大型企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險特性及成因的實證分析

PAGEPAGE1摘要：本課題探討了大型企業(yè)集團(tuán)的金融風(fēng)險特質(zhì)，指出企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險根源于其組織邊界的“雙重模糊性”；進(jìn)而，作為組織邊界模糊性的體現(xiàn)——關(guān)聯(lián)交易特征可看作企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的內(nèi)在特殊性。本文從理論上對企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險特性進(jìn)行了闡述，并在此基礎(chǔ)上探討了當(dāng)前環(huán)境下的風(fēng)險來源和形成機(jī)制，并結(jié)合山東省重點企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行了實證分析。關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán)；金融風(fēng)險；關(guān)聯(lián)交易；實證分析中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2008）03-0029-04大型企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險特性及成因的實證分析于明星11作者簡介：于明星（1977-），男，供職于中國人民銀行濰坊市中心支行，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生。（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250100）大型企業(yè)集團(tuán)具有相對復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，與之相關(guān)的金融風(fēng)險表現(xiàn)出不同于單體企業(yè)的顯著特征，風(fēng)險波及面廣、涉及金額巨大，具有不同程度的系統(tǒng)性風(fēng)險特征，往往對區(qū)域經(jīng)濟(jì)運行和金融穩(wěn)定形勢造成明顯沖擊。本文探討了企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的內(nèi)在特殊性和形成機(jī)制，并結(jié)合山東省78家樣本企業(yè)集團(tuán)的調(diào)查數(shù)據(jù)，對主要風(fēng)險因素及其治理進(jìn)行了實證分析。一、大型企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的內(nèi)在特殊性企業(yè)集團(tuán)的金融風(fēng)險是指企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險通過融資渠道對金融系統(tǒng)所產(chǎn)生的影響，其特殊性源于企業(yè)集團(tuán)所特有的組織形態(tài)，其內(nèi)涵是金融風(fēng)險和企業(yè)風(fēng)險的交叉和相互作用。企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險特質(zhì)往往隨其規(guī)模增大和內(nèi)部關(guān)系復(fù)雜程度提高而更趨顯著，因此本文主要針對大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行分析。（一）企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險與其組織特征緊密相關(guān)企業(yè)集團(tuán)是現(xiàn)代公司制度演進(jìn)過程中出現(xiàn)的復(fù)雜組織形態(tài)，通常是由多個法人企業(yè)聯(lián)合而成的多層次企業(yè)群體，其組織特征主要有：第一，企業(yè)集團(tuán)作為一個整體通常不是嚴(yán)格的法律概念，而是多層次法人企業(yè)聯(lián)合體，屬于中間組織范疇。第二，企業(yè)集團(tuán)具有多種形式的聯(lián)系紐帶，主要包括資本（股權(quán)投資）聯(lián)系紐帶、控制契約聯(lián)系紐帶以及派生于資本聯(lián)系紐帶的其它聯(lián)系紐帶，如人事連鎖（interlockingdirectorate）、表決權(quán)協(xié)議（votingagreements）等。西方國家企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程中，資本的相互滲透和聯(lián)合是其主要特征，如歐洲的康采恩（Konzern），而亞洲的許多企業(yè)集團(tuán)，多是依靠自然人建立關(guān)系紐帶。