凱文教育 深度報告：國際學校“第一股”職業(yè)教育值得期待

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1執(zhí)業(yè)證書：S0100524120001國際學?！暗谝还伞?，國資控制力度加強。公司是通過多輪資產(chǎn)整合，以國際學校為核心資產(chǎn)的教育上市公司，背靠海淀國資、充分利用海淀優(yōu)質(zhì)教育資源，打造海淀凱文、朝陽凱文兩所K12國際學校，并托管博華雙語，是國際學?！暗谝还伞焙秃５韰^(qū)國有教育資產(chǎn)證券化唯一平臺。海國投通過增持+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+委托管理等控股公司，海淀國資委是實控人，海國投持股比增加說明海淀國資對公司控制力增強。海國投2024年提出“三年三個五百億”戰(zhàn)略，即營收增加五百億，良性資產(chǎn)注入五百億，資本市場增值五百億。作為海國投旗下核心子公司，公司未來發(fā)展值得期待。教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，經(jīng)營良好助力扭虧。公司通過“舉辦人變更+教育服務(wù)”等方式實現(xiàn)教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，主要通過校園資產(chǎn)租賃、一攬子教育服務(wù)、餐飲服務(wù)等公司教育行業(yè)收入分別為1.7、2.5和1.5億元，分別同比-45.3%、+32.9%和+30.7%，預計隨著在校生規(guī)模的擴大，收入將保持較快增長。同時，公司毛利率持續(xù)上行，2022/23/24H1學雜費毛利率分別為18.5%、28.8%和35.4%，整體毛利率分別為14.4%、24.1%和27.8%，盈利能力顯著增強，助力公司扭虧為盈。海淀凱文滿員運營，朝陽凱文空間較大。海淀凱文采取聯(lián)姻名校合作辦學模式，學校滿員容納量約1200人，采用5-3-4學制，截止2024年9月海淀凱文基本實現(xiàn)了滿員運營，海淀凱文教育服務(wù)公司均取得了較好的財務(wù)回報。朝陽凱文是自建、自營、自創(chuàng)品牌的IB學校，建筑面積約28萬平方米，總投資超20億元，是公司在京打造的第二所高端學校，提供從小學到高中的符合國家教學大綱的IB課程體系，學校滿員容納量約3000人，截至2024年9月在校生約1000人。2023年推出精品素質(zhì)高中，有望逐步擴大招生規(guī)模，國際+國內(nèi)雙軌制助力校舍使用率提高。大力發(fā)展素質(zhì)教育，積極布局職業(yè)教育。公司擁有滑雪場、冰球館、高爾夫訓練館等一流的硬件教學設(shè)施，與伯克利音樂學院、北京中小學體育運動協(xié)會等建立良好關(guān)系，發(fā)展素質(zhì)教育得天獨厚，并通過資源向課程轉(zhuǎn)化，涵蓋藝術(shù)、音樂、體育等素質(zhì)教育體系，并通過營地活動、俱樂部、國際班等方式開展素質(zhì)教育，凱文體育、凱文藝術(shù)、凱文音樂等品牌快速崛起。同時，公司積極布局職業(yè)教育，與華為、百度、騰訊、啟明星辰、龍芯中科等頭部企業(yè)建立戰(zhàn)略合作，通過產(chǎn)業(yè)學院實現(xiàn)產(chǎn)教融合，截至2024年9月公司落地產(chǎn)業(yè)學院12個，在校生8000余人。此外，公司將發(fā)力政企培訓，預計未來有望放量。資產(chǎn)重估價值較高，未來成長趨勢確定。截至24年9月末，公司投資性房地產(chǎn)和長期待攤費用余額分別為18.25億元和2.10億元，投資性房地產(chǎn)是朝陽學校和寫字樓，長期待攤費用是海淀凱文裝修改造費用，上述資產(chǎn)重估價值較高。展望未來，公司成長性主要取決于1）校舍使用率提高，朝陽學校還有2000個學位，在校生規(guī)模的擴大意味著業(yè)績釋放加速2）培訓業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是冰雪運動既滿足了素質(zhì)教育發(fā)展需要，又迎合了國家的政策導向3）職業(yè)教育持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)業(yè)學院落地數(shù)量增多、在校生規(guī)模的擴大和政企培訓的放量4）財務(wù)規(guī)劃及資產(chǎn)優(yōu)化，有助于降低財務(wù)費用和輕資產(chǎn)運營。投資建議：預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為3.27億元、4.03億元和4.76億元，歸母凈利分別為-0.33億元、0.50億元和1.00億元。公司或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點，積極布局國內(nèi)賽道及中高考復讀市場，大力發(fā)展職業(yè)教育和政企培訓業(yè)務(wù)，海國投有望加大整合力度?？春霉窘?jīng)營持續(xù)向好、股東的持續(xù)支持和公司未來的成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：教育政策變動風險、招生不及預期風險、業(yè)績釋放不及預期、股東整合不及預期風險等。盈利預測與財務(wù)指標項目/年度--凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21國際學?！暗谝还伞?，國資控制力度加強 31.1協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)+資產(chǎn)剝離，華麗蛻變成海淀教育上市平臺 31.2二級增持+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+委托管理，海國投成為控股股東 41.3教育資源得天獨厚，資產(chǎn)證券化唯一平臺 2教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，經(jīng)營良好扭虧在即 72.1舉辦人變更+教育服務(wù)，教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展 72.2在校生規(guī)模擴大，經(jīng)營良好扭虧在即 83海淀凱文滿員運營，朝陽凱文空間較大 3.1聯(lián)營名校合作辦學，海淀凱文揚帆起航 103.2朝陽凱文重金打造，國內(nèi)高中快速發(fā)展 113.3朝陽凱文雙軌運營，校園使用率有望提高 133.4托管運營博華雙語，積極布局上海市場 134大力發(fā)展素質(zhì)教育，積極布局職業(yè)教育 4.1素質(zhì)教育資源豐富，冰雪運動得天獨厚 154.2營地項目門類齊全，海外營地值得期待 154.3政策積極推進職業(yè)教育、產(chǎn)教融合發(fā)展 164.4布局發(fā)展職業(yè)教育，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)學院 184.5黨政培訓力度加強，凱文布局恰逢其時 205資產(chǎn)重估價值較高，未來成長趨勢確定 225.1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對優(yōu)良，負債率相對較低 225.2資產(chǎn)重估價值較高，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好 225.3三大業(yè)務(wù)態(tài)勢良好，未來發(fā)展值得期待 236盈利預測與投資建議 266.1盈利預測與業(yè)務(wù)拆分 266.2估值分析 276.3投資建議 287風險提示 29插圖目錄 表格目錄 凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3北京凱文德信教育科技股份有限公司（以下簡稱“凱文教育”或公司）的前身是江蘇中泰橋梁鋼構(gòu)股份有限公司（以下簡稱“中泰橋梁”2012年3月登陸深交所，主要從事橋梁鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務(wù)，控股股東為江蘇環(huán)宇投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“環(huán)宇投資”）。2015年5月，公司啟動定向增發(fā)，同時環(huán)宇投資擬向金陵投資控股有限公司（以下簡稱“金陵投資”）協(xié)議轉(zhuǎn)讓4000萬股，2015年7月協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，2016年7月定向增發(fā)完成，八大處控股有限公司（以下簡稱“八大處”）成為公司第一大股東，北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“海淀區(qū)國資委”）成為公司實際控制人。