《董事會(huì)特征、債務(wù)融資成本和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系探究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》

PAGEPAGE25董事會(huì)特征、債務(wù)融資成本和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u8372董事會(huì)特征、債務(wù)融資成本和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 11801.1董事會(huì)特征與企業(yè)績(jī)效 128071（1）董事領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀 117767（2）獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀 221005（3）董事學(xué)歷背景與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀 3249171.2債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效 32581.3董事會(huì)特征與債務(wù)融資成本 4127691.4文獻(xiàn)述評(píng) 51.1董事會(huì)特征與企業(yè)績(jī)效（1）董事領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，現(xiàn)代企業(yè)管理逐漸出現(xiàn)了所有權(quán)與管理權(quán)的分離，分屬于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，在這種委托代理方式下，公司內(nèi)部也出現(xiàn)了兩種不同的結(jié)構(gòu)形態(tài)，一種是聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離；另一種是董事長(zhǎng)兼任CEO，由同一人擔(dān)任。我國(guó)相關(guān)法律未明確規(guī)定公司采用哪種領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，學(xué)術(shù)界對(duì)兩者的權(quán)力分配方式尚存在著不同的意見(jiàn)。目前文獻(xiàn)對(duì)于董事長(zhǎng)是否應(yīng)兼任總經(jīng)理有反對(duì)和支持兩種聲音。其中認(rèn)為兩職合一與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)的有：Baliga、Moyer（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的企業(yè)在實(shí)施兩職分離后，股票價(jià)格走勢(shì)會(huì)比維持單一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不變的公司更為樂(lè)觀(guān)[1]。Krolletal.（2007）研究發(fā)現(xiàn)如果總經(jīng)理兼任董事會(huì)主席，他們會(huì)傾向更多關(guān)注自身利益而不是把整個(gè)企業(yè)績(jī)效置于首位，不利于改善企業(yè)績(jī)效[2]。LewellynK.B.（2012）發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)，可能增強(qiáng)總經(jīng)理的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)行為，不關(guān)注企業(yè)績(jī)效而是趁機(jī)謀取個(gè)人私利[3]。李曉（2015）以2009-2012年1011組上市公司數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與CEO合二為一會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響[4]；徐子堯、劉益志（2015）對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板410家企業(yè)績(jī)效是否受董事會(huì)特征影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理合一時(shí)未對(duì)績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響，鼓勵(lì)更多采用聘用專(zhuān)業(yè)化經(jīng)理人形式，改善董事會(huì)治理效率，進(jìn)而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效和整體價(jià)值[5]。朱艷（2019）研究了2006-2016年家族企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：家族企業(yè)單一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)[6]。然而，也有學(xué)者認(rèn)為兩職合一正向影響公司績(jī)效。Kroll&Walters（2007）發(fā)現(xiàn)非金融公司的首席執(zhí)行官扮演的雙重角色可能有助于提高績(jī)效，而金融公司兩職兼任無(wú)法起到提升績(jī)效作用[2]。劉曉宇（2019）選取了2015-2017創(chuàng)業(yè)板734家上市公司為樣本研究了董事會(huì)特征對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)董事與CEO兩職合一正向影響企業(yè)價(jià)值，這是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板塊公司整體存續(xù)期還較短，公司董事長(zhǎng)、CEO往往是創(chuàng)業(yè)者，兩職合一更有利于權(quán)力的統(tǒng)一，從而保持企業(yè)發(fā)展方向與決策落實(shí)的一致，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[7]。原源（2019）通過(guò)對(duì)新三板公司樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)單一性增加，企業(yè)決策有效性增強(qiáng)，促使經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升[8]。Prasharet.