中國(guó)企業(yè)集團(tuán)貨幣金融環(huán)境

中國(guó)企業(yè)集團(tuán)貨幣金融環(huán)境

2017年，全球金融市場(chǎng)震蕩態(tài)勢(shì)趨緩。在政府防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的要求下，中國(guó)金

融監(jiān)管日益強(qiáng)化，金融體系去杠桿壓力較大，金融市場(chǎng)整體保持相對(duì)穩(wěn)定，各個(gè)子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

性特征較為明顯。

受金融監(jiān)管強(qiáng)化和流動(dòng)性管理加強(qiáng)的影響，貨幣市場(chǎng)利率上行，交易量小幅下降，流動(dòng)性整

體偏緊。債券市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，發(fā)行規(guī)模增速下降，交易量有所下降，債券收益率曲線

上移，10年期國(guó)債收益率突破4機(jī)股票市場(chǎng)震蕩上行，整體相對(duì)平穩(wěn)，IP0數(shù)量大幅上

升，融資額下降明顯，交易量有所下降。人民幣逆轉(zhuǎn)2016年底的跌勢(shì)，雙邊波動(dòng)中保持較

顯著的升值態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備企穩(wěn)回升。

一貨幣市場(chǎng)環(huán)境

2017年，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)金融工作會(huì)議的要求下，中央政府強(qiáng)化了系統(tǒng)性金融

風(fēng)險(xiǎn)防范化解的各項(xiàng)工作，金融監(jiān)管逐步強(qiáng)化，市場(chǎng)體系被迫去杠桿，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息等多

種外部因素影響，我國(guó)貨幣市場(chǎng)供求波動(dòng)有所加大，流動(dòng)性整體呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)。

中國(guó)人民銀行在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的要求下，強(qiáng)化貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性管理，加強(qiáng)預(yù)調(diào)

微調(diào)和與市場(chǎng)溝通，綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、臨時(shí)流動(dòng)性便利等工

具，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，銀行間市場(chǎng)整體交易活躍，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體相對(duì)合理。中國(guó)

人民銀行相機(jī)抉擇、削峰填谷管理流動(dòng)性，一方面強(qiáng)化金融去杠桿政策要求，強(qiáng)化市場(chǎng)微觀

主體的利率敏感性，降低金融體系嚴(yán)重依賴(lài)短期融資市場(chǎng)的脆弱性；另一方面保持流動(dòng)性相

對(duì)合理穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)偏緊，防止出現(xiàn)內(nèi)生性或政策性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）貨幣供應(yīng)與社會(huì)融資

2017年，伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，金融體系流動(dòng)性保持整體穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)偏緊，人民幣存款

平穩(wěn)增長(zhǎng)，人民幣貸款增長(zhǎng)較快，貨幣總量增長(zhǎng)小幅放緩，社會(huì)融資總規(guī)模合理增長(zhǎng)，貨幣

信貸和社會(huì)融資體系穩(wěn)健運(yùn)行。

在貨幣供應(yīng)上，2017年末廣義貨幣供應(yīng)量M2余額167.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2以增速同比

回落3.1個(gè)百分點(diǎn)”，大幅低于M2增長(zhǎng)目標(biāo)值12%（見(jiàn)圖2-1）。M2增速大幅低于預(yù)期目

標(biāo)，與國(guó)內(nèi)金融體系去杠桿和金融監(jiān)管強(qiáng)化緊密相關(guān)，金融體系內(nèi)部資金循環(huán)大幅降低，資

金鏈條縮短、資金嵌套減少，銀行債券、股權(quán)及其他投資大幅減少。

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圖27中國(guó)貨幣供應(yīng)量走勢(shì)

2017年末社會(huì)融資規(guī)模存量為174.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12%,增速比上年末低0.8個(gè)百分

點(diǎn).2017年社會(huì)融資規(guī)模增量為19.44萬(wàn)億元，比上年多1.63萬(wàn)億元。⑵2017年社會(huì)融資

規(guī)模合理增長(zhǎng)，并出現(xiàn)了較為顯著的結(jié)構(gòu)性特征：首先，人民幣貸款尤其是中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)

迅猛。其次，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增長(zhǎng)顯著，委托貸款同比少增較多。最后，企

業(yè)債券融資和股票融資下降。

在存貸款上，2017年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為169.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%,