2017年8月公司擬轉(zhuǎn)讓江蘇新中泰橋梁鋼構(gòu)工程有限公司（以下簡稱“新中泰”）的全部股權(quán)，并于11月新中泰股權(quán)成功交割過戶，至此公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——橋梁鋼結(jié)構(gòu)資產(chǎn)、負債及業(yè)務(wù)收入全部剝離。公司通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)+資產(chǎn)剝離”等方式實現(xiàn)了控股股東的變更和主業(yè)的變更，公司從一家以橋梁鋼結(jié)構(gòu)為主的上市公司華麗蛻變成以國際學校為核心主業(yè)的上市公司，從民營控股公司變更為海淀國資上市平臺，成為A股市場國際學?！暗谝还伞?。圖1：公司發(fā)展歷程大事件股的教育資產(chǎn)股的教育資產(chǎn)學校“第一股”本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告42016年7月公司定向增發(fā)完成，海淀國資委旗下的八大處獲配約1.5億股，持股比例30.1%。2017年1月至2018年一季度末，八大處增持公司股票，累計增持約1249萬股；2018年1季度末，八大處持股比例升至32.6%。2020年7月公司9971萬股的定向增發(fā)完成，八大處認購997萬股，至此八大處持股比例稀釋至28.84%。2021年2月八大處與北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司（以下簡稱“海國投”）簽署《股權(quán)托管協(xié)議》，八大處將所持的公司股份相應的股東權(quán)利委托給海國投。2022年1月至3月，海國投集中競價增持公司股票約696萬股，增持比例為1.16%。2024年9月海國投與八大處簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)托管協(xié)議》，約定八大處將其持有的14.84%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海國投，同時約定剩余的14%的股權(quán)委托海國投管理；一旦協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，海國投將直接持有公司16%的股權(quán)，并通過受托管理八大處所剩股權(quán)，實際控制公司約30%的股權(quán)，是公司控股股東，海淀國資委是公司實際控制人。圖2：實控人所持公司股權(quán)情況（截至2024年9月末）北京凱文德信教育科技股份有限公司北京凱文德信教育科技股份有限公司海國投起源于1992年組建的北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司，是海淀國資委旗下規(guī)模最大的一級監(jiān)管企業(yè)，也是海淀區(qū)政府重要的國有資產(chǎn)投資運營平臺，先后參與組建了北京銀行、中科軟、海淀科技等一批行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，培育了海能新科等優(yōu)秀上市平臺，旗下?lián)碛袆P文教育、海新能科等上市平臺，產(chǎn)業(yè)輻射至城市服務(wù)、金融投資、低碳環(huán)保、文化教育、資產(chǎn)管理等五大核心板塊。海國投是北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資集團有限公司（以下簡稱“海投集團”）的全資子公司，海投集團是北京市海淀區(qū)國有資本運營有限公司（以下簡稱“海國運”）的全資子公司，海國運直屬海淀區(qū)國資委。根據(jù)中誠信發(fā)布的《海國運2024本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5年度跟蹤評級報告》，截至2023年末，海國運總資產(chǎn)3358億元，經(jīng)調(diào)整的所有者權(quán)益770億元，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入380億元，凈利潤1.45億元，主體信用評級和債項信用評級均為AAA。2024年2月，海國投董事長張國斌認為集團過去三年為復蘇的第一階段，立足海淀主導產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)型為生產(chǎn)經(jīng)營型實體企業(yè)；未來三年是海國投發(fā)展的第二階段，并提出未來三年的發(fā)展規(guī)劃——“三年三個五百億”，即用三年時間實現(xiàn)營業(yè)收入增加五百億，良性資產(chǎn)注入五百億，資本市場增值五百億；2027年后是海國投高質(zhì)量發(fā)展階段，進一步推動集團良性減虧運轉(zhuǎn)，形成對經(jīng)濟體系長久的貢獻，加速完成十年復蘇的使命。 圖3：海國投“三年三個五百億戰(zhàn)略”圖解北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資集團有限公司營收增加五百億資產(chǎn)注入五百億資本增值五百億營收增加五百億資產(chǎn)注入五百億資本增值五百億三年三個五百億戰(zhàn)略“中國教育看北京，北京教育看海淀”，海淀區(qū)教育資源得天獨厚。公司是海淀國資旗下唯一教育上市平臺，主要擁有北京海淀凱文學校（以下簡稱“海淀凱文”）和北京朝陽區(qū)凱文學校（以下簡稱“朝陽凱文”是A股市場較少的以國際教育為核心資產(chǎn)及核心業(yè)務(wù)的上市公司。國際學校具有投入大、資產(chǎn)重、回報期長等特點，當校舍使用率較低時，受折舊、攤銷和財務(wù)利息等因素的影響，學?？赡芴潛p狀態(tài)，辦學結(jié)余（即現(xiàn)金流）可能處于良性狀態(tài)，且公司旗下的兩所學校在校生整體處于爬坡狀態(tài)。作為海國投旗下教育上市公司，在控股股東提出“三年三個五百億”發(fā)展目標后，公司收入增長、外購資產(chǎn)和資本增值都關(guān)系到控股股東的發(fā)展目標的實現(xiàn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6公司不僅要發(fā)展國際教育，還積極布局中高考復讀班、國內(nèi)高中、素質(zhì)培訓和職業(yè)教育，朝陽凱文已于2023年秋季開始招生面向國內(nèi)高考的中考生，并取得較好的辦學成果；博華雙語不僅大力發(fā)展國際國內(nèi)高中，2024年還取得了上海開放大學頒發(fā)的面向成人中高考的復讀資格，中高考復讀班有望發(fā)力。公司通過聯(lián)合華為、騰訊、百度、啟明星辰、龍芯中科、鳳凰數(shù)科等大廠與高校合作辦產(chǎn)業(yè)學院，截至2023年秋季，產(chǎn)業(yè)學院在校生超4000人。公司教育業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，又是海淀國資唯一教育上市平臺，控股股東旗下還擁有天津?qū)W校和海南學校等教育資產(chǎn)，未來具有整合空間，為集團實現(xiàn)“三年三個五百億”戰(zhàn)略目標助力。圖4：公司是海淀教育唯一上市平臺本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告72教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，經(jīng)營良好扭虧在即2021年4月國務(wù)院引印發(fā)《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》（以下簡稱“《民促法實施條例》”明確規(guī)定任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務(wù)教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。同時，《民促法實施條例》明確實施義務(wù)教育的民辦學校不得與利益關(guān)聯(lián)方進行交易，其中利益關(guān)聯(lián)方是指民辦學校的舉辦者、實際控制人、校長、理事、董事、監(jiān)事、財務(wù)負責人等以及與上述組織或個人之間存在互相控制和影響關(guān)系、可能導致民辦學校利益被轉(zhuǎn)移的組織或者個人?！睹翊俜▽嵤l例》于2021年9月正式實施，對民辦學校影響深遠，民辦學校的成長路徑和利潤來源發(fā)生重大變化。借助國資上市平臺，公司通過舉辦人變更實現(xiàn)教育業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展。