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文檔簡介
20232024A不離輜重”,主要是從市場結(jié)構(gòu)角度論述。一方面,中國經(jīng)濟(jì)需要提質(zhì)增效再上新臺階,科技創(chuàng)新為必由之路,另一方面,利率下行背景和復(fù)雜的外部環(huán)境下,紅利資產(chǎn)提供的穩(wěn)定股息收益具有比較優(yōu)勢并顯得尤為珍貴。因此,堅(jiān)持科技創(chuàng)新和紅利資產(chǎn)并舉的啞鈴型策略,并輔之以大類資產(chǎn)配置和動態(tài)擇時進(jìn)行增強(qiáng)。20252025“山重水復(fù)疑無路,柳暗花明又一村?!?024AA高位水平,市場悲觀情緒得到有效緩解。我們判斷,2024“道阻且長,行則將至;行而不輟,未來可期?!?025套用毛主席《論持久戰(zhàn)》中的語境,我們認(rèn)為,過度樂觀的牛市號角和過度悲觀的熊市論調(diào),都不可取。中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展,將是一個持續(xù)漸進(jìn)的過程,最終建成一個具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場。一、2024年回顧:柳暗花明2023202312292024A20241110一是在方向上,總體把握了指數(shù)的運(yùn)行節(jié)奏。在《20240117迎反彈》、《20240201磨階段丟失籌碼”?!?0240504二是在結(jié)構(gòu)上,推薦行業(yè)勝率較高62271.0%。20241-842.113.3%,年初推薦的黃金、家用電器、電信運(yùn)營商,69A50020ETF710-20225ETFETF50-100-5ETF5%。圖表12024年各月推薦行業(yè)年內(nèi)漲幅(%)資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所(日經(jīng)225ETF統(tǒng)計(jì)周期截至2024年9月30日)三是大類資產(chǎn)配置上,以多元資產(chǎn)豐富、平衡策略組合。2024225、黃金;2ETF;5ETF四是政策認(rèn)知上,比較前瞻或同步地發(fā)現(xiàn)了政策、行業(yè)信息帶來的投資機(jī)會。202312濟(jì)工作會議提出“推動消費(fèi)品以舊換新政策”,202420245520240602電子、半導(dǎo)體行業(yè)。20241123CEO黃仁勛在香港科技大學(xué)榮譽(yù)博士學(xué)位授予儀式上提出,人工智能變革未來的三個方向是人形機(jī)器人、無人汽車、無人機(jī),《20241201五是宏觀預(yù)判上,2024年初的四個宏觀預(yù)判基本得到驗(yàn)證。預(yù)判一:科技創(chuàng)新是時代的必然,擁抱AI,關(guān)注華為科技產(chǎn)業(yè)鏈。202484政策保持友好,我國銀行貸款利率將下調(diào)。貸款市場報(bào)價利率(LPR)年下調(diào),1230BP3.1%,貨幣政策從“穩(wěn)健”至年末轉(zhuǎn)入“適度寬松”。預(yù)判三:日本結(jié)束負(fù)利率,日元升值。202419-0.10-0.1%,結(jié)束負(fù)利率時代;日元匯率走勢與預(yù)判不符,全年走勢震蕩偏弱,USD/JPY141157202491175BP4.75%。倫敦金(現(xiàn))2060/2789.9/2665/盎司一線震蕩整固,成為表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)之一。市場運(yùn)行回顧科技、避險、低估值,三大方向大類資產(chǎn)群芳爭艷。2024122731.42621.3527.12789.9/35225,20.417.935%。此外,以比特幣為代表的虛擬貨幣,年內(nèi)大幅上漲。僅原油下挫,ICE73.62/4.4%。圖表2國際主要指數(shù)及商品2024年內(nèi)漲幅 圖表3A股主要指數(shù)2024年內(nèi)漲幅 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所A股市場跌宕起伏,9月市場逆轉(zhuǎn)頹勢,全年大漲。截至12月27日,全A年內(nèi)累計(jì)漲幅12.2%,科創(chuàng)50漲幅19.6%,領(lǐng)漲其他指數(shù);創(chuàng)業(yè)板指、上證50、滬深300漲幅均超過16%;中證A500、上證指數(shù)、萬得微盤股漲幅在14%-15%之間,中證500、中證1000、中證2000、北證50漲幅低于10%。1-85030050、創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跑市場。圖表4A股兩次系統(tǒng)性機(jī)會,來自2024年2月和9月的市場低點(diǎn)資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所行業(yè)方面:銀行、通信、非銀金融漲幅均超過30%,分別代表紅利資產(chǎn)、科技創(chuàng)新和“牛市旗手”;電子、汽車、商貿(mào)零售交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、國防軍工等漲幅均超過10%;醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、食品飲料、美容護(hù)理等內(nèi)需行業(yè)走弱。圖表5申萬一級行業(yè)2024年度漲幅(%)資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2024202425792426A兩次市場低點(diǎn)對應(yīng)的市凈率水平,均已與德國、日本股市低迷時期的估值水平相當(dāng);從購買凈資產(chǎn)的角度思考,市場整體呈現(xiàn)“跌無可跌”的狀態(tài)。202425913(LF)分1.131.121.202003時期的市凈率低位在1.10倍附近;2009年,日本股市低迷時期的市凈率在1.0倍附近。因此,我們得出這樣的啟示:一是上證指數(shù)市凈率1.10-1.201.20圖表6上證指數(shù)估值底部市凈率(LF)1.12倍 圖表7主要國際指數(shù)底部區(qū)域?qū)?yīng)的市凈率 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所2025在認(rèn)識到上證指數(shù)市凈率1.1-1.2倍為估值底的同時,我們也要看到,2024市場估值持續(xù)走低,與企業(yè)的盈利周期下行及盈利能力尋底具有關(guān)聯(lián),是市場的風(fēng)險定價使然。