈融資，中：分隱含評(píng)級(jí)凈融資規(guī)模，右：分區(qū)域凈融資，億元）200010000-1000-2000500040003000140001300012000110001000017000160001500019000180004Q241Q232Q233Q234Q231Q242Q24

3Q24發(fā)行 到期 凈融資：右軸7000 70006000 6000500040003000200010000-1000-2000-30004Q24AAA AA+ AA AA()1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24AA-及以下（含無(wú)評(píng)級(jí)）-3500-4000-2500-30005000-500-1000-1500-2000-1500-2000-500-100025002000150010005000山東廣東福建河北四川上海河南吉林新疆廣西北京江西陜西云南山西海南西藏內(nèi)蒙遼寧青海寧夏黑龍江湖北重慶甘肅浙江安徽貴州湖南天津江蘇2023年凈融資（億元）2024年凈融資（億元）同比變動(dòng)，右軸資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告7資料來(lái)源：iFinD，Wind，申萬(wàn)宏源研究?

2024年金融債發(fā)行創(chuàng)歷史高位，保險(xiǎn)永續(xù)債繼續(xù)發(fā)行但供給維持低位，TLAC債券亮相，金融次級(jí)債品種趨于多元化。但在首批永續(xù)債進(jìn)入行權(quán)期背景下，銀行二永債凈供給有所回落，股份行和中小行成為二永債凈供給的主力。2024年金融債供給創(chuàng)歷史高位，品種趨于多元化。2024年金融債合計(jì)發(fā)行超4.38萬(wàn)億元（其中普通金融債2.21萬(wàn)億元、銀行二永債1.67萬(wàn)億元、券商保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行總額為2723.37億元，TLAC債券發(fā)行2300億元）達(dá)到歷史新高，且供給品種趨于多元化。銀行二永債方面：由于首批發(fā)行銀行永續(xù)債進(jìn)入行權(quán)期（5696億元），2024年銀行二永債凈供給回落至5505億元（2023年全年為7191億元）。分銀行類別來(lái)看，與往年不同，2024年國(guó)有大行凈供給明顯回落（從2023年的6470億元降至2024年的2310億元），而股份行和中小銀行凈供給明顯放量（2024年合計(jì)占比58%），成為2024年銀行二永債的供給主力。銀行二永債發(fā)行續(xù)創(chuàng)新高，凈供給回落，次級(jí)債品種趨于多元化（左：各品種金融債發(fā)行規(guī)模，右：二永債分銀行性質(zhì)凈供給，億元）1.1.3

金融債：銀行二永債凈供給回落，次級(jí)債品種趨于多元化注：上圖普通金融債包括商金債、券商普通債（證券公司債和證券公司短期融資券）。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020202120222023 2024保險(xiǎn)次級(jí)債（非永續(xù)）商業(yè)銀行二永債 普通金融債券商次級(jí)債（非永續(xù)）

券商永續(xù)債保險(xiǎn)永續(xù)債TLAC非資本債券-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024國(guó)有大行股份制商業(yè)銀行中小銀行證券研究報(bào)告1.2.1

二級(jí)市場(chǎng)：資產(chǎn)荒延續(xù)，收益率跟隨廣譜利率下行，利差走勢(shì)曲折?

2024年信用債收益率跟隨廣譜利率持續(xù)走低，多因素?cái)_動(dòng)下利差走勢(shì)較為波折：2024年1-7月：化債政策推動(dòng)下，信用債領(lǐng)域“供給減少+需求旺盛”的局面主導(dǎo)資產(chǎn)荒邏輯，除3月資金面趨緊背景下信用債小幅回調(diào)外，收益率及信用利差基本單邊下行；2024年8-10月初：債市調(diào)整下，非銀負(fù)債端不穩(wěn)定傳導(dǎo)造成信用利差明顯調(diào)整，疊加股債蹺蹺板效應(yīng)，9月底-10月初利差迅速走擴(kuò)；2024年10月初以來(lái)：10月初-12月初，受益于化債政策落地等積極因素，信用利差重回壓縮趨勢(shì)，但12月以來(lái)受市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制加碼、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱、資金面轉(zhuǎn)松等因素影響，利率快速走牛，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)。2024年以來(lái)中票信用利差走勢(shì)一波三折（%，BP）資料來(lái)源：iFinD，交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)，新華社，財(cái)政部等政府官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究8證券研究報(bào)告91.2.2

二級(jí)市場(chǎng)：期限利差波動(dòng)調(diào)整，等級(jí)利差壓降?

