微盤(pán)股行情：“9月奇跡”解析與后續(xù)機(jī)會(huì)探尋

微盤(pán)股行情：微盤(pán)股行情：“9月奇跡”解析與后續(xù)機(jī)會(huì)探尋zph30515@yyf30689@相關(guān)報(bào)告1、年度策略總量篇：轉(zhuǎn)機(jī)何在——2024.12.132、供給側(cè)出清+改善的行業(yè)篩選模型和選股邏輯——2024.11.2924年9月微盤(pán)股行情上漲超70%，跑贏全A近40%：9、10月跟隨大盤(pán)上漲，且彈性更優(yōu)；11、12月甚至走出獨(dú)立行情。造就微盤(pán)股行情的原因有哪些？微盤(pán)股行情推進(jìn)中應(yīng)該關(guān)注什么？我們將參考2010年以來(lái)的8輪微盤(pán)股行情，進(jìn)行歸納、分析；并以此分析框架，對(duì)25年初微盤(pán)股1、年度策略總量篇：轉(zhuǎn)機(jī)何在——2024.12.132、供給側(cè)出清+改善的行業(yè)篩選模型和選股邏輯——2024.11.29如何捕捉微盤(pán)股行情：5大驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為行情由寬流動(dòng)性和弱基本面驅(qū)動(dòng)，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發(fā)生。1-2）基礎(chǔ)：寬流動(dòng)性和弱基本面。映射市場(chǎng)，流動(dòng)性寬松意味著有更多的資金可以流入市場(chǎng)；而且，疊加弱基本面的宏觀背景，市場(chǎng)中相對(duì)“輕業(yè)績(jī)、重預(yù)期、重資金”的微盤(pán)股會(huì)更加受益。3）催化：資金相關(guān)的政策事件。微盤(pán)股行情的啟動(dòng)多伴隨著宏觀流動(dòng)性的釋放。4）環(huán)境：牛市和隨后的震蕩行情中更易發(fā)生。牛市中彈性更優(yōu)，震蕩中有機(jī)會(huì)走出獨(dú)立行情。證券研究報(bào)告5）季節(jié)效應(yīng)：1、上半年關(guān)注3月和5月，下半年關(guān)注8-11月的中期機(jī)會(huì)；但1、4月會(huì)出現(xiàn)明顯跑輸大盤(pán)，或是因?yàn)槟昵百Y金流出和獲利了結(jié)。2、“月內(nèi)”下半月風(fēng)險(xiǎn)加?。?輪行情的結(jié)束日期均在“14”之后；下半月、下旬的平均日漲跌幅明顯下降至負(fù)數(shù)。證券研究報(bào)告如何把握微盤(pán)股行情：4個(gè)關(guān)注。我們可以通過(guò)時(shí)間、空間把握行情的整體結(jié)構(gòu)，通過(guò)國(guó)債利率、融資余額、股指期貨高頻跟蹤資金面、情緒面的影響。時(shí)間空間：50個(gè)交易日、30%超額收益、35%絕對(duì)收益，或可做為持續(xù)時(shí)間、累計(jì)漲幅的壓力線；當(dāng)行情區(qū)間符合微盤(pán)股5大驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，嘗試借鑒15年9月的微盤(pán)股行情上限，71個(gè)交易日內(nèi)上漲110%、跑贏全A76%。跟蹤指標(biāo)：1、國(guó)債利率能從資金面對(duì)微盤(pán)股行情提供指引，和T-5微盤(pán)股超額收益中等相關(guān)。2、融資余額能從資金、情緒2方面，同時(shí)對(duì)微盤(pán)股行情提供指引，和T-5微盤(pán)股超額收益強(qiáng)相關(guān)。3、股指期貨能從資金、情緒2方面，同時(shí)對(duì)微盤(pán)股行情提供指引，和T-5微盤(pán)股超額收益強(qiáng)相關(guān)。微盤(pán)股行情的結(jié)束或緣于5大驅(qū)動(dòng)因素的減弱以及4個(gè)關(guān)注的信號(hào)。對(duì)應(yīng)前文，1）流動(dòng)性開(kāi)始邊際收緊，同時(shí)伴隨著部分基本面指標(biāo)的改善；2）資金面收緊、強(qiáng)監(jiān)管等事件的出臺(tái)；3）全A市場(chǎng)環(huán)境變化，導(dǎo)致風(fēng)格切換；4）季節(jié)效應(yīng)的推移，尤其是1月、下半月；5）行情持續(xù)的時(shí)間與空間到達(dá)歷史均值、接近歷史上限。承前啟后：24年行情分析及25年機(jī)會(huì)探討24年微盤(pán)股行情“9月奇跡”解析9月微盤(pán)股行情超模，或是因?yàn)槠鹾?大驅(qū)動(dòng)因素。