新增人民幣存款13.5萬(wàn)億元，同比少增1.4萬(wàn)億元，其中居民和非金融企業(yè)存款少增較

多。2017年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為125.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.居，新增人民幣貸

款13.5萬(wàn)億元，增量再創(chuàng)歷史新高，其中中長(zhǎng)期貸款增量高達(dá)11.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

86.3%（見(jiàn)圖2-2）。”旦是，中長(zhǎng)期貸款余額與各項(xiàng)貸款余額“喇叭口”擴(kuò)大的趨勢(shì)尚未根

本緩解。

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圖2-2中長(zhǎng)期貸款余額走勢(shì)

（二）公開(kāi)市場(chǎng)操作

2017年，在金融去杠桿政策和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)強(qiáng)化的基礎(chǔ)上，中國(guó)人民銀行密切關(guān)注

流動(dòng)性形勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期變化，綜合運(yùn)用多種流動(dòng)性管理工具靈活提供不同期限流動(dòng)性，維護(hù)

銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。在去杠桿政策要求下，中國(guó)人民銀行保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定的同

時(shí)，保持公開(kāi)市場(chǎng)操作利率小幅提升，以提高金融機(jī)構(gòu)的利率敏感性和業(yè)務(wù)穩(wěn)健性。

在公開(kāi)市場(chǎng)操作上，中國(guó)人民銀行在通過(guò)中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工

具彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口的同時(shí)，以7天期為主合理搭配逆回購(gòu)期限品種，張弛有

度地開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，不斷提高操作的前瞻性、靈活性和精準(zhǔn)性，并根據(jù)“削峰填谷”的

需要推出2個(gè)月期逆回購(gòu)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排等工具品種，豐富央行流動(dòng)性管理工具，整

體保持銀行體系流動(dòng)性中性適度、合理穩(wěn)定和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

受?chē)?guó)內(nèi)金融去杠桿和國(guó)外美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率小幅上行，推動(dòng)銀行間

市場(chǎng)利率上升。中國(guó)人民銀行分別于2017年2月3日、3月16日和12月14日上調(diào)公開(kāi)市

場(chǎng)操作7天利率各10、10和5個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖2-3）。公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)有三個(gè)原因：

一是金融去杠桿的政策需要，通過(guò)上調(diào)利率水平提高微觀主體對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期和反應(yīng)，釋

放金融去杠桿和流動(dòng)性管理強(qiáng)化的政策信號(hào)；二是強(qiáng)化政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系，以提高

公開(kāi)市場(chǎng)操作利率來(lái)呼應(yīng)貨幣市場(chǎng)利率上行，形成一個(gè)政策利率和市場(chǎng)利率的有效互動(dòng)機(jī)

制，強(qiáng)化利率中樞上移的價(jià)格信號(hào)；三是強(qiáng)化人民幣與美元的利差管理，緩釋美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)

致人民幣與美元的利差縮小及潛在的資本流出壓力。

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圖2-3逆回購(gòu)政策利率

（三）銀行間市場(chǎng)交易

2017年，受制于金融去杠桿和金融監(jiān)管強(qiáng)化，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表整固較為顯著，銀行間

市場(chǎng)交易量有所下降，同時(shí)出現(xiàn)較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化。銀行間市場(chǎng)信用拆借、回購(gòu)交易成

交總量695.3萬(wàn)億元，同比下降0.3%。其中，同業(yè)拆借累計(jì)成交79.0萬(wàn)億元，同比下降

17.7%。2017年隔夜拆借等短期資金交易規(guī)模明顯下降,2017年10月隔夜拆借規(guī)模下降至

4.7萬(wàn)億元，同時(shí)利率基本呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖2-4）。質(zhì)押式回購(gòu)累計(jì)成交588.3萬(wàn)億

元，同比增長(zhǎng)3.5%；買(mǎi)斷式回購(gòu)累計(jì)成交28.1萬(wàn)億元，同比下降14.9%。⑷

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圖2-4銀行間隔夜拆借規(guī)模及利率

從期限結(jié)構(gòu)看，回購(gòu)和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的80.5%和86.巡，占比基本

保持穩(wěn)定。從融資主體結(jié)構(gòu)看，一是中資大型銀行作為資金主要融出方的地位進(jìn)一步加強(qiáng)。

2017年大型銀行經(jīng)回購(gòu)和拆借凈融出資金占市場(chǎng)總體凈融出資金量的99.5%o二是其他金融

機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品、證券業(yè)機(jī)構(gòu)是主要的資金融入方。其中證券業(yè)機(jī)構(gòu)全年凈融入占市場(chǎng)凈融入資