觀察上證指數(shù)當(dāng)年三季度累計(jì)凈資產(chǎn)收益率(ROE)的變化,2000-20249.30%。2007季度,ROE12.27%,是上證指數(shù)估值最高的時期,市凈率達(dá)6.55倍,也高于同期納斯達(dá)克、標(biāo)普500200820082.442010-201411%上方的高位水平,但市場估值并未大幅上行,體現(xiàn)了市場的前瞻性;2015-2021度,ROE8%-10201551782.77證指數(shù)市凈率低點(diǎn)持穩(wěn)于1.20倍。2022-2024ROE7%-820247.21%,處于多年以來PB1.10倍附近,已接近資產(chǎn)重置水平,顯示市場已對負(fù)面因子進(jìn)行了較為充分的定價。圖表8上證指指數(shù)三季度(末)市凈率與ROE 圖表9規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比等年度數(shù)據(jù)數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究,2024年為1-11月?lián)?024122734001.371033.81%分位值。從9月13日的1.12倍PB,上證指數(shù)估值3個多月時間提升了22%,已基本完成了估值修復(fù)過程。101.4820211.601.2-1.1PB,可以視為估值低點(diǎn)參照。靜態(tài)測算,在企業(yè)整體盈利能力上行及下行力度均不大的假設(shè)下,上證指數(shù)市凈率的主要波動范圍大致在1.3510%-15%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。圖表10上證指數(shù)近10年市凈率情況資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所二、宏觀展望:道阻且長,逆中尋機(jī)2.1宏觀因素分析人口因素根據(jù)聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)和社會事務(wù)部發(fā)布的《2024(包括德國、日本、俄羅斯等),28%;在達(dá)到3014%。全球女性平均生育子女?dāng)?shù)比上世紀(jì)902.1,近五分之一的國家和地區(qū)目前的生育率極低,終生平均生育率不到1.4。報(bào)告還預(yù)測,到2054年,全球人均預(yù)期壽命可能達(dá)到77.4歲。在2080年前,65歲及以上年齡段人口數(shù)量將超過18歲及以下年齡段人口數(shù)量。高收入國家、中高等收入國家勞動人口(15-64)占比和少兒人口(0-14)占比持續(xù)下行。200867.95%),202364.88%,呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定小幅下滑態(tài)勢;201170.0202368.32%。2023入國家少兒人口占比為15.8819905.319.98%,比199011.85%,反映其生育水平降速更快。圖表世界人口結(jié)構(gòu)變化(%) 圖表12中國人口結(jié)構(gòu)變化(%、億人)數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所201074.5202368.266.24201310.104120239.622848132021中國人口數(shù)量見頂,為14.1236億人,至2023年下降至14.1071億人。中國人口總額連續(xù)兩年凈減少。2022(956)小于死亡人口(1041),凈減852023(902)小于死亡人口(1110)208202320236.397.87‰,自然增長率為-1.48‰。可見,勞動人口下降、出生率降低不僅是中國需要面對的長久期因子,也是世界特別是高收入國家、中高收入國家共同面對的課題。與之相反,中低等收入國家和低收入國家的勞動人口占比仍呈上升趨勢,2024-2025按收入水平劃分的國別分類,人均年國民總收入14005451614004452511452021年第三期ChinaEconomicJournal發(fā)布論文“Demographicchangesandeconomicgrowth:impactandmechanisms”《全球視野下的老齡化與經(jīng)濟(jì)增長》,作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后呼倩、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授雷曉燕與副教授趙波)。19602019172651長率下降2.6個百分點(diǎn)。其提出的啟示包括:第一,必須提高投資效率。第二,加大人力資本投入,為提高全要素生產(chǎn)率奠定人力資本基礎(chǔ);同時應(yīng)形成以養(yǎng)老金和醫(yī)療保險為主的社會保障體系積極應(yīng)對老齡化;第三,大力發(fā)展人工智能或許是可行之策。第四,采取政策鼓勵生育。從積極角度看,中國巨大的人口規(guī)模和勞動人口規(guī)模,以及勞動人口占比仍然高于世界平均水平,令中國的消費(fèi)市場具有韌性以及巨大的存量規(guī)模,老齡化也給醫(yī)藥醫(yī)療、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)帶來增長空間。投資2022-2024年,固定資產(chǎn)增速下降至4%附近,主要受房地產(chǎn)投資增速下滑影響。2022年、2023年、20241-1110.4%、9.6%,10.41.472.201.04萬億元、1.731.92圖表13固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)累計(jì)同比增速(%) 圖表14房地產(chǎn)投資、基建投資年度累計(jì)值及其占比數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究,2024年前11月計(jì)由于房地產(chǎn)投資與基建投資在整個固定資產(chǎn)投資完成額中占比較高,20241-11120.1%和48.110%附近的較高增速。從資產(chǎn)回報(bào)角度看,200835均銷售價格(按年公布)20085421/202215782/平方米;期間北京、天3.5%-4%1.2%-1.5%附近,住宅租金回2018201910中國國房景氣指數(shù)存在鮮明的周期性,房屋新開工面積與新建商品房價格上漲存在較為明顯的正相關(guān),702022470202411-6.1%;房屋新開工面積累計(jì)同比持續(xù)下降。圖表15北京六城二手住宅租金回報(bào)率/10年期國債收益率/35個大中城市商品房平均售價(%元/平方米)