1-2）基礎(chǔ)：流動(dòng)性持續(xù)投放，基本面相對(duì)平穩(wěn)；3）催化：924央行、證監(jiān)會(huì)推出一攬子政策；4）環(huán)境：9-10、11-12月先后契合“牛市”、“牛市后震蕩”2種優(yōu)勢(shì)情景；5）季節(jié)效應(yīng)：處于8-11月的正反饋窗口。當(dāng)行情區(qū)間契合微盤(pán)股5大驅(qū)動(dòng)因素，嘗試借鑒15年9月的微盤(pán)股行情上限。9月微盤(pán)股行情結(jié)束的原因或是季節(jié)效應(yīng)的改變，行情持續(xù)時(shí)間及空間的壓制。1月微盤(pán)股的負(fù)面季節(jié)效應(yīng)顯著，平均跑輸全A5.8%。9月微盤(pán)股行情已遠(yuǎn)超中位數(shù)水平。“獲利了結(jié)”從市場(chǎng)層面壓制行情的繼續(xù)上行。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值225年2-3月微盤(pán)股或再迎機(jī)會(huì)、小概率“奇跡再現(xiàn)”微盤(pán)股在25年2-3月或再次迎來(lái)行情機(jī)會(huì)。5大驅(qū)動(dòng)因素基礎(chǔ)或迎來(lái)邊際增量，微盤(pán)股小概率“奇跡再現(xiàn)”。1-2）基礎(chǔ)：流動(dòng)性或仍有投放空間，開(kāi)年基本面或相對(duì)平穩(wěn)。而且，在特朗普上臺(tái)后，風(fēng)險(xiǎn)偏好或再次回暖。3）催化：2月或打開(kāi)降準(zhǔn)降息的窗口期。4）環(huán)境：春季行情或助推微盤(pán)股行情：牛市中彈性更優(yōu)，震蕩中有機(jī)會(huì)走出獨(dú)立行情，小概率“9月奇跡”再現(xiàn)。5）季節(jié)效應(yīng)：3月正反饋全年最顯著，平均跑贏全A7%。此外，我們還在附錄中對(duì)8次微盤(pán)股行情進(jìn)行了回顧。風(fēng)險(xiǎn)提示歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái);行業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期;海外降息節(jié)奏不及預(yù)期;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。1微盤(pán)股行情的前、中、后 52如何捕捉微盤(pán)股行情：5大驅(qū)動(dòng)因素 6我們認(rèn)為微盤(pán)股行情由寬流動(dòng)性和弱基本面驅(qū)動(dòng)，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發(fā)生。 62.1基礎(chǔ)：寬流動(dòng)性+弱基本面 62.2催化：資金相關(guān)的政策事件 72.3環(huán)境：牛市與震蕩行情 82.4季節(jié)效應(yīng)：3月正反饋明顯，1月利空顯著，此外警惕下半月風(fēng)險(xiǎn) 92.4.1月度：3、5、8-11月或利好，1、4月或利空 92.4.2月內(nèi)：月末效應(yīng)利空明顯 3如何把握微盤(pán)股行情：4個(gè)關(guān)注 3.1時(shí)間與空間：50個(gè)交易日、30%超額收益、35%絕對(duì)收益 3.23個(gè)跟蹤指標(biāo) 3.2.1國(guó)債利率：與T-5的超額收益中等相關(guān) 123.2.2融資余額：與T-5的超額收益強(qiáng)相關(guān) 133.2.3股指期貨：與T-5的超額收益強(qiáng)相關(guān) 134結(jié)束特征 5承前啟后：24年行情分析及25年機(jī)會(huì)探討 5.124年微盤(pán)股行情“9月奇跡”解析 5.225年2-3月微盤(pán)股或再迎機(jī)會(huì)、小概率“奇跡再現(xiàn)” 176附錄：7+1次微盤(pán)股行情回顧 7風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表1：微盤(pán)股行情的影響因素 5圖表2：微盤(pán)股行情期間流動(dòng)性 6圖表3：21年2月微盤(pán)股行情期間行業(yè)的市值變化和漲跌幅 7圖表4：催化微盤(pán)股行情的政策和事件 7圖表5：微盤(pán)股指數(shù)的超額收益占比 8圖表6：21年2月微盤(pán)股行情走勢(shì) 8圖表7：24年9月微盤(pán)股行情走勢(shì) 8圖表8：微盤(pán)股超額收益季節(jié)圖 9圖表9：微盤(pán)股絕對(duì)收益季節(jié)圖 9圖表10：人民幣匯率季節(jié)圖 