以中票為例來(lái)看2024年信用債期限利差及等級(jí)利差走勢(shì)：資產(chǎn)荒下拉久期成為市場(chǎng)的一致選擇，但期限利差與收益率走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)，債市調(diào)整時(shí)走擴(kuò)明顯。3-5月資金面偏緊背景下，AAA級(jí)中票長(zhǎng)久期收益率走擴(kuò)幅度較大，各期限利差在5月中達(dá)到階段高點(diǎn)；5-9月，機(jī)構(gòu)在基準(zhǔn)利率持續(xù)下行、高收益資產(chǎn)縮減背景下被動(dòng)拉久期，期限利差持續(xù)收窄；9月債市調(diào)整中AAA級(jí)長(zhǎng)久期（5Y及以上）中票折價(jià)成交規(guī)模及筆數(shù)上行，推動(dòng)相應(yīng)期限利差走擴(kuò)?；瘋胧┞涞乇尘跋?，弱資質(zhì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)降低，機(jī)構(gòu)下沉傾向明顯，推動(dòng)等級(jí)利差持續(xù)壓降。以3Y期中票為例，2023年下半年以來(lái)，AA+減AAA、AA減AAA等級(jí)利差已降至低位，進(jìn)一步壓降空間有限，2024年基本維持低位震蕩。供需持續(xù)錯(cuò)配推動(dòng)機(jī)構(gòu)降低下沉閾值，AA-級(jí)債券開(kāi)啟估值修復(fù)行情，AA-減AAA等級(jí)利差壓降幅度一度超180BP，債市回調(diào)后，仍較年初壓降130BP以上。中票期限利差走勢(shì)（以AAA級(jí)為例，BP） 中票等級(jí)利差走勢(shì)（以3年期為例，BP）資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究05010015020025051015202530354045 30024/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中債中短期票據(jù)等級(jí)利差(AA減AAA):3年024/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06中債中短期票據(jù)等級(jí)利差(AA+減AAA):3年中債中短期票據(jù)等級(jí)利差(AA-減AAA):年

右軸資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究01020304050607024/0124/0724/02

24/03 24/04 24/05 24/06中債中短期票據(jù)期限利差(AAA):3年-1年中債中短期票據(jù)期限利差(AAA):年-年24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中債中短期票據(jù)期限利差(AAA):5年-1年

中債中短期票據(jù)期限利差(AAA):年-年證券研究報(bào)告101.2.3

收益率：全年下行幅度超80BP，已處于歷史低位或在創(chuàng)造歷史新低整體來(lái)看，在債市大行情助力下，2024年各品種、各期限、各等級(jí)信用債的收益率整體下行幅度超過(guò)80BP，弱資質(zhì)信用債收益率下行幅度更大。截至2024年末，信用債收益率已處于歷史的較低水平甚至在創(chuàng)造歷史新低。各品種信用債收益率、收益率變動(dòng)及歷史分位數(shù)情況（收益率單位：%，收益率變動(dòng)單位：BP)注：歷史分位數(shù)為2019年有數(shù)據(jù)以來(lái)的數(shù)值，銀行二級(jí)資本債/永續(xù)債AAA級(jí)對(duì)應(yīng)AAA-。AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.721.743.091.872.05城投債1.781.781.871.882.201.811.911.912.062.051.912.052.013.443.302.102.222.242.522.433.912.112.202.342.372.642.654.13銀行二級(jí)資本債1.681.711.651.661.752.011.971.831.902.012.042.612.68銀行永續(xù)債1.701.721.862.311.761.791.781.822.022.462.282.541.901.952.292.202.132.162.472.712.102.152.272.362.912.072.162.112.242.342.453.00AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.525.083.095.443.173.523.063.443.79城投債2.712.774.812.942.935.875.942.993.053.353.283.703.626.333.153.413.756.46銀行二級(jí)資本債2.592.652.632.692.672.732.802.773.143.172.852.852.882.893.033.033.433.903.103.153.314.013.203.263.424.12銀行永續(xù)債2.752.782.873.722.942.963.094.163.003.053.083.053.103.263.223.404.533.183.233.534.783.303.353.654.90AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票城投債-87.83-84.41