圖表16北京六城二手住宅租金回報(bào)率均值-10年期國債收益率/中國國房景氣指數(shù)/70大中城市新建商品房價格當(dāng)月同比(%) 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究,2024年前11月計(jì)未來,房地產(chǎn)的驅(qū)動因素或?qū)拇饲暗姆课輧r格因子驅(qū)動,轉(zhuǎn)入到資產(chǎn)回報(bào)因子驅(qū)動的階段,即:當(dāng)房租回報(bào)率達(dá)到一定比較優(yōu)勢,將吸引投資者增加房產(chǎn)投資帶來需求增長,提振地產(chǎn)企業(yè)增加開工。通常,1:2001:3003%-5%之間。當(dāng)前,北京等六大城市二手房租金回報(bào)率均值達(dá)1.73%,已高于10年期國債收益率1.70%(2024年12月20日),但這種絕對收益率吸引力仍有限,相對收益水平比較優(yōu)勢也不明顯。因此,傾向于房地產(chǎn)快速下行階段或已結(jié)束,進(jìn)入緩速尋底階段,對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的負(fù)向拖累有望減小。消費(fèi)人口因素或?qū)οM(fèi)構(gòu)成制約。20181500202120222023956902201710%上方;201820198%附近;2020-20244%附近,期間,疫情因素導(dǎo)致了一定波動。20241-113.5GDPCGPICGPI增速轉(zhuǎn)負(fù)時,預(yù)示經(jīng)濟(jì)活動放緩,消費(fèi)增速常常同步下行。20232CGPI3.3-3.8%區(qū)間。企業(yè)商品交易價格指數(shù)(CorporateGoodsPriceIndex,簡稱CGPI)是反映國內(nèi)企業(yè)之間物質(zhì)商品集中交易價格變動的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是比較全面的測度通貨膨脹水平和反映經(jīng)濟(jì)波動的綜合價格指數(shù)。CGPI包括農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、煤油電、加工品、投資品、消費(fèi)品等細(xì)分項(xiàng)目。消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位水平。2022年4月以來,中國消費(fèi)者信心指數(shù)多數(shù)月份持續(xù)徘徊在90點(diǎn)下方,20241086.9094.373.3,顯著低于其他分項(xiàng),反映低就業(yè)水平下居民傾向于審慎消費(fèi)。圖表17社會消費(fèi)零售總額同比累計(jì)增速、當(dāng)年出生人口、CGPI當(dāng)月同比(%、萬人)
圖表18中國消費(fèi)者信心指數(shù)及各分項(xiàng)(預(yù)期指數(shù)、消費(fèi)意愿指數(shù)、收入指數(shù)、就業(yè)指數(shù)) 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所城鎮(zhèn)消費(fèi)增速低于農(nóng)村消費(fèi)。1-113827203.3%;鄉(xiāng)村消費(fèi)品零600034.3%。主要因城鄉(xiāng)收入差距逐年縮小。城鄉(xiāng)居民人均可支配收入比從20132.8120232.3920242.46圖表19城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村社會消費(fèi)零售累計(jì)同比增速 圖表20城鄉(xiāng)人均可支配收入情況 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究,2024年前3就計(jì)值盡管近幾年消費(fèi)增速低企,但從長遠(yuǎn)發(fā)展看,我國消費(fèi)增長具有巨大潛力與空間。一是從居民消費(fèi)占GDP比重看,我國長期低于全球平均水平,具備較大的提升空間。2023年,中國居民消費(fèi)占GDP比重為39.13%,明顯低于全球平均水平(56.49%),也低于東亞與太平洋地區(qū)國家(45.84%)。歐盟國家為51.59%,北美洲國家為66.98%,中等收入國家為51.98%,高收入國家為58.71%。二是中國居民巨量的個人存款及其增量是擴(kuò)內(nèi)需的堅(jiān)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)。2024年11月,中國個人存款余額149.9310.33142020-202413.9%。個人存款/社會消費(fèi)批零售總額比值可以視為居民的潛在消費(fèi)能力,2003-2017級(購房買車、高端消費(fèi)等)2.261.7720182024113.39200350%;這即表明即期消費(fèi)意愿的不足,也儲備了遠(yuǎn)期消費(fèi)的能力。圖表21個人存款社會零售總額比值升值高位 圖表22中國居民消費(fèi)占GDP比重偏低 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所,2024年1-11月計(jì)值 數(shù)來源:WIND世銀行、金統(tǒng)一券研所(3)出口GDP200112112001-201120%,20122024115.3GDP198010.15%,200020.89%200636.04%;此后隨著出口增速下滑及GDPGDP202319.741997從世界出口份額格局看,中國出口份額(占全球)進(jìn)一步提升難度增加。2000202110.406.545.142021(13.06%)最為接近的一年,主要因疫情背景下中國具有生產(chǎn)韌性,以及中國光伏、新能源車的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢形成帶來增量出口品種。20139.33201710199110.16%;2020、202110.31%10.4011-19%之間波動。