10圖表11：微盤(pán)股行情開(kāi)始、結(jié)束日期統(tǒng)計(jì) 圖表12：微盤(pán)股指數(shù)月內(nèi)區(qū)間的日平均漲跌幅 圖表13：微盤(pán)股指數(shù)月內(nèi)區(qū)間的日平均超額漲跌幅 圖表14：微盤(pán)股行情的持續(xù)時(shí)間、超額收益、絕對(duì)收益 圖表15：微盤(pán)股收益和10年國(guó)債利率的相關(guān)性 圖表16：微盤(pán)股收益和10年國(guó)債利率的相關(guān)性 圖表17：微盤(pán)股收益和股指期貨的相關(guān)性 圖表18：微盤(pán)股行情后的流動(dòng)性 圖表19：微盤(pán)股行情結(jié)束時(shí)發(fā)生的的政策和事件 圖表20：24年9月開(kāi)始的微盤(pán)股行情 圖表21：14年1-2月的微盤(pán)股行情 圖表22：14年7-10月的微盤(pán)股行情 圖表23：15年5-6、9-12月的2次微盤(pán)股行情 20圖表24：16年2-4月的微盤(pán)股行情 20圖表25：21年2-4月的微盤(pán)股行情 21圖表26：21年11-22年1月的微盤(pán)股行情 21誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4圖表27：24年9月開(kāi)始的微盤(pán)股行情.........................................................................2224年9月微盤(pán)股行情上漲超70%，跑贏全A近40%：9、10月跟隨大盤(pán)上漲，且彈性更優(yōu)；11、12月甚至走出獨(dú)立行情。（行情區(qū)間為24/9/18-24/12/16）造就微盤(pán)股行情的原因有哪些？微盤(pán)股行情推進(jìn)中應(yīng)該關(guān)注什么？我們將參考2010年以來(lái)的8輪微盤(pán)股行情，進(jìn)行歸納、分析；并以此分析框架，對(duì)25年初微盤(pán)股的行情機(jī)會(huì)進(jìn)行演繹、探討。圖表1：微盤(pán)股行情的影響因素資料來(lái)源：華福證券研究所繪制備注：1）本文對(duì)2010年起的微盤(pán)股行情進(jìn)行分析。參考標(biāo)的為萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)（25年改名為萬(wàn)得微盤(pán)股日頻等權(quán)指數(shù)），代碼8841431.WI。此外，全A指數(shù)選用同花順全A(加權(quán))指數(shù)，代碼700001.TI。2）季節(jié)效應(yīng)中的正反饋指，微盤(pán)股指數(shù)過(guò)去10年在某月份的平均超額收益為正；負(fù)反饋則反之。下同。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5我們認(rèn)為微盤(pán)股行情由寬流動(dòng)性和弱基本面驅(qū)動(dòng)，政策和事件催化，而且在牛市中、后以及特定月份更易發(fā)生。2.1基礎(chǔ)：寬流動(dòng)性+弱基本面寬流動(dòng)性和弱基本面是微盤(pán)股行情的宏觀邏輯。映射市場(chǎng)，流動(dòng)性寬松意味著有更多的資金可以流入市場(chǎng)；而且，疊加弱基本面的宏觀背景，市場(chǎng)中相對(duì)“輕業(yè)績(jī)、重預(yù)期、重資金”的微盤(pán)股會(huì)更加受益。本文使用M2同比差、Shibor、兩融余額，層次漸進(jìn)地描述流動(dòng)性的變化；使用PMI平均、社消同比差、工業(yè)增加值同比差，從不同角度刻畫(huà)基本面的情況。結(jié)合數(shù)據(jù)，我們可以直觀地觀察到：過(guò)去8輪微盤(pán)股行情均有明顯的流動(dòng)性釋放，而且多伴隨著基本面的部分走弱。21年初，A股層面的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性寬松：核心資產(chǎn)的調(diào)整釋放大量資金，一鯨落而萬(wàn)物生。同時(shí)，深交所主板和中小板合并，也使得增量資金流向小微盤(pán)標(biāo)的。具體來(lái)看，21年初M2同比增速下降明顯（-2%），宏觀流動(dòng)性相對(duì)緊縮。但往下拆解，我們可以發(fā)現(xiàn)21年初A股市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的寬松流動(dòng)性。