2022年2月公司旗下的北京海淀凱文學校（以下簡稱“海淀凱文”）和北京市朝陽區(qū)凱文學校（以下簡稱“朝陽凱文”）的舉辦人均變更為北京海國教投咨詢服務(wù)有限公司（以下簡稱“海國教投”海國教投是北京華海恒泰投資管理有限公司(以下簡稱“華海投資”)全資子公司，華海投資是海淀國資委旗下的股權(quán)投資平臺。兩所學校舉辦者變更完成后，公司將不再為《民促法實施條例》規(guī)定的學校利益關(guān)聯(lián)方，不受《民促法實施條例》關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的限制，國資上市平臺價值得到彰顯，公司及下屬子公司可以通過為學校提供辦學場地和教育咨詢服務(wù)等方式取得持續(xù)的市場化教育服務(wù)收入。圖5：舉辦人變更+教育服務(wù)=教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展海淀區(qū)國有資產(chǎn)管理委員會海國投海國投華海投資新舉辦者新舉辦者教育服務(wù)朝陽凱文校園租賃教育服務(wù)凱文教育海淀凱文凱文智信新舉辦者新舉辦者教育服務(wù)朝陽凱文校園租賃教育服務(wù)凱文教育海淀凱文凱文智信文凱興海國教投校園租賃根據(jù)2022年2月公司與海淀凱文和朝陽凱文簽署的《房屋租賃合同》《服務(wù)協(xié)議》和《餐飲服務(wù)協(xié)議》，約定由公司及下屬子公司為兩所學校提供校園資產(chǎn)運營租賃、品牌許可、素質(zhì)教育課程、教育咨詢服務(wù)、體育場館運營和餐飲等服務(wù)。（1）租金：海淀凱文自合同生效至2024年8月年租金標準為8800萬元，自2024年9月起，年租金增長5%，此后每三年租金增長5%；朝陽學校自合同生本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8效之日起至2024年8月年租金標準6000萬元，2024年9月至2030年8月租金每年增加2000萬元，2030年9月起租金每3年增加2%。（2）一攬子教育服務(wù)，包括素質(zhì)教育課程、教育咨詢服務(wù)、品牌及運維支持等，素質(zhì)課程每門課程課時費按照2000-3500元/課時（45分鐘具體費用由雙方協(xié)商確定，并按季結(jié)算；教育咨詢服務(wù)收費標準為該學年每所學校特色高中全部學費（含欠繳學費）收入總額的40%，按年度結(jié)算；品牌及運維支持費用按學年向兩所學校收取，收費標準為每所學校全部學雜費（含欠繳學雜費）收入的5%，按年度結(jié)算。（3）餐飲服務(wù)，包括學生餐費和教職工餐費，學生餐費采取預收費模式，按照早餐15元、午餐36元、晚餐30元標準收?。唤搪毠げ唾M由學校直接支付給公司，按照早餐15元、午餐33元、晚餐30元標準收取。朝陽凱文一攬子教育服務(wù)凱文教育海淀凱文餐飲、校車、校服等圖6：公司為兩所學校提供的主要服務(wù)朝陽凱文一攬子教育服務(wù)凱文教育海淀凱文餐飲、校車、校服等校園租賃自2021年9月起，公司不再對兩所凱文學校進行并表，學雜費不能確認為當期收入，學校舉辦人變更完成之后，公司為兩所學校提供校園資產(chǎn)租賃、一攬子教育服務(wù)、餐飲服務(wù)等服務(wù)并取得市場化收入。受此影響，2021年4季度和2022年1季度公司收入大幅下降，但隨著公司通過舉辦人變更+校園租賃、服務(wù)提供等方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，再加上在校生規(guī)模持續(xù)增長，公司業(yè)務(wù)發(fā)展逐步恢復正常，并呈現(xiàn)出快速回升的態(tài)勢。2020年-2024年上半年公司教育業(yè)務(wù)收入分別為3.20億元、2.83億元、1.68億元、2.50億元和1.50億元，分別同比+4.84%、-11.64%、-40.53%、+48.54%和+19.20%，分別占同期營業(yè)收入的99.67%、99.44%、97.87%、98.37%和98.59%。教育業(yè)務(wù)的收入回升帶動公司營業(yè)收入的較快增長，2020-2024年1-9月公司營業(yè)收入分別為3.21億元、2.84億元、1.72億元、2.54億元和2.25億元，分別同比-59.61%、-11.44%、-39.57%、+47.78%和+17.98%。隨著在校生規(guī)模的擴大，尤其是朝陽學校在校生的“爬坡”，公司營業(yè)收入較快增長態(tài)勢有望保持。根據(jù)公告，公司預計2024年實現(xiàn)營業(yè)收入3.20-3.35億元，同比增長25.936.73%，顯示出在校生規(guī)模的擴大對公司收入增長的積極影響。受所得稅及遞延所得稅資產(chǎn)計提影響，公司預計2024年歸母凈利潤為虧損0.25-0.375億元，但凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9虧損幅度大幅收窄，待年報披露后，即可知曉四季度實際財務(wù)經(jīng)營情況。圖7：2020年以來公司營業(yè)收入（萬元）及增速圖8：2020年以來公司教育服務(wù)收入（萬元）及增速按分產(chǎn)品看，公司教育服務(wù)收入的毛利率快速提升，帶動公司整體毛利率持續(xù)提高。2021年-2024年上半年公司學雜費毛利率分別為-0.65%、18.53%、28.82%和35.36%，公司整體毛利率分別為-0.58%、14.35%、24.14%和27.75%，預計隨著在校生規(guī)模的擴大，規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司教育服務(wù)毛利率和整體毛利率仍將持續(xù)上行。2024年3月，公司旗下兩所學校在校生約為2000人左右（海淀凱文滿員容納量約1200人，朝陽凱文滿員容納量超3000人）。展望未來，海淀凱文的增量在于新增教學場地，若能找到適宜辦學場所，在校生規(guī)模有望進一步擴大；朝陽凱文的增量在于加大招生力度，提高校舍使用率，在校人數(shù)提高后，學雜費收入也將有所提升（朝陽凱文滿員容量約4000人，24年3月在校生1000人左右）。隨著在校生擴大，公司經(jīng)營收入和利潤規(guī)模將有所增長，公司毛利率有望受益于規(guī)模效應而有所提高。圖9：2020-2024年上半年公司毛利率情況（%）圖10：2020-2024年上半年公司盈利水平（%）凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告103海淀凱文滿員運營，朝陽凱文空間較大公司開辦的第一所學?！５韯P文采取聯(lián)姻名校的辦學模式，即全資子公司凱文智信與清華附中共同運營管理，凱文智信主要負責教學樓、宿舍、圖書館、運動場等教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與維護、配套教學設(shè)備采購、學校物業(yè)管理和運營管理等，清華附中主要負責師資力量輸出、課程體系設(shè)置和教學任務(wù)管理。2016年海淀凱文正式建成，為K-12年級孩子提供具有清華特色、中國根基和國際品質(zhì)的、以科技、藝術(shù)、體育課程引領(lǐng)素質(zhì)教育為辦學特色的中英雙語課程體系（THIC高中階段課設(shè)美國的AP課程。海淀凱文已獲得美國大學理事會(CollegeBoard)AP課程認證，成功取得了CEEB（CollegeEntranceExaminationBoard）代碼。2020年4月,海淀凱文以331.5高分通過了美國Cognia（AdvancED）認證，成為Cognia認證中獲得高分的國際學校之一，海淀凱文的辦學質(zhì)量日益提高。截至2024年末，海淀凱文已有5屆畢業(yè)生，2024屆40名畢業(yè)生共收到了杜克、牛津、劍橋等256枚大學錄取通知書，100%被美國綜合排名Top50大學錄取，55%被美國綜合排名Top30大學錄??；英國排名Top5大學錄取率71%，澳洲八校錄取率為100%，海淀凱文的升學情況良好。圖11：2024屆海淀凱文畢業(yè)生大學申請情況英國方向澳洲方向海淀凱文24屆畢業(yè)生去向英國方向澳洲方向海淀凱文24屆畢業(yè)生去向美國方向牛津、劍橋等墨爾本、悉尼等牛津、劍橋等墨爾本、悉尼等昆杜、加州洛杉磯分校等英國綜合排名Top5錄英國綜合排名Top5錄取率71%澳洲八校錄取率100%美國綜合排名Top50錄取率100%，Top30錄取率55%海淀凱文占地面積26萬平方米，截止2024年9月海淀凱文在校生約1200本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11（9-12年級在小學前還有一個幼小銜接班，即K班，2024年秋季海淀凱文新開設(shè)景潤數(shù)學特色班，且均采用小班教學模式，每班最多容納25人（K班每班最多容納22人）。