許多企業(yè)集團(tuán)的聯(lián)系紐帶兼具資本和非資本特征，形成多元復(fù)雜控制關(guān)系，使其組織形態(tài)具有朦朧性。第三，控制權(quán)是企業(yè)集團(tuán)組織概念中的核心要素。企業(yè)集團(tuán)的形成必定基于特定的經(jīng)濟(jì)目的，并在組織形式上呈現(xiàn)核心導(dǎo)向性。上述三個方面的組織特征是把握企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的出發(fā)點。（二）企業(yè)集團(tuán)獨特的金融風(fēng)險根源于其組織邊界的模糊性作為企業(yè)組織發(fā)展的必然結(jié)果，企業(yè)集團(tuán)無論在宏觀意義還是在微觀角度上，都具有不可替代的組織優(yōu)勢。本質(zhì)上，企業(yè)集團(tuán)兼具企業(yè)屬性與市場屬性雙重特征，因而具有“放大的市場替代功能”。企業(yè)集團(tuán)的雙重屬性使其組織邊界也具有“雙重模糊性”：其一，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場屬性決定了企業(yè)集團(tuán)與外部市場之間的邊界是模糊的。其二，集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)間的邊界具有模糊性。這種“雙重模糊性”使企業(yè)集團(tuán)具有超越一般企業(yè)的“市場優(yōu)勢”，其作為一種松散的組織體，卻可以緊密地組織經(jīng)營活動，甚至濫用控制權(quán)而能避免承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。成員企業(yè)在法律意義上享有的法人獨立性，在集團(tuán)內(nèi)部控制與被控制的組織關(guān)系中往往難以得到充分保障。這種組織邊界的模糊性在一定意義上是企業(yè)集團(tuán)不當(dāng)行為和風(fēng)險的根源。（三）關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的內(nèi)在特殊性關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)集團(tuán)組織邊界模糊性的現(xiàn)實體現(xiàn)。企業(yè)集團(tuán)與關(guān)聯(lián)交易有著“天然的、應(yīng)然的聯(lián)系”，關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)集團(tuán)存在的必要前提和現(xiàn)實選擇。企業(yè)集團(tuán)潛在的諸多風(fēng)險因素，如過度負(fù)債、操縱利潤、隱匿風(fēng)險、債權(quán)抵消等，“可能既是違法性與不公平性的伴生物，又是獨立存在的關(guān)聯(lián)交易之動機(jī)和結(jié)果”。國內(nèi)外眾多企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險事件大都與關(guān)聯(lián)交易有著密不可分的聯(lián)系，典型的如美國安然公司，安然事件發(fā)生在資本市場和監(jiān)管制度相對發(fā)達(dá)和完善的美國，揭示了企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險的隱蔽性之強(qiáng)、危害之大與規(guī)制之難。二、我國當(dāng)前環(huán)境下企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險來源和成因在我國當(dāng)前以銀行信用為主導(dǎo)的融資體系中，企業(yè)集團(tuán)的金融風(fēng)險主要表現(xiàn)為銀行的信用風(fēng)險，風(fēng)險來源和形成因素存在于企業(yè)、銀行、外部規(guī)制環(huán)境及其相互之間的關(guān)系。（一）企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的關(guān)鍵因素是其自身的風(fēng)險傾向首先，是潛在的過度融資傾向。大型企業(yè)集團(tuán)代表了資金需求方最優(yōu)勢的方面，其“規(guī)模優(yōu)勢”一般會產(chǎn)生“信用優(yōu)勢”，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為“融資優(yōu)勢”，使其在融資額度、定價等方面掌握主動，而集團(tuán)特有的內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保等方式又在形式上滿足了銀行的風(fēng)險管理要求。來自銀行方面的信貸營銷有時甚至導(dǎo)致企業(yè)被動融資局面的出現(xiàn)。其次，資金的易得性顯著增強(qiáng)了企業(yè)集團(tuán)最大化利用資源的能力，助長了多元化擴(kuò)張和非理性投資的沖動。許多大企業(yè)集團(tuán)往往在高速擴(kuò)張中無力抵御來自周期性波動和政策約束條件變化的沖擊，致使風(fēng)險集中暴露。