此外,1992圖表23中國出口增速及出口金額占GDP比重 圖表24世界各國出口份額變化 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所美國根據(jù)自身利益主動調(diào)整進(jìn)口格局。19851:12050%,日本出口遭受嚴(yán)重打擊。1985198820%來自日本(198622.08%)200012.0820224.57%的歷史低點(diǎn)。2015-201820%來自中國(201721.59%)202313.85%。2019美國對中國持續(xù)實(shí)施的關(guān)稅措施和科技制裁,為兩國未來的貿(mào)易前景蒙上不確定性。20241015日,特朗普在芝加哥經(jīng)濟(jì)俱樂部接受彭博采訪時表示,關(guān)稅是字典里最美麗的詞匯。他重申,如果自己當(dāng)2060%的關(guān)稅,對那些不再使用美元的國家征收其他關(guān)稅。1223能會對來自中國的芯片征收更多美國關(guān)稅,這些芯片用于汽車、洗衣機(jī)和電信設(shè)備等日常用品。拜登政府官員表示,對中國成熟芯片“301條款”12020251月移交給特朗普政府完成。圖表25美國的進(jìn)口結(jié)構(gòu)調(diào)整 圖表26中國對美國出口增速低于中國出口整體增速數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND世銀行、金統(tǒng)一券研所另一方面,我國持續(xù)積極擴(kuò)大對外開放,推動共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展,構(gòu)建新發(fā)展格局。201391021世紀(jì)海上絲綢之路倡議。經(jīng)過十幾年發(fā)展,“一帶一路”已成為開放包容、互利互惠、合作共贏的國際合作平臺和國際社會普遍歡迎的全球公共產(chǎn)品。中國一帶一路網(wǎng)轉(zhuǎn)載光明日報(bào)文章《共建“一帶一路”十周年:成就與展望》指出,截至20231151322002022261920221032AEO(經(jīng)認(rèn)證的經(jīng)營者)互認(rèn)安排。沿線國家、地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作更加密切。2013—2022年,中間產(chǎn)品出口占中國對沿線國家出口比重由49.856.3%。20172133232024-202531119202411142320%以上的物流成本。錢凱港竣工后,將成為秘魯主要門戶港口和通往南太平洋的重要樞紐,可承接和轉(zhuǎn)運(yùn)來自智利、厄瓜多爾、哥倫比亞、巴西和巴拉圭等地區(qū)國家的貨物。圖表27世界銀行集團(tuán)2024-2025年按收入水平劃分的國別分類及錢凱港通航(71FY252023)(3)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測從一致預(yù)期看,對中國經(jīng)濟(jì)保持審慎樂觀。2024年預(yù)測值,GDP增速為4.92%;工業(yè)增加值為5.54%,固定資產(chǎn)投資增速為3.48%,社會消費(fèi)品零售總額增速為3.69%,出口增速為5.41%。CPI增速0.31%,PPI2.15%。1226GDP4.960.120254.5%,并建議中國通過結(jié)構(gòu)性改革重振經(jīng)濟(jì)增長。2025GDP4.754.784.19%,社會消費(fèi)品4.910.62%。CPI0.57%,PPI-1.062024PPI圖表28一致預(yù)期對于中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測(機(jī)構(gòu)綜合)資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所,2024年12月25日一致預(yù)期三、行則將至:政策破局與流動性先行3.1政策破局(1)GDP平減指數(shù)的“?!迸c“機(jī)”1990GDPGDP8.6%;絕大多數(shù)年份,領(lǐng)先世界主要經(jīng)濟(jì)體。其中,199219952003200710%;2019GDP5202020222.242.95%,優(yōu)于主要經(jīng)濟(jì)體國家。GDPGDP25GDP圖表29中國GDP平減指數(shù)累計(jì)同比為負(fù)時,通常為政策破局的時機(jī)資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所①1998年2季度-1999年4季度,GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增速連續(xù)7個季度為負(fù)。政策破局:中國加入世界貿(mào)易組織。199911WTO2001121110②2009年2季度-2009年4季度,GDP平減指數(shù)累計(jì)同比增速連續(xù)3個季度為負(fù)。政策破局:四萬億投資計(jì)劃。201811942008蘇注入了強(qiáng)勁動力;同時,實(shí)施光伏、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)扶持政策,為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。③2015年4季度,GDP平減指數(shù)累計(jì)同步增速連續(xù)1個季度為負(fù)。政策破局:供給側(cè)改革。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議,首次提出“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù),即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。供給側(cè)改革推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級,重點(diǎn)行業(yè)的過剩產(chǎn)能得到有效化解,為綠色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了空間,提高了資源配置效率,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。④2023年2季度-2024年3季度,GDP平減指數(shù)累計(jì)同步增速連續(xù)6個季度為負(fù)。