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正文目錄趨勢的力量——2024年債市復盤與思考 3風險提示 15圖表目錄圖表1:2024年利率走勢回顧 4圖表2:30年國債對沖股指 5圖表3:銀行息差 6圖表4:理財規(guī)模 6圖表5:五一期間觀影人次及票房收入表現(xiàn)(前四日) 7圖表6:4月非金融企業(yè)存款金額低于去年同期 8圖表7:央行對長債利率的歷次表態(tài) 9圖表8:30年國債和央行動態(tài) 10圖表9:債基規(guī)模 12圖表10:理財破凈統(tǒng)計 12圖表銀同業(yè)存款規(guī)模 14趨勢的力量——2024年債市復盤與思考20241%今年債市呈現(xiàn)出一些新特征,也留給我們不少思考感悟:MLF-圖表1:2024年利率走勢回顧資料來源:,2024年債市收益率幾近于單邊下行,按照不同的驅(qū)動因素,仍可以分成四個階段:階段一(年初-4月中:基本面弱修復寬貨幣預期強,利率明顯下行2024一是,1月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟內(nèi)生動能仍不足。先是假期公布的12月官方制造業(yè)PMI11212GDP1月61萬億元特別國債”的消息開始出現(xiàn),債市情緒短暫受挫。1月下旬央行降準202312月銀行存款迎來第1月5日F大額凈投放,但操作利率維持不變,市場降息預期短暫落空,但債市反應不大。118日,國家發(fā)改委表示將多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策,審慎出臺收縮性、抑制性舉措,AV蹺蹺板下收益率先下后上。124日,央行宣布降準+結構性降息,并提到“預計今年一130其利率跟股市聯(lián)動比較明顯。12.5%阻力位,30年國債也臨近2.7%,二者都開始向“歷史底”區(qū)域發(fā)起沖擊。圖表2:30年國債對沖股指(%) 中債國債到期收益率:30年 滬深300指數(shù)(右3.4
(點)4,4003.3 4,2003.2 4,0003.1 3,8003.0 3,6002.9 3,4002.8 3,2002.723-01 23-04 23-07 23-10
3,000資料來源:,利率下行的同時,股市則被悲觀情緒籠罩。2月初,股市、匯率同步走弱,滬指接連280027002.4%26日,傳聞稱中國金融監(jiān)管機構將向高層匯報資本市場情況,當日股市2.45%。節(jié)后資金面小幅改善,5LPR25bp。降息預期再次升溫,疊加債券-貸款比價效應,債市延續(xù)強勢。2月下旬開始,多家銀行密集下調(diào)存款利率,本輪下調(diào)是去年12PMI臨近兩會,市場出現(xiàn)短暫的觀望情緒,但在機構欠配壓力等帶動下,債市整體走強,月底2.4%2.33%。隨后債市進入明顯的交易慣性驅(qū)動階段:一方面,此時的市場預期較為一致,央行尚未降政策利率,債市行情看似還沒走完,投資者選擇持券不下車;另一方面,債券利率快速下行,凈值良好表現(xiàn)吸引更多資金申購,推動出現(xiàn)逼空行情,前期踏空資金、空翻多資金參此階段基本面對行情解釋已經(jīng)略顯無力,更適合用“交易慣性”來概括。32.3%,302.4%。35日,GDP5%3%,擬連續(xù)幾年發(fā)超長特別國債,總體未超預期。次日,央行發(fā)布會表示后續(xù)仍有降準空間,利率連續(xù)兩日大幅度下行,國開債領漲。行加強融資支持。二是,地產(chǎn)高頻有所回暖。三是,一系列“小作文”影響,如傳保險大203030年國債ETF被叫停等,對債市情緒有不利影響。四是來自于交易結構本身,超長國債顯然已經(jīng)過度擁擠且交易型機構占比較高,利率調(diào)整引發(fā)機構賣出,進一步造成更大調(diào)整,形成反饋循環(huán)。此外,基本面高頻數(shù)據(jù)也有所好轉,371-2月出口數(shù)據(jù)增速略超預期,92CPI同比由負轉正。不過在強大的欠配壓力下,調(diào)整并未持續(xù)太久,3月中下旬央行發(fā)布會再次表示存款準備金率仍有下降空間,債市情緒回暖。之后超長債發(fā)行、地產(chǎn)政策、匯率等消息擾動不斷,利率維持低位震蕩。4月,供給遲遲不來,欠配壓力驅(qū)動長端、超長端債券再度走強。