-84.85

-85.85-91.23

-92.43-94.43-95.72-235.85

-97.48

-93.80

-102.80-96.72

-97.22-234.72-101.24-234.80

-106.56

-112.37

-123.37

-243.37-106.24 -106.24-264.24-95.18-94.00

-112.51

-118.01-104.18

-119.18-242.18-95.00-94.22

-109.18

-114.18-104.00

-110.00-233.00銀行二級(jí)資本債銀行永續(xù)債-105.17-99.93

-100.41

-101.77

-115.77

-109.45-105.59 -100.59-140.59-114.74-161.99-115.85-110.53

-105.56

-114.56

-116.76

-115.36

-108.50

-142.50

-108.04-113.99 -106.99 -115.93 -124.93-182.93-107.67-186.67-114.72-110.90

-103.90

-139.90

-113.30

-114.81

-107.81

-143.81-107.67 -116.67 -111.70 -120.70-190.70AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票0.00%0.00%0.20%2.60%0.00%0.00%0.00%3.00%2.90%0.00%0.00%2.90%0.00%0.10%1.50%0.00%0.00%0.00%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%0.80%0.40%4.50%0.20%0.70%2.20%2.70%0.20%0.60%1.90%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%1.30%1.30%城投債

0.00%銀行二級(jí)資本債

0.00%銀行永續(xù)債

.%

.%資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究1.90% 0.00%0.00% 0.00%.% .% .% .% .% .%.% .%0.00%

0.00%

0.00%

1.60%

0.00%

0.00%

0.10%

3.20%

0.00%

0.00%

0.00%

3.00%.% .% .% .% .% .% .% .% .% .%1年期AA收益率變動(dòng)10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA歷史分位數(shù)10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA收益率2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA收益率2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA證券研究報(bào)告111.2.4

信用利差：中短久期信用利差調(diào)整后處于高位，弱資質(zhì)下行幅度較大-143.42-4.44-141.25城投債11.928.527.325.32-4.34-143.340.88-162.123.75-143.250.33-137.67銀行二級(jí)資本債-0.18-0.66-2.02-16.02-18.07-23.18-14.64-40.38-9.11-40.97-17.97-48.48銀行永續(xù)債-5.42-5.84-0.84-40.84-23.36-2.42 -11.42-5.34 -5.84-19.15 -14.18-22.61 -15.61-70.61-13.73-10.25 -21.25-4.12 -4.12-13.24 -6.38-13.81 -22.81-80.81-8.744.93 -13.58 -19.08-5.25 -20.25-11.97 -4.97-8.74 -17.74-87.74-19.391.11 -13.85 -18.85-8.67 -14.67-19.48 -12.48-16.37 -25.37-95.37歷史分位數(shù)AAAAA+1年期AAAA-AAAAA+3年期AAAA-AAAAA+5年期AAAA-AAAAA+7年期AAAA-AAAAA+10年期AAAA-中票79.70%68.00%54.00%10.20%23.10%29.50%18.00%6.50%31.10%20.00%13.20%6.40%30.40%15.80%11.20%17.20%13.60%11.50%城投債75.90%71.20%66.10%17.60%45.40%33.60%28.60%8.40%33.80%19.30%18.60%9.20%25.20%16.40%13.40%6.60%18.00%14.70%14.40%6.80%銀行二級(jí)資本債.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票47.6831.1640.6858.1835.7438.86城投債50.5157.6857.7066.68

151.6867.5038.6748.6648.5645.0354.9840.7153.2454.5747.0961.8664.15銀行二級(jí)資本債44.6046.0132.9235.4054.4037.0443.5932.3335.2592.2533.9738.2095.20銀行永續(xù)債50.0952.0999.5055.01

81.0166.09

111.0936.3439.3463.66

166.6662.56

103.0685.4059.34

111.3443.0948.0982.18

197.1873.48

183.4866.59

100.5969.09

124.0940.9645.9682.7473.57

221.5758.2566.96

121.9643.0151.0191.8692.15

240.1561.2072.01

127.01AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票32.3442.7852.78

287.7837.2651.0830.8166.82

101.8237.75城投債38.5943.0145.1244.1568.43

103.43

338.43345.6036.9659.8246.7675.71 110.7172.82

106.82

377.82銀行二級(jí)資本債44.7849.1846.6760.1857.0394.1897.0350.9953.9054.5551.6859.1056.8341.4447.2251.9457.68銀行永續(xù)債55.5157.9366.93