根據(jù)2025年海淀凱文秋季招生計劃，K班2個班，G1共2個班，并開設(shè)景潤數(shù)學特色班、共2個班，G2-G6和G8是少量插班生，G7計劃招1個班，G9-G10計劃招收插班生；海淀凱文K班、景潤數(shù)學特色班、小學、初中、高中學費分別為18萬元/學年、19.8萬元/學年、23萬元/學年、25萬元/學年和27萬元/學年。據(jù)海淀凱文2024年秋季招生計劃，初中和高中允許住宿，住宿費標準3.6萬元/年（住5天）和4.2萬元/年（住7天此外還有校服、校車、餐飲、課外培訓、延時服務(wù)等其他費用，預計人均學雜費約25-30萬元之間，按1200名在校生，學校流水3-3.6億元之間。根據(jù)公司與海淀凱文的協(xié)議，2024學年的租金預計9240萬元，教育咨詢服務(wù)費用為特色高中全部學費的40%，品牌使用費為學校全部學雜費的5%，如果再算上素質(zhì)課程和餐飲服務(wù)等，收入規(guī)模較為可觀。2023年海淀凱文兩大運營服務(wù)公司凱文智信和文華學信分別實現(xiàn)營業(yè)收入7875萬元和4762萬元，凈利潤分別為2171萬元和2237萬元，凈利率分別為27.56%和46.99%；2024年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入4534萬元和2414萬元，凈利潤分別為1302萬元和633萬元，凈利率分別為28.71%和26.21%，預計全年兩大運營公司收入和利潤仍將保持較快增長，海淀凱文業(yè)績加速釋放。圖12：2024-2025學年海淀凱文學費標準（萬元）資料來源：海淀凱文學校官網(wǎng)，民生證券研究院朝陽凱文是由公司全資子公司——文凱興投資興建，學校位于北京市朝陽區(qū)，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12占地面積14公頃，總建筑面積約28萬平方米，總投資超過了20億元。朝陽凱文是公司自建自營自創(chuàng)品牌的國際學校，是公司在京打造的第二所高端學校，提供從小學到高中的符合國家教學大綱的IB課程體系，擁有小學部、初中部、高中部和藝術(shù)高中部等4個學部，學生容納能力約4000名學生。朝陽凱文2017年9月建成投入使用，遵循IB理念，采用滿足中國國家課程標準要求，且開設(shè)IGCSE劍橋課程體系。小學階段（學前班-G5融合國家課程標準和劍橋考評國際教育標準（CAIE為學生提供卓越的雙語學習及全人教育體驗，學費標準學前班學費19.76萬元/學年，G1-G5（小學）學費20.86萬元/學年。初中階段（G6-G8嚴謹?shù)厝诤现袊皠蛘n程，并有機融合了技能學習、服務(wù)項目以及傳統(tǒng)的學科課堂，為高中課程提供無縫銜接，學費標準22.26萬元/學年。高中階段(G9-G12)：為每個稟賦不同的學生打造精心設(shè)計的國際課程，學費標準24.76萬元/學年1）學術(shù)方向：面向國內(nèi)高考的精品素質(zhì)高中，G9-10進行劍橋國際資格證書課程（IGCSE）,G11-12進行國際文憑項目（IBDP、A-level課程2）藝術(shù)方向：KAP國際藝術(shù)班（美術(shù)設(shè)計）和KMP國際音樂班（音樂表演）。2023年秋季朝陽凱文推出了面向國內(nèi)高考路線的精品素質(zhì)高中，2023年、2024年計劃招生均為120人，國內(nèi)普高學費15萬元/學年。學校2024-2025學年住宿費分別為雙人間7萬元/學年（5日制）、7.8萬元/學年（7日制以及四人間4萬元/學年（5日制）、4.8萬元/學年（7日制）。國內(nèi)高中快速發(fā)展有利于提高朝陽凱文校舍使用率，助力朝陽凱文運營公司文凱興扭虧為盈和業(yè)績釋放。圖13：朝陽凱文課程體系架構(gòu)圖圖14：24-25學年朝陽凱文的學費標準（萬元）資料來源：朝陽凱文官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告132017年9月朝陽凱文首次開學，受朝陽區(qū)教育政策、國際學校競爭格局、辦學模式等各方面影響，朝陽凱文校舍使用率相對較低，再加上朝陽凱文資產(chǎn)較重，成為公司虧損的主要源頭。公司采取各種措施提高校舍使用率，如加大招生宣傳、開設(shè)新的課程等，2023年朝陽凱文重磅推出精品素質(zhì)高中，即面向國內(nèi)新高考方向的高中課程，正式官宣雙軌制運營。精品素質(zhì)高中由曾擔任清華附中團委書記、北京十二中黨總支副書記、北京四中國際校區(qū)常務(wù)副校長的田敏領(lǐng)銜掌舵，并組建了6個正高級教師/特級教師、3名省市級骨干教師組成的高水平師資團隊，這些老師大多來自于北京名校，如北京二中、北京四中、北京十二中及其他示范性高中。精品素質(zhì)高中的推出意味著朝陽凱文形成國際高中+國內(nèi)高中雙軌制辦學格局，持續(xù)打造多元卓越的高中課程，對朝陽凱文提高校舍使用率，助力公司扭虧為盈具有重要意義。精品素質(zhì)高中2023年招生約70人，2024年招生約130人，預計2025年還將擴大招生規(guī)模，精品素質(zhì)高中學費15萬元/學年，住宿費4萬元/學年（四人間）或7萬元（雙人間）。若未來高考成績顯著，朝陽凱文可能考慮向下開設(shè)精品素質(zhì)初中和小學，打造面向國內(nèi)路線的K12的課程體系，切實形成國內(nèi)、國際兩條線的雙軌制學校，這對于提高朝陽凱文校舍使用率，助力公司扭虧為盈具有積極圖15：2023-2024年國內(nèi)高中計劃與實際招生（人）0計劃招生實際招生圖16：精品素質(zhì)高中收費標準（萬元/人）55350學費住宿費（2人）住宿費（2022年6月公司與上海申生公司及其下屬上海奉賢區(qū)博華雙語學校（以下簡稱“博華雙語”）簽署合作協(xié)議，共同打造上海奉賢凱文教育綜合園區(qū)（以下簡稱“凱文教育園合作期限15年。根據(jù)協(xié)議，凱文教育作為主導運營方，向凱文本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14教育園提供管理咨詢、運營服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包含品牌授權(quán)、招生推廣、課程引進、師資招聘和培訓、管理體系和制度建設(shè)、國際項目認證等。博華雙語成立于1998年，前身是帕丁頓雙語學校，2022年正式更名為博華雙語，一所面向全市招生的涵蓋K12（幼兒園、小學、初中、高中）學段教育的民辦全日制寄宿制學校，占地82畝，建筑面積7萬平方米。2024年除小升初直升外，不再招生義務(wù)教育階段的學生，未來將核心聚焦高中階段教育，包括國際高中、國內(nèi)高中、中高考復讀班等。2024-2025學年，博華雙語初中部直升計劃100人，普通高中平行志愿招生計劃113人，普高的最低投檔線560.5分，錄取分數(shù)相對較低（2023年博華雙語高中最低投檔線為565分）。博華雙語小學學費標準5.2萬元/學年，初中學費標準3.8萬元/學年，高中學費標準3.4萬元/學年，整體學費相對較低。公司將加大國際高中的辦學力度，將博華雙語國際部更名為上海凱文英領(lǐng)學校（以下簡稱“凱文英領(lǐng)”開設(shè)了英美學術(shù)課程（IG+A-Level）、澳洲直通課程（ACT）、預備銜接課程（Pre-IG澳洲直通課程和預備銜接課程學費均為13.8萬元/年，英美學術(shù)課程學費17.8萬元/年。2025年凱文英領(lǐng)將迎來首屆A-Level畢業(yè)生，截至目前已有兩位畢業(yè)生獲得牛津大學和劍橋大學面邀，辦學效果較為顯著，預計未來國際生有望明顯增長，從而帶動凱文英領(lǐng)整體的學費流水。圖17：博華雙語課程體系架構(gòu)圖圖18：博華雙語的學費標準（萬元/學年）資料來源：博華雙語學校官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：博華雙語學校官網(wǎng)，小升初網(wǎng)，民生證券研究院公司將以博華雙語為核心，引入先進的學校運營服務(wù)經(jīng)驗和海淀區(qū)優(yōu)質(zhì)教育資源，推動博華雙語品質(zhì)提升，全力打造有較強影響力的基礎(chǔ)教育品牌學校。同時，公司將發(fā)揮在國際教育和素質(zhì)教育等領(lǐng)域的優(yōu)勢和專長，提供出國留學全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)和體育、美育、音樂、舞蹈和科學類的素質(zhì)教育課程服務(wù)，打造高品質(zhì)、現(xiàn)代化、國際化教育園區(qū)新標桿。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告154大力發(fā)展素質(zhì)教育，積極布局職業(yè)教育公司擁有豐富的素質(zhì)教育資源，與伯克利音樂學院、北京市中小學體育運動協(xié)會等行業(yè)協(xié)會建立了良好的合作關(guān)系，擁有高規(guī)格的室內(nèi)冰球館、游泳館、網(wǎng)球館、籃球館和高爾夫訓練館等，并于2022年開始取得西山滑雪場的運營權(quán)。