（2020）認(rèn)為，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理使得公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)集中于一人，當(dāng)外界市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，能迅速反應(yīng)和利用公司的內(nèi)部資源進(jìn)行應(yīng)對(duì)，進(jìn)而提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效[9]。（2）獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀董事會(huì)的獨(dú)立性決定了獨(dú)立董事能在多大程度上發(fā)揮其監(jiān)督功能，關(guān)于獨(dú)立董事的作用，學(xué)術(shù)界中存在不同的意見(jiàn)。一部分學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事比例增加，能提高董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資決策的參與程度，能更好地起到監(jiān)督作用，有利于公司健康運(yùn)營(yíng)發(fā)展。Kroll、Walters（2007）等研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性、多樣性和規(guī)模等董事會(huì)特征對(duì)國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)績(jī)效影響都是正向的[2]。LewellynK.B.（2012）研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中獨(dú)立董事的存在積極影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平[3]。Carlos&Luis（2011）認(rèn)為獨(dú)立董事比例增加能更有效發(fā)揮監(jiān)督作用，以及對(duì)管理層行為進(jìn)行約束。此外獨(dú)立董事通常擁有廣泛的社會(huì)資源，因此獨(dú)立董事人數(shù)的上升能更好地幫助公司利用從外界獲得的重要資源來(lái)推動(dòng)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)[10]。王曉旭（2017）選取了新三板512家上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例正向促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效，比例越高對(duì)公司績(jī)效越有利[11]。朱艷(2019）分析了2006-2016年家族企業(yè)中上市公司董事會(huì)組成對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn):家族企業(yè)相比于非家族企業(yè)的獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效顯著為正相關(guān)[6]。相反，部分學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事比例的提高并沒(méi)有提升企業(yè)績(jī)效，Tulay&Ozan（2016）從理論和實(shí)證兩方面論述了獨(dú)立董事比例增加給企業(yè)帶來(lái)的壞處，一方面可能增加公司內(nèi)外部利益群體勾結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還會(huì)增加內(nèi)部管理成本[12]。而B(niǎo)hagat&Black（1999）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例提高并未對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，認(rèn)為兩者不具有相關(guān)性[13]。徐子堯、劉益志（2015）對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板410家企業(yè)的公司績(jī)效受董事會(huì)特征影響的研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例高低未能改善公司績(jī)效，在有PE的參與下反而增大了該負(fù)向效應(yīng)，限制了獨(dú)立董事監(jiān)督作用的發(fā)揮，使其形同虛設(shè)[5]。劉彬（2016）以制造業(yè)全部A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效，通過(guò)分析，是由于內(nèi)部人控制較嚴(yán)重，獨(dú)立董事處于信息劣勢(shì)，無(wú)法保證決策地準(zhǔn)確度，從而未能正向影響績(jī)效[14]。（3）董事學(xué)歷背景與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀在人力資本理論中，教育投資是人力投資中關(guān)鍵的組成部分。一直以來(lái)，教育投資也受到了國(guó)內(nèi)外的高度重視。當(dāng)企業(yè)董事會(huì)成員整體有著較高的學(xué)歷水平時(shí)，成員間信息共享、團(tuán)結(jié)協(xié)作和溝通決策能更有效的進(jìn)行，有利于決策效率和決策質(zhì)量的提高，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。在高階理論中，高管所具備的知識(shí)、能力等資源和思想、價(jià)值觀(guān)等個(gè)人特征會(huì)影響他們的判斷與決策，進(jìn)而影響公司的總體戰(zhàn)略方針及未來(lái)發(fā)展走向，最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生作用。當(dāng)董事會(huì)成員受教育程度較高時(shí)，通常具備豐富的知識(shí)儲(chǔ)備，涉獵范圍寬廣，對(duì)事物有較強(qiáng)的思辨能力和理解與認(rèn)知，對(duì)公司戰(zhàn)略布局的規(guī)劃有著更深維度地思考，有利于提升公司績(jī)效。同時(shí)，董事成員豐富的知識(shí)儲(chǔ)備有利于其靈活應(yīng)對(duì)公司內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為公司提供明確且有價(jià)值的建議。對(duì)此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為董事學(xué)歷與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。Gottesman等研究證實(shí)，公司董事學(xué)歷水平密切影響著企業(yè)績(jī)效，隨著董事學(xué)歷的提升，公司治理更具科學(xué)性，公司運(yùn)營(yíng)體系更完善，有利于公司業(yè)績(jī)的提升[15]。