第二節(jié) 并購(gòu)的理論

第二節(jié)并購(gòu)的主要理論

一、基于新古典及行為學(xué)派的并購(gòu)理論新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家從微觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，在將企業(yè)視為一個(gè)給定的技術(shù)水平所決定的生產(chǎn)方程的基礎(chǔ)上，認(rèn)為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是企業(yè)并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從利潤(rùn)最大化的傳統(tǒng)假設(shè)出發(fā)，將并購(gòu)看作是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的行為，據(jù)此提出了以下一些理論或假說(shuō)。（一）效率理論效率理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)有著潛在的社會(huì)效益，并購(gòu)的動(dòng)因在于通過(guò)并購(gòu)可以獲得某種協(xié)同效應(yīng)，即1+1>2效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)可來(lái)自管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等方面。

1．管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)理論包含了差別效率理論和無(wú)效率的管理者理論兩個(gè)分支。（1）差別效率理論該理論認(rèn)為如果A公司的管理層比B公司更有效率，在A公司兼并了B公司后，B公司的效率便被提高到A公司的水平，效率通過(guò)并購(gòu)得到了提高。當(dāng)一個(gè)公司存在過(guò)剩的管理能力，而又不能通過(guò)削減人員而將其釋放掉的話(huà)，就可以通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入其相關(guān)行業(yè)，來(lái)利用其過(guò)剩的管理能力。但若收購(gòu)企業(yè)不具有被并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的專(zhuān)門(mén)知識(shí)，進(jìn)入其行業(yè)就不一定是有利可圖的。同樣，對(duì)于低管理效率或業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)可以通過(guò)直接雇傭管理人員或與外部管理者簽定合同來(lái)增加管理投入，以改善自身的管理業(yè)績(jī)。但這往往是不充分的，因?yàn)橛袝r(shí)一個(gè)組織需要一個(gè)有效的管理團(tuán)隊(duì)。這樣，當(dāng)?shù)凸芾硇驶驑I(yè)績(jī)不佳的企業(yè)在與高效率的公司合并之后，由于被并購(gòu)公司的非管理性的組織資本與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資本結(jié)合在了一起，就將會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。該理論隱含兩個(gè)假設(shè)前提：首先，假設(shè)收購(gòu)公司不能無(wú)條件地釋放其過(guò)剩的管理資源，其管理層是一個(gè)整體，并且受不可分割性或規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約，解雇過(guò)剩的人力資源是不可行的；其次，假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)不能在相關(guān)時(shí)段內(nèi)通過(guò)直接雇傭的方式組成一支有效的管理隊(duì)伍。然而，如果把這一理論引向極端，即整個(gè)社會(huì)只有一家企業(yè)（管理層水平最佳的一家）時(shí)，其效率將達(dá)到最大化。顯然，這是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)榻M織規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)受企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)和管理能力所限。加之現(xiàn)實(shí)中大量的并購(gòu)是發(fā)生在不同行業(yè)的企業(yè)之間，因此差別效率理論不能對(duì)并購(gòu)作出完整解釋。

（2）無(wú)效率的管理者理論從純粹的意義上來(lái)講，無(wú)效率的管理者是指不稱(chēng)職的管理者，幾乎任何人都可以比他們做得更好。更廣泛地講，無(wú)效率的管理者是指那些未能使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)潛力得到充分發(fā)揮的管理者，而另一管理團(tuán)隊(duì)能夠更有效地對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行更有效的管理。無(wú)效率的管理者理論中還有幾點(diǎn)需要注意的問(wèn)題：第一，該理論假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)的所有者(或股東)

無(wú)法更換他們自己的管理者，因此必須通過(guò)代價(jià)高昂的并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理者。第二，從該理論中可以得出一個(gè)的預(yù)測(cè)，即合并后被收購(gòu)企業(yè)的管理者將被替換，但經(jīng)驗(yàn)表明實(shí)際并非如此。一個(gè)在相對(duì)較短的期限內(nèi)進(jìn)行了多項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)的公司，如果只使用其自身的管理資源或把被收購(gòu)公司的管理者免職后雇傭新的管理者，將會(huì)面臨無(wú)法對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行有效管理的困難。因此，若更換不稱(chēng)職的管理者是主要?jiǎng)訖C(jī)的話(huà)，并購(gòu)活動(dòng)就不可能集中于少數(shù)幾家進(jìn)行多項(xiàng)收購(gòu)的企業(yè)。所以說(shuō)并購(gòu)是為了替換無(wú)效率的管理者的理論難以成為并購(gòu)行為的合理解釋。2．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是通過(guò)橫向、縱向或混合并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)合并之前兩公司單獨(dú)運(yùn)營(yíng)所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這方面的效應(yīng)在制造業(yè)、化學(xué)和醫(yī)藥等行業(yè)的表現(xiàn)較為突出。通過(guò)并購(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，可以降低平均成本，提高利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；蛘呤峭ㄟ^(guò)并購(gòu)，使企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，如A企業(yè)在研究與開(kāi)發(fā)方面有很強(qiáng)的實(shí)力，但在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面較為薄弱；而B(niǎo)企業(yè)在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面有優(yōu)勢(shì)，但在研究與開(kāi)發(fā)方面能力不足，兩企業(yè)的并購(gòu)可以使能力互補(bǔ)。這里隱含了對(duì)某些現(xiàn)存的要素未充分利用，而另一些生產(chǎn)要素卻沒(méi)有給予足夠的投入。3．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本成本的降低；二是合并公司負(fù)債能力的提高。合并后，企業(yè)的投資活動(dòng)被內(nèi)部化。因?yàn)樵谄髽I(yè)內(nèi)部通常擁有較多的效率條件來(lái)提高資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)資本成本的降低。我們可將它們概括為：（1）如果被并購(gòu)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大、內(nèi)部資金數(shù)量較少，并且規(guī)模相對(duì)較小時(shí)，其資本成本會(huì)較高，而并購(gòu)企業(yè)的資本成本較低（如擁有充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流量）時(shí)，那么通過(guò)并購(gòu)降低資本成本的可能性將會(huì)較大。（2）由于存在內(nèi)部資金和外部資金之間的差別從而提高了投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化的優(yōu)越性。內(nèi)部資金不涉及證券發(fā)行過(guò)程中的交易成本，并且可能有優(yōu)于外部資金的差別稅收優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，如果企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值擁有的信息比外部投資者要多，并采取有利于目前股東的行動(dòng)，那么內(nèi)部融資就優(yōu)于外部融資。這樣并購(gòu)后，并購(gòu)企業(yè)在被并購(gòu)企業(yè)所處的行業(yè)中投資的資金成本就會(huì)較低。（3）由于與外部融資相聯(lián)系的較高的交易費(fèi)用以及股利方面差別稅收待遇的存在，構(gòu)成了提高公司資本分配效率的條件。公司通過(guò)多樣化并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)從邊際利潤(rùn)率低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移。