151.9359.7061.9575.08

310.0868.40

246.4068.58

108.5874.95

181.9556.8261.9077.6072.97

140.9791.90

204.9049.7054.7093.82

364.8263.22

133.2284.70

209.7062.4067.3873.68

143.6897.38

222.38AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票15.3414.9013.90 -136.10-6.10信用利差變動(dòng)10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA10年期AA信用利差2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA信用利差2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA銀行永續(xù)債52.40%47.20%42.00%27.30%16.60% 18.60%23.80% 23.00%18.40% 20.00% 19.50%16.00%25.60% 26.00% 25.10%20.40%25.60%26.40%25.50%21.10%注：歷史分位數(shù)為2019年有數(shù)據(jù)以來(lái)的數(shù)值，銀行二級(jí)資本債/永續(xù)債AAA級(jí)對(duì)應(yīng)AAA-。整體來(lái)看，2024年信用債利差經(jīng)歷“V”型走勢(shì)，1-7月各期限等級(jí)信用利差一度壓縮至歷史低位，8-9月債市調(diào)整加之12月以來(lái)基準(zhǔn)利率快速下行推動(dòng)信用利差走擴(kuò)，但化債措施推動(dòng)下，全年弱資質(zhì)信用債利差仍壓降明顯。截至2024年末，3年以內(nèi)期限AA級(jí)及以上信用債利差整體處于歷史相對(duì)高位（尤其是1年期和普信）；但今年以來(lái)資產(chǎn)荒行情下，拉久期策略推動(dòng)長(zhǎng)久期信用債利差持續(xù)走低，當(dāng)前長(zhǎng)久期（7Y以上）信用債利差大多處于歷史30%分位數(shù)以下。各品種信用債信用利差、信用利差變動(dòng)及歷史分位數(shù)情況（BP)資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究1.2.5

等級(jí)利差：普通信用債AA-減AAA級(jí)等級(jí)利差壓縮明顯等級(jí)利差2024/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票10.0019.0016.99104.0017.5032.5023.89135.5017.5041.5028.4529.5526.00156.50138.4517.5047.0032.8625.9226.0023.0053.0045.06城投債7.1948.9936.4161.009.8964.3952.4875.009.9513.86180.8617.06193.06銀行二級(jí)資本債1.412.0010.412.483.0021.4823.006.555.0063.5581.002.925.0059.924.2327.2329.0061.23銀行永續(xù)債16.0081.008.0084.00等級(jí)利差2023/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票10.4410.5920.4421.59255.4413.8237.82272.8223.3158.3133.45293.31301.4536.01 71.0137.96 72.96城投債55.5952.2510.8925.39203.3914.9522.8656.86327.8626.0660.06331.06銀行二級(jí)資本債1.892.4212.2511.423.562.2517.5915.2557.595.155.0821.2989.295.785.0021.7891.785.744.9821.7491.74銀行永續(xù)債96.42122.2535.08148.0835.00160.0034.98159.98等級(jí)利差變化 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票 -0.44-1.44-151.44 3.68-5.32-137.32-5.81-16.81-136.81-18.51 -2401-14.96 -19.96城投債-3.40-4.60-6.60-1.00-1.50-139.00-5.00-5.00-163.00-9.00-2400-147.00-9.00-15.00-138.00銀行二級(jí)資本債 -0.48-1.84-15.84 -1.083.89-5.111.408.26-2574-2.86 4.14-31.86-1.51 5.49-30.51銀行永續(xù)債-0.424.58-35.420.757.75-47.25-0.08-9.08-67.080.00-9.00-79.003.02-5.98-75.98等級(jí)利差歷史分位數(shù) 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA AA+減AAA AA減AAA AA-減AAA中票19.90%31.10%6.20%50.10%18.10%7.10%6.90%16.60%13.40%6.20% 8.10%7.10%22.80%7.80%城投債39.40%35.10%15.60%29.00% 26.90%18.20% 18.10%8.00%9.60%8.30%5.60%9.70% 9.30%0.00%銀行二級(jí)資本債.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .% .% .%銀行永續(xù)債.%.%.%.% .%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究注：歷史分位數(shù)為2019年有數(shù)據(jù)以來(lái)的數(shù)值，銀行二級(jí)資本債/永續(xù)債AAA級(jí)對(duì)應(yīng)AAA-。證券研究報(bào)告12...以等級(jí)利差來(lái)看，2024年普通信用債（城投、中票）AA-減AAA等級(jí)利差壓降幅度較大，1-10Y期等級(jí)利差壓降幅度多在100BP以上，銀行二永債相應(yīng)AA-減AAA等級(jí)利差也有一定程度壓降；由于2023年7月以來(lái)，AA、AA+級(jí)信用債等級(jí)利差已率先開(kāi)啟壓降行情，2024年以來(lái)相應(yīng)等級(jí)利差壓降幅度較小。截至2024年末，3年內(nèi)AA+減AAA和AA減AAA等級(jí)利差處于歷史相對(duì)高位，但絕對(duì)利差的壓縮空間相對(duì)有限；除銀行永續(xù)債外，各品種AA-減AAA級(jí)等級(jí)利差基本已壓縮至歷史相對(duì)低位。各品種信用債等級(jí)利差、等級(jí)利差變動(dòng)及歷史分位數(shù)情況（BP)1.2.6