3PMI顯示供需雙雙修復,且需求端上升幅度更大,隨后股市表現(xiàn)強勁,股債蹺蹺板效應明顯,長端利率先上后下。但與此同時,月初資金面寬松,自律機制引導存款利率下調(diào)疊加供需矛盾加劇帶動短端利率快速下行。3日,央行一季度例會召開,表示要加大已出臺貨幣政策實施力度,也提到了“在經(jīng)率震蕩。48率授權上限的補息。此前違規(guī)作出的補息承諾,在付息日一律不得支付。銀行應立即開展20244后,銀行可能就開始加大力度發(fā)展手工補息業(yè)務?;仡^看,禁止手工補息對后續(xù)債市產(chǎn)生了關鍵性影響,成為今年債市標志性事件,銀行存款搬家至非銀,帶來非銀資金充裕,成為后續(xù)非銀資產(chǎn)荒、期限利差壓縮甚至倒掛的重要原因之一。圖表3:銀行息差 圖表4:理財規(guī)模%)%) 凈息差商業(yè)銀行 凈息差:大型商業(yè)銀行凈息差:股份制商業(yè)銀行凈息差:城市商業(yè)銀行凈息差:農(nóng)村商業(yè)銀行3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.217-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09
(萬億元)理財規(guī)模周變化(右) 理財規(guī)3230282624222021-01 21-09 22-05 23-01 23-09 24-05
(億元)20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)資料來源:iFind, 資料來源:普益標準,43412日,央行公布金融數(shù)據(jù),3月信貸總體偏弱,地產(chǎn)銷量低迷導致企業(yè)中長期和居民貸款有一定拖累。16GDP3月GDP5.3%,總量上表現(xiàn)尚可,但結構分化明顯,基建和制造GDP高讀數(shù)存在低基數(shù)效應,實物工作量層面變化也并不明顯,債券市場對基本面數(shù)據(jù)反應不大。417日,國開行表示將加大十年新券發(fā)行,并提高其流動性,國家發(fā)改委表示加快推動超長期特別國債等舉措落地。418日,央行表示未來貨幣政策仍有空間,但也要防止利率過低、資0%。階段二(4月底-9月中:強政策與弱現(xiàn)實角力,監(jiān)管擾動不斷,收益率震蕩下行月底,受監(jiān)管提示長債利率風險影響,長債短暫迎來調(diào)整。4423國債的發(fā)行長端和超長端利率快速上行。隨后幾日又出現(xiàn)央行指導賣出長債等傳聞,利率抹平月內(nèi)全2.3%4賣國債的討論開始升溫,財政部也是直接表示“支持在央行公開市場操作中逐步增加國債8月,期間持續(xù)對債市形成擾動?;仡^來看,為何央如保險利差損風險、商業(yè)銀行凈息差風險等等。央行作為最終貸款人,本就有穩(wěn)定宏觀環(huán)境、降低市場波動的職責,且宏觀審慎管理核心就是平抑金融順周期波動。另外,收益率向上傾斜,也有利于引導市場形成“經(jīng)濟長期向好”預期,為經(jīng)濟主體提供儲蓄、投資的正向激勵?!安慌c央行作對”一直是債市投資者的重要準則,做多熱情受到了階段性的壓制。不過,加上央行的態(tài)度看似也沒有轉化為實際操作,銀行間資金面始終穩(wěn)定,債市多頭力量還是更占上風。54PSL3432億元,債市收益率震蕩走平。510考核、降準、地產(chǎn)政策、特別國債動員會等消息擾動不斷,收益率震蕩上行,晚間一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布,央行再度提到長期收益率。圖表5:五一期間觀影人次及票房收入表現(xiàn)(前四日)注:2024年5月4日票房收入?yún)⒖紵羲I(yè)版預測結果資料來源:,CPI5月金融月新增社會融資規(guī)模為-1987M1同比-1.4%,為年內(nèi)首次落入負區(qū)間,也和手工補息叫停導致的存款搬家有一定關系。圖表6:4月非金融企業(yè)存款金額低于去年同期20212022 2023202420212022 20232024800,000750,000700,000650,000600,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源:,51320年、30年、50年,515MLF平價等量續(xù)作,疊加房地產(chǎn)收儲方案新聞擾動,收益率整體上行,短端相對強勢。