Jo和Lee（1996）通過(guò)將韓國(guó)企業(yè)作為研究樣本，使用規(guī)范分析與實(shí)證相結(jié)合的方法，發(fā)現(xiàn)學(xué)歷特征是改善績(jī)效的重要因素之一[16]。Ballot和Taymaz（2001）將關(guān)注點(diǎn)從企業(yè)治理層轉(zhuǎn)移到企業(yè)高管與員工身上，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層受教育程度越高，企業(yè)治理和運(yùn)營(yíng)模式將變得更規(guī)范和更合理，從而績(jī)效得到提升，同理，對(duì)于企業(yè)員工而言，學(xué)歷提升能優(yōu)化其工作方式和提升工作效率，進(jìn)而良性促進(jìn)企業(yè)發(fā)展[17]。原源（2019）在對(duì)新三板7248家公司69162名董事信息進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，董事學(xué)歷與績(jī)效顯著正相關(guān)，隨著董事學(xué)歷提高，使得決策有效性和謹(jǐn)慎性大幅增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策更完善，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效[8]。也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事學(xué)歷與績(jī)效負(fù)相關(guān)或無(wú)明顯相關(guān)性。Daily和Johnson（1997）研究發(fā)現(xiàn)，接受教育程度的高低對(duì)績(jī)效有影響，董事受教育程度越高，績(jī)效反而更差[18]。魏剛、肖澤忠(2007)等通過(guò)實(shí)證研究291家上市公司，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的教育背景與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，而有著政府背景或銀行背景的獨(dú)立董事顯著正向影響公司績(jī)效[19]。王曉旭（2017）選取了新三板512家上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)董事受教育程度除了碩士學(xué)歷與績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，其余學(xué)歷對(duì)公司績(jī)效影響并不顯著，是由于新三板公司起步晚，規(guī)模較小，組織架構(gòu)尚不夠完善，人才吸引力不足所致[11]。1.2債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效根據(jù)無(wú)稅MM理論，在資本流動(dòng)無(wú)阻礙和無(wú)所得稅的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，無(wú)論內(nèi)部融資或外部融資，成本均無(wú)差異，但是由于委托代理關(guān)系的存在，會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，導(dǎo)致融資受到阻礙，產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題，使企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本提高。一方面，銀行作為最大的債權(quán)人，面臨國(guó)內(nèi)外雙重金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)和當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境巨大不確定性情況下，會(huì)加大對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以及嚴(yán)格企業(yè)的信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在這種緊縮的信貸政策下，使得企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本進(jìn)一步增加。另一方面，由于代理問(wèn)題及信息不對(duì)稱(chēng)的存在，普通債權(quán)人也會(huì)因此增加貸款成本，對(duì)債務(wù)人而言，融資約束的加大，企業(yè)將面臨更高的債務(wù)融資成本。并且在我國(guó)當(dāng)前的商業(yè)銀行體系中，普遍存在著企業(yè)所有制和規(guī)模歧視，對(duì)于中小企業(yè)和非上市公司，獲取銀行貸款難度加大，債務(wù)融資成本增加[28]。因此，降低債務(wù)融資成本是企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急，而債務(wù)融資成本高低對(duì)企業(yè)績(jī)效影響如何也是當(dāng)下學(xué)術(shù)界值得研究的問(wèn)題。當(dāng)前學(xué)者們對(duì)于債務(wù)融資成本對(duì)公司績(jī)效影響的研究，主要有以下兩種觀(guān)點(diǎn)。一方面，少部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資成本正向影響企業(yè)績(jī)效。Jensen與Meckling（1976）認(rèn)為適度的債務(wù)融資會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生一定的激勵(lì)作用，能夠降低代理成本，從而提升企業(yè)績(jī)效[20]。劉玉、盛宇華（2018）認(rèn)為在債務(wù)融資獲取初期，解決了燃眉之急現(xiàn)金流短缺問(wèn)題，再加上初期債權(quán)人監(jiān)督尤為謹(jǐn)慎，以及現(xiàn)金流緊缺情況下有利于降低代理風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)[21]。另一方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效。由Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論可知，企業(yè)在籌資時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，而后外部融資，由于信息不對(duì)稱(chēng)情況下，企業(yè)外部人員無(wú)法完全知悉運(yùn)營(yíng)狀況，會(huì)收取一定的額外成本，而信號(hào)傳遞理論，企業(yè)實(shí)施外部融資時(shí)，相當(dāng)于向外界發(fā)出了資金短缺的不良信號(hào)，而較高的融資成本又會(huì)增加投資人的顧慮，減弱投資者的信心，不利于獲得更多的投資，從而不利于企業(yè)績(jī)效的提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[22]。