期限利差：拉久期特征明顯，期限利差全線壓降期限利差2024/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票6.0510.7310.898.8219.2620.7818.7019.2637.04 45.9539.18 49.0336.71 41.8239.85 45.3713.5513.4311.969.8226.7644.54 56.6345.85 58.9038.22 44.6442.85 51.3719.5517.6341.7665.04 77.6337.5571.76城投債23.5423.8422.2632.2455.0577.1026.1326.96110.24171.05193.10銀行二級(jí)資本債21.9637.84 52.22 58.6445.84 60.22 66.64銀行永續(xù)債15.8229.2649.85 58.3722.8239.2659.85 68.37期限利差2023/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票19.1218.6220.4118.3941.4146.6346.5344.8242.3553.4456.2055.1954.9222.5054.28 72.20 80.9636.5079.28 97.20 105.9636.5079.28城投債34.1935.5318.9222.0818.2238.5538.7958.80 71.6722.4225.7522.2246.0544.5781.80 94.6754.35 64.68166.42280.05318.80 331.67銀行二級(jí)資本債48.7159.0457.4825.7572.57 84.35 94.6881.60 105.93 118.48銀行永續(xù)債29.9432.6044.9353.60 65.93 78.4844.22期限利差變化 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票 -13.07-22.15-9.59-7.49-8.95-27.52-27.66-24.33-16.95-37.52-32.16-28.331.05-7.52城投債-7.89-13.41-7.35-7.17-5.49-15.01-12.95-12.77-4.79-13.81-26.75-17.57-140.29-169.81-147.75-138.57銀行二級(jí)資本債 -9.52-16.83-8.11-13.37-10.12-14.95-10.49-14.40-3.79-6.73-2.13-6.041.21-26.73-24.13-28.04銀行永續(xù)債-9.57-10.68-2.50-9.55-8.40-10.34-2.08-6.11-6.40-24.34-16.08-20.11-21.40-42.34-46.08-50.11期限利差歷史分位數(shù) AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票0.00%2.10%11.40%9.70%5.00% 4.80%7.40%6.60% 6.80% 7.00%7.50%5.80%8.70%6.40%6.30%城投債3.50% 3.90%13.60%11.80%.%5.70%3.80%9.30% 8.80% 9.30%7.50%9.20%7.10%3.20%14.30% 14.40%銀行二級(jí)資本債.%.%% .%.% .% .%.% .% .%.%.% .%.%13.70%.%銀行永續(xù)債1.10%1.60%17.20%15.30%1.60%2.10%18.70%19.90%9.30%1.00%16.10%6.80%0.00%6.30%7.30%資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究注：歷史分位數(shù)為2019年有數(shù)據(jù)以來(lái)的數(shù)值，銀行二級(jí)資本債/永續(xù)債AAA級(jí)對(duì)應(yīng)AAA-。證券研究報(bào)告13.機(jī)構(gòu)被動(dòng)拉久期格局下，2024年各品種信用債期限利差均有一定壓降，城投久期策略已傳導(dǎo)至AA-級(jí)，弱資質(zhì)城投債3Y、5Y、10Y-1Y期限利差壓降幅度均在100BP以上。截至2024年末，各品種信用債期限利差大多處于15%分位數(shù)以下，尤其是中高等級(jí)（AAA/AA+)3Y、5Y-1Y期限利差甚至已處于5%左右或以下分位數(shù)。各品種信用債期限利差、期限利差變動(dòng)及歷史分位數(shù)情況（BP)證券研究報(bào)告14?