金的35.9機(jī)三是城商行、農(nóng)商行和農(nóng)合行等小型銀行通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)融入資金規(guī)模大幅減

少。

同業(yè)存單和大額存單業(yè)務(wù)有序發(fā)展。2017年上半年，同業(yè)存單余額穩(wěn)步上升，下半年受監(jiān)

管強(qiáng)化、金硼體系去杠桿等因素影響，同業(yè)存單余額呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。2017年末，同業(yè)存

單市場(chǎng)余額為8.03萬(wàn)億元，較2017年8月的最高點(diǎn)回落0.41萬(wàn)億元。2017年銀行間市場(chǎng)

陸續(xù)發(fā)行同業(yè)存單2.7萬(wàn)只，發(fā)行總量為20.2萬(wàn)億元，二級(jí)市場(chǎng)交易總量為112.9萬(wàn)億

元，同業(yè)存單發(fā)行交易全部參照Shibor。同業(yè)存單發(fā)行利率與中長(zhǎng)端Shibor的相關(guān)性進(jìn)一

步提高。2017年，3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行加權(quán)平均利率為4.62%,比3個(gè)月Shibor高25個(gè)

基點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)行大額存單2.3萬(wàn)期，發(fā)行總量為6.2萬(wàn)億元，同比增加9343億

元。⑸大額存單發(fā)行的有序推進(jìn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍，有利于

培養(yǎng)金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。

票據(jù)承兌業(yè)務(wù)降幅趨緩。2017年，企業(yè)累計(jì)簽發(fā)商業(yè)匯票17.0萬(wàn)億元，同比下降6.1%；期

末商業(yè)匯票未到期金額為8.2萬(wàn)億元，同比下降9.5機(jī)前三季度票據(jù)承兌余額持續(xù)下降，

第四季度票據(jù)承兌余額有所企穩(wěn)，2017年末余額較9月末上升434億元、較年初下降8544

億元。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票余額仍集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)；從企

業(yè)結(jié)構(gòu)看，由中小型企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票約占三分之二。⑹

（四）利率走勢(shì)

在貸款利率上，上半年金融機(jī)構(gòu)貸款利率小幅上升，下半年利率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2017年12

月末非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.74%,其中，一般貸款加權(quán)平均利率為

5.8%,票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.23機(jī)在利率浮動(dòng)狀況上，執(zhí)行上浮利率的貸款占比比上

年同期人幅增長(zhǎng)11.68個(gè)百分點(diǎn)至64.41%。2017年貸款利率上浮可能有三個(gè)原因：一是流

動(dòng)性相對(duì)偏緊，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本上升；二是經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，非金融企業(yè)資本形成需求回

升；三是債券、股票融資相對(duì)困難，傳統(tǒng)信貸需求較為強(qiáng)烈。

貨幣市場(chǎng)利率延續(xù)上行態(tài)勢(shì)，下半年相對(duì)趨于穩(wěn)定。2017年12月，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利

率為2.9巡，比6月低3個(gè)基點(diǎn)；質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.11%,比6月高8個(gè)基

點(diǎn)；12月銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率為2.74乳Shibor總

體有所上行。2017年末，隔夜和1周Shibor分別為2.84%和2.95%,3個(gè)月和1年期

Shibor分別為4.91%和4.76%（見(jiàn)圖2-5）0

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圖2-5Shibor走勢(shì)

（五）財(cái)務(wù)公司的影響與應(yīng)對(duì)

在金融去杠桿和金融監(jiān)管強(qiáng)化的基礎(chǔ)之上，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張，利率整體呈現(xiàn)上移態(tài)

勢(shì)，這對(duì)財(cái)務(wù)公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展有著廣泛而直接的影響。財(cái)務(wù)公司的資金來(lái)源主要有企業(yè)存

款、發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券、通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)操作等。企業(yè)存款往往難以完成滿(mǎn)足

集團(tuán)公司內(nèi)部調(diào)劑余缺，而通過(guò)其他途徑都需要考慮貨幣市場(chǎng)的相關(guān)情況。當(dāng)銀行間回購(gòu)和