17日金融時%至%+首付比例+公積金”組合拳(7新政,整體力度較大,不過債券市場對地產(chǎn)政策已經(jīng)比較鈍化。5月下旬,地產(chǎn)政策+地緣消息擾動不斷,債市收益率震蕩走平。5月22日交易所“特國2401”首日暴漲后暴跌,路透報道中國央行召集部分商業(yè)銀行開會,希望加快貸款投放,債市收益率上行。次日,地緣擾動導致股市下跌,債市收益率下行。6多動力依然較強。6月中上旬通脹、金融數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,顯示經(jīng)濟內(nèi)生動能仍偏弱。5月CPI0.3%0.4%,短期更主要的矛盾在供給端變化。社融略超預期,但M1同比繼續(xù)為負。但另一方面,長債又面臨政策擾動和監(jiān)管指導,一定程度制約其利率向下突破的空間。6月初央行表示高度關注當前債券市場變化及潛在風險。612日國常會地產(chǎn)定調(diào)“著力推619日潘行長在陸家嘴論壇開幕式演講中提及高度關注長債風險,但也提到買賣國債操作。利率在震蕩中小幅下行。6730年特別國債招標中規(guī)中矩,當天收益率震蕩。614日,502.53%,較低的中標利率說明配置盤需求旺盛,帶動收益率持續(xù)下行。臨近月底,十年國債收益率2.2%1.7%。771市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作,市場體會到其調(diào)控長端利率的決心,選擇暫避風7530年特別國債發(fā)行結果不及預期,進一步帶動二級收益率上行。隨后幾日,央行宣布隔夜回購新工具,通脹、貿(mào)易、金融數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,總體符合預期,78購操作,市場最初認為資金底出現(xiàn),結合之前的國債借入,開始向利空方向解讀,債市收益率上行,但隨后又重回下行?;仡^來看,本次工具的主要用意是強化央行對于短端資金面的調(diào)控能力,其次也是對“收窄利率走廊”、“讓市場心里更托底”的一次有益探索,工具推出后至今也并未操作,說明央行對短端利率可能沒有太強調(diào)控意愿。圖表7:央行對長債利率的歷次表態(tài)資料來源:,710CPI0.8%712日尾盤公布了6GDP低于市場預期,但市場沒有做過多反應。715太多經(jīng)濟領域的超預期表述,利率繼續(xù)緩步下行。7227天逆回購利率、15LPR10BP,降息帶動債市收益率明顯下行。25日央行再度進行0億F22.2%。下午發(fā)改委宣布降低特別國債用于以舊換新,但債市反應不大?;仡^來看,雖然年初以來降息預期一直很高,但選擇在7月落地還是讓市場略感意外。一5-6月央行持續(xù)喊話長債利率,二是此前《金融時報》剛剛提到降息面臨內(nèi)外部“雙重面,二季度數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長仍面臨一定壓力,大會之后貨幣政策也需要積極表態(tài),尤其受超預期降息利好催化,7月底長債利率不斷試探下限,央行未見進一步動作。政治局會議召開,財政、地產(chǎn)政策表述未超預期,利率進一步下行,十年國債利率臨近2.1%低點。888送等國債交易違規(guī)行為,尾盤大量賣盤再次出現(xiàn)。次日,市場繼續(xù)受監(jiān)管相關消息影響,7月通脹數(shù)據(jù)好于預期,債市收益率繼續(xù)上行。812體報道監(jiān)管動向影響,債市情緒偏弱,收益率上行,二永債跌幅較大,債市和理財局部贖回出現(xiàn)。圖表8:30年國債和央行動態(tài)資料來源:,此輪贖回風波并未擴大,進入中下旬,金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)前期走勢,債市成交縮量,利率債企穩(wěn),但信用表現(xiàn)偏弱。8137月金融數(shù)據(jù),7月新增社會融資規(guī)77082600M16.6%,債市情緒有所緩和,收益率“小月“轉變片面追求規(guī)?!钡恼咚悸?。157SPV報道出現(xiàn),債市收益率上行,國開調(diào)整幅度更大。