回顧2024年各品種信用利差走勢(shì)和持有收益率表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，二級(jí)資本債進(jìn)攻屬性較強(qiáng)，但城投債防御屬性較強(qiáng)，全年持有3年期AAA-二級(jí)資本債的收益率（5.77%）高于3年期AAA中期票據(jù)（5.38%）及城投債（5.37%）。防御屬性對(duì)比：3-4月債市回調(diào)中，中票、城投、二級(jí)資本債信用利差走擴(kuò)幅度均在10BP左右；8-9月債市回調(diào)中，中票、二級(jí)資本債利差上行幅度較大，從月度持有期收益率來(lái)看，城投債的跌幅也相對(duì)較少，整體來(lái)看城投債防御屬性較強(qiáng)。進(jìn)攻屬性對(duì)比：1-7月債市整體單邊下行背景下，二級(jí)資本債利差壓縮幅度明顯高于城投及中票，利差最大壓縮幅度分別為31.47BP、21.98BP、17.24BP，相應(yīng)持有收益表現(xiàn)也較好，整體來(lái)看二級(jí)資本債進(jìn)攻屬性較強(qiáng)。資料來(lái)源：地方政府官網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社，申萬(wàn)宏源研究整理各品種信用利差變動(dòng)（BP）1.2.7

品種對(duì)比：城投債防御屬性較強(qiáng)，二級(jí)債進(jìn)攻屬性較強(qiáng)，持有收益占優(yōu)-40-30-20-100102030城投信用利差變動(dòng):Y,AAA二永信用利差變動(dòng):Y,AAA中票信用利差變動(dòng):Y,AAA中期票據(jù)

城投債

二級(jí)資本債

中期票據(jù)

城投債

二級(jí)資本債

中期票據(jù)

城投債

二級(jí)資本債24-010.22%0.22%0.23%

0.32%

0.36%0.54%

0.54%

0.58% 0.76%24-020.21%0.21%0.21%0.41%0.33%0.50%

0.62%

0.54%

0.71%24-030.22%0.22%0.23%-0.13%-0.16%-0.10% 0.10%0.07%0.12%24-040.21%0.22%0.22%0.33%0.52%0.54%0.74%0.60%24-050.22%0.22%0.23%0.42%0.43%0.65%24-060.21%0.22%0.22%0.17%0.64%0.52%0.39%0.62%0.58%24-070.30%0.39%0.37%0.38%0.39%0.37%0.31%0.61%0.60%0.54%24-080.22%0.22%0.22%0.22%0.23%0.23%-0.40%-0.37%-0.43%-0.18%-0.15%-0.21%24-090.21%0.22%0.22%-0.53%-0.38%-0.47%-0.31%-0.16%-0.25%24-100.22%0.22%0.23%0.13%0.06%0.21%0.35%0.29%0.43%24-110.21%0.22%0.22%0.64%0.51%0.86%0.73%24-120.22%0.22%0.23%0.91%0.72%0.68%0.94%1.13%1.16%全年

2.61%

2.65%

2.67%

2.77%

2.72%

3.10%

5.38%0.94%0.91%5.37%5.77%2024年3Y期AAA級(jí)各品種信用債分月持有期收益率測(cè)算（%）日期資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究注：二級(jí)資本債采用AAA-級(jí)評(píng)級(jí)，票息收入按期初收益率測(cè)算，資本利得收入=-(期末收益率-期初收益率)*期初久期-票息收入（%） 資本利得收入（%）持有期收益率（%）主要內(nèi)容152024年信用市場(chǎng)回顧2025年信用債市場(chǎng)展望：化債主線下資產(chǎn)荒延續(xù)但迎新變局，震蕩偏強(qiáng)下票息為主波段為輔各類信用債品種2025年策略展望2.116宏觀層面：增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)2.1