同業(yè)拆借市場(chǎng)交易活躍時(shí)，同業(yè)存單、票據(jù)等產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制良好，財(cái)務(wù)公司更容易融通資

金；而回購(gòu)和拆借的利率將影響財(cái)務(wù)公司的融資成本或投資收益。

2017年，貨幣市場(chǎng)利率整體處于上漲趨勢(shì)，財(cái)務(wù)公司積極應(yīng)對(duì)，保持流動(dòng)性相對(duì)合理。在

利率上行中，財(cái)務(wù)公司面臨外部資金籌集的可得性和成本問(wèn)題，特別是財(cái)務(wù)公司在同業(yè)拆借

市場(chǎng)拆入資金最長(zhǎng)期限為7天，同業(yè)拆借到期后不得展期，也不得以其他方式變相展期。在

貨幣市場(chǎng)新形勢(shì)下，財(cái)務(wù)公司根據(jù)未來(lái)貨幣市場(chǎng)及其利率走勢(shì)判斷，進(jìn)一步強(qiáng)化資金融通結(jié)

構(gòu)、流動(dòng)性管理、利率定價(jià)以及資產(chǎn)負(fù)債等方面的管理，行業(yè)整體未出現(xiàn)顯著的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

事件。

二資本市場(chǎng)環(huán)境

（一）債券市場(chǎng)

1.債券市場(chǎng)運(yùn)行狀況

受制于金融監(jiān)管強(qiáng)化和流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性偏緊等原因，2017年債券市場(chǎng)雖發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持增

長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是，市場(chǎng)調(diào)整較為顯著，交易規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，收益率曲線明顯上移。過(guò)去幾

年債券市場(chǎng)急速膨脹和過(guò)度交易的態(tài)勢(shì)有所緩釋?zhuān)瑐袌?chǎng)進(jìn)行了一次內(nèi)生性的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

銀行間市場(chǎng)債券指數(shù)下行顯著，中債綜合凈價(jià)指數(shù)全年降幅達(dá)到4.09%o

從發(fā)行量看，規(guī)模繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化。2017年，全債券市場(chǎng)發(fā)

行債券總規(guī)模39.8萬(wàn)億元，同比上漲12%。其中，同業(yè)存單發(fā)行高達(dá)20.2萬(wàn)億元，國(guó)債發(fā)

行4.。萬(wàn)億元，但是，公司信用類(lèi)債券發(fā)行規(guī)模同比減少2.6萬(wàn)億元。2017年底，債券巾

場(chǎng)余額為74.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.6%0⑻

從交易量看，2017年債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量108.4萬(wàn)億元，同比下降18.0%。其中，銀行間債

券市場(chǎng)現(xiàn)券交易102.8萬(wàn)億元，同比下降19.1%；交易所市場(chǎng)成交5.5萬(wàn)億元，同比上漲

4.2%。金融債券仍然是銀行間債券市場(chǎng)交易的核心品種，占比高達(dá)69.6%,國(guó)債和信用債交

易量占比分別為12.8%和16.7%o19]

從收益率看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提升和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上漲，使得債券市場(chǎng)收益率不斷抬升。國(guó)債收益

率曲線因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升而整體上升，2017年11月14日10年期國(guó)債收益

率突破4%,2017年11月22日10年期國(guó)開(kāi)債收益率突破5%。2017年12月發(fā)行的10年期

國(guó)債發(fā)行利率為3.82%,比上年同期發(fā)行的同期限國(guó)債利率上升112個(gè)基點(diǎn)。2017年3年期

AA級(jí)債券發(fā)行利率為5.00%?8.20%,平均利率超過(guò)6斬出現(xiàn)與貸款利率的倒掛。國(guó)債收益

率曲線整體抬升同時(shí)進(jìn)一步扁平化，2017年底10年期和1年期國(guó)債收益率利差僅為9個(gè)基

點(diǎn)，較年初下降27個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖2-6）。[,0]

1年期國(guó)債收益率——10年期國(guó)債收益率

令令冬令心◎令

圖2-6國(guó)債收益率走勢(shì)

2.債券市場(chǎng)違約趨緩

債市流動(dòng)性偏緊和市場(chǎng)下跌引發(fā)了較多的技術(shù)性違約，債市信用風(fēng)險(xiǎn)日益顯性化，剛性?xún)陡?/p>