第三是道德風(fēng)險傾向。企業(yè)天生具有隱瞞信息的偏好，大型企業(yè)集團(tuán)往往借助其復(fù)雜的內(nèi)部關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易，隨意調(diào)整合并報表中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)和從屬企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，刻意降低整個集團(tuán)的透明度以逃避外部監(jiān)督和約束，由此引起的信息不對稱風(fēng)險較之單體企業(yè)顯著增加。（二）企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易特性打破了傳統(tǒng)的銀行與單體企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和借貸規(guī)則對銀行風(fēng)險管理而言，企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險主要來自不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易行為對傳統(tǒng)管理體制的挑戰(zhàn)。首先，大型企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系紐帶、多元化和跨區(qū)域經(jīng)營等特征加大了銀行獲取信息的難度并提高了信息獲取成本，導(dǎo)致信貸決策失去客觀基礎(chǔ)，實際操作中易引發(fā)授信總量失控。其次，內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保使企業(yè)集團(tuán)的系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險不能有效向外擴(kuò)散，且成員企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)狀況具有較高的同質(zhì)性和關(guān)聯(lián)性，整個債務(wù)鏈條相對脆弱，銀行債權(quán)實質(zhì)擔(dān)保不足。第三，關(guān)聯(lián)交易使企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險具有延遲暴露特征。關(guān)聯(lián)交易為企業(yè)集團(tuán)隱匿或轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供便利，易導(dǎo)致局部風(fēng)險的積累和擴(kuò)大，當(dāng)風(fēng)險發(fā)展到一定程度被觸發(fā)時，往往產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，經(jīng)由關(guān)聯(lián)關(guān)系對整個集團(tuán)甚至集團(tuán)以外企業(yè)形成大面積風(fēng)險沖擊。（三）不對等的融資關(guān)系下潛在“雙重預(yù)算軟約束”風(fēng)險第一重預(yù)算軟約束關(guān)系存在于銀企之間。大型企業(yè)集團(tuán)往往利用其“市場優(yōu)勢”和銀行間的同業(yè)競爭關(guān)系分散銀行間的債權(quán)合作，從而將債務(wù)約束功能“軟化”。第二重預(yù)算軟約束關(guān)系存在于銀行、企業(yè)與政府之間。大型企業(yè)集團(tuán)在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位，往往會得到政府的重視和支持，但過于緊密的政企關(guān)系可能會助長風(fēng)險，1990年代韓國企業(yè)集團(tuán)的衰落即反映了政企關(guān)系、融資體制等方面存在的扭曲。（四）來自外部規(guī)制環(huán)境方面的風(fēng)險因素企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險特質(zhì)對外部規(guī)制環(huán)境提出了更高要求，對此各國普遍予以高度的立法重視，將其作為公司法、會計法、稅法以及銀行法、證券法等法律體系規(guī)制的重點。但大型企業(yè)集團(tuán)的組織形式復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易等不當(dāng)行為的隱蔽性強(qiáng)，往往使外部規(guī)制措施難以奏效。在低效率、低違規(guī)成本的規(guī)制環(huán)境中，企業(yè)集團(tuán)能輕易地逃避外部監(jiān)管系統(tǒng)的監(jiān)督和控制，從而產(chǎn)生濫用控制權(quán)、不當(dāng)或惡意關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)不透明甚至財務(wù)欺詐等公司治理和違法違規(guī)問題。