924926(2)政策破局20244752035圖表302024年以來中國主要政策事件資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展,核心詞是高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù),科技創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的關(guān)鍵環(huán)節(jié),“科技要打頭陣”。必須以新發(fā)展理念引領(lǐng)改革,深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢。必須深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略,健全新型舉國體制,提升國家創(chuàng)新體系整體效能。到2035年,基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。盡管政策端對于中國經(jīng)濟(jì)及資本市場進(jìn)行了高屋建瓴的遠(yuǎn)景規(guī)劃,但中國資本市場映射即期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),呈現(xiàn)蟄伏尋底走勢。2024917A15.49.1%3007.918.85023.15044.0100025.0%,中證200029.3%?!?24924A4.04.25.5%。26財(cái)政政策寬松信號釋放。1181020292表示中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間,2023G20118.2%,同期我853040.714.3萬億元,政府負(fù)債率為67.5%。除了政策自身轉(zhuǎn)向之外,政策傳導(dǎo)機(jī)制也發(fā)生了新的變化。政策更加關(guān)注市場呼聲,注重和市場的互動,充分調(diào)動各方面積極性,政策協(xié)同性顯著增強(qiáng),創(chuàng)造了更有利的市場環(huán)境。202411圖表312024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容摘要資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所3.2流動性先行流動性如同市場的血液,維系著市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)與活力。流動性充裕的市場有利于提供高配置效率和信息效率。宏觀政策基調(diào)12圖表32不同時期的宏觀政策基調(diào) 圖表33中國財(cái)政赤字率具有提升空間數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所,截止2024/12/26日 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究,在財(cái)政政策方面,提高財(cái)政赤字率,確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度,加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債,持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行使用。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金,提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金,提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。在貨幣政策層面,發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能,適時降準(zhǔn)降息,保持流動性充裕,創(chuàng)新金融工具,維護(hù)金融市場穩(wěn)定。從“流動性合理充裕”到“流動性充?!保约懊鞔_的降準(zhǔn)降息基調(diào),信號傳導(dǎo)明確,有利于經(jīng)濟(jì)與資本市場穩(wěn)定發(fā)展。中國人民銀行《2024202412251(LPR)3.10%,年內(nèi)下調(diào)兩次累35BP;5(LPR3.6060BP。1125(MLF)12.050BP;71.5030BP。國債收益率年內(nèi)顯著下行。12月26日,1年期國債收益率0.95%,比上月末下降42BP,比上年末(2.08%)下降113BP;10年期國債收益率報(bào)收1.73%,比上月末下降30BP,比上年末(2.57%)下降83BP。圖表34MLF-1年期/LPR-1年期及5年期 圖表357天逆回購利率/國債收益率1年期及10年期數(shù)據(jù)來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所,截止2024/12/26日數(shù)據(jù)來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所股市流動性率先向好新設(shè)立的貨幣政策效果明顯。92450003000模,可以有第二期,第三期。1021(SFISF)首次操50010181219滿兩月,A股上市公司獲批數(shù)量增至213家,總金額超過465億元。A股量價持續(xù)攀升,流動性大幅改善。9月24日至12月26日63個交易日,A股累計(jì)成交額為116.22184482.37(12923175136.187782)。圖表36全A2024日均成交額創(chuàng)歷史新高 圖表37全A指數(shù)市凈率9月下半月快速修復(fù)數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所,截止2024/12/26日 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所估值修復(fù)和流動性充裕有利于化解市場風(fēng)險。10182024圖表38A股市場質(zhì)押股數(shù)及占總股本比例明顯下降 圖表39A股市場質(zhì)押市值大幅上升(周頻)數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所,截至2024/12/26日 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所202412263,255.404.04928,594.6895,065.2715.83%9疑似觸及平倉市值16,388.49億元大幅下降;大股東未平倉總市值26,175.53億元,比9月初大幅上升。