凱文體育發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢，打好“青訓教育”重要板塊，完善冰雪運動教育資源，積極拓展多元經(jīng)營模式。公司通過資源向課程轉(zhuǎn)化，形成了涵蓋藝術(shù)、音樂、體育等綜合全面的凱文素質(zhì)教育體系，開設(shè)了冰球俱樂部，設(shè)置了KHP冰球雙優(yōu)項目，并吸引北京冰球隊入駐朝陽凱文學校，朝陽凱文冰上運動中心和西山滑雪場被命名為“北京市青少年校外冰雪活動中心”，公司發(fā)展冰雪運動資源得天獨厚。公司大力發(fā)展素質(zhì)教育，在高中階段開設(shè)了國際音樂班（KMP）和國際藝術(shù)班（KAP并取得了優(yōu)異的升學成績。同時，公司將最大化集中凱文獨具特色的體育、藝術(shù)、音樂等資源和課程優(yōu)勢，挖掘素質(zhì)教育業(yè)務(wù)潛力，2022年9月凱文花樣滑冰俱樂部的培訓服務(wù)正式啟動，攜手花樣滑冰世界冠軍教練團隊，用強勁的師資力量開設(shè)花樣滑冰項目，2022年10月花樣滑冰俱樂部正式入駐國家速滑館（“冰絲帶”開啟了花樣滑冰培訓服務(wù)，也拓寬了冰上培訓業(yè)務(wù)品類。圖19：公司發(fā)展素質(zhì)教育主要優(yōu)勢硬件設(shè)硬件設(shè)施一流程優(yōu)異資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，民生證券研究院繪制公司大力發(fā)展營地活動，能夠提供門類齊全，內(nèi)容豐富的營地項目，如體育類本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16營地、藝術(shù)類營地、科學類營地、趣味類營地等，每個營地又能開設(shè)多個子項目。體育方向，公司開始了游泳、棒球、擊劍、網(wǎng)球、冰球、足球、花樣游泳、藝術(shù)體美術(shù)館研學及寫生研學課等營地；科技方向，公司開設(shè)了魔法、科學、演講、辯論、城市探索主題工作坊等多個趣味主題夏令營，此外還在科創(chuàng)板塊開設(shè)了“星際征途”等特別項目拓寬學生視野。多元的產(chǎn)品、先進的理念和家長的信賴助力公司營地活動快速發(fā)展，2023年暑期公司推出的夏令營營地，服務(wù)學員人數(shù)創(chuàng)新高，達到了1000余人。體育營地與培訓、賽事和場館運營一起，構(gòu)成了凱文體育服務(wù)的整體，通過普及類、進階類和托管類三條主線的營地產(chǎn)品，為青少年提高優(yōu)質(zhì)的營地項目。展望未來，寒假有望發(fā)力冰雪營地，尤其是滑雪項目和冰上運動有望在后冬奧會時代蓬勃發(fā)展。同時，海外營地也有望崛起，未來國外游學有望快速發(fā)展，考慮到國際游學的高費用，若能做大規(guī)模，預計將對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。圖20：公司營地產(chǎn)品的三條主線普及類進階類托管類三條主線的營地產(chǎn)品資料來源：凱文教育官網(wǎng)，民生證券研究院繪制19號全面部署加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，提出“到2020年，形成適應發(fā)展需求、產(chǎn)教深度融合、中職高職銜接、職業(yè)教育與普通教育相互溝通，體現(xiàn)終身教育理念，具有中國特色、世界水平的現(xiàn)代職業(yè)教育體系。2019年2月國務(wù)院印發(fā)《國家職業(yè)教育改革實施方案》，明確了職業(yè)教育是一個教育類型，擁有與普通教育同等重要的地位，明確提出沒有職業(yè)教育現(xiàn)代化就沒有教育現(xiàn)代化，職業(yè)教育的戰(zhàn)略地位本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17《職業(yè)教育提質(zhì)培優(yōu)行動計劃（2020-2023年）》、《關(guān)于實施職業(yè)技能提升行動“互聯(lián)網(wǎng)+職業(yè)技能提升培訓計劃”的通知》、《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改體系建設(shè)改革的意見》等支持政策密集出臺，職業(yè)教育迎來政策最強有力的支持。圖21：國家出臺的職業(yè)教育代表性政策2021年10月《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》2019年2月《國家職業(yè)教育改革實施方案》2022年12月《關(guān)于深化現(xiàn)2021年10月《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》2019年2月《國家職業(yè)教育改革實施方案》2014年6月《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》資料來源：國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院當前，新技術(shù)和新行業(yè)不斷涌現(xiàn)，但勞動力市場就業(yè)和招工一直存在兩難的問題，職業(yè)教育一方面面臨著龐大的市場需求，但另一方面也面臨著高素質(zhì)應用型人才供給不足的問題，產(chǎn)教融合是培養(yǎng)適應產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的高素質(zhì)應用型人才的有要求2023年底前建設(shè)50家左右，2024年底前再建設(shè)50家左右，到2025年共建設(shè)150家左右的市域產(chǎn)教聯(lián)合體。2023年6月，發(fā)改委等8部門聯(lián)合印發(fā)《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025年）》，圍繞加快形成產(chǎn)教良性互動、校企優(yōu)勢互補的產(chǎn)教深度融合發(fā)展格局，提出推動形成產(chǎn)教融合頭雁效應、夯實職業(yè)院校發(fā)展基礎(chǔ)、建設(shè)產(chǎn)教融合實訓基地、深化產(chǎn)教融合校企合作、健全激勵扶持組合舉措等5方面19條政策措施，對于持續(xù)優(yōu)化人力資源供給結(jié)構(gòu)意義重大。2023年7月，教育部辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快推進現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革重點任務(wù)的通知》，提出各地要支持龍頭企業(yè)和高水平高等學校、職業(yè)學校牽頭，聯(lián)合行業(yè)組織、學校、科研機構(gòu)、上下游企業(yè)等共同參與，組建一批產(chǎn)教深度融合、服務(wù)高效對接、支撐行業(yè)發(fā)展的跨區(qū)域行業(yè)產(chǎn)教融合共同體。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18圖22：2023年國家出臺的產(chǎn)教融合相關(guān)政策文件一覽2023年6月《職2023年4月《關(guān)于開展市域產(chǎn)教聯(lián)合體建設(shè)的通知》業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動實2023年4月《關(guān)于開展市域產(chǎn)教聯(lián)合體建設(shè)的通知》2023年7月《關(guān)于加快推進現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革重點任務(wù)的通知》資料來源：中國中央人民政府、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院公司積極響應國家政策，迎合新技術(shù)和新行業(yè)發(fā)展，把職業(yè)教育作為未來發(fā)展的重點，并側(cè)重于產(chǎn)教融合、學科共建和校企合作等領(lǐng)域。作為教育端與產(chǎn)業(yè)端的橋梁紐帶，公司進一步打通產(chǎn)業(yè)端和教育端的資源優(yōu)勢，密切校企合作和深化產(chǎn)教在教育端：公司與職業(yè)院校共建二級產(chǎn)業(yè)學院，依據(jù)企業(yè)用工需求引產(chǎn)入校和為學院引入依據(jù)產(chǎn)業(yè)界創(chuàng)新需求轉(zhuǎn)化成的相應課程，以實踐為導向使學生通過在校內(nèi)及企業(yè)的定向技能培訓提升自身技能，在畢業(yè)后被企業(yè)擇優(yōu)錄用。目前，公司在北京、山東、河南、湖南、內(nèi)蒙、四川、山西等地與十一所院校合作建立了產(chǎn)業(yè)學院，辦學層次覆蓋了本科、高職和中職。