打破被深化；不過(guò)，相對(duì)于2016年中國(guó)債券市場(chǎng)的情況，2017年的違約狀況有所緩解。此

前，中國(guó)債券市場(chǎng)一向鮮有債券違約，2014年僅有6只債券違約，涉及5家企業(yè)；2015年

有22只債券違約，涉及20家企業(yè)。2016年，債券違約快速增加到79只，違約規(guī)模達(dá)

398.94億元。2017年債券違約現(xiàn)象有所緩解，截至2017年10月底，違約債券32只，違約

金額約為120.56億元（見(jiàn)圖2-7）。

債券市場(chǎng)違約狀況緩解有多重原因：一是經(jīng)濟(jì)基本面改善，特別是“三去一降一補(bǔ)”政策持

續(xù)兩年多，使得原材料和重化工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況得到改善。2016年僅鋼鐵行業(yè)違約債

券就達(dá)到9只。二是全球經(jīng)濟(jì)回暖，對(duì)于出口需求的提升，帶動(dòng)貿(mào)易與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)、電子設(shè)

備和儀器等領(lǐng)域的狀況改善，這三個(gè)行業(yè)在2016年亦是違約的重災(zāi)區(qū)。三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

轉(zhuǎn)型帶動(dòng)通信行業(yè)升級(jí)，5G開(kāi)始進(jìn)入布局階段，使得2016年違約較為嚴(yán)重的通信行業(yè)在

2017年得以改善。四是2017年流動(dòng)性管理相對(duì)?于2016年更加穩(wěn)健合理，2016年8?9月是

中國(guó)人民銀行進(jìn)行金融去杠桿的初始階段，力度較大，影響較為直接，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都尚

未適應(yīng)監(jiān)管的強(qiáng)化，2017年這種狀況得到改善。雖然，流動(dòng)性整體偏緊，但是，企業(yè)流動(dòng)

性管理的預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。

圖2-720M年至2017年10月中國(guó)債券市場(chǎng)違約債券數(shù)量

3.財(cái)務(wù)公司的影響與應(yīng)對(duì)

財(cái)務(wù)公司是債券市場(chǎng)的重要參與者，受債券市場(chǎng)影響較為顯著。一是財(cái)務(wù)公司通過(guò)債券市場(chǎng)

進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理；二是財(cái)務(wù)公司通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行債券融資；三是財(cái)務(wù)公司可以承銷(xiāo)成員

單位的企業(yè)債券、試點(diǎn)在銀行間交易商協(xié)會(huì)承銷(xiāo)企業(yè)集團(tuán)成員單位債券或者作為債券承銷(xiāo)財(cái)

務(wù)顧問(wèn)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。這三個(gè)方面業(yè)務(wù)都受到債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的影響，特別是債券收益率

的變化，對(duì)于財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)收益具有直接的影響。

隨著債券市場(chǎng)收益率高企，財(cái)務(wù)公司通過(guò)債券融資的成本增加，且持有債券價(jià)格可能下降。

在債券市場(chǎng)流動(dòng)性變化、收益率高企的情況下，財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)負(fù)債管理面臨更多不確定性，

特別是財(cái)務(wù)公司在銀行間市場(chǎng)拆入資金的期限不能超過(guò)7天的情況下，債券市場(chǎng)變化對(duì)于財(cái)

務(wù)公司的影響更為顯著，短期流動(dòng)性管理難度加大。此外，債券信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司產(chǎn)生

影響，當(dāng)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買(mǎi)的債券違約時(shí)，將對(duì)其造成直接的損失。

在監(jiān)管強(qiáng)化過(guò)程中，2017年債券市場(chǎng)出現(xiàn)較為顯著的調(diào)整，內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的緩

釋?zhuān)矊?duì)財(cái)務(wù)公司的融資、投資和流動(dòng)性管理造成了影響。值得注意的是，負(fù)面沖擊總體

上還是相對(duì)有限的。首先，由于財(cái)務(wù)公司配置債券市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)模仍然十分有限，債券市場(chǎng)

的變化對(duì)于財(cái)務(wù)公司整體的影響仍然有限。其次，財(cái)務(wù)公司通過(guò)債券市場(chǎng)融資的規(guī)模相對(duì)較

小，對(duì)財(cái)務(wù)公司整體融資成本的直接影響相對(duì)有限；對(duì)于其他融資渠道成本上升的間接影響

個(gè)體差異化較大，但是總體二看財(cái)務(wù)公司主要依靠?jī)?nèi)部融資，間接成本上升的風(fēng)險(xiǎn)仍然可

控。最后，財(cái)務(wù)公司良好的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，尤其是企業(yè)集團(tuán)作為流動(dòng)性問(wèn)題最后責(zé)任人的制