21/2/8-4/20期間，全A市值變化-8046億元，但如果刨去食品飲料變化的-8522億元，其它行業(yè)市值仍增加近500億元，即其它行業(yè)仍呈現(xiàn)資金凈流入的態(tài)勢(shì)。圖表2：微盤(pán)股行情期間流動(dòng)性資料來(lái)源：Ifind，華福證券研究所備注：1)當(dāng)微盤(pán)股指數(shù)連續(xù)2個(gè)月跑贏同花順全A指數(shù)超5%，該區(qū)間認(rèn)為存在微盤(pán)股行情。同時(shí)，根據(jù)指數(shù)當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)，確定行情具體的起始日期。2）同比差指，行情開(kāi)始月份的指標(biāo)同比減去行情結(jié)束月份的指標(biāo)同比。3）因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局不發(fā)布1-2月的社消數(shù)據(jù)，所以若行情開(kāi)始在這一區(qū)間，則使用上一期數(shù)據(jù)；結(jié)束在這一區(qū)間，則沿用下一期數(shù)據(jù)。4）流動(dòng)性部分，標(biāo)紅表示指標(biāo)指向流動(dòng)性寬松，對(duì)應(yīng)M2同比差>0（即M2同比增速上升）、利率下降、兩融余額上升?；久娌糠?，標(biāo)綠表示指標(biāo)指向基本面回落，對(duì)應(yīng)PMI平均<50，社消同比差<0（即社消增速回落）、工業(yè)增加值同比差<0（即工業(yè)增加值增速回落）。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6圖表3：21年2月微盤(pán)股行情期間行業(yè)的市值變化和漲跌幅資料來(lái)源：Ifind，華福證券研究所備注：計(jì)算區(qū)間為21/2/8到21/4/20，即文中劃分的21年初微盤(pán)股行情。2.2催化：資金相關(guān)的政策事件資金相關(guān)的政策事件或催化微盤(pán)股行情的發(fā)生。寬流動(dòng)性是微盤(pán)股行情的宏觀基礎(chǔ)。對(duì)應(yīng)地，微盤(pán)股行情的啟動(dòng)多伴隨著宏觀流動(dòng)性的釋放：8輪行情中，6輪行情開(kāi)始前后伴隨著央行降準(zhǔn)的貨幣政策。剩余的2輪行情中，A股也有流向小微盤(pán)的結(jié)構(gòu)性的資金增量事件：14年1月的行情開(kāi)始前，保監(jiān)會(huì)放行險(xiǎn)資購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)板股票；21年2月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)深交所主板和中小板合并。這些事件，一方面標(biāo)志著增量資金流入的時(shí)間節(jié)點(diǎn)；另一方面說(shuō)明微盤(pán)股行情的啟動(dòng)多處于流動(dòng)性寬松的環(huán)境，定性地佐證的前文中3大流動(dòng)性量化指標(biāo)的準(zhǔn)確性。圖表4：催化微盤(pán)股行情的政策和事件資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)，金融時(shí)報(bào)，央行，證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證券網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，新華社，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)僑網(wǎng)，華福證券研究所備注：標(biāo)粗事件，認(rèn)為對(duì)微盤(pán)股行情的催化作用明顯。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值82.3環(huán)境：牛市與震蕩行情微盤(pán)股行情更容易在牛市和隨后的震蕩行情中發(fā)生：牛市中彈性更優(yōu)，震蕩中有機(jī)會(huì)走出獨(dú)立行情。我們用“超額收益/絕對(duì)收益”來(lái)刻畫(huà)，行情中微盤(pán)股指數(shù)的收益來(lái)自于“彈性”的比例。具體來(lái)看，8輪微盤(pán)股行情“超額收益/絕對(duì)收益”的比例平均高達(dá)67%，說(shuō)明微盤(pán)股指數(shù)較市場(chǎng)整體的高彈性。而且，21年2月的微盤(pán)股行情中，這一比例甚至達(dá)到111%，即A股整體下跌、微盤(pán)股獨(dú)立上漲。