劉玉和盛宇華（2018）認(rèn)為債務(wù)融資雖然能帶來(lái)一定的減稅收益，但是負(fù)債規(guī)模過(guò)大時(shí)，會(huì)增大財(cái)務(wù)困境成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極作用[21]。學(xué)者宋艷萍（2015）同樣證實(shí)了該兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)負(fù)債規(guī)模越大時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司價(jià)值降低。而采取措施改善融資約束來(lái)降低融資成本會(huì)積極影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而提高公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[23]。1.3董事會(huì)特征與債務(wù)融資成本關(guān)于公司治理與債務(wù)融資成本的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了不少研究，且國(guó)外早于國(guó)內(nèi)。較多地從公司治理情況如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例以及董事背景等角度研究對(duì)債務(wù)融資成本的影響。從董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模角度出發(fā)對(duì)債務(wù)融資影響進(jìn)行研究的學(xué)者較多，多數(shù)認(rèn)為均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。Bhojraj和Sengupta（2003）實(shí)證研究了公司治理與債務(wù)成本之間的關(guān)系，選取董事會(huì)獨(dú)立性和股權(quán)結(jié)構(gòu)為變量，衡量上市公司治理水平，結(jié)果證實(shí)董事會(huì)獨(dú)立性顯著負(fù)向影響債務(wù)融資成本，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散時(shí)，公司的債務(wù)成本愈低[24]。之后不久，Ashbaugh等（2004）再次研究了董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)債務(wù)成本的影響，同樣發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)時(shí)，公司的債務(wù)成本愈低；同時(shí)，還驗(yàn)證了董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)融資成本的關(guān)系顯著為負(fù)，即董事會(huì)規(guī)模越大時(shí)，治理層起到的監(jiān)督作用越強(qiáng)，進(jìn)而能夠降低公司的債務(wù)融資成本[25]。Anderson(2004)認(rèn)為企業(yè)董事會(huì)的獨(dú)立程度與債務(wù)成本為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)當(dāng)審計(jì)委員會(huì)越獨(dú)立時(shí)，越能降低債務(wù)融資成本[26]。也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、兩職兼任與債務(wù)融資成本呈正相關(guān)或不具相關(guān)性。Hollis等(2006)通過(guò)綜合董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)公司治理指標(biāo)，使用信用等級(jí)來(lái)計(jì)量債務(wù)融資成本，研究公司治理與債務(wù)融資成本的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果表明，債務(wù)融資成本與董事會(huì)持股比例、董事會(huì)獨(dú)立性呈正相關(guān)關(guān)系，與大股東數(shù)目呈負(fù)相關(guān)，并得出了完善的公司治理機(jī)制能為公司降低債務(wù)融資成本的結(jié)果[27]。李晶（2014）以2009-2012年深交所中小板上市公司為對(duì)象，實(shí)證研究了董事會(huì)特征如何影響債務(wù)融資成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與債務(wù)融資成本無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系[28]。狄亞萍（2010）認(rèn)為獨(dú)立董事比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無(wú)顯著相關(guān)性[29]。王舒婷、高麗（2018）以2011-2015年的768家公司為樣本,對(duì)董事會(huì)效率的相關(guān)指標(biāo)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一情況與債務(wù)融資成本無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系[30]。馬小燕（2019）對(duì)2009-2017年A股上市公司研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與債務(wù)融資成本之間不具有明顯相關(guān)性[31]。關(guān)于董事背景與債務(wù)融資的關(guān)系研究，學(xué)者們研究結(jié)論均為負(fù)相關(guān)。Khwaja和Mian(2005)研究發(fā)現(xiàn)，董事中具有政治背景的企業(yè)可以獲取的資金貸款額度通常高于無(wú)政治背景的企業(yè)，在貸款條款上也占據(jù)較大的優(yōu)勢(shì)，驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)董事對(duì)降低融資成本的重要性[32]。謝獲寶、丁龍飛、廖珂（2019）將2009-2016上市公司的董事海外特征數(shù)據(jù)做為研究樣本，發(fā)現(xiàn)海外背景董事能通過(guò)提升其咨詢(xún)和監(jiān)督職能的發(fā)揮,來(lái)降低債務(wù)融資成本[33]。閆潔冰（2019）以2008-2017年A股為樣本，發(fā)現(xiàn)銀行背景獨(dú)立董事不僅