（二）市場(chǎng)勢(shì)力理論這一理論認(rèn)為，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要：一方面通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以有效地降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙，通過(guò)利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷(xiāo)售渠道和人力資源等優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張；另一方面通過(guò)并購(gòu)，將關(guān)鍵性的投入-產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，借助并購(gòu)活動(dòng)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而提高行業(yè)集中度，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制，提高市場(chǎng)占有率，從而獲得長(zhǎng)期盈利的機(jī)會(huì)。

此理論從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)解釋并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，隱含的假設(shè)前提是，企業(yè)并購(gòu)行為完全由市場(chǎng)所導(dǎo)向，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的一切行為及其背后的動(dòng)機(jī)。但是，由于種種其它因素的制約和限制，企業(yè)行為不能僅僅用唯一的市場(chǎng)變量來(lái)解釋?zhuān)煌瑫r(shí)，企業(yè)目標(biāo)的多元化也使得企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不能完全用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)解釋。此外關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題，存在著兩種意見(jiàn)相反的看法：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。所以，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，政府通常會(huì)制定一系列的法律法規(guī)，反對(duì)壟斷，保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)。第二種觀點(diǎn)卻認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。他們進(jìn)一步認(rèn)為，在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈。因?yàn)閮r(jià)格、產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品類(lèi)型、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)等方面的決策所涉及的維度巨大，層次復(fù)雜，簡(jiǎn)單的合謀是不能達(dá)到的。這兩種相反的意見(jiàn)表明，關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的理論，尚有許多問(wèn)題還沒(méi)有得到解決。

（三）價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為，當(dāng)并購(gòu)公司發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)公司的股票市價(jià)低于重置成本時(shí)，或者由于并購(gòu)公司獲得一些外部市場(chǎng)所不了解的信息，認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值被低估時(shí)，就會(huì)采取并購(gòu)手段，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

（四）信息與信號(hào)理論該理論可以區(qū)分為兩種形式，一種認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的信息，并促使股票市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)行重新估價(jià)，這樣的目標(biāo)企業(yè)被稱(chēng)為“坐在金礦上”的企業(yè)。另一種形式是認(rèn)為并購(gòu)要約(tenderoffer)會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，即所謂的“鞭策效應(yīng)”。信息與信號(hào)的發(fā)布可以有多種方式包含在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)給市場(chǎng)這樣的信息：目標(biāo)企業(yè)擁有迄今為止尚未被認(rèn)識(shí)到的價(jià)值，或者是企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量會(huì)增長(zhǎng)；當(dāng)并購(gòu)企業(yè)用普通股來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，可能會(huì)傳遞并購(gòu)企業(yè)普通股價(jià)值被高估的信息；而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)重新回購(gòu)企業(yè)的股票時(shí)，又向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)股票價(jià)值被低估的信號(hào)，或者是企業(yè)將有新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。二、基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的并購(gòu)理論

--交易費(fèi)用論與并購(gòu)認(rèn)為并購(gòu)的動(dòng)因在于節(jié)約交易費(fèi)用。通過(guò)并購(gòu)節(jié)約交易費(fèi)用，具體表現(xiàn)為以下幾方面：（1）企業(yè)通過(guò)研究和開(kāi)發(fā)的投入獲得產(chǎn)品-知識(shí)。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)及外部性的情況下，知識(shí)的市場(chǎng)價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的談判成本和監(jiān)督成本。這時(shí)，可通過(guò)并購(gòu)使專(zhuān)門(mén)的知識(shí)在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，達(dá)到節(jié)約交易費(fèi)用的目的。（2）企業(yè)的商譽(yù)為無(wú)形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會(huì)遇到外部性問(wèn)題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用，會(huì)降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲得成本下降的大部分好處；而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問(wèn)題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì)使監(jiān)督成本大大增加；二是通過(guò)并購(gòu)將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會(huì)承受損失而得不到利益，從而消除機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。（3）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專(zhuān)門(mén)中間產(chǎn)品投入，而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會(huì)主義行為等問(wèn)題。這時(shí)，企業(yè)可通過(guò)合約固定交易條件，但這種合約存在道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，通過(guò)并購(gòu)將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問(wèn)題。

（4）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開(kāi)拓市場(chǎng)需要大量的促銷(xiāo)投資，這種投資由于專(zhuān)用于生產(chǎn)企業(yè)的某一產(chǎn)品，會(huì)有很強(qiáng)的資產(chǎn)專(zhuān)用性。同時(shí)銷(xiāo)售企業(yè)具有