圖表40大股東質(zhì)押股數(shù)及占總股本比例明顯下降 圖表41大股東未平倉市值大幅上升數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所,截止2024/12/26日 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所樓市流動性有所好轉(zhuǎn)“9240.515%。二是企業(yè)端,其一,進(jìn)一步推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效,切實(shí)做到“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”、“應(yīng)貸盡貸”、“應(yīng)放盡放”1620261231優(yōu)化保障性住房再貸款政策。517300060%100%,支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售的商品房,用作配售型或配租型保障性住房。其四,支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲備基礎(chǔ)上,研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地,盤活存量用地,緩解房企資金壓力。圖表4230大中城市商品房成交面積明顯上升-周頻圖表4330大中城市一線城市商品房成交面積-日頻數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所月以后,房產(chǎn)銷售明顯回暖。30大中城市商品成交面積(當(dāng)周值)10月以后顯著回升,已逐漸超2022年、2023年同期水平,2024122233130大中城市一線城市表現(xiàn)更好,10112259562021年同期(1010萬平方米)。118270(8157)1475億元,與去年同期比首次持平。圖表44月商品房銷售額累計(jì)值同比略有回升 圖表45月個人按揭貸款當(dāng)月值同比持平數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所(3)企業(yè)經(jīng)營及流動性仍待改善20241-1166674.84.71-100.4117.3%。1—11月,營業(yè)收入利潤率5.40%,低位持續(xù)徘徊;應(yīng)收賬款平均回收天數(shù)為66.7天,與上月持平。26.9258838.5%。圖表46工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月及累計(jì)同比營業(yè)利潤率 圖表47工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率處于歷年低位水平 數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所201872024圖表48工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額處于歷年高位水平 圖表49工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收天數(shù)處于歷年高位水平數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所20241119.66011-0.4%,持4圖表50非金融企業(yè)活期存款余額持續(xù)處于低位 圖表51非金融企業(yè)活期存款余額與民間固定資產(chǎn)投資數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所8規(guī)模10萬億元,置換地方政府存量隱性債務(wù)。由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率,置換后將大幅6000我們持續(xù)關(guān)注企業(yè)應(yīng)收賬款問題。今年以來,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額持續(xù)上升,并處于歷史高位。巨大的企業(yè)應(yīng)收賬款,容易形成連鎖的債務(wù)循環(huán),導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險從劣質(zhì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)擴(kuò)散,乃至形成局部的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、金融風(fēng)險以及社會風(fēng)險。因此,應(yīng)加大地方政府對企業(yè)欠款的償還力度,凈化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表,重塑地方政府信用和企業(yè)家信心,促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)回暖向好。2023920241018《意見》要求,要健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機(jī)制。要健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機(jī)制,并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督。要強(qiáng)化組織保障和監(jiān)督,強(qiáng)化部門協(xié)同,加強(qiáng)對重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)拖欠成因及防范化解舉措的研究,合力解決拖欠企業(yè)賬款問題。3.3科創(chuàng)未來二十屆三中全會會議決議,緊緊圍繞中國式現(xiàn)代化這一主題,對中國整體發(fā)展進(jìn)行了頂層設(shè)計(jì)。核心詞是“系統(tǒng)集成”和“科技創(chuàng)新”。系統(tǒng)集成,是從全局角度考慮問題,從制度上進(jìn)行規(guī)范或指引,強(qiáng)化統(tǒng)籌管理、協(xié)同共進(jìn),增強(qiáng)宏觀政策取向一致性,以激發(fā)和增強(qiáng)社會活力。