產(chǎn)業(yè)學院主要合作內(nèi)容包括專業(yè)申報、招生就業(yè)、實訓室與平臺建設(shè)、精品課程建設(shè)、競賽輔導、實踐教學、學生職業(yè)素養(yǎng)提升、實習實訓等。在專業(yè)設(shè)置方面，大數(shù)據(jù)技術(shù)應用、交互設(shè)計、數(shù)字媒體技術(shù)、虛擬現(xiàn)實技術(shù)與應用、人工智能、無人機應用等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)占據(jù)主導地位。在產(chǎn)業(yè)端：公司與企業(yè)合作打造實習實訓基地，推動學生實習實訓和為企業(yè)輸送高素質(zhì)應用技術(shù)型人才。2022年4月公司與騰訊、河南科誠簽署三方戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，培養(yǎng)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新人才，助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，通過產(chǎn)業(yè)學院共建、校企合作、專業(yè)共建等合作方式，提供全新的人才培養(yǎng)方式；打造互聯(lián)網(wǎng)+職業(yè)技能培訓運營平臺，加快培育大批高素質(zhì)勞動者和技術(shù)技能人才。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19教育端十一個院校合作校企合作在校生達4000人產(chǎn)業(yè)側(cè)重職業(yè)教育產(chǎn)教融合圖23：公司職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)布局及主要內(nèi)容教育端十一個院校合作校企合作在校生達4000人產(chǎn)業(yè)側(cè)重職業(yè)教育產(chǎn)教融合二級產(chǎn)業(yè)學院學科共建產(chǎn)業(yè)端學科共建產(chǎn)業(yè)端騰訊、阿里等合作互聯(lián)網(wǎng)+技能培訓實訓基地建設(shè)加大資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制2023年3月公司攜手百度，赤峰市敖漢旗職業(yè)中學人工智能實習實訓基地正式掛牌成立，為校企創(chuàng)新合作、產(chǎn)教深度融合奠定良好的硬件基礎(chǔ)，推動職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展；同年公司攜手百度、啟明星辰、龍芯中科等大廠與鄭州升達經(jīng)貿(mào)管理學院戰(zhàn)略合作，通過共建專業(yè)、共建產(chǎn)業(yè)學院、合作辦學等形式，在人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、集成電路、網(wǎng)絡(luò)安全、工業(yè)機器人、元宇宙等新興技術(shù)方面開展深度合作，校企聯(lián)合培養(yǎng)高素質(zhì)創(chuàng)新型、復合型、應用型人才。2024年5月公司獲得華為企業(yè)業(yè)務(wù)服務(wù)伙伴計劃授予的證書，正式成為華為認證級ICT服務(wù)伙伴，公司將攜手華為，在高等教育產(chǎn)教融合、校企合作協(xié)同育人方面展開深度合作，通過整合華為實訓平臺、軟硬件資源、課程資源等產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢，與職業(yè)院校合作開展ICT實訓，校企合作構(gòu)建應用型人才培養(yǎng)體系，產(chǎn)教融合培養(yǎng)新時代的卓越ICT工程師。2024年6月公司與百度簽署生成式人工智能領(lǐng)域的培訓認證合作協(xié)議，分別發(fā)揮各自在職業(yè)人才培養(yǎng)和生成式人工智能技術(shù)積累和應用經(jīng)驗方面的優(yōu)勢，共同合作培養(yǎng)市場急需的生成式人工智能應用工程師，為人工智能領(lǐng)域的人才培養(yǎng)注入了新的動力。圖24：公司職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)布局及主要內(nèi)容力的優(yōu)勢資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20公司發(fā)展職業(yè)教育具有競爭優(yōu)勢：（1）產(chǎn)業(yè)資源轉(zhuǎn)化為教學能力的優(yōu)勢：公司依托海淀區(qū)數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，與各行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)合作引入產(chǎn)業(yè)資源做好職業(yè)教育。公司成立了全資子公司——?？坡毥蹋ū本┛萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“?？坡毥獭保┳鳛槁毥贪l(fā)展平臺，已先后與包括華為、百度、騰訊、啟明星辰、龍芯中科等大廠簽約合作，同時與新邁爾科技、河南科誠、北京聚華等產(chǎn)教融合領(lǐng)域佼佼者建立合作關(guān)系。中關(guān)村數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)集中，企業(yè)對應用型人才用工需求迫切，海科職教具有整合產(chǎn)業(yè)資源和職教資源的能力，進行合作統(tǒng)籌與質(zhì)量管理，打通教學資源和產(chǎn)業(yè)學院落地運營，多方協(xié)同為學校提供高品質(zhì)的教育產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案。未來公司將聯(lián)合產(chǎn)業(yè)端的企業(yè)依據(jù)技術(shù)標準、用人標準，組織教育名師與企業(yè)專家，將產(chǎn)業(yè)項目經(jīng)驗轉(zhuǎn)換為教學能力進行學科共建，制定符合行業(yè)及企業(yè)需求的應用型人才培養(yǎng)體系。（2）教育資源優(yōu)勢：在大股東的支持下公司已對接多所高校，如北京城市學院、鄭州升達經(jīng)貿(mào)管理學院等，公司和企業(yè)將引產(chǎn)入校，與高校開設(shè)二級學院為企業(yè)進行精準培養(yǎng)。利用高校品牌的影響力和優(yōu)秀的教育教學成果，形成鮮明的辦學特色，逐步擴大招生范圍，使公司、企業(yè)和院校的口碑逐步獲得提升，同時推動職業(yè)院校老師在企業(yè)進修以及企業(yè)高技能人才在院校兼職任教，力求實現(xiàn)企業(yè)人力資源需求與學校高質(zhì)量人才供給的有機結(jié)合。（3）場地資源豐富。公司擁有3棟總建面約6.6萬平方米的持有性物業(yè)，已在朝陽區(qū)建設(shè)2300平米公共實訓基地，2023年下半年逐步開展短期培訓業(yè)務(wù)，現(xiàn)已形成一定的培訓規(guī)模。2023年10月中共中央印發(fā)《干部教育培訓工作條例》和《全國干部教育培干部學院、社會主義學院、部門行業(yè)培訓機構(gòu)、國有企業(yè)培訓機構(gòu)、干部教育培訓高?；?，規(guī)范機構(gòu)職責定位，初步形成布局合理、分工明確、特色鮮明、優(yōu)勢互補的機構(gòu)體系，各類干部教育培訓機構(gòu)應當加強交流合作，通過聯(lián)合辦學等方式，促進資源優(yōu)化配置、拓寬培訓渠道，黨政培訓的力度顯著加強。作為海淀國資教育上市平臺，公司得到了海淀區(qū)政府的大力支持，積極培育新的業(yè)績增長點。2024年4月公司與中關(guān)村科技創(chuàng)新干部學院簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作旨在發(fā)揮中關(guān)村科技創(chuàng)新學院豐富的課程體系和師資優(yōu)勢，公司的教學服務(wù)經(jīng)驗優(yōu)勢，以及公司控股股東、海淀區(qū)最大的區(qū)屬國有企業(yè)——海國投的辦學硬件優(yōu)勢，更好地服務(wù)黨政干部培訓、科技創(chuàng)新人才培養(yǎng)，面向全區(qū)、全市乃至全國講好中國式現(xiàn)代化故事、大國首都故事、海淀高質(zhì)量發(fā)展故事。2024年6月海國凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21投董事長帶隊參觀考察深圳改革開放干部學院，充分了解深圳改革開放干部學院辦學特色和教學方式方法，并對深圳改革開放干部學院的辦學成果高度認可，公司將對標深圳改革開放干部學院，錨定“立足中關(guān)村，服務(wù)首都，輻射全國，面向世界”的目標，依托海國投集團作為堅強后盾，在打造兼顧社會效益和經(jīng)濟效益的特色優(yōu)質(zhì)干部人才培訓學院上出實效。