增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)。債券供給擾動(dòng)無(wú)虞，央行從傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息到買債，完善與重構(gòu)貨幣政策框架，貨幣政策或繼續(xù)維持寬松；財(cái)政發(fā)力從地方財(cái)政到中央財(cái)政，從注重效率到更注重公平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多依賴于新質(zhì)生產(chǎn)力，基本面的回暖仍需時(shí)間；政策利率降息與實(shí)質(zhì)性降息并舉，堵點(diǎn)最終會(huì)被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。資料來(lái)源：

Wind，財(cái)政部官網(wǎng)，全國(guó)人大官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究注：2024-2028年為分配化債限額，非實(shí)際發(fā)行規(guī)模2015年起歷輪化債中相應(yīng)債券發(fā)行規(guī)模及債務(wù)限額提升規(guī)模資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究32439487592768313131177097281902266150188000 8000 8000 8000 80002000020000

20000010000200003000040000500006000020152016201720182019202020212022202320242025202620272028第一輪化債第二輪化債置換債券發(fā)行規(guī)模（億元）新增專項(xiàng)債限額中化債額度（億元）第三輪化債 第四輪化債特殊再融資債券/特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（億元）增量隱債置換限額（億元）0246810121416180.00.51.01.52.02.53.001

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24央行持有政府債券較少，作為“凈買入方”更有優(yōu)勢(shì)央行資產(chǎn):對(duì)政府債權(quán),萬(wàn)億元 央行對(duì)政府債權(quán)/基礎(chǔ)貨幣,%,右軸證券研究報(bào)告172.1

增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)。債券供給擾動(dòng)無(wú)虞，央行從傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息到買債，完善與重構(gòu)貨幣政策框架，貨幣政策或繼續(xù)維持寬松；財(cái)政發(fā)力從地方財(cái)政到中央財(cái)政，從注重效率到更注重公平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多依賴于新質(zhì)生產(chǎn)力，基本面的回暖仍需時(shí)間；政策利率降息與實(shí)質(zhì)性降息并舉，堵點(diǎn)最終會(huì)被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患有序推進(jìn)資料來(lái)源：

Wind，申萬(wàn)宏源研究赤字率可能突破3%的約束，中央加杠桿與增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002015

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2024E狹義赤字率 廣義赤字率地產(chǎn)地方政府債務(wù)中小金融機(jī)構(gòu)居民“……一是金融支持地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解取得積極成效，……二是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，……三是穩(wěn)妥化解重點(diǎn)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)……，四是防范和打擊非法金融活動(dòng)……”——節(jié)選自《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》（2024年11月5日）資料來(lái)源:

《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》（2024年11月5日），申萬(wàn)宏源研究-2.000.002.004.006.008.0010.00制造業(yè)房地產(chǎn)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)GDP當(dāng)季同比證券研究報(bào)告18地產(chǎn)、建筑的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)弱化，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展GDP同比分行業(yè)拉動(dòng),%資料來(lái)源：

iFinD，申萬(wàn)宏源研究2.1

增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)?

宏觀層面：2025年將迎接化債高峰，增長(zhǎng)動(dòng)能切換和債務(wù)騰挪下，2025年或呈現(xiàn)股債均衡的債牛新形態(tài)。債券供給擾動(dòng)無(wú)虞，央行從傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息到買債，完善與重構(gòu)貨幣政策框架，貨幣政策或繼續(xù)維持寬松；財(cái)政發(fā)力從地方財(cái)政到中央財(cái)政，從注重效率到更注重公平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多依賴于新質(zhì)生產(chǎn)力，基本面的回暖仍需時(shí)間；政策利率降息與實(shí)質(zhì)性降息并舉，堵點(diǎn)最終會(huì)被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。銀行負(fù)債端：一般存款：手工補(bǔ)息將降下去的存款利率又補(bǔ)回來(lái)，讓實(shí)際利率明降暗升類存款：保險(xiǎn)預(yù)定利率存在剛性，利差損風(fēng)險(xiǎn)加大非銀同業(yè)存款：非銀議價(jià)能力強(qiáng)，活期同業(yè)存款方面利率較高，存在剛性；定期同業(yè)存款方面提前支取普遍按原利率計(jì)息，未體現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)銀行資產(chǎn)端：存量房貸利率：新發(fā)放房貸利率在LPR基礎(chǔ)上減點(diǎn)幅度擴(kuò)大，拉大了新老房貸的利差，提前還貸行為顯著，居民資產(chǎn)負(fù)債表呈收縮趨勢(shì)，同時(shí)也存在違規(guī)置換存量房貸等問(wèn)題為何推動(dòng)廣譜利率下行：?jiǎn)栴}與邏輯證券研究報(bào)告19政策利率傳導(dǎo)示意圖資料來(lái)源：年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究整理2.2中觀層面：信用債供給偏弱且需求有支撐，供需矛盾下信用債資產(chǎn)荒的格局未破202.2.1

供給端：新增供給受到約束，存量高息資產(chǎn)供給不足且逐漸利率化資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通、Wind，申萬(wàn)宏源研究整理?