A股市場(chǎng)在21年2月進(jìn)入震蕩，食品飲料等核心資產(chǎn)下跌；微盤(pán)股反而受益于結(jié)構(gòu)性的寬松流動(dòng)性，走出獨(dú)立上漲的行情。24年9月的微盤(pán)股行情超模，或因?yàn)榍昂蟀l(fā)生全部2種情境。如果把其劃分為9-10月和11-12月的2個(gè)區(qū)間，“超額收益/絕對(duì)收益”的比例從31%快速上升到了82%；沿用之前的模型，9-10月區(qū)間屬于牛市中的微盤(pán)股彈性更優(yōu)，11-12月區(qū)間屬于震蕩行情中微盤(pán)股的獨(dú)立行情。圖表5：微盤(pán)股指數(shù)的超額收益占比資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：虛線為縱坐標(biāo)60%的水平線。圖表6：21年2月微盤(pán)股行情走勢(shì)資料來(lái)源：Ifind，Wind，證監(jiān)會(huì)，人民日?qǐng)?bào)海外版，銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，金融委，中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所圖表7：24年9月微盤(pán)股行情走勢(shì)資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，新京報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值92.4季節(jié)效應(yīng)：3月正反饋明顯，1月利空顯著，此外警惕下半月風(fēng)險(xiǎn)2.4.1月度：3、5、8-11月或利好，1、4月或利空微盤(pán)股季節(jié)效應(yīng)上半年關(guān)注3月和5月，下半年關(guān)注8-11月的中期機(jī)會(huì)；但1、4月會(huì)出現(xiàn)明顯跑輸大盤(pán)，或是因?yàn)槟昵百Y金流出和獲利了結(jié)。我們通過(guò)季節(jié)效應(yīng)，對(duì)未覆蓋的周期性驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行補(bǔ)充。從超額收益來(lái)看，上半年3、5、8、10-11月均跑贏全A超3%，其中3月和5月的α收益最為明顯（但獲利了結(jié)或?qū)е铝?、6月微盤(pán)股的回落）。從絕對(duì)收益來(lái)看，2-3、5、10-11月微盤(pán)股平均漲幅都超過(guò)4%，其中3月高達(dá)9%。但值得注意的是，因?yàn)槲⒈P(pán)股指數(shù)自帶“高拋低吸”的屬性（每日選取市值最小的400只個(gè)股等權(quán)計(jì)算），所以除了提高對(duì)其收益要求外，微盤(pán)股指數(shù)的季節(jié)性回落更需要注意。1月微盤(pán)股平均下跌5.8%、跑輸全A2.3%，我們認(rèn)為這或是因?yàn)槟昵笆袌?chǎng)資金的流出。類比人民幣匯率，因?yàn)橥赓Q(mào)商需要支付員工的工資、獎(jiǎng)金以及供應(yīng)商款項(xiàng)，產(chǎn)生資金需求，所以會(huì)在年前周期性結(jié)匯，使得人民幣在12-1月周期性升值。A股市場(chǎng)的資金或也因這個(gè)理由發(fā)生季節(jié)性外流。圖表8：微盤(pán)股超額收益季節(jié)圖資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所圖表9：微盤(pán)股絕對(duì)收益季節(jié)圖資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表10：人民幣匯率季節(jié)圖資料來(lái)源：Ifind，華福證券研究所2.4.2月內(nèi)：月末效應(yīng)利空明顯“月內(nèi)”下半月風(fēng)險(xiǎn)加?。?輪行情的結(jié)束日期均在“14”之后；下半月、下旬的平均日漲跌幅明顯下降至負(fù)數(shù)。我們對(duì)8輪微盤(pán)股行情的開(kāi)始、結(jié)束日期，按照），3分法下日期集中在“11-20”的區(qū)間。我們?cè)倏矗ń^對(duì)）漲跌幅，微盤(pán)股指數(shù)的區(qū)間平均日漲跌幅，隨著日期的推移快速下降，在“21-31”區(qū)間甚至下降為負(fù)數(shù)。（因?yàn)槲⒈P(pán)股指數(shù)自帶“高拋低吸”的屬性，所以回落信號(hào)更需要注意。）超額漲跌幅來(lái)看，“15-31”“21-31”的區(qū)間超額收益趨近于0，月末效應(yīng)利空明顯。