科技創(chuàng)新,是實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的關(guān)鍵環(huán)節(jié);要加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系,促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚,大幅提升全要素生產(chǎn)率。中國科技創(chuàng)新指數(shù)持續(xù)提高中國創(chuàng)新指數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢,我國創(chuàng)新環(huán)境不斷優(yōu)化,發(fā)展新動能集聚壯大,創(chuàng)新能力持續(xù)提升,為高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局社科文司《中國創(chuàng)新指數(shù)研究》課題組測算,2023165.3(2015100)6.0%。我國創(chuàng)新環(huán)境不斷向好,創(chuàng)新投入持續(xù)增強(qiáng)。202315.1%2.3%。R&DGDP128.63.6R&D170.66.1%。創(chuàng)新投入產(chǎn)出成效明顯。2023R&D15.6%,繼續(xù)保持兩位數(shù)增長;技術(shù)市場成交合同平均金額指數(shù)比上年增長5.0%。新產(chǎn)品銷售收入占營業(yè)收入比重184.62.0160.85.7%。圖表52中國創(chuàng)新指數(shù)持續(xù)向上 圖表53創(chuàng)新分項(xiàng)指數(shù)情況數(shù)來源國統(tǒng)計(jì)、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究所202412262023R&D15.1201844.330.7%;規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)法人單位全年專利申請量156.661.4201863.665.1%。2023R&D20969.9201861.9%;R&D1.54%。分行業(yè)看,計(jì)算機(jī)、通信和其他電子、電氣機(jī)械、汽車制造、通用設(shè)備制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品、專用設(shè)備制造、醫(yī)藥制造等7R&D100013268.163.3R&D2.923.41%。圖表542023年行業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出和R&D經(jīng)費(fèi)占營業(yè)收入之比資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所科技創(chuàng)新的重要方向我們梳理了二十屆三中全會關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新的部分條目,其中涉及資本市場潛在機(jī)會的摘錄如下表,具體包括以下幾個方向:一是新質(zhì)生產(chǎn)力方向,如新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技;二是現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),如通用航空、低空經(jīng)濟(jì)、航運(yùn);三是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性,如集成電路、工業(yè)母機(jī)、醫(yī)療裝備、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料、關(guān)鍵礦產(chǎn)資源;四是高質(zhì)量發(fā)展動力源,主要包括京津冀、長三角、粵港澳等區(qū)域。圖表55二十屆三中全會部分條目與資本市場的潛在機(jī)會資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所四、投資策略與方向:波動降低,啞鈴延續(xù)4.1大盤研判關(guān)于指數(shù)波動情況2024年,A股大開大合,隨著2024年9以來的大幅反彈,A股估值修復(fù)行情已基本完成,主要指數(shù)PB3020241227PB1.37201027.58%PB4.1726.86%300PB1.3927.39%;A500PB1.5526.99%2000PB2.2033.450PB1.2544.7550PB4.7847.650PB3.6584.08%。一方面,人口、地產(chǎn)、國際環(huán)境等長久期因素制約市場估值大幅上升空間,另一方面,資產(chǎn)重置的估值底和政策底限制了下行風(fēng)險,同時,經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好將是一個結(jié)構(gòu)的、次第的、漸進(jìn)的過程;因此2025A2024(2025)。我們從政策的表態(tài)也可以感知到這種變化:202492612圖表56主要綜合指數(shù)PB及2010年以來分位值資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所從大類資產(chǎn)配置看市場盡管當(dāng)期仍面臨許多長久期因素的擾動,但資本市場已經(jīng)對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行了充分定價。前面,我們已從PB—ROE角度闡述了資本市場自身的定價調(diào)整,現(xiàn)在我們用跨市場思維思考資本市場的定價水平。投資者總是在風(fēng)險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置,并根據(jù)風(fēng)險收益情況進(jìn)行資產(chǎn)再平衡。銀行個人存款可以視為安全性資產(chǎn),股票可以視為風(fēng)險資產(chǎn);我們構(gòu)建了一個指標(biāo)——個人存款/滬深A(yù)股總市值比值,該指標(biāo)處于高位,表明投資者傾向于安全性資產(chǎn),股票市場被持續(xù)低估;該指標(biāo)處于低位,表明投資者傾向于風(fēng)險資產(chǎn),股票市場估值不斷提升。