從新增維度來(lái)看，化債背景下，2025年信用債新增供給受到約束，凈供給可能相對(duì)偏弱。

城投債：化債背景下城投融資強(qiáng)約束仍在，考慮提前兌付后，預(yù)計(jì)2025年城投債凈供給或繼續(xù)萎縮，全年凈供給或在-2000億元左右。產(chǎn)業(yè)債：企業(yè)主要在債券和信貸融資成本之間進(jìn)行權(quán)衡，預(yù)計(jì)2025年債券融資成本仍有一定優(yōu)勢(shì)，同時(shí)考慮到地方化債背景下央企可能加杠桿，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)債凈供給仍保持相對(duì)高位，全年凈供給或在1.6萬(wàn)億元左右。銀行二永債：在信貸增速放緩、大行注資和化債的背景下，未來(lái)銀行補(bǔ)充資本的訴求可能減弱，預(yù)計(jì)2025年銀行二永債凈供給可能相對(duì)偏弱，中性假設(shè)下全年凈融資或在5000億元左右，且可能延續(xù)大行偏少、股份行和中小行更多的局勢(shì)。2022-2024年城投債募集資金用途變化（億元，%） 2017-2024年城投債提前兌付規(guī)模及變化（億元） 2025年城投債凈供給或在-2000億元左右050001000015000200002500005001000150020002017年

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2024年城投現(xiàn)金邀約收購(gòu)金額（億元）城投債提前償還金額（億元）置換債券&特殊地方政府債券發(fā)行規(guī)模/新增限額（億元）:右軸1225522476238911191513287-1124-2000-5000050001000015000200002500030000年 年 年 年資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究年年年E凈融資（億元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% 2500 3000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000其他補(bǔ)充流動(dòng)資金借新還舊資料來(lái)源：iFinD，申萬(wàn)宏源研究項(xiàng)目建設(shè)償還有息債務(wù)補(bǔ)流及項(xiàng)目建設(shè)用途占比：%，右軸證券研究報(bào)告212.2.1

供給端：新增供給受到約束，存量高息資產(chǎn)供給不足且逐漸利率化?

從新增維度來(lái)看，化債背景下，2025年信用債新增供給受到約束，凈供給可能相對(duì)偏弱。城投債：化債背景下城投融資強(qiáng)約束仍在，考慮提前兌付后，預(yù)計(jì)2025年城投債凈供給或繼續(xù)萎縮，全年凈供給或在-2000億元左右。

產(chǎn)業(yè)債：企業(yè)主要在債券和信貸融資成本之間進(jìn)行權(quán)衡，預(yù)計(jì)2025年債券融資成本仍有一定優(yōu)勢(shì)，同時(shí)考慮到地方化債背景下央企可能加杠桿，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)債凈供給仍保持相對(duì)高位，全年凈供給或在1.6萬(wàn)億元左右。銀行二永債：在信貸增速放緩、大行注資和化債的背景下，未來(lái)銀行補(bǔ)充資本的訴求可能減弱，預(yù)計(jì)2025年銀行二永債凈供給可能相對(duì)偏弱，中性假設(shè)下全年凈融資或在5000億元左右，且可能延續(xù)大行偏少、股份行和中小行更多的局勢(shì)。相對(duì)信貸融資，企業(yè)債券融資成本仍具一定優(yōu)勢(shì)（季度）1.02.03.04.05.06.07.019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/09金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款

%金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款

%產(chǎn)業(yè)債加權(quán)發(fā)行利率

%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究81928378-2769-986-55631956216000-10000-500005000100001500020000250002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年E-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022 20232024央企 地方國(guó)企 民企及其他資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告22地方化債背景下央企可能加杠桿 2025年產(chǎn)業(yè)債凈供給或在1.6萬(wàn)億元左右