度安排，使得財(cái)務(wù)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)受債市沖擊相對(duì)較小。

（二）股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況

L股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況

受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好的支撐，2017年全球股市總體表現(xiàn)良好，股票市

場(chǎng)漲勢(shì)喜人。全球主要股票市場(chǎng)在2017年繼續(xù)延續(xù)2016年的復(fù)蘇和上漲態(tài)勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

股市出現(xiàn)較大幅度的上漲，新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)整體保持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。道瓊斯工業(yè)指

數(shù)、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲25%18%和27怕美國(guó)三大股指在2017年均多次刷

新歷史新高。2017年香港恒生指數(shù)上漲36樂(lè)位居全球重要股市前列（見(jiàn)圖2-8）o

圖2-82017年全球重要股指漲跌幅

2017年中國(guó)股票市場(chǎng)改革處于平穩(wěn)狀況，股票市場(chǎng)整體在震蕩中上行，市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)重大

的波動(dòng)事件。2017年滬指上漲6.56%,深成指上漲8.48%,創(chuàng)業(yè)板因IPO節(jié)奏加速以及估值

調(diào)整原因下降10.67機(jī)市場(chǎng)整體走勢(shì)雖然向好，但是也存在成交量萎縮的問(wèn)題，2017年滬

深兩個(gè)股票市場(chǎng)總成交額為112.8萬(wàn)億元，同比減少11.7樂(lè)創(chuàng)業(yè)板成交16.6萬(wàn)億元，同

比萎縮23.7%。2017年末，滬深兩市流通市值為44.9萬(wàn)億元，同比提高14.2%；創(chuàng)業(yè)板流

通市值為3萬(wàn)億元，與2016年大致相當(dāng)。

2.A股市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)調(diào)整

A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。2017年上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲

25.08%和21.78$,低估值大型股票上漲態(tài)勢(shì)十分搶眼。大盤(pán)股大幅上漲抬升了上海市場(chǎng)的

整體估值，滬市A股加權(quán)平均市盈率從2016年末的15.9倍上升至18.2倍，這主要由于銀

行、非銀行金融、食品飲料、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)市盈率提高所致（見(jiàn)圖2-9）；同時(shí)，因

創(chuàng)業(yè)板大幅下跌出現(xiàn)較為顯著的估值調(diào)整，深市A股市盈率從41.6倍下降至36.5倍。估值

結(jié)構(gòu)的變化實(shí)際卜反映了投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的相對(duì)變化,同時(shí)也反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相對(duì)變

化。

■2016年12月30日■2017^12^290

120

100

80

60

40

20

0

圖2-92017年A股行業(yè)市盈率變化狀況

2017年，股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行數(shù)量增加，但市場(chǎng)融資規(guī)模有所下滑。全年各類(lèi)企業(yè)和金融機(jī)

構(gòu)通過(guò)發(fā)行、增發(fā)、配股、權(quán)證行權(quán)等方式，在境內(nèi)外股票市場(chǎng)上累計(jì)籌資1.2萬(wàn)億元，同

比下降19%,其中通過(guò)A股籌資1萬(wàn)億元，同比下降24.7吼足增發(fā)融資的規(guī)模顯著下降是

股票市場(chǎng)融資下滑最為重要的影響因素，不過(guò)，這也有利于控制增發(fā)融資中的不規(guī)范操作，

強(qiáng)化公開(kāi)發(fā)行的融資功能。

3.財(cái)務(wù)公司的影響與應(yīng)對(duì)

作為機(jī)構(gòu)投資者，股票市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司的股權(quán)投資形成影響。作為財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)配置

的重要方向之一，股票市場(chǎng)漲跌幅對(duì)于財(cái)務(wù)公司效益提升和風(fēng)險(xiǎn)管理都具有重要的意義。理

論上看，相對(duì)債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的收益性和風(fēng)險(xiǎn)性均比較明顯，因此股票市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)公

司具有較強(qiáng)的邊際影響。不過(guò)，從國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)公司的實(shí)踐看，財(cái)務(wù)公司在股票市場(chǎng)的投資整體