2024年5-10月公司在中關(guān)村科技創(chuàng)新學院教學基地，順利舉辦了國家稅務(wù)總局北京市稅務(wù)局第三稽查局、國家稅務(wù)總局北京市海淀區(qū)稅務(wù)局等共22個班次的業(yè)務(wù)培訓會，累計服務(wù)約2000名學員。同時，海國投正在更新改造新的教學點，改造完成將集教學、展示、住宿等于一體的黨政培訓大樓，培訓能力、接待能力等將大幅提高，有助于公司快速搶占黨政領(lǐng)導干部培訓市場。凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告225資產(chǎn)重估價值較高，未來成長趨勢確定截至2024年9月末，公司總資產(chǎn)29.43億元，主要由2.65億元的貨幣資金、18.52億元的投資性房地產(chǎn)和2.10億元的長期待攤費用，資產(chǎn)占比分別為9.02%、62.91%和7.15%，其中投資性房地產(chǎn)主要是指朝陽凱文的校舍資產(chǎn)、寫字樓及其土地使用權(quán)，長期待攤費用主要是指校舍資產(chǎn)的裝修改造費用，公司資產(chǎn)質(zhì)量整體較高。同時，公司總負債7.63億元，主要由0.48億元的合同負債、1.04億元的一年內(nèi)到期的非流動負債和5.4億元的長期借款組成，分別占總負債的6.19%、13.60%和70.73%，其中合同負債主要為預收的教育服務(wù)費、培訓費和餐費；一年內(nèi)到期的非流動負債主要指一年內(nèi)到期的長期借款，公司將按計劃償還銀行借款，預計隨著公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)流入，公司還將繼續(xù)償還銀行借款，公司總負債有望進一步走低。公司負債率相對較低，2021年-2024年三季度末公司資產(chǎn)負債率分別為32.63%、30.62%、29.24%和25.94%，有形資產(chǎn)與帶息債務(wù)比值分別為0.92、1.97、2.18和2.53。圖25：2024年9月末公司資產(chǎn)情況（億元，左軸）及資產(chǎn)占比（%，右軸）圖26：2021-2024年9月公司負債率情況50.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院資料來源：公司公告，民生證券研究院公司資產(chǎn)主要指朝陽凱文校舍資產(chǎn)、海淀凱文改造更新形成的長期待攤費用以及3棟寫字樓，暫不考慮朝陽凱文和海淀凱文的資產(chǎn)重估，僅重估3棟寫字樓，重估后價值相對較高。朝陽凱文配建了4棟寫字樓，每棟樓約2.2萬平方米，2019年10月公司計劃將1號樓整體出售，交易對價5.3億元，并于2020年6月收回尾款。目前，公司還擁有2-4號樓，每棟樓面積接近，若按照1號樓售價（5.3億本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23元）計算，預計達到15.9億元。考慮到最近北京寫字樓市場的最新態(tài)勢，以及朝陽凱文周邊的市場情況，我們預計寫字樓市場價值有所下降，相對于賬目價值，三棟樓的重估價值仍然很高，若能變現(xiàn)對公司輕資產(chǎn)運營及提高資產(chǎn)質(zhì)量具有積極同時，隨著在校生規(guī)模的擴大，學校辦學結(jié)余的持續(xù)增長，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流入。2020-2024年三季度末公司銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金分別為3.51億元、4.52億元、2.97億元、2.23億元和1.89億元，收現(xiàn)比分別為1.09、1.59、1.73、0.88和0.84，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為0.03億元、1.21億元、2.23億元、0.65億元和0.07億元。2022年1季度公司不再并表兩所凱文學校，公司主要通過租金、教育服務(wù)、品牌使用等方式取得教育業(yè)務(wù)收入，受此影響2023-2024年三季度末收現(xiàn)比、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所變動，但整體表現(xiàn)良好。圖27：20至24年Q1-3公司收現(xiàn)比情況圖28：20至24年Q1-3公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）公司通過舉辦人變更+校園租賃、服務(wù)提供等方式實現(xiàn)了K12業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，公司將通過校園租金、課程采購、咨詢服務(wù)、品牌使用和餐飲服務(wù)等方式實現(xiàn)收入增長，公司2023年實現(xiàn)教育服務(wù)收入1.83億元，2024年上半年實現(xiàn)教育服務(wù)收入1.17億元，我們預計24年全年或?qū)⑦_到2.5億元左右。隨著在校生規(guī)模擴大，公司教育服務(wù)收入有望進一步增長。2023年以來，隨著經(jīng)濟、社會回歸正常，公司教育培訓業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司主要利用校舍資源及西山滑雪場等在寒暑假和周末時間對外開展藝術(shù)、體育、營地等非學科類培訓業(yè)務(wù)，2023年實現(xiàn)培訓業(yè)務(wù)營業(yè)收入0.67億元。2024年公司積極開展各類營地活動，上半年實現(xiàn)培訓業(yè)務(wù)收入0.33億元培訓業(yè)務(wù)，培訓業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增長，隨著西山滑雪場開業(yè)，公司培訓業(yè)務(wù)有望迎來收入和毛利率的“戴維本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24斯雙擊”。同時，公司積極布局職業(yè)教育，已在北京、山東等地與十一所院校合作建立了產(chǎn)業(yè)學院，在校生達到了4000人。另外，公司已在多地與院校建立產(chǎn)教融合實訓基地，開設(shè)AI、大數(shù)據(jù)等新興專業(yè)。此外，公司攜手中關(guān)村科技創(chuàng)新學院等教育培訓學院及海淀區(qū)高新技術(shù)企業(yè)，積極布局黨政領(lǐng)導干部和企事業(yè)單位的黨政培訓業(yè)務(wù)，黨政培訓業(yè)務(wù)有望加速增長，職業(yè)教育未來發(fā)展值得期待。圖29：公司未來成長的四大驅(qū)動力校舍使用校舍使用未來成長性教育培訓迅速發(fā)展未來成長性教育培訓迅速發(fā)展及資產(chǎn)優(yōu)化大力發(fā)展職業(yè)教育大力發(fā)展職業(yè)教育未來公司成長性主要取決于：（1）校舍使用率的提高。目前，海淀凱文基本滿員運行，學費流水相對保持穩(wěn)定，未來的增量主要來自于學雜費標準提高和學校周邊尋找新的辦學場地，從而增加學位供給。朝陽凱文容納能力大，可容納學生4000人，現(xiàn)在校生僅1000人左右，朝陽凱文除了加大招生宣傳、提高辦學水平之外，還積極探索體制內(nèi)課程體系，推出了精品素質(zhì)高中，公司預計2025年招生規(guī)模有所增加，未來有可能向下舉辦體制內(nèi)初中及小學，雙軌制對于提高在校生規(guī)模和校舍使用率具有積極意義，未來朝陽凱文若能夠招滿，從而提高公司收入規(guī)模和盈利能力；（2）教育培訓業(yè)務(wù)發(fā)展。公司將聚焦藝術(shù)、體育、營地、游學等非學科培訓，并擁有得天獨厚的硬件設(shè)施和最頂尖的金牌教練，發(fā)展培訓業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著，尤其是冰雪運動，未來有望成為推動公司收入快速增長；（3）職業(yè)教育發(fā)展。公司積極布局職業(yè)教育，與騰訊、百度等巨頭合作，著力發(fā)展產(chǎn)業(yè)學院，通過學科共建、產(chǎn)教融合、實訓基地等實現(xiàn)職教業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并借助股東資源優(yōu)勢，積極培育和發(fā)展黨政培訓業(yè)務(wù)，并積極尋找并打造運營一所民辦大學，公司未來發(fā)展值得期待。（4）財務(wù)規(guī)劃及資產(chǎn)優(yōu)化。朝陽凱文配建了4棟寫字樓，每棟樓約2.2萬平凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25方米，2019年10月公司將1號樓整體出售，交易對價5.3億元。