820日,LPR報價維持不變,22日資金偏緊,債市收益率上行,信用、二永表現(xiàn)較弱。值得注意的是,此階段由于監(jiān)管對市場情緒和大行交易行為等影響較大,債市成交量出現(xiàn)了比較明顯的萎縮,行情一度進入了“真空期”。8月底,央行公告凈買入國債欠配壓力下,債市收益率重回下行。830日,央行官網(wǎng)發(fā)布《國債買賣業(yè)務公告[2024]18月央行向部分公開市場業(yè)務一級交易商1000月的公開市場國債買賣操作終于落地。公告發(fā)出后,長端利率小幅下行。進入9月,偏弱運行的經(jīng)濟慣性促使再次進入政策窗口期,市場主要圍繞央行態(tài)度與政策寬松預期進行交易。5“”,99CPI0.6%,PPI同比-1.8%,均低于預期。CPI7月邏輯,短期數(shù)據(jù)面臨一些階段性支撐,但總需求延續(xù)慣性;PPI修。進入中下旬,資金面收緊,基本面數(shù)據(jù)顯示環(huán)比趨勢未逆轉,股市表現(xiàn)偏弱,債市長短分138M17.3%。9月4日發(fā)布的8(前值%)4.6%(4.8%)2.1%?;久鏀?shù)據(jù)屢屢不及預期之下,股市情緒也再次受挫。而關于政策的傳聞在8-9月開始增多,最受關注的就是財政加碼的相關消息,如特別國債、赤字提高等,此外存量房貸利率下調(diào)討論也不少。不過,市場的期待遲遲沒有轉化為現(xiàn)實,反倒進一步催化了情緒,股弱債強的趨勢不斷強化,但此時政策全面轉向已在醞釀。階段三(9月底-0月:政策全面轉向,收益率震蕩調(diào)整924日,央行打響政策轉向第一槍,在發(fā)布會上宣布降準降息、調(diào)降存量房貸利率、新設貨幣政策支持股市等多項工具。政策力度空前,穩(wěn)預期態(tài)度明確,上證指數(shù)當日大漲AOMO926“”有效落實存量政策,加力推出增量政策,進一步提高政策措施的針對性、有效性,努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”準備金率,實施有力度的降息”。A市,更是將情緒推高到極致。10現(xiàn)較大調(diào)整。十一節(jié)后首日,股市開盤高開后低走,債市隨之調(diào)整,理財、債基均迎來不500010、304bp、2.5bp,但信用債、尤其是二永債調(diào)整幅度較大,5AAA-、13bp,5AAA7bp。109日資金偏緊、股市回調(diào),長期利率債有所企穩(wěn),但短端和信用債繼續(xù)大幅調(diào)整。10月10日后,在股市回落、財政預期下降等因素影響下,贖回潮有所平息,甚至有準備殺入股市的資金回流理財。圖表9:債基規(guī)模 圖表10:理財破凈統(tǒng)計(億元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000
債基凈值規(guī)模月環(huán)比變化(右) 債基凈
(億元6,0004,0002,0000(2,000)
(%)
單位凈值破凈數(shù)量 累計凈值破凈數(shù)量10,0000
-3,248 -2,815-4,993
(4,000)-4,532(6,000)
2,000022-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07
22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07資料來源:iFind, 資料來源:中國理財網(wǎng),924、926新政后,10月各部委繼續(xù)具體落實增量政策,債市情緒始終偏謹慎。發(fā)改委率先召開發(fā)布會,但政策細節(jié)不多,市場反應平淡。1013日,被寄予眾望的財政部發(fā)布會召開,政策思路出現(xiàn)方向性轉變。一方面提到“中央財政有較大舉債空展示了政策意志。另一方面,財政思路不再將基建作為重點,而是將重心轉向補充地方政府財力、房地產(chǎn)、民生、銀行注資。整體有利于改善預期和信心等非經(jīng)濟因素,暢通經(jīng)濟循環(huán)。但財政未披露具體刺激規(guī)模,市場對力度仍有分歧。貨幣政策方面,存貸款利率快速下調(diào),央行啟動買斷式逆回購新工具。1018日存款利21LPR25bp1028日早盤,央行宣布啟動買斷式逆回購新工具。