規(guī)模較小、投資風(fēng)格穩(wěn)健、收益相對(duì)穩(wěn)定，股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)公司行業(yè)的影響并不顯著。

三外匯市場(chǎng)環(huán)境

（一）外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀況

2017年，在全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇持續(xù)深化的情況下，全球外匯市場(chǎng)出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)變化。

2017年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行加息，并在2017年10月開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表整固，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦持

續(xù)向好，但是，美元卻出現(xiàn)了趨勢(shì)性下跌。美元逆轉(zhuǎn)2016年的漲勢(shì)，從2017年初103的高

點(diǎn)持續(xù)下行，在2017年底艱難守住90關(guān)口。2017年底，美國(guó)特朗普政府出臺(tái)1986年以來(lái)

最為重大的稅收政策改革，但是，美元繼續(xù)下挫，并在2018年1月底跌破90大關(guān)（見(jiàn)圖

2-10)o

圖2-10美元指數(shù)及歐元兌美元匯率走勢(shì)

（二）人民幣兌美元升值

2017年，人民幣逐步擺脫2016年對(duì)美元較為顯著的貶值趨勢(shì)。2016年人民幣對(duì)美元匯率出

現(xiàn)一定程度貶值。2016年末，人民幣匯率指數(shù)為94.83,全年下降6.05%；人民幣兌美元匯

率中間價(jià)為6.9370,貶值幅度為6.39%。-2016年人民幣兌美元艱難守住7.0關(guān)口,但外

匯無(wú)交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)一度預(yù)期人民幣在2017年將跌至7.3O

人民幣兌美元在2017年升值近6樂(lè)創(chuàng)出2008年以來(lái)最高年度升值幅度。人民幣在2017年

前5個(gè)月保持對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定，在2017年5月之后人民幣展現(xiàn)較為顯著的升俏趨勢(shì)，

2017年8?9月出現(xiàn)小幅回調(diào)之后，2017年底又呈現(xiàn)較為顯著的升值態(tài)勢(shì)。2017年底，人

民幣兌美元收于6.5120,逆轉(zhuǎn)了過(guò)去三年的連續(xù)貶值趨勢(shì)。不過(guò)，從人民幣NDF市場(chǎng)1年

期匯率看，人民幣兌美元仍然有一定的貶值預(yù)期（見(jiàn)圖2T1）。

7.40美元兌人民幣即期匯率美元兌人民幣NDF1年期匯率

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圖2-11人民幣即期和NDF市場(chǎng)匯率

人民幣兌美元出現(xiàn)較為顯著的升值趨勢(shì)，主要有三個(gè)重要的原因：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)

呈現(xiàn)改善的跡象，2015-2016年制造業(yè)部門(mén)產(chǎn)出價(jià)格持續(xù)下跌的狀態(tài)得到逆轉(zhuǎn)，“三去一

降一補(bǔ)”政策使得部分原材料和制造業(yè)部門(mén)出現(xiàn)復(fù)蘇。二是美元指數(shù)出現(xiàn)較為顯著的下跌，

作為外國(guó)貨幣之一的人民幣呈現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。三是人民幣匯率形成機(jī)制改革具有重要的影響，

2017年5月人民幣匯率形成機(jī)制逆周期因子的引入，緩釋并逐步扭轉(zhuǎn)了外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣

匯率的非理性看空預(yù)期，使得人民幣匯率走向相對(duì)穩(wěn)定的定價(jià)狀態(tài)。

2017年由于人民幣兌美元出現(xiàn)近6%的升值幅度，外匯市場(chǎng)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行狀況，同時(shí)出

現(xiàn)了較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化。2017年，人民幣外匯即期成交6.4萬(wàn)億美元，同比漕長(zhǎng)

8.0%,增速比上年低13.9個(gè)百分點(diǎn)；人民幣外匯掉期交易累計(jì)成交金額折合13.4萬(wàn)億美

元，同比增長(zhǎng)34.1%,其中隔夜美元掉期成交7.8萬(wàn)億美元，占掉期總成交額的58.2%；人

民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)累計(jì)成交1034億美元，同比減少32.4%。山2016年人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)

交易規(guī)模同比增長(zhǎng)了325%0人民幣外匯即期成交增速下降和外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易絕對(duì)減少，

說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的預(yù)期出現(xiàn)了向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，此前市場(chǎng)一定程度的非理性恐慌及

其交易投資行為在明顯下降。

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