圖表11：微盤(pán)股行情開(kāi)始、結(jié)束日期統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：華福證券研究所圖表12：微盤(pán)股指數(shù)月內(nèi)區(qū)間的日平均漲跌幅資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所備注：計(jì)算區(qū)間為2010-2024年。下同。圖表13：微盤(pán)股指數(shù)月內(nèi)區(qū)間的日平均超額漲跌幅資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：超額漲跌幅指，標(biāo)的指數(shù)的漲跌幅，減去同花順全A指數(shù)的漲跌幅。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值我們可以通過(guò)時(shí)間、空間把握行情的整體結(jié)構(gòu)，通過(guò)國(guó)債利率、融資余額、股指期貨高頻跟蹤資金面、情緒面的影響。3.1時(shí)間與空間：50個(gè)交易日、30%超額收益、35%絕對(duì)收益50個(gè)交易日、30%超額收益、35%絕對(duì)收益，或可做為持續(xù)時(shí)間、累計(jì)漲幅的壓力線；當(dāng)行情區(qū)間契合微盤(pán)股5大驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，嘗試借鑒15年9月的微盤(pán)股行情上限，71個(gè)交易日內(nèi)上漲110%、跑贏全A76%。持續(xù)時(shí)間以及累計(jì)漲幅，會(huì)從市場(chǎng)層面對(duì)行情進(jìn)行壓制乃至結(jié)束，所以我們或可參考前7次行情的中位數(shù)作為未來(lái)行情的基準(zhǔn)（這里使用中位數(shù)而不是平均值，是為避免15年的極端值影響）。圖表14：微盤(pán)股行情的持續(xù)時(shí)間、超額收益、絕對(duì)收益資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：持續(xù)天數(shù)以交易日計(jì)算。3.23個(gè)跟蹤指標(biāo)3.2.1國(guó)債利率：與T-5的超額收益中等相關(guān)國(guó)債利率能從資金面對(duì)微盤(pán)股行情提供指引；（刨去15年5月后）和T、T-5微盤(pán)股超額收益的相關(guān)性均達(dá)到-0.5。國(guó)債利率相較A股，對(duì)宏觀流動(dòng)性及其指標(biāo)的反應(yīng)更加敏感；當(dāng)流動(dòng)性寬松時(shí)，國(guó)債和微盤(pán)股多出現(xiàn)“股債雙?！钡那樾?。其中，15年5月存在異步，其原因或是：15年增量資金主要是流向股市的杠桿資金，同時(shí)股市極致的單邊行情吸引債市資金轉(zhuǎn)移。圖表15：微盤(pán)股收益和10年國(guó)債利率的相關(guān)性資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所備注：1）T-5指，5個(gè)交易日前的指標(biāo)數(shù)值和微盤(pán)股收益數(shù)值之間的相關(guān)性。2）相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值在0-0.4為弱相關(guān)，0.4-0.7為中等相關(guān)，0.7以上為強(qiáng)相關(guān)。3.2.2融資余額：與T-5的超額收益強(qiáng)相關(guān)融資余額能從資金、情緒2方面，同時(shí)對(duì)微盤(pán)股行情提供指引刨去21年2月后）和T、T-5微盤(pán)股超額收益的相關(guān)性均達(dá)到0.8。融資融券過(guò)投資者使用杠桿的額度來(lái)反映市場(chǎng)情緒，同時(shí)也直接影響了流向A股的資金。而且，通過(guò)比較與微盤(pán)股超額收益的相關(guān)系數(shù)，融資余額指標(biāo)比融券余額指標(biāo)具有更加優(yōu)秀的跟蹤、指示作用。其中，21年2月存在異步，其原因在2.1“驅(qū)動(dòng)因素：流動(dòng)性”部分有過(guò)解釋：當(dāng)時(shí)的資金更多來(lái)自核心資產(chǎn)的調(diào)整釋放，所以來(lái)自融資余額資金的影響減弱。