目前，公司還擁有2-4號樓，每棟樓面積接近，有一定重估價值。2023年公司利息費用3711萬元，2024年1-9月利息費用2187萬元，若能歸還全部銀行借款，預計將節(jié)省利息費用及折舊攤銷3000-4000萬元/年，有利于公司利潤的加速釋放。凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告266盈利預測與投資建議關(guān)鍵假設(shè)：學雜費（教育服務(wù)收入公司通過“舉辦人變更+教育服務(wù)”等方式實現(xiàn)教育業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，主要通過校園資產(chǎn)租賃、一攬子教育服務(wù)、餐飲服務(wù)等取得校園租金、品牌使用費、餐飲費等收入，并納入學雜費。2024H1公司學雜費收入同比+31%，毛利率為35.4%、同比+7.4pct，隨著公司通過舉辦人變更+校園租賃、服務(wù)提供等方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，再加上在校生規(guī)模穩(wěn)定擴張，公司業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)增長。我們預計2024-2026年公司學雜費收入將分別同比+19%、+12%、+10%。隨著規(guī)模效應擴大，以及國際學校的商業(yè)模式，一旦國際學校在校生規(guī)模達到盈虧平衡點，未來在校生的增加對毛利率提高十分顯著，因此隨著在校生規(guī)模的持續(xù)增加，毛利率將呈現(xiàn)快速提高的態(tài)勢。我們預計2024-2026年公司學雜費毛利率分別為35.6%、45.8%、50.2%。培訓費：公司提供的培訓服務(wù)按學員實際消耗課程計算確認培訓收入。培訓業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是冰雪運動既滿足了素質(zhì)教育發(fā)展需要，又迎合了國家的政策導向；職業(yè)教育持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)業(yè)學院落地數(shù)量增多、在校生規(guī)模的擴大和政企培訓的放量。2024H1公司培訓費收入同比-9%，毛利率為6.7%、同比-2.9pct，培訓費主要來自課后收費培訓、節(jié)假日和長假各類培訓及營地，由于培訓主要在下半年的暑假舉辦，且隨著學生數(shù)量的擴大，我們預計2024-2026年公司培訓費收入同比增速分別為58%、47%、32%，毛利率隨著在校生規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模擴大而逐年提升，預計分別為20.1%、31.2%、40.0%。其他業(yè)務(wù)：公司的其他業(yè)務(wù)收入包含租賃費等，占營收體量較小，對總營收和盈利水平影響較小。2024H1公司培訓費收入同比-9%，毛利率為6.7%、同比-2.9pct，我們預計2024-2026年公司其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模同比基本持平，毛利率均為-30.0%。表1：公司業(yè)務(wù)收入拆分 主要財務(wù)指標20 收入（百萬元）171 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27培訓費資料來源：公司公告，民生證券研究院預測費用率方面，2022年后公司銷售、管理費用較為穩(wěn)定，預計后續(xù)銷售、管理費用率將隨公司收入增長有所下降,我們預計2024-2026年公司銷售費用率分別為2.7%、2.3%、2.0%，管理費用率分別為19.5%、16.0%、14.0%。研發(fā)費用率方面，公司研發(fā)投入較少，參考2024年前三季度的研發(fā)費用率為0.6%，我們預計2024-2026年公司研發(fā)費用率分別為0.6%、0.3%、0.1%；財務(wù)費用率方面，公司無短期借款，長期借款逐年減少，參考2024年前三季度的財務(wù)費用率為11.6%，我們預計隨著公司收入持續(xù)增長，2024-2026年公司財務(wù)費用率將逐年降低，分別為9.1%、5.7%、4.5%。表2：公司費用率預測銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率資料來源：公司公告，民生證券研究院預測根據(jù)公司主營為教育及培訓業(yè)務(wù)，我們選擇同樣教育及培訓類收入占總營收達95%的豆神教育、傳智教育、行動教育作為可比公司。截至2025年2月19日收盤數(shù)據(jù)，可比公司對應2024-2026年平均PS分別為12.3、9.1、6.8倍。公司2024-2026年對應PS分別為9.1、7.4、6.3倍，低于可比公司平均水平。另外，公司PB估值優(yōu)勢顯著，預計2024-2026年公司PB估值分別為1.4、1.4、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28表3：可比公司PS估值對比 總市值營業(yè)收入（億元） 002659.SZ凱文教資料來源：表中可比公司收入數(shù)據(jù)采用WIND一致預期，股價對應日期為20我們看好公司的核心邏輯如下：（1）公司或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點。根據(jù)公司預測，兩所學校在校生規(guī)模達到最大容納能力的三分之一，即校舍使用率超過33%，公司財務(wù)上大概率實現(xiàn)扭虧?？紤]到學費的結(jié)算方式及兩所學校在校生情況，我們預計公司有望扭虧為盈。鑒于公司在校生規(guī)模有望增長，未來業(yè)績或加快釋放，公司或迎來趨勢性經(jīng)營拐點。（2）國內(nèi)賽道及中高考復讀市場值得期待。海淀凱文推出了景潤數(shù)學特色班，從小培育孩子的數(shù)學思維，并擴大了招生規(guī)模；朝陽凱文精品素質(zhì)高中發(fā)展良好，招生規(guī)模持續(xù)擴大，在校生有望持續(xù)增長；博華雙語加大中高考復讀班和國內(nèi)高中的辦學力度，預計未來國內(nèi)賽道有望成為公司重要的增量。（3）職業(yè)教育及黨政培訓發(fā)展較快。公司與企業(yè)和高校合作，通過產(chǎn)業(yè)學院大力發(fā)展職業(yè)教育，未來在校生人數(shù)有望保持快速增長。同時，公司積極布局黨政領(lǐng)導干部培訓市場，并在海國投的支持下，2025年業(yè)務(wù)有望放量，助力其業(yè)績釋（4）海國投有望加大整合力度。公司控股股東海國投提出了“未來三年三個五百億”戰(zhàn)略，2025年是戰(zhàn)略落地關(guān)鍵年，海國投有望加大對公司支持和整合力度。一是股權(quán)劃轉(zhuǎn)盡快完成，二是加快公司資產(chǎn)由重到輕，三是資產(chǎn)整合力度加大，海淀國資旗下還擁有海淀外國語海南學校，同時還有已竣工的凱文天津校區(qū)，未來有望整合資源運營管理。綜上，公司或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點，積極布局國內(nèi)賽道及中高考復讀市場，大力發(fā)展職業(yè)教育和政企培訓業(yè)務(wù)，海國投有望加大整合力度?？春霉窘?jīng)營持續(xù)向好、股東的持續(xù)支持和公司未來的成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告297風險提示1）教育政策變動風險。教育行業(yè)是強監(jiān)管行業(yè)，尤其是義務(wù)教育階段監(jiān)管較為嚴格，若國家出臺新的教育政策將會對教育行業(yè)和公司經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。2）招生不及預期風險。出國留學受到國際關(guān)系、人口紅利、居民收入等多重因素影響，因此存在招生不及預期的可能性，尤其是小學階段的招生達不到市場預3）業(yè)績釋放不及預期。近幾年，公司持續(xù)虧損，我們預計未來或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點，但利潤是否如期釋放還取決于學生流失率、成本控制等，存在不達預期的可能性。4）股東整合低于預期。海國投提出了“三年三個五百億”戰(zhàn)略，將形成對公司資產(chǎn)整合、支持力度加大的預期，但這一預期的兌現(xiàn)需要多方因素共振，存在不及預期的可能性。凱文教育(002659.SZ)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預測匯總主要財務(wù)指標2023A2024E主要財務(wù)指標2023A2024E利潤表（百萬元）2023A20