三、對主要風(fēng)險因素的實證分析：以山東省為例山東省既是國資大省，又是民營經(jīng)濟(jì)大省，在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，各種所有制結(jié)構(gòu)和組織形式的企業(yè)集團(tuán)得到快速發(fā)展，區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出鮮明的大企業(yè)（集團(tuán)）主導(dǎo)特征。但近年來，也相繼出現(xiàn)了萬杰等一系列風(fēng)險事件，這些事件反映了當(dāng)前大型企業(yè)集團(tuán)面臨的一些共性問題。我們從山東省17地市選取了78家有代表性的企業(yè)集團(tuán)，基于橫截面數(shù)據(jù)對主要風(fēng)險因素進(jìn)行實證分析。樣本企業(yè)基本情況如表1：根據(jù)前述風(fēng)險因素分析，企業(yè)集團(tuán)的金融風(fēng)險來源主要存在于三個方面，據(jù)此定義三個解釋變量：Xent、Xcrm、Xenv（見圖1），分別為其選取二級指標(biāo)①（見表2）。根據(jù)圖1所確定的關(guān)系圖式，對企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險值與風(fēng)險變量的相關(guān)性分析如下：（一）基于Z-score模型的企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險狀態(tài)判別變量Y（Z-score）表示以多元Z值判別模型②得出的判別值為衡量的一種近似的風(fēng)險狀態(tài)。據(jù)對78家企業(yè)集團(tuán)合并報表分析，2006年企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險面（Z值低于1.21的企業(yè)占比）為20.5%，其中，Z值低于1.5的企業(yè)占比38.5%。2007年企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險面為23.1%（依據(jù)前三季度數(shù)據(jù)并稍作修正），Z值低于1.5的企業(yè)占比達(dá)33.3%（圖2）。按照Z值判別模型的標(biāo)準(zhǔn)衡量，樣本企業(yè)集團(tuán)的整體風(fēng)險狀態(tài)偏高。風(fēng)險企業(yè)的Z值判別主要反映出以下問題（如下頁表3）：（1）短期債務(wù)清償能力差。2006年風(fēng)險狀態(tài)企業(yè)的X1均值為-0.026，2007年為-0.018，表明企業(yè)短期負(fù)債過度，償債壓力較大。（2）企業(yè)財務(wù)杠桿過高。2006年，風(fēng)險狀態(tài)企業(yè)的X4均值為0.15，2007年下滑至0.14，個別企業(yè)指標(biāo)甚至不到0.1，企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張超出了合理限度。（3）盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力不足，2006年風(fēng)險狀態(tài)企業(yè)的息稅前總資產(chǎn)利潤率僅為6.4％，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為41.9％，部分企業(yè)尚不足30％。（二）變量Xent、Xcrm、Xenv與Y（Z-score）的相關(guān)性檢驗1.對變量Xent的檢驗。變量Xent下6項二級指標(biāo)的分組檢驗結(jié)果顯示，其與Y（Z-score）的相關(guān)性如下頁表4。指標(biāo)測度結(jié)果顯示，來自企業(yè)集團(tuán)自身的風(fēng)險因素體現(xiàn)在以下方面：（1）非相關(guān)多元化擴(kuò)張潛在較大經(jīng)營風(fēng)險。變量RLT和PCR對Y（Z-score）的解釋力較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為0.827和0.902，近兩年來有16.7％的樣本企業(yè)在非相關(guān)行業(yè)有較大投資，16.7％的銀行認(rèn)為樣本企業(yè)集團(tuán)近年來新上投資項目“潛在的政策風(fēng)險較大”，銀行對樣本企業(yè)集團(tuán)“所處行業(yè)的市場風(fēng)險和政策風(fēng)險”表示出較高的關(guān)注度。（2）高負(fù)債追逐高利潤的運作模式降低了企業(yè)的風(fēng)險抵御能力。變量GCR與Y（Z-score）的相關(guān)系數(shù)為0.733，也具有較強(qiáng)解釋力，樣本企業(yè)集團(tuán)加總的債務(wù)權(quán)益比為150％，其中21.8％的企業(yè)在200％以上；如考慮或有負(fù)債因素，19.2％的企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率超過90％。