圖表16：微盤(pán)股收益和10年國(guó)債利率的相關(guān)性資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所3.2.3股指期貨：與T-5的超額收益強(qiáng)相關(guān)股指期貨能從資金、情緒2方面，同時(shí)對(duì)微盤(pán)股行情提供指引；（刨去21年2月后）和T、T-5微盤(pán)股超額收益的相關(guān)性均達(dá)到0.6、0.7。由于高杠桿的存在，股指期貨的交易波動(dòng)更高，對(duì)市場(chǎng)情緒、預(yù)期的變化更加敏感，甚至領(lǐng)先于A股變化。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們選用滬深300作為股指期貨的標(biāo)的。股指期貨指標(biāo)和微盤(pán)股存在基差風(fēng)險(xiǎn)，需要注意微盤(pán)股是否處于“震蕩市場(chǎng)中”的獨(dú)立行情。其中，21年2月存在異步，其原因便是微盤(pán)股獨(dú)立于全A走出獨(dú)立行情，所以標(biāo)的為滬深300的股指期貨指標(biāo)失靈。圖表17：微盤(pán)股收益和股指期貨的相關(guān)性資料來(lái)源：Ifind，Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值微盤(pán)股行情的結(jié)束或緣于5大驅(qū)動(dòng)因素的減弱以及4個(gè)關(guān)注的信號(hào)。對(duì)應(yīng)前文，我們可以發(fā)現(xiàn)微盤(pán)股行情結(jié)束時(shí)：1）流動(dòng)性開(kāi)始邊際收緊，同時(shí)伴隨著部分基本面指標(biāo)的改善；2）資金面收緊、強(qiáng)監(jiān)管等事件的出臺(tái)；3）全A市場(chǎng)環(huán)境變化，導(dǎo)致風(fēng)格切換；4）季節(jié)效應(yīng)的推移，尤其是1月、下半月；5）行情持續(xù)的時(shí)間與空間到達(dá)歷史均值、接近歷史上限；圖表18：微盤(pán)股行情后的流動(dòng)性資料來(lái)源：Ifind，華福證券研究所備注：為方便計(jì)算，行情后1個(gè)月默認(rèn)為往后30天。圖表19：微盤(pán)股行情結(jié)束時(shí)發(fā)生的的政策和事件資料來(lái)源：iFind，證監(jiān)會(huì)，人民網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，新華網(wǎng)，上交所，深交所，中金所，上海證券報(bào)，金融時(shí)報(bào)，銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，金融委，中國(guó)證券報(bào)，新京報(bào)，新華社，中國(guó)僑網(wǎng)，中國(guó)日?qǐng)?bào)，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5.124年微盤(pán)股行情“9月奇跡”解析9月微盤(pán)股行情超模，或是因?yàn)槠鹾?大驅(qū)動(dòng)因素。1-2）基礎(chǔ)：流動(dòng)性持續(xù)投放，基本面相對(duì)平穩(wěn)；3）催化：924央行、證監(jiān)會(huì)推出一攬子政策；4）環(huán)境：9-10、11-12月先后契合“牛市”、“牛市后震蕩”2種優(yōu)勢(shì)情景；5）季節(jié)效應(yīng)：處于8-11月的正反饋窗口。如前文所述，當(dāng)行情區(qū)間契合微盤(pán)股5大驅(qū)動(dòng)因素，嘗試借鑒15年9月的微盤(pán)股行情上限。24年9月微盤(pán)股行情最終在58個(gè)交易日內(nèi)，上漲71%，跑贏全A37%；8輪行情中僅次于15年歷史上限。9月微盤(pán)股行情結(jié)束的原因或是季節(jié)效應(yīng)的改變，行情持續(xù)時(shí)間及空間的壓制。1月微盤(pán)股的負(fù)面季節(jié)效應(yīng)顯著，平均跑輸全A2.3%。9月微盤(pán)股行情已遠(yuǎn)超中位數(shù)水平：持續(xù)50個(gè)交易日、30%超額收益、35%絕對(duì)收益?！矮@利了結(jié)”從市場(chǎng)層面壓制行情的繼續(xù)上行。圖表20：24年9月開(kāi)始的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，新京報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所5.225年2-3月微盤(pán)股或再迎機(jī)會(huì)、小概率“奇跡再現(xiàn)”微盤(pán)股在25年2-3月或再次迎來(lái)行情機(jī)會(huì)。