從央行公告來看,新工具一是完善貨幣政策工具箱,增加中短期流動性投放工具,買斷式逆回購可減少利率招標中的“搭便車”行為,能更好MLF,弱化其價格型工具定位。三是買斷式回購可以將質(zhì)押品賣出,再配合央行國債買賣等操作,有助于進一步強化收益率曲線控制。9月基本面數(shù)據(jù)顯示總需求仍顯不足,債市向上動力有限,因此贖回潮平息后,債市收益率維持震蕩走勢。1013日公布的通脹數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱,CPI同比0.4%,PPI同比-2.8%,均低于預期。9CPICPICPI80.3%9同比下降%0月8GDP同比%階段四(1月-2月:政策力度重估,機構搶跑,長債利率強勢向下突破一是對于力度,似乎除了貨幣之外沒有看到更多的增量政策信息。二是對于節(jié)奏,人大常委會的推后表明政策看似還是被動應對外部沖擊,而非主動發(fā)力。三是對于一些非經(jīng)濟因素,例如如何改善微觀主體信心,還期待看到更多舉措。在此背景下,債券做多的力量又蠢蠢欲動。首先是美國大選落地。62024年總統(tǒng)選舉中獲勝。對中國而言,潛在加征關稅、科技行業(yè)出口限制的風險等均增加了國內(nèi)宏觀環(huán)境的不確定感,從外需擔憂和風險偏好角度利好債市。25BP。8日,美聯(lián)儲議息會議決定將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間下調(diào)25BP4.5%-4.75%2499月會4.42%的高位回落至4.3%,中美利差倒掛小幅收斂,國內(nèi)債市也有一定反應。最后是人大常委會閉幕,公布了本輪化債信息。4日晚間,十四屆全國人大常委會召開,宣布提請審議地方債限額置換存量隱債議案,但未公布具體規(guī)模。8日,人大常委會閉幕,公布了本輪化債信息:1)6萬億,分三年發(fā)行;2)8000億;3)2萬億元仍按原合同待觀察。此外,對于消費和民生的增量刺激未公布細節(jié),明年赤字和特別國債等尚待明年A50等略有調(diào)整。1CI同比,PPI同比-2.9%,均低于預期,繼續(xù)印證基本面弱現(xiàn)實的格局。月底,債市暫時缺乏明確交易主線,政策增量信息不多,股市偏弱震蕩,供給擔憂出現(xiàn)后又證偽,債市收益率總體下行。月下旬開始,地方加速推進再融資債發(fā)行工作,債市191-2方債發(fā)行結果維持平穩(wěn),國務院召開吹風會,市場等待降準消息,波動后無明確結果,債市收益率震蕩。臨近月末,巨量特殊再融資債的發(fā)行落地,但實際招標結果較好,供給高峰毫無波瀾。遇利空不跌是典型的強勢表現(xiàn),債市做多是一致預期,而做多沖動升溫,提前搶跑年末年初的季節(jié)性行情,債市收益率在月底幾個交易日震蕩下行,十年國債逐漸臨近2.0%。此時,多數(shù)投資者的心態(tài)是,平穩(wěn)度過年底階段,明年再戰(zhàn),甚至期待利率小幅調(diào)整給明年留點空間。然而,2024年最凌厲的一波行情即將展開。首先是月底非銀同業(yè)存款自律落地,全面推動利率向下突破。11月29日,市場利率定價自律機制工作會議通過《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》和《關于在存款服務協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》兩項文件,要求非銀同業(yè)存款利率納入自律管理,且在同客戶簽署的存款服務協(xié)議中加入利率調(diào)整兜底條款。今年以來,不僅同業(yè)存款規(guī)模和占比攀升,同業(yè)存款利率也居高不下,背后主要是手工補息叫停等導致的銀行缺負債問題。本次自律規(guī)定主要針對非銀同業(yè)活期存款利率,提出銀行應以公開市場7天逆回購操作利率/超儲利率為定價基準。對債市而言,同業(yè)存款自律將有效降低銀行負債成本,明顯利好同業(yè)存單和短端利率債,10+bp,102.0%。隨后的幾個交易日里,欠配力量持續(xù)涌入,疊加新華社評述經(jīng)濟增速,市場定價政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議強刺激概率下降,債市收益率震蕩下
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