樣本企業(yè)集團(tuán)中已有12家被銀行發(fā)出“負(fù)債率過高”的風(fēng)險預(yù)警信號。（3）關(guān)聯(lián)關(guān)系的復(fù)雜性是重要的風(fēng)險因素。對變量AFC的判別顯示，其與Z值的相關(guān)系數(shù)為0.89，38.5％的企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜程度偏高、成員企業(yè)獨立性差。2006年以來，銀行共對9家樣本企業(yè)集團(tuán)發(fā)出“關(guān)聯(lián)企業(yè)多且結(jié)構(gòu)復(fù)雜”的預(yù)警信號。2.對變量Xcrm的檢驗。變量Xcrm涉及7項指標(biāo)，與Z值的相關(guān)性如下頁表5所示。指標(biāo)判別顯示：（1）企業(yè)用貸規(guī)范性與其風(fēng)險程度高度相關(guān)。變量DTR與Z值的相關(guān)系數(shù)為0.927，15.4％的樣本企業(yè)存在短貸長用、改變貸款用途等不規(guī)范行為，部分風(fēng)險企業(yè)存在內(nèi)部資金調(diào)用頻繁、承貸主體和用貸主體分離等嚴(yán)重貸款違約行為。（2）部分企業(yè)對銀行貸款依賴程度偏高，變量LFR、LLR與Z值的相關(guān)系數(shù)分別為0.785和0.819，解釋力均較強(qiáng)。55.1％的企業(yè)集團(tuán)其項目資金來源中銀行信貸資金占比在50％以上，部分企業(yè)在70％以上；指標(biāo)LLR大于1的占34.6％，個別企業(yè)甚至達(dá)400%，貸款保障程度低。（3）變量LIR的相關(guān)性表明，企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險傾向與銀行的授信行為和信用尺度把握顯著相關(guān)，分組檢驗結(jié)果顯示，風(fēng)險最高檔企業(yè)集團(tuán)的LIR值為300％，遠(yuǎn)高于其它檔次和平均水平。（4）變量BKN和ORL的相關(guān)性說明企業(yè)多頭融資、跨區(qū)域融資行為潛在一定風(fēng)險因素。樣本企業(yè)中近80％都有異地融資行為，授信銀行在6家以上的占56.4％，其中有24.4％在10家以上。3.對變量Xenv的檢驗。變量Xenv由4項定性指標(biāo)綜合測度，分組檢驗結(jié)果如下頁表6所示。指標(biāo)判別顯示：（1）會計、信息披露準(zhǔn)則的執(zhí)行質(zhì)量是影響企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險的重要因素，F(xiàn)SR、DCR的測度值與Z值相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為0.818和0.739。（2）CGR的相關(guān)性表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理系統(tǒng)缺陷對風(fēng)險程度具有一定解釋力，樣本企業(yè)集團(tuán)中有34.6％存在股權(quán)高度集中現(xiàn)象，約1/4的企業(yè)尚未建立起規(guī)范的公司治理架構(gòu)，“監(jiān)事由董事、經(jīng)理和財務(wù)負(fù)責(zé)人兼任”、“董事長和總經(jīng)理由一人兼任”以及未設(shè)獨立董事的企業(yè)占比較高。調(diào)查顯示，銀行普遍對企業(yè)的管理、決策風(fēng)險關(guān)注較高，已有3家銀行對其集團(tuán)客戶的治理結(jié)構(gòu)缺陷進(jìn)行了風(fēng)險預(yù)警。（3）變量GER與Z值的相關(guān)性較低，但檢驗結(jié)果顯示，部分企業(yè)集團(tuán)的獨立性較差，地方政府在企業(yè)融資中發(fā)揮重要作用；18％的銀行認(rèn)為地方政府對其集團(tuán)客戶的經(jīng)營決策有重要影響。四、防范大企業(yè)集團(tuán)金融風(fēng)險的建議一是限制企業(yè)經(jīng)營管理和融資環(huán)節(jié)的風(fēng)險行為。加強(qiáng)政策引導(dǎo)和管理，促使企業(yè)集團(tuán)集中業(yè)務(wù)于核心能力領(lǐng)域，限制盲目的多元化和短期行為；推進(jìn)企業(yè)集團(tuán)改革，改善資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營決策風(fēng)險。在從緊的貨幣政策背景下，銀行的大企業(yè)集團(tuán)信貸政策必須做出調(diào)整，控制授信額度并提高風(fēng)險管理要求，消除交叉、關(guān)聯(lián)債務(wù)擔(dān)保，限制基于關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸投放；增設(shè)信貸合同中的預(yù)防條款，強(qiáng)化債權(quán)約束。二是理順政企關(guān)系，進(jìn)一步推動企業(yè)集團(tuán)向獨立的市場主體回歸。其一，轉(zhuǎn)變