5大驅(qū)動(dòng)因素基礎(chǔ)或迎來(lái)邊際增量，微盤(pán)股小概率“奇跡再現(xiàn)”。1-2）基礎(chǔ)：流動(dòng)性或仍有投放空間，開(kāi)年基本面或相對(duì)平穩(wěn)。而且，在特朗普上臺(tái)后，風(fēng)險(xiǎn)偏好或再次回暖。3）催化：2月或打開(kāi)降準(zhǔn)降息的窗口期。政策定調(diào)下流動(dòng)性仍有投放空間：24/12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、25/1中國(guó)人民銀行工作會(huì)議均提及擇時(shí)降準(zhǔn)降息。制約貨幣政策的因素或是國(guó)債利率以及匯率的持續(xù)走低。但展望后市，隨著央行加嚴(yán)監(jiān)管債市、以及1月末美聯(lián)儲(chǔ)不降息預(yù)期落地，2-3月國(guó)債利率、匯率都有企穩(wěn)可能，即降準(zhǔn)降息政策或打開(kāi)窗口期。此外，由于春節(jié)假期長(zhǎng)短、錯(cuò)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值位的影響，宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)匱乏或難以比較，基本面影響或相對(duì)減弱。4）環(huán)境：春季行情或助推微盤(pán)股行情：牛市中彈性更優(yōu)，震蕩中有機(jī)會(huì)走出獨(dú)立行情，小概率“9月奇跡”再現(xiàn)。如果春季躁動(dòng)行情再現(xiàn)，高彈性的微盤(pán)股或收獲更高的漲幅。如果開(kāi)年市場(chǎng)整體震蕩，在滿足1-3驅(qū)動(dòng)下微盤(pán)股仍有可能走出獨(dú)立行情。極端情況下，或重演9-12月微盤(pán)股行情，“奇跡再現(xiàn)”：25年2月類比24年9-10月，微盤(pán)股在牛市中彈性更優(yōu)；25年3月類比24年11-12月，微盤(pán)股在震蕩市場(chǎng)中走出獨(dú)立行情。5）季節(jié)效應(yīng)：3月正反饋全年最顯著，平均跑贏全A7%。結(jié)合前文，3月α收益最為明顯，平均跑贏全A6.8%、絕對(duì)收益達(dá)9%；2月同樣具有正反饋，平均跑贏全A1.2%、絕對(duì)收益達(dá)4.4%。圖表21：14年1-2月的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，保監(jiān)會(huì)，金融時(shí)報(bào)，華福證券研究所圖表22：14年7-10月的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，金融時(shí)報(bào)，證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證券網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表23：15年5-6、9-12月的2次微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，證監(jiān)會(huì)，人民網(wǎng)，國(guó)務(wù)院，中金所，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，新華網(wǎng)，上交所，深交所，上海證券報(bào)，中國(guó)僑網(wǎng)，中國(guó)日?qǐng)?bào)，華福證券研究所圖表24：16年2-4月的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，新華社，金融時(shí)報(bào)，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值20請(qǐng)務(wù)必閱圖表25：21年2-4月的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，證監(jiān)會(huì)，人民日?qǐng)?bào)海外版，銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，金融委，中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所圖表26：21年11-22年1月的微盤(pán)股行情資料來(lái)源：Ifind，Wind，央行，中國(guó)政府網(wǎng)，新華社，中國(guó)新聞網(wǎng)，證監(jiān)