經(jīng)過四年熊市洗禮,20056998/A4.5PB1.60A20071156124/A0.5PB7.142008A這一段時間個人存款/A2001圖表57上證指數(shù)與個人存款/滬深A(yù)股總市值比值、個人存款同比增加資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2010階運(yùn)行的相對穩(wěn)態(tài)狀態(tài),個人存款/A1.0-2.02.01.02014420002.10A輪大牛市,至2015年6月上證指數(shù)升至5178點(diǎn)高點(diǎn),該比值降至0.74倍。20242527022.1391327042.21204227/A1.721-2A從情緒指數(shù)看上證指數(shù)運(yùn)行情緒指數(shù)觸及高位,注意情緒回落。12月23日情緒指數(shù)達(dá)到70.25點(diǎn),為2024年以來最高值,位2020493.7%。122768.894201462015610070202112370070點(diǎn)后開始下行,市場同步出現(xiàn)調(diào)整,中小市值個股風(fēng)險釋放程度相對較大。202112/A1.10已持續(xù)超配股票,上證指數(shù)的市凈率位于1.55倍的相對高位;當(dāng)前個人存款/A股總市值比值為1.7220211.372021圖表58上證指數(shù)與個人存款/滬深A(yù)股總市值比值、個人存款同比增加資料來源:WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所投資策略(1)跟緊時代的步伐,理解時代的估值資本市場映射未來。資本市場對于行業(yè)或公司估值水平的高低,往往意味著對其未來發(fā)展空間、盈利能力的預(yù)先定價。從自身定價角度,2010PB70.9867.12%,電子行業(yè)為60.59%48.6141.07%44.08%,位于右上方相對較高區(qū)域;農(nóng)10%,位于左下方相對較低區(qū)域。PB85.20%96.88%,電子行業(yè)為86.2370.5065.4762.95%,位于右上方相對較高區(qū)域;房地產(chǎn)、6%,位于左下方相對較低區(qū)域。圖表59申萬一級行業(yè)PB及PB分位值 圖表60申萬一級行業(yè)PB比值及PB比值分位值數(shù)來源:WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源:WIND、圓統(tǒng)證券究(PB比=行業(yè)PB/滬指PB)上述定價分位值可以看到,市場對于科技創(chuàng)新類行業(yè)給予更高的絕對定價和相對定價水平,反映了時代的發(fā)展特征和政策支持的方向。通信,可以定義為新基建的“道路”建設(shè),要想富,先修路。汽車、電子、國防軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備,就是依托“通信道路”運(yùn)行的各種交通工具及其配件。因此,我們應(yīng)該對這些領(lǐng)域給予持續(xù)重視,發(fā)現(xiàn)、識別行業(yè)的新趨勢、新動向。地產(chǎn)鏈與消費(fèi)鏈的估值分位水平大多集中于左下象限,這一現(xiàn)象深刻反映出市場基于新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程以及人口結(jié)構(gòu)變化等宏觀因素所進(jìn)行的定價考量,重定價過程可能伴隨著陣痛,但它并不全然預(yù)示著悲觀前景。企業(yè)長期的業(yè)績增長,可觀的股息回報(bào)和合理的估值水平,將給相關(guān)板塊帶來新的投資機(jī)會,此前銀行板塊的表現(xiàn)值得參考。200782737688.1216之路,202312528420.4294.8%,但銀行指24.6%。1227390420072024由此可見,以紅利資產(chǎn)角度思考左下象限的機(jī)會,當(dāng)市凈率提供足夠的安全邊際,同時股息率具備比較優(yōu)勢或者經(jīng)營出現(xiàn)邊際改善空間,在利率下行背景和復(fù)雜的格局下,也會取得客觀的回報(bào)。(2)2025年投資策略對于2025年,我們延續(xù)2024年度策略的主要觀點(diǎn),繼續(xù)強(qiáng)調(diào)并補(bǔ)充如下:一是繼續(xù)堅(jiān)持啞鈴型投資策略。以“科技創(chuàng)新”為矛,關(guān)注高成長、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)領(lǐng)域(ROE);以“現(xiàn)金紅利”為盾,關(guān)注低估值(PB)、高分紅個股。綜合政策支持、R&D從科技創(chuàng)新視角:①新質(zhì)生產(chǎn)力方向,如新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技;②新業(yè)態(tài)方向,如低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人、無人機(jī);③加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性,如集成電路、工業(yè)母機(jī)、儀器儀表、基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件、先進(jìn)材料、關(guān)鍵礦產(chǎn)資源;④固態(tài)電池。從紅利資產(chǎn)或潛在邊際改善視角:銀行、證券、上證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)、醫(yī)藥生物、黃金股ETF、維生素板塊。月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出,持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施,加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策,加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào),更大力度支持“兩重項(xiàng)目”?!皟尚隆闭撸竿苿有乱惠喆笠?guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新?!皟芍亍闭撸褐竾抑卮髴?zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。對應(yīng)到申